私募的新底線

何海鋒

2016年7月14日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》），并已于7月18日正式施行。由于《暫行規(guī)定》總體上延續(xù)了2015年3月基金業(yè)協(xié)會(huì)制定的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線”禁止行為細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱“老八條”）的框架和內(nèi)容，因此被稱為“新八條底線”或“新八條”。比起“老八條”，作為私募的新底線，“新八條”從制度上筑牢底線的態(tài)度更堅(jiān)決，具體的規(guī)則設(shè)計(jì)更加嚴(yán)密和富有剛性，但也存在一些值得探討的問題，比如：在解決制度套利問題上仍然力不從心，一些具體的規(guī)則有進(jìn)一步優(yōu)化的空間，打補(bǔ)丁式的底線構(gòu)筑方式也值得商榷。

從制度上筑牢底線的態(tài)度更堅(jiān)決

2015年3月由基金業(yè)協(xié)會(huì)制定的“老八條”，從出臺(tái)背景看，是對(duì)2014年9月在鄭州召開的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)座談會(huì)有關(guān)要求的落實(shí)，正是在這次會(huì)議上首次提出了資管業(yè)務(wù)的八條底線；從規(guī)則的性質(zhì)來說屬于行業(yè)協(xié)會(huì)的自律性規(guī)定，在法律體系中的位階較低，結(jié)合當(dāng)時(shí)整體向上的市場(chǎng)狀況，以行業(yè)自律的方式出臺(tái)這些規(guī)定體現(xiàn)了監(jiān)管方面較為樂觀寬松的態(tài)度。因而，“老八條”的倡導(dǎo)意味比較明顯，剛性顯得不足，不僅篇幅上只有十六條1700余字，適用范圍只涵蓋證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，而且并沒有設(shè)定違反規(guī)定的責(zé)任條款以及相應(yīng)的監(jiān)管或者自律措施，只在第十一條規(guī)定證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)依據(jù)細(xì)則要求制定相應(yīng)細(xì)則，第十二條規(guī)定基金業(yè)協(xié)會(huì)可以根據(jù)實(shí)際情況調(diào)整細(xì)則內(nèi)容。

相比之下，“新八條”是在經(jīng)歷了2015年股市異常波動(dòng)后出臺(tái)的，異常波動(dòng)讓私募資管業(yè)務(wù)的諸多問題得以暴露，也在很大程度上給監(jiān)管造成了被動(dòng)，此番重新劃定底線因此頗有“亡羊補(bǔ)牢”的意味。所以，雖然都是八條，但“新八條”在從制度上筑牢底線的態(tài)度上顯得更加堅(jiān)決。這首先體現(xiàn)在“新八條”是以證監(jiān)會(huì)名義下發(fā)的規(guī)范性文件，提高了法律層級(jí)，對(duì)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)來說則是必須不折不扣執(zhí)行的剛性約束。在篇幅上，“新八條”增加到十六條近4700字，每一條下的內(nèi)容也更加豐富。在適用范圍上，“新八條”從統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、避免監(jiān)管套利的考慮出發(fā)，明確私募證券投資基金管理人參照?qǐng)?zhí)行，同時(shí)也明確“新八條”中關(guān)于資管計(jì)劃宣傳推介和銷售行為的要求適用于相關(guān)銷售機(jī)構(gòu)。此外，作為剛性約束的必要組成部分，“新八條”增加了建立內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理制度的要求（第十一條），列明了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管措施和協(xié)會(huì)的自律手段（第十二條、第十三條）。

具體的規(guī)則設(shè)計(jì)更加嚴(yán)密和富有剛性

2014年鄭州會(huì)議提出的八條底線是：不得有非公平交易、利益輸送、老鼠倉(cāng)等損害客戶利益的行為；不得違規(guī)承諾保本保收益；不得開展資金池業(yè)務(wù)；不得利用資管產(chǎn)品進(jìn)行商業(yè)賄賂；資管產(chǎn)品的杠桿率不得超過十倍；不得投資于高污染、高能耗等國(guó)家禁止投資的行業(yè)；不得對(duì)業(yè)務(wù)人員、管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施當(dāng)期激勵(lì)；不得不適當(dāng)?shù)匦麄?、銷售產(chǎn)品，誤導(dǎo)欺詐客戶?！袄习藯l”對(duì)此基本上照單全收，只在順序和個(gè)別表述上有所調(diào)整。比較而言，“新八條”對(duì)“老八條”有相當(dāng)大幅度的修改和突破。

“新八條”的第一條是“不得違規(guī)銷售資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得存在不適當(dāng)宣傳、誤導(dǎo)、欺詐投資者以及以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益等行為”及列示的具體情形。這一條是“老八條”第二條和第三條的結(jié)合。順序的調(diào)整，可以看作是監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)此類行為格外關(guān)注的體現(xiàn)。在具體情形上，在基本吸收了“老八條”的兩個(gè)條文的同時(shí)有所細(xì)化和調(diào)整，增加對(duì)“資產(chǎn)管理計(jì)劃名稱中含有‘保本字樣”和“夸大或者片面宣傳產(chǎn)品，夸大或者片面宣傳資產(chǎn)管理計(jì)劃管理人及其管理的產(chǎn)品、投資經(jīng)理等的過往業(yè)績(jī)，未充分揭示產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，投資者認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)管理計(jì)劃時(shí)未簽訂風(fēng)險(xiǎn)揭示書和資產(chǎn)管理合同”的禁止性規(guī)定；取消了“向投資者宣傳的資產(chǎn)管理計(jì)劃投向與資產(chǎn)管理合同約定投向不相符”和“假借其他金融機(jī)構(gòu)名義吸引投資者購(gòu)買資產(chǎn)管理計(jì)劃”的規(guī)定。一增一減，應(yīng)當(dāng)理解為監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于監(jiān)管實(shí)踐做出的適當(dāng)調(diào)整，并不能解釋為取消的兩類行為不在禁止之列，而是當(dāng)然包含于“不適當(dāng)宣傳”之中。值得特別注意的是，該條第十項(xiàng)對(duì)于“向投資者宣傳資產(chǎn)管理計(jì)劃預(yù)期收益率”持絕對(duì)禁止的態(tài)度，而“老八條”規(guī)定“資產(chǎn)管理計(jì)劃未有明確的投資標(biāo)的，即向投資者宣傳預(yù)期收益率，分級(jí)資產(chǎn)管理計(jì)劃除外”，設(shè)置了有明確投資標(biāo)的和分級(jí)資管計(jì)劃的兩個(gè)例外。

“新八條”第二條被稱為“去杠桿”或“限杠桿”條款，規(guī)定的是“設(shè)立結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃，不得違背利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的原則”及列示的具體情形。這一條在“老八條”里是第六條，順序大幅提前同樣體現(xiàn)監(jiān)管對(duì)去杠桿的態(tài)度?！袄习藯l”第六條只有單條的規(guī)定，設(shè)定了10倍的單一杠桿倍數(shù)，沒有列示具體情形；“新八條”則列示了七種具體情形，并分類設(shè)定了杠桿倍數(shù)上限和投資杠桿，這也被普遍解讀為“新八條”最大的亮點(diǎn)。“新八條”依據(jù)投資范圍及投資比例將結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品分為股票類、固定收益類、混合類和其他類，并根據(jù)不同類別產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)程度相應(yīng)設(shè)定不同的杠桿倍數(shù)上限。風(fēng)險(xiǎn)較高的股票類、混合類產(chǎn)品杠桿倍數(shù)上限為一倍，固定收益類產(chǎn)品杠桿倍數(shù)上限為三倍，其他類為兩倍。同時(shí)，為防控杠桿疊加風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過140%，非結(jié)構(gòu)化集合（“一對(duì)多”）資管計(jì)劃的總資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不得超過200%。此外，“新八條”在專門的釋義條款中還調(diào)整了杠桿倍數(shù)的計(jì)算方式，將原“杠桿倍數(shù)=（優(yōu)先級(jí)份額+劣后級(jí)份額）/劣后級(jí)份額”改為“杠桿倍數(shù)=優(yōu)先級(jí)份額/劣后級(jí)份額”，并且明確中間級(jí)份額在計(jì)算杠桿倍數(shù)時(shí)計(jì)入優(yōu)先級(jí)份額。這一條與前述第一條一起，釋放了監(jiān)管層對(duì)私募回歸“受人之托、代人理財(cái)”、“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的本質(zhì)的強(qiáng)烈信號(hào)，對(duì)私募中存在的剛性兌付、類借貸異化和賭徒心態(tài)等現(xiàn)象予以堅(jiān)決否定。

“新八條”第三條是全新的條款，規(guī)定的是“不得委托個(gè)人或不符合條件的第三方機(jī)構(gòu)為其提供投資建議，管理人依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的職責(zé)不因委托而免除”，并列示了具體情形。這一條劍指依賴投顧模式而非自主管理產(chǎn)品及其私募機(jī)構(gòu)，一方面明確禁止管理人委托個(gè)人提供投資建議，并將資質(zhì)條件限定為依法可從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，以及符合一定條件的私募證券投資基金管理人；另一方面，對(duì)第三方機(jī)構(gòu)的遴選機(jī)制、合同約束、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)揭示、實(shí)質(zhì)管理、防止利益沖突等做出了規(guī)定。坊間已傳聞基金業(yè)協(xié)會(huì)近期將根據(jù)這一條出臺(tái)相關(guān)措施。對(duì)私募基金行業(yè)來說，這是與基金業(yè)協(xié)會(huì)8月1日注銷近8000家私募基金同樣量級(jí)的監(jiān)管限制。通過強(qiáng)化對(duì)投顧模式私募的監(jiān)管要求，將引導(dǎo)私募機(jī)構(gòu)提升管理能力，主動(dòng)發(fā)行契約型私募。

“新八條”第四條規(guī)定的是“不得投資于不符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境保護(hù)政策的項(xiàng)目”并列示了具體情形，對(duì)應(yīng)的是“老八條”的第七條，但在具體表述和列示的情形上有所變化。“老八條”主要針對(duì)高污染、高耗能等根據(jù)國(guó)家根據(jù)環(huán)保政策禁止投資的行業(yè)，“新八條”則增加了國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的限制，并具體到了“被列入國(guó)家發(fā)展改革委最新發(fā)布的淘汰類產(chǎn)業(yè)目錄”。同時(shí)，“新八條”增加了除外事項(xiàng)，即“證券市場(chǎng)投資除外”，也就是說通過證券市場(chǎng)投資相關(guān)的行業(yè)并不在禁止之列。

“新八條”第五條也是一條新規(guī)定，明確“不得從事違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)或者為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供交易便利”并列示了具體情形。根據(jù)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的說明，制定這一條的背景是2015年7月證監(jiān)會(huì)根據(jù)《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》（證監(jiān)會(huì)公告[2015]19 號(hào)），開展了清理整頓違法證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的相關(guān)工作。本條所指的問題也是2015年股市異常波動(dòng)期間監(jiān)管層頻頻亮劍的問題，包括私募份額下設(shè)子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶或?qū)⑾嚓P(guān)證券、期貨賬戶出借他人，為違法證券期貨業(yè)務(wù)活動(dòng)提供服務(wù)或便利，違規(guī)使用信息系統(tǒng)外部接入開展交易，設(shè)立傘形私募產(chǎn)品等。

“新八條”第六條規(guī)定“不得從事非公平交易、利益輸送、利用未公開信息交易、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等損害投資者合法權(quán)益的行為，不得利用資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行商業(yè)賄賂”并列示了具體情形。這一條實(shí)際上是“老八條”的第一條和第四條的結(jié)合，吸收了“老八條”第一條的所有情形，但沒有完全吸收“老八條”第四條規(guī)定的商業(yè)賄賂的具體情形?！袄习藯l”規(guī)定的商業(yè)賄賂具體情形總共有三項(xiàng)，其中第一項(xiàng)“以資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)向個(gè)人或不具備相關(guān)專業(yè)能力或未提供實(shí)質(zhì)服務(wù)的機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用”在“新八條”中并無完全對(duì)應(yīng)的條文，但在第三條的投顧條款下的情形中有類似的表述：“向未提供實(shí)質(zhì)服務(wù)的第三方機(jī)構(gòu)支付費(fèi)用或支付的費(fèi)用與其提供的服務(wù)不相匹配。”第二項(xiàng)“以輸送利益為目的，將資產(chǎn)管理計(jì)劃份額銷售給特定投資者，其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)等”沒有對(duì)應(yīng)條款，相關(guān)的精神進(jìn)入第二條“去杠桿”條款的可能性較大。第三項(xiàng)“以資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)向相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)支付不合理的費(fèi)用”則進(jìn)入本條，與“老八條”第一條第五項(xiàng)結(jié)合成為本條第五項(xiàng)“利用管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)為資產(chǎn)管理人及其從業(yè)人員或第三方謀取不正當(dāng)利益或向相關(guān)服務(wù)機(jī)構(gòu)支付不合理的費(fèi)用”。經(jīng)過這一番調(diào)整，原來作為“老八條”之一的商業(yè)賄賂條款就只剩下原則性的規(guī)定了。這樣的規(guī)則設(shè)計(jì)，實(shí)際上存在商業(yè)賄賂具體情形被“稀釋”或“錯(cuò)配”的可能性。

“新八條”第七條規(guī)定的是“不得開展或參與具有“資金池”性質(zhì)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”并列示了具體情形，對(duì)應(yīng)的是“老八條”的第五條，新增加了第二、第五、第六三項(xiàng)，對(duì)具有“資金池”性質(zhì)或者實(shí)質(zhì)上發(fā)揮“資金池”作用的產(chǎn)品進(jìn)行了更加嚴(yán)密的界定，對(duì)于防范類似“龐氏騙局”的資金池產(chǎn)品更加具有針對(duì)性。

“新八條”第八條對(duì)應(yīng)的也是“老八條”的第八條，限制的是“對(duì)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要業(yè)務(wù)人員及相關(guān)管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施過度激勵(lì)”?！袄习藯l”的表述是“當(dāng)期激勵(lì)”，主要限制兩種行為：一是項(xiàng)目獎(jiǎng)金發(fā)放機(jī)制與項(xiàng)目實(shí)際完成進(jìn)度不匹配；二是項(xiàng)目結(jié)束前已發(fā)放獎(jiǎng)金比例超過項(xiàng)目獎(jiǎng)金總額的80%?！靶掳藯l”改為“過度激勵(lì)”，主要限制兩種行為：一是未建立激勵(lì)獎(jiǎng)金遞延發(fā)放機(jī)制；二是遞延周期不足三年，遞延支付的激勵(lì)獎(jiǎng)金金額不足40%。雖然新老八條在限制情形上有所不同，但在防止管理人不顧風(fēng)險(xiǎn)的短期行為的目的方面是統(tǒng)一的。相比之下，“新八條”規(guī)定的獎(jiǎng)金遞延發(fā)放機(jī)制更契合實(shí)踐中的做法和以往的監(jiān)管思路。2014年7月證監(jiān)會(huì)曾發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)基金管理公司及其子公司從事特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》，其中有就有完善激勵(lì)約束機(jī)制的要求，比如“建立長(zhǎng)效激勵(lì)約束機(jī)制和項(xiàng)目終身負(fù)責(zé)制，責(zé)任明確到人，合理確定業(yè)務(wù)人員、管理團(tuán)隊(duì)的項(xiàng)目提成，不得為追求項(xiàng)目數(shù)量與管理規(guī)模對(duì)業(yè)務(wù)人員、管理團(tuán)隊(duì)實(shí)施過度激勵(lì)”，“建立遞延支付薪酬和獎(jiǎng)金制度，業(yè)務(wù)人員和管理團(tuán)隊(duì)的薪酬、獎(jiǎng)金等必須與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)掛鉤，留存與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相匹配的部分薪酬和獎(jiǎng)金，在產(chǎn)品或者項(xiàng)目合同到期、本金及收益按時(shí)足額支付投資者后，再予以發(fā)放，切實(shí)杜絕忽視風(fēng)險(xiǎn)的短期行為”。

值得探討的問題

“新八條”的出臺(tái)，體現(xiàn)了監(jiān)管層筑牢底線，讓私募資管業(yè)務(wù)回歸本質(zhì)的決心，具體規(guī)則的完善和豐富為相關(guān)機(jī)構(gòu)私募資管業(yè)務(wù)的開展提供了更加明確的指引，但也仍然存在一些值得探討的問題。

制度套利問題仍然存在。2016年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議明確提出，要整合完善證券基金期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法，統(tǒng)一業(yè)務(wù)規(guī)則，明確監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)?！靶掳藯l”體現(xiàn)了這一思路，主要反映在明確私募證券投資基金管理人參照?qǐng)?zhí)行，享受與持牌機(jī)構(gòu)同樣的“監(jiān)管待遇”，這有利于在證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范圍內(nèi)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、避免監(jiān)管套利。但是，對(duì)于整個(gè)資管行業(yè)來說，證券基金期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)的統(tǒng)一監(jiān)管，并不能改變整個(gè)資管行業(yè)監(jiān)管真空、監(jiān)管重合和監(jiān)管套利問題仍然存在的現(xiàn)實(shí)。“新八條”發(fā)布以后，“涼了券商、火了信托”的說法就開始甚囂塵上；而投顧模式監(jiān)管的升級(jí)，不可避免地將對(duì)基金子公司的私募通道業(yè)務(wù)帶來影響。雖然統(tǒng)一監(jiān)管的呼聲一直都很強(qiáng)烈，但從機(jī)構(gòu)監(jiān)管專項(xiàng)功能監(jiān)管的道路依舊漫長(zhǎng)，對(duì)此，“新八條”顯然力不從心。

一些具體的規(guī)則有進(jìn)一步優(yōu)化的空間。比如，前面提到的作為老八條底線之一的商業(yè)賄賂條款，在“新八條”中只剩下原則性的規(guī)定，存在被“稀釋”或“錯(cuò)配”的可能。商業(yè)賄賂作為現(xiàn)行刑法和《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》都明文禁止的違法甚至犯罪行為，與“新八條”的其他規(guī)定應(yīng)該做出區(qū)分，不宜輕易合并或者搭配規(guī)定。若仍將禁止商業(yè)賄賂作為底線之一，更不應(yīng)當(dāng)做稀釋處理。

打補(bǔ)丁式的底線構(gòu)筑方式值得商榷。所謂資管的底線，就是資管業(yè)務(wù)不可違背的本質(zhì)性、根基性的規(guī)則，這是最初以“底線”來稱呼這些規(guī)則的原因。既然是底線，就應(yīng)當(dāng)最大程度地保持穩(wěn)定，要區(qū)別于一時(shí)的政策重點(diǎn)，政策重點(diǎn)要隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境的變化而調(diào)整傾向，但“底線”必須保持穩(wěn)定和連貫——不論它是以自律規(guī)則的形式出現(xiàn)，還是以部門規(guī)章的形式存在。在這一點(diǎn)上，“新八條”有值得商榷的地方，比如，在增加新的“底線”同時(shí)，為了保持八條的總量，將原有的兩條“底線”合并；而一些新設(shè)定的“底線”明顯是近期監(jiān)管政策調(diào)整的產(chǎn)物，最典型的第五條所列示的具體情形。

（作者單位：中信證券股份有限公司法律部）