證券投資基金持股比例與內部控制關系研究

江蘇大學財經學院　許曉世　倪　松　英國班戈大學商學院　孫黎

證券投資基金持股比例與內部控制關系研究

江蘇大學財經學院許曉世倪松英國班戈大學商學院孫黎

本文以2010-2014年在主板上市的公司數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了證券投資基金持股比例與上市公司內部控制之間的關系。研究發(fā)現(xiàn)，我國證券投資基金持股有利于提升上市公司的內部控制質量，其持股比例越大內部控制質量越高，并且隨著股權的集中，證券投資基金對內部控制的影響越顯著。

證券投資基金持股比例內部控制股權集中

一、引言

20世紀90年代初期我國證券市場開始引入證券投資基金，經過20多年發(fā)展，我國的基金行業(yè)從無到有，規(guī)模不斷發(fā)展壯大，走上了健康、規(guī)范的發(fā)展軌道。截至2014年底，在我國境內主板1325家上市公司中有證券投資基金持股的達到909家。我國證券投資基金超過了各類投資機構持股總額的50%。證券投資基金進入不僅改變了證券市場的主體，也改變了公司的股權結構和治理結構,影響上市公司內部控制質量。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Shleifer和Vishny（1986）研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股上市公司有利于緩解由于股權分散所帶來的中小股東的“搭便車”問題，同時也強化了對公司的監(jiān)督。Brennan（1995）、Zweig（1973）和Delong（1990）從穩(wěn)定證券價格的角度分析機構投資者，認為相對于個人投資者而言，機構投資者能夠穩(wěn)定證券市場價格。Jensen和Meckling（1978），Jay C.Hartzell,Laurt.T.Starks（2003）從代理成本的角度研究發(fā)現(xiàn)機構投資降低代理成本上可以發(fā)揮積極作用，從而讓管理層更好地為公司股東服務。Stuart L.Gillian和Laura T. Starks（2000）認為，相比個人投資者提出的建議機構投資者提出的建議能獲得更多的支持。Chakravarty（2001），Khanet al.（2005）發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股比例越高，對上市公司進行監(jiān)督就越有動力。Smith（2006）、Randall S.Thomas（2008）認為，即使董事會中沒有機構投資者，機構投資者也會對被投資公司進行監(jiān)督。Diane Del Guercio，Laura Seeryb和Tracie Woidtke（2008）指出機構投資者可以通過各種方式要求上市公司披露充分的信息。Mitsuru Mizuno（2010）從治理能力和業(yè)績方面分析，機構投資增強了公司治理能力、提高了公司的業(yè)績。

（二）國內文獻吳曉暉和姜彥福（2006）、李維安和李濱（2008）機構投資者通過選擇專業(yè)能力較強、獨立性較強的獨立董事參與公司治理來提高公司治理的水平和能力，提高監(jiān)管效率。翁洪波和吳世農（2007），李剛和張海燕（2009）從上市公司股利政策角度研究發(fā)現(xiàn)機構投資者能夠抑制惡意派現(xiàn)行為。唐國瓊和林莉（2007），李艷春（2012）從證券投資基金的持股對上市公司業(yè)績影響的角度進行實證分析。曹建新等（2011），陸瑤等（2012）通過實證分析得出機構投資者可以加強對管理層的監(jiān)督，提高了內部控制的有效性，從而達到改善其內部治理機制和結構。毛媛媛（2014）認為，機構投資者持股比例越高，上市公司的內部控制就越有效。綜上所述，對機構投資者持股研究大多數(shù)都是獨立進行研究，基于股權集中度下，對證券投資基金持股的對內部控制影響的研究比較少。由于證券投資基金產生時間長，發(fā)展比較成熟，有必要對證券投資基金這持股對上市公司內部控制影響作系統(tǒng)的分析研究。

三、理論分析與研究假設

我國證券投資基金的主要資金來源于廣大的中小投資者。中小投資者委托基金公司處理基金投資事務，基金經理的薪酬一部分來源于投資收益，以及要樹立良好的投資形象，因此基金經理有動力監(jiān)督被投資公司來保護自己的利益。因此，本文提出如下假設。

假設1：證券基金持股比例越大，上市公司內部控制質量越高

在國外“一股獨大”可能有助于提高大股東參與公司治理的積極性，提高公司治理的水平。但在我國，由于市場經濟還不完善，監(jiān)管力度不夠，使得“一股獨大”存在很多弊端，大股東可能為了自己的利益利用投票權來影響公司的決策方向。在股權分散的公司中，機構投資者可能就是一個大的股東，機構投資者有能力、有實力對第一大股東進行抗衡，防止大股東掏空公司的行為。因此，本文提出第二個假設。

假設2：股權越分散，證券投資基金對上市公司內部控制影響越顯著

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源迪博內部控制指數(shù)從2010年開始發(fā)布，因此本文選取2010-2014年在主板上市的公司公司，并依據(jù)以下原則選取樣本：剔除金融類上市公司樣本數(shù)據(jù)；剔除數(shù)據(jù)缺失樣本數(shù)據(jù)；剔除ST類型的上市公司；經過以上篩選最終得到5209個觀測值。本文上市公司的財務數(shù)據(jù)來自Wind、CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫，內部控制指數(shù)來自DIB內部控制與風險管理數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構建與變量定義檢驗假設1的模型如下所示：

變量的名稱、符號與具體定義如表1所示。

表1　變量名稱、符號及定義

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結果，包括主要變量的均值、標準差、最小值、最大值、中位數(shù)等，共有5209個樣本觀測值。通過觀察主要變量的描述性統(tǒng)計結果，發(fā)現(xiàn)，在整個樣本中內部控制的指數(shù)均值和中位數(shù)分別為682.15和684.53，說明我國上市公司內部控制的水平不高。內部控制指數(shù)最大值和最小值分別為990.94和0，由此可以看出我國主板上市的公司內部控制水平差距比較大。作為解釋變量的證券投資基金持股最大值的達到29.267%，最小值為0，這可能是造成不同公司內部控制水平差異的原因之一。在我國上市公司中資產負債率平均值為0.5259，處于適中的水平，說明我國上市公司總體的財務風險不高，屬于可控的范圍。第一大股東持股比例最大值分89.41%，由此可以看出，我國上市公司中“一股獨大”現(xiàn)象仍然存在，這也可能影響上市公司內部控制水平。以上描述統(tǒng)計為本研究提供了進一步的數(shù)據(jù)基礎。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析表3提供了模型中主要變量的相關系數(shù)（Pearson and Spearman）從表中檢驗結果可以看出，解釋變量（Fund）與內部控制指數(shù)（Ice）相關系數(shù)為0.170，在1%的水平上顯著正相關，與預期值一致；同時內部控制指數(shù)與資產對數(shù)（Size）、主營業(yè)務增長率（Grow）、凈資產收益率（Roa）、第一大股東持股比例（Sare1）、公司性質（State）、四大事務所（Big4）均在1%的水平上顯著正相關；與資產負債率（Lev）在1%的水平呈顯著負相關。在這幾個變量中，相關性最強的是資產的對數(shù)（Size）相關系數(shù)為0.439，也就是資產規(guī)模對公司內部控制影響比較大與現(xiàn)有研究一致；相關性最弱的是資產負債率（Lev），沒有其他幾個變量對內部控制影響較大。

（三）回歸分析

（1）證券投資基金持股比例對上市公司內部控制指數(shù)的檢驗。表4反映了證券投資基金持股和內部控制指數(shù)關系的檢驗結果。結果表明，證券投資基金持股比例（Fund）與上市公司內部控制指數(shù)（Ice）在1%的水平上顯著正相關，表明證券投資基金持股比例越高上市公司內部控制質量越高。研究假設1得到了支持。

表3　主要變量的相關系數(shù)（Pearson and Spearman）

表4　金融生態(tài)環(huán)境影響公司現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的回歸結果

（2）股權集中度下的分組檢驗。為了檢驗研究假設2，本研究采用CR1指標（第一大股東所持股份占全部股份的比例）來衡量上市公司的股權集中度。依據(jù)以上標準分為三類：分散型，第一大股東持股比例小于20%；相對集中型，第一大股東持股比例介于20%和50%之間；高度集中型，第一大股東持股比例大于50%。通過分組分散型有樣本，相對集中型有樣本，高度集中型有樣本。

表5的檢驗結果顯示：分散型的股權集中度下，證券投資基金持股比例對內控控制指數(shù)影響不大；股權相對集中下，證券投資基金持股比例和內部控制5%水平下呈顯著正相關；高度集中下證券投資基金持股比例與上市公司內部控制在1%的水平下顯著正相關。上市公司中，高度集中型股權結構下，證券投資基金持股每增加一個單位，內部控制增加5.258個單位；而相對集中下證券投資基金持股比例每增加一個單位內部控制指數(shù)增加4.383。由此可以說明，我國股權越集中，證券投資基金持股對上市公司內部控制影響越顯著，研究假設2不成立。本文研究結論與假設2不同，原因可能在于以下幾點：本文研究對象是主板上市的公司，在我國主板上市公司中股權集中主要是一些國有企業(yè)，根據(jù)已有研究已經發(fā)現(xiàn)，相比其他類型的企業(yè)國有企業(yè)的內部控制質量比較高；在股權集中的公司中，由于機構投資者具有較強的專業(yè)知識和投資能力，第一大股東在決策時往往會聽取機構投資者的意見，避免因決策的失誤損害自身的利益；“一股獨大”現(xiàn)象下，股東有動力去參與上市公司的治理。

表5　股權集中度下的檢驗結果

（四）穩(wěn)健性檢驗為了提高實證結果的可靠性，增強研究結論的可信性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗：（1）由于樣本跨度5年，為控制個體效應，使用了面板數(shù)據(jù)固定效應和隨機效應模型對回歸模型重新檢驗；（2）為克服殘差對OLS估計結果產生偏誤的影響，本文進行了robust處理，并在公司層面進行了聚類（cluster）。上述穩(wěn)健性檢驗結果與上文基本一致。

六、結論與建議

本文從證券投資基金持股比例和股權集中度下證券投資基金持股比例的角度分析了主板上市公司內部控制的問題。利用了2010-2014年在主板上市的非金融公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：（1）證券投資基金持股比例越大，上市公司內部控制質量越高；（2）在考慮股權集中度下，隨著股權的集中，證券投資基金對上市公司內部控制影響越顯著；（3）并不能一味地否認“一股獨大”現(xiàn)象，在主板上市的公司中，“一股獨大”情況下，證券投資基金的持股在某種程度上有助于提高上市公司的內部控制水平。

本文的研究具有如下的建議。對于國家而言，大力發(fā)展機構投資者，鼓勵機構投資者參與公司的治理，減少機構投資者參與公司治理的障礙。機構投資者有助于提高上市公司內部控制水平，因此發(fā)展機構投資者直接關系到我國證券市場的穩(wěn)健康發(fā)展。對于公司個體而言，由于機構投資者的專業(yè)性，上市公司應引進機構投資者參與公司的治理。

［1］吳曉暉、姜彥福：《機構投資者影響下獨立董事治理效率變化研究》，《中國工業(yè)經濟》2006年第5期。

［2］李維安、李濱：《機構投資者介入公司治理效果的實證研究——基于CCGINK的經驗研究》，《南開管理評論》2008年第1期。

［3］翁洪波、吳世農：《機構投資者、公司治理與上市公司股利政策》，《中國會計評論》2007年第3期。

［4］李剛、張海燕：《解析機構投資者的紅利甄別能力》，《金融研究》2009年第1期。

［5］曹建新、陳志宇：《機構投資者對上市公司內部控制有效性的影響研究》，《財會通訊》2011年第18期。

［6］中國上市公司內部控制指數(shù)研究課題組、王宏、蔣占華、胡為民、趙麗生、林斌：《中國上市公司內部控制指數(shù)研究》，《會計研究》2011年第12期。

［7］楊珂：《機構投資者制衡對企業(yè)價值的影響》，北京工商大學2011年碩士學位論文。

［8］唐國瓊、林莉：《證券投資基金持股比例與上市公司績效關系的實證研究》，《財會月刊》2007年第35期。

［9］李艷春：《國有控股、基金持股與公司績效》，西南財經大學2012年碩士學位論文。

［10］Shleifer,A.,Vishny,R.W.Large Shareholders and CorporateControl.Journal of Political Economy,1986.

［11］Brennan M J.The Individual Investor.The Journal of Financial Research,1995.

［12］Delong J B,Shleifer A,Summers L H,Waldman R J. Noise Trader Risk in Financial Markets.Journal of Political Economy,1990.

［13］Gillan,S.L.,Starks,L.Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism:The Role of Institutional Investors.Journal of Financial Economics,2000.

［14］Randall S.Thomas The Evolving Role of Institutional Investors in Corporate Governance and Corporate Litigation. Vanderbilt LawReview,2008.

［15］Diane Del Guercio,laura Seery and Tracie Woidtke, Do Boards Pay Attention When Institutional Investor Activists“Just VoteNo”?Journal of Financial Economics,2008.

［16］Mitsuru Mizuno.Institutional Investors,Corporate and FirmPerformanceInJapan.Pacific Economic Review,2010.

（編輯彭文喜）