機構投資者參與上市公司定向增發(fā)的現狀探討及策略研究

朱亞輝

（鄭州大學　商學院，河南　鄭州　450001）

機構投資者參與上市公司定向增發(fā)的現狀探討及策略研究

朱亞輝

（鄭州大學商學院，河南鄭州450001）

定向增發(fā)作為資本市場再融資的重要方式之一，已日益受到上市公司和投資者的重視.機構投資者近年來在我國資本市場迅速發(fā)展，成為上司公司定增的重要對象.本文將梳理我國機構投資者參與上市公司定增現狀，并基于折價率的角度通過實證分析來探究機構投資者參與定向增發(fā)的投資行為，并對機構投資者參與定向增發(fā)提供了策略建議.

機構投資者；上市公司；定向增發(fā)；折價率

我國資本市場近年來發(fā)展迅速，成為實體經濟重要的融資渠道，對于緩解企業(yè)資金壓力發(fā)揮著日益重要的作用.定向增發(fā)作為資本市場融資的一種方式，由于其本身發(fā)行對象明確且資金實力雄厚，發(fā)行審核速度較快，日益成為上市公司融資的首選.定向增發(fā)募集的資金投向于企業(yè)重大投資項目，對于企業(yè)未來的發(fā)展起到良好的促進作用.而機構投資者有其自身的信息、資金和人才優(yōu)勢，可以積極參與到定向增發(fā)中來，以期未來能夠分享股價拉升的好處.機構投資者熱衷參與上市公司定向增發(fā)，其目的是希望能在未來二級市場退出時獲得較高的收益率，這也是機構投資者最為關心的問題.

定向增發(fā)又稱非公開發(fā)行，是指上市公司采用非公開方式向少數特定對象發(fā)行股票以達到募集資金的目的.定向增發(fā)的發(fā)行對象不得超過10人，且發(fā)行價不得低于定價基準日前前20個交易日均價的90%，且增發(fā)股份有12個月鎖定期，大股東36個月鎖定期.定向增發(fā)參與門檻較高，增發(fā)對象至少要有少則數千萬，多則數十億的資金.定向增發(fā)對上市公司來說是利好，可以促進公司股價的攀升.此外定向增發(fā)的對象（大股東除外）有12個月的鎖定期，可以起到價值投資的作用.

1　私募基金驅動型策略投資業(yè)績

事件驅動型策略是通過分析事件（定向增發(fā)、資產重組、控股股東變更、高送轉、熱點題材等）的可能性而提前介入并擇機退出.事件驅動型投資策略重在時機的把握，股市是個零和博弈的游戲，在事件驅動型策略更是如此.機構投資者有其自身的資源和研發(fā)等優(yōu)勢，能夠在企業(yè)進行重大事件發(fā)布前進行研究和分析，并采取大概率的方法進行捕捉，在合適的時機果斷進入.定向增發(fā)是事件驅動型投資策略的典型策略，其自身的獨特性讓投資者也收益頗豐.

從2009年至2013年5年間，A股進入熊市旅途，但私募定增基金年平均退出收益率仍能保持為正，尤其2011年，滬深300指數重挫25.01%，而私募定增基金的年平均退出收益率，仍能保持4.98%的正收益，可見其投資策略的獨到之處.

定向增發(fā)收益方面，據統(tǒng)計，2015年5月完成定增的32家上市公司定增上市首日平均收益率為153.88%.其中，世聯行 （002285.SZ）、秦嶺水泥（600217.SH）、東源電器（002074.SZ）上市首日收益率分別達到了468%、380%和359%，占據了5月定增上市首日收益率的前三甲.

2　折價率

定增上市首日收益率=［（完成定增公司之增發(fā)股票上市日收盤價/定增發(fā)行價）-1］*100

定增上市平均收益率如此之高，這與定向增發(fā)的股價折價率有關.

折價率=（市場價—發(fā)行價）/市場價.折價率越高，定增價格越低，收益率越高；折價率越低，定增價格越高，收益率越低.

定增折價率區(qū)間分布

根據好買基金網2009年以來數據統(tǒng)計.

本文認為折價率是關系到機構投資者進行定增策略的關鍵因素，對定增股票折價率進行研究，有助于分析機構投資者的定增行為.

3　我國A股市場定向增發(fā)影響折價率價的實證分析

3.1研究假設

3.1.1機構投資者參與認購

機構投資者有其信息、資源、人才和管理優(yōu)勢，有著異于個人投資者的信息搜集能力和信息分析能力.機構投資參與定向增發(fā)時會對企業(yè)募集資金的用途和所投項目的可行性進行科學合理的評估，分析公司現在股價和預期未來股價的偏離度，信息不對稱情況減少，使得機構投資者在參與定向增發(fā)時更具有主動性.當公司定向增發(fā)價格低于機構投資者預期的心理價位時，機構投資者便愿出價更高，來使自己在認購過程中更具競爭力，盡可能多地認購股票.同時機構投資者定向增發(fā)的股票有12個月的鎖定期，其會積極主動地參與公司治理當中來，監(jiān)督公司投資決策的科學性和合理性，起到外部監(jiān)督和激勵的作用.

本文提出第一個假設：當機構投資者參與定向增發(fā)時，發(fā)行價格折價率較低.

3.1.2大股東參與認購

目前，我國公司治理結構仍不夠完善，股權仍相對集中，中小投資者利益經常會受到大股東的侵害.在定向增發(fā)中，當大股東參與進來時，由于其對公司未來成長和發(fā)展前景有著充分的認識，對股價未來的升值空間也比較清楚，故其希望能以更低的價格拿到更多的股份.目前我國董事會融資權利過大，董事會代表的都是大股東和控股股東的利益，當其來負責定向增發(fā)新股發(fā)行事宜時，很大可能是在為大股東輸送利益，會盡可能壓低定向增發(fā)的價格，使價格遠遠低于二級市場的價格，中小投資者卻無法享受到這種好處.

本文提出第二個假設，當大股東參與認購時，發(fā)行價格折價率越高.

3.1.3限售期限

鎖定期主要有兩種模式：一是大股東認購的非公開增發(fā)股票，鎖定期為發(fā)行之日起的36個月；二是戰(zhàn)略投資者認購的非公開增發(fā)股票，鎖定期為發(fā)行之日起的12個月.所謂戰(zhàn)略投資者是指法人機構或自然人.由于限售期限的存在，定向增發(fā)對象所認購的定向增發(fā)股票在鎖定期內無法進行變現，喪失了流動性，那么在這限售期內定向增發(fā)對象就要要承擔股價波動甚至大幅下跌的風險，所以其必然要求一定的風險補償，即發(fā)行折價.鎖定期越長，風險補償也就越多，折價率也就越高.

本文提出第三個假設，鎖定期越長，發(fā)行價格折價率越高.

3.1.4發(fā)行規(guī)模

發(fā)行股本數量越大，股東要求回報率越高.本文提出第四個假設發(fā)行股本數量越大，折價率越高.

3.2實證研究

3.2.1樣本選取

本文的樣本選取區(qū)間為2014年1月至2015年1月.根據WIND資訊統(tǒng)計，在此期間實施定向增發(fā)A股的上市公司有404家，共定向增發(fā)512次.

本文對其中一些不符合要求的樣本進行了剔除

本文刪除了一些不符合要求的樣本

（1）剔除金融、保險類企業(yè)，由于這類企業(yè)與一般公司業(yè)務差異較大.

（2）剔除增發(fā)前被ST、*ST的上市公司.由于這些公司財務情況比較異常，影響數據的可靠性.

（3）剔除定向增發(fā)的折價率為負數的的上市公司.折價率為負數的定向增發(fā)，不能真實反映我國資本市場定向增發(fā)的整體現狀.

進行以上剔除后共有458次定向增發(fā).

3.2.2研究設計

本文采用多元線性回歸的方法來檢驗上述理論假設，建立如下回歸模型：

（1）Y為被解釋變量，為A股上市公司定向增發(fā)定價折價率，其計算公式為

其中Pb為增發(fā)公告日當天的收盤價，Pa為定向增發(fā)的發(fā)行價格.

（2）D1為虛擬變量，當其值為1時，表示有機構投資者參與認購；其值為0時，表示沒有機構投資者參與認購.

（3）D2為虛擬變量，當其值為1時，表示有大股東為參與認購；其值為0時，表示大股東沒有參與認購.

（4）X1表示限售期限.

（5）X2表示發(fā)行規(guī)模，即股本數量，模型中以發(fā)行股本的自然對數表示.

3.2.3實證結果分析

可以看出該模型的擬合程度較好，在10%的顯著水平上，機構投資者參與認購對折價率的影響是顯著的，呈負相關，假設1成立.大股東參與認購時，對折價率的影響也是顯著的，呈正相關，當大股東參與認購時，折價率較高，假設2成立.限售期與折價率也呈正相關，通過p值檢驗，假設三成立.股本發(fā)行規(guī)模越大，折價率越大，假設4成立.

Coefficient Std.Error t-Statistic Prob.C 9.195624　5.764169　1.595308　0.1113 D1　-4.305366　2.283648　-1.885302　0.0600 D2　6.334924　1.866124　3.394697　0.0007 X1　0.601632　0.084140　7.150334　0.0000 X2　1.488020　0.0150 R-squared　0.386618　Mean dependent var　28.90269 Adjusted R-squared　0.319260　S.D.dependent var　18.67754 S.E.of regression　17.12579　Akaike info criterion　8.529905 Sum squared resid　132861.6　Schwarz criterion　8.574958 Log likelihood　-1948.348　Hannan-Quinn criter.　8.547649 F-statistic　22.64211　Durbin-Watson stat　1.766677 Prob（F-statistic）　0.000000 0.609131　2.442860 Sample：1 458 Included observations：458

①近年來我國機構投資者價值投資趨勢日益明顯，其自身的優(yōu)勢可以讓其對企業(yè)未來發(fā)展有著科學的預測.機構投資者不僅手中有大規(guī)模的資金，并且其科學嚴謹的投資風格和理念使其能夠對企業(yè)的內在價值進行投資和評估.在參與定向增發(fā)過程中，機構投資者對上市公司未來的發(fā)展前景有著清晰的預判，使定價過程更加透明公開，發(fā)行價格真實地反映出公司真實的價值，并且積極地參與到公司治理當中來，維護和中小股東的利益和證券市場的穩(wěn)定.

②定向增發(fā)，如果上市公司的大股東、實際控制人或其控制的關聯人參與定向增發(fā)，則折價率比較大.其認購比例越大，折價率也越大.定向增發(fā)一般不會導致公司控股權的的轉讓.目前我國資本市場定向增發(fā)中大股東、實際控制人其所認購的股份鎖定期為36個月.

③定向增發(fā)限售期越長，折價率越高.限售期越長，其所承擔的風險也就越大，股份流動性也就越低，其要求的折價率也就越高.

④發(fā)行股本規(guī)模越大，折價率越高.股本規(guī)模越大，股東對公司回報要求也就越高，股價折價率越高.

4　策略建議

定向增發(fā)存在一定的折價率是機構投資者積極參與定向增發(fā)的重要原因，作為定向增發(fā)的“安全墊”，機構投資者應提高自己的“安全墊”高度，以期在未來退出時可以從資本市場獲得較高的資本收益率.為此本文提出以下幾點建議：

1.與上市公司保持良好的信息溝通.機構投資者參與上市公司的定向增發(fā)，由于存在諸多的機構投資者，定增市場必定競爭激烈，為機構投資者應保持與上市公司良好溝通，以期拿到更多的定增股數.此外從大股東參與定增時，折價率更低，機構投資者要與上市公司股東保持良好關系，當定增對象有大股東參與時，要第一時間參與到定增當中去.

2.合理處理限售期與折價率的關系.限售期越長，折價率越高；限售期越短，折價率越低.但限售期的存在，使得資金運營存在一定的機會成本.機構投資者在參與定增時要考慮未來的時間成本，綜合多種因素進行考量，選擇合適的定增項目.

3.做好定增項目的退出機制.賬面價值不是機構投資者的追求目標，退出時的落袋收益率才是機構投資者最為關心的問題.機構投資者在進行定向認購時，要做好自己未來的收益目標，并根據資本市場行進狀況進行適時調整.

〔1〕程呂，唐玉蓮.定向增發(fā)影響因素的主成分分析［J］.時代經貿，2007（9）：132-134.

〔2〕陳政.非公開發(fā)行折價、大小股東利益沖突與協(xié)同［J］.證券市場導報，2008（8）：27-34.

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