遼寧省海外上市企業(yè)回歸動機(jī)與對策※

邵劍兵　李　威

（遼寧大學(xué)，遼寧沈陽110036）

遼寧省海外上市企業(yè)回歸動機(jī)與對策※

邵劍兵李威

（遼寧大學(xué)，遼寧沈陽110036）

隨著國內(nèi)資本市場監(jiān)管制度逐步健全和交投日益活躍，許多海外上市企業(yè)紛紛回歸國內(nèi)資本市場，這也令遼寧省海外上市企業(yè)面臨重要的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。本文利用合法性理論闡述了遼寧省海外上市企業(yè)IPO之后遇到的制度困境，通過與國內(nèi)資本市場同類企業(yè)進(jìn)行比較分析，提出今后解決制度合法性困境及實現(xiàn)回歸的對策與建議。

海外上市；回歸動機(jī)；主板市場；合法性策略

為了促進(jìn)遼寧省內(nèi)企業(yè)融資發(fā)展，2013年4月11日，遼寧省政府金融辦、香港貿(mào)易發(fā)展局、香港交易所聯(lián)合組織召開了“遼寧企業(yè)香港上市融資研討會”。此次研討會召開以后，多家遼寧省企業(yè)積極赴香港上市，截至2014年年底，僅僅一年半左右的時間，共有7家企業(yè)成功實現(xiàn)在香港上市。隨著2015年國內(nèi)資本市場交投日益活躍，許多知名海外上市企業(yè)紛紛采取私有化措施和回歸國內(nèi)上市的策略，在這個大潮流的影響下，盡管像輝山乳業(yè)等企業(yè)的公司治理機(jī)制達(dá)到了較高水平，但是由于一系列的制約因素還是導(dǎo)致了這些企業(yè)沒有達(dá)到海外上市的預(yù)期目的。

本文運用制度理論的合法性機(jī)制，分析了遼寧省海外上市企業(yè)面臨的來自于認(rèn)知合法性與制度合法性的雙重的制度困境，探討了由于企業(yè)主營業(yè)務(wù)所在地與海外上市地之間的分離所造成的認(rèn)知障礙，這在很大程度上影響了遼寧省海外上市企業(yè)在資本市場的估值水平，進(jìn)而限制了這些企業(yè)的持續(xù)融資能力。因而，這些成功在海外上市的企業(yè)產(chǎn)生強烈的回歸國內(nèi)資本市場的沖動也就不難理解。不過，隨著近年來證監(jiān)會對資本市場上借殼上市的管制措施日益嚴(yán)格，海外上市企業(yè)借道回歸國內(nèi)資本市場的門檻越來越高，究竟如何推動遼寧省海外上市企業(yè)在國內(nèi)資本市場順利上市交易，這就需要政府有關(guān)部門加強相關(guān)的政策設(shè)計與政策扶持。

一、海外上市企業(yè)的制度困境

海外上市是當(dāng)今中國企業(yè)實施國際化戰(zhàn)略的典型行為，但海外上市的企業(yè)也面臨著巨大的風(fēng)險和高昂成本。當(dāng)一家企業(yè)從治理環(huán)境指數(shù)相對較低國家或地區(qū)（母國）到治理環(huán)境指數(shù)較高的國家或地區(qū)（東道國）上市時，要應(yīng)對來自于東道國與母國之間制度距離所帶來的較大壓力，為了解釋上述現(xiàn)象，有必要引入合法性概念，即“在社會化構(gòu)建起來的特定規(guī)范、信念、價值觀和定義等系統(tǒng)范圍內(nèi)，對于某個個體的行動是否可取、合乎期望與恰當(dāng)?shù)囊话阈缘恼J(rèn)識和假定”［1］。一般來說，海外上市企業(yè)往往會面臨雙重合法性約束，即規(guī)制合法性和認(rèn)知合法性［2］。規(guī)制合法性意味著，一旦企業(yè)做出海外上市的決定，就要通過治理結(jié)構(gòu)調(diào)整以滿足東道國的規(guī)制要求，這樣才能夠獲得進(jìn)入東道國資本市場的入門資格。當(dāng)東道國與母國的制度要求等管制環(huán)境相差較大的時候，企業(yè)往往面臨兩種不同的選擇：一是在滿足東道國規(guī)制要求的基礎(chǔ)之上盡可能保持自身原有特點，通過實施“搭橋戰(zhàn)略”推動?xùn)|道國投資者和民眾的認(rèn)可，如日本公司在國際化過程中一貫采取的做法；另一種較多被采用的做法是根據(jù)東道國的規(guī)制要求進(jìn)行較為徹底的改制，也就是“緩沖戰(zhàn)略”［3，4］。除了規(guī)制合法性外，海外上市企業(yè)還要獲得東道國投資者的認(rèn)可，即獲得必要的認(rèn)知合法性，否則即使符合上市條件其IPO也無法獲得成功，或最終被資本市場所拋棄。這里的一個核心問題是，如果海外上市企業(yè)并沒有實施產(chǎn)品/業(yè)務(wù)的國際化，而僅僅是尋求拓展融資渠道，也就是說并沒有在東道國開展實際業(yè)務(wù)，這就導(dǎo)致企業(yè)主營業(yè)務(wù)所在地與上市地的實際分離。一旦形成這樣的局面，東道國投資者將難以理解海外上市企業(yè)的商業(yè)模式和市場地位，進(jìn)而導(dǎo)致較低水平的認(rèn)知合法性。

由于制度演進(jìn)具有較為明顯的路徑依賴的特點，即使海外上市企業(yè)在短時間內(nèi)可以通過調(diào)整公司治理結(jié)構(gòu)在形式上達(dá)到符合東道國的管制要求，但其公司治理的實際能力未必能真正滿足東道國的規(guī)制要求，為此企業(yè)必然會付出高昂的成本，包括聘請國際會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)。由于不同國家之間的商業(yè)環(huán)境存在著較為明顯的差異，海外上市企業(yè)的商業(yè)模式和經(jīng)營管理等是否能夠在較短時間內(nèi)得到東道國投資者的認(rèn)可，也都存在著較大的變數(shù)。因此，海外上市企業(yè)會經(jīng)歷一個相對漫長的合法性建立階段，且存在著隨時被那些虎視眈眈的投資機(jī)構(gòu)肆意做空的風(fēng)險，即使企業(yè)實施IPO能夠獲得短期融資的好處，但其所承擔(dān)的風(fēng)險要遠(yuǎn)高于獲得的利益，這就構(gòu)成了所謂的制度合法性困境。

二、遼寧省海外上市企業(yè)回歸動機(jī)分析

2013年-2014年期間，共有7家遼寧省企業(yè)在香港聯(lián)交所成功上市（見表1）。除了天合化工從2015年3月26日停牌至今外，其他6家上市公司都有不錯的市場表現(xiàn)。即便如此，截至2016年6月30日，輝山乳業(yè)、盛京銀行、萬達(dá)商業(yè)均表現(xiàn)出回歸國內(nèi)資本市場的明顯意圖，甚至已經(jīng)付諸實際行動。根據(jù)公開資料顯示，盛京銀行于2015年11月20日遞交A股預(yù)披露招股書，上市申請已被受理，計劃登陸深交所中小板，實現(xiàn)A股+H股上市計劃，并成為第三家釋放回歸A股信號的在港上市城商行。①http://news.xinhuanet.com/finance/2015-11/30/c_128482155.htm。萬達(dá)商業(yè)于2016年3月30日發(fā)布公告稱，公司的控股股東已告知公司，其正初步考慮就H股進(jìn)行一項自愿全面收購要約，如經(jīng)落實，將可能導(dǎo)致公司私有化以及公司于聯(lián)交所除牌，根據(jù)最新消息，萬達(dá)商業(yè)將私有化的截止日期定為2016年9月20日。②http://www.cs.com.cn/gg/ggyw/201603/t20160331_4938019.html。輝山乳業(yè)于2016年4月29日宣布，決定將以本公司全部或部分業(yè)務(wù)于上海交易所或深圳交易所上市為目標(biāo)，正式開展可行性研究。③http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/2016-05-07/doc-ifxryhhi8483516.shtml。上述三家企業(yè)提出回歸的直接理由均是與國內(nèi)資本市場相比，香港資本市場上市公司的估值水平較低，難以實現(xiàn)股東價值最大化。

1.相對于國內(nèi)資本市場，海外上市公司的估值水平偏低。上述6家企業(yè)的主營業(yè)務(wù)都集中在國內(nèi)，均沒有在境外開展相關(guān)業(yè)務(wù)，這就形成了事實上的上市地與主營業(yè)務(wù)所在地的截然分離。按照合法性理論，海外上市企業(yè)要想獲得較高的市場估值，其商業(yè)模式必須要能夠迎合東道國投資者的偏好，或其所處的行業(yè)能夠得到東道國投資者的認(rèn)可。因而，當(dāng)一家海外上市公司不得不面對東道國投資者的認(rèn)知偏差時，這可以被視作認(rèn)知合法性障礙，必然會造成公司估值較低，難以獲得更好的繼續(xù)融資能力。

從提出回歸訴求的3家企業(yè)看，輝山乳業(yè)和盛京銀行具有明顯的區(qū)域性特征，盡管近年來這兩家企業(yè)努力擴(kuò)張業(yè)務(wù)范圍，相繼進(jìn)入到華北、華東等地區(qū)，但其對東北地區(qū)的依賴性仍十分明顯。此外，對國際投資者而言，這兩家公司所處行業(yè)均不屬于新興行業(yè)，難以得到成熟市場經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)的投資偏好。與此同時，這兩家企業(yè)并不是國內(nèi)同行業(yè)的領(lǐng)先者，且與領(lǐng)先者存在著較為明顯的差距。從表2可以看到，2015年，輝山乳業(yè)的銷售收入和利潤總額分別是伊利股份的6.5％和16.9％；盛京銀行與國內(nèi)其他城商銀行實力相近，但與國內(nèi)處于領(lǐng)先地位的四大國有銀行卻相差巨大。萬達(dá)商業(yè)是國內(nèi)該領(lǐng)域的翹楚，無論實力還是規(guī)模都處于領(lǐng)先地位，但同樣面臨低估值的困境。

進(jìn)一步分析可以發(fā)現(xiàn)，輝山乳業(yè)的主營業(yè)務(wù)為乳制品，盡管整體規(guī)模較蒙牛乳業(yè)和伊利股份有較大差距，但其盈利能力較好，且在東北地區(qū)擁有較高的市場占有率，很容易得到東北地區(qū)投資者的認(rèn)可。我國實施嚴(yán)格的資本管制限制了國內(nèi)投資者進(jìn)入到香港聯(lián)交所，限制了跨境資本市場的流動性，這恰恰形成了輝山乳業(yè)海外上市所面臨的困境。萬達(dá)商業(yè)和盛京銀行同樣如此，一旦回歸國內(nèi)資本市場，由于其所具有的獨特優(yōu)勢，這幾家企業(yè)都會受到投資者的熱烈追捧，大大有利于股東價值的實現(xiàn)，也可以增強上市公司的持續(xù)融資能力。

2.海外上市公司運行成本過高，令企業(yè)得不償失?；诠局卫硪暯堑募s束（或綁定）假說主要強調(diào)，海外上市對于提升公司治理水平具有重要的影響5，6］。對那些謀求在海外上市的企業(yè)而言，就要無條件接受上市地的法律規(guī)范以及更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求，它們往往要面臨非常大的制度合法性壓力，為此它們要支付較高的成本才能夠滿足東道國一系列的管制要求。這樣做的直接好處是可以提升公司治理水平，有助于在母國市場形成與競爭對手之間的差異，進(jìn)而促進(jìn)公司業(yè)績的提升和建立競爭優(yōu)勢。一旦投資者對此形成穩(wěn)定的預(yù)期，就可以令公司估值水平提高，這就構(gòu)成了所謂的制度溢價。不過，為了獲取制度合法性，企業(yè)首先需要付出高昂的代價，來滿足上市地相關(guān)的管制要求，獲得東道國投資者的認(rèn)可。此外，就目前來看，上述制度溢價還需要更長時間才能夠體現(xiàn)出來，短期內(nèi)海外上市企業(yè)往往只看到高昂的運行成本。從表2可以看出，截至2015年底，輝山乳業(yè)每股收益僅為0.06元，遠(yuǎn)低于在國內(nèi)上市的同行業(yè)競爭對手伊利股份和光明乳業(yè)等；盛京銀行的每股收益同樣低于寧波銀行、南京銀行等在國內(nèi)上市的城市商業(yè)銀行。

從我國當(dāng)前資本市場的發(fā)展情況看，投資者表現(xiàn)出明顯的短期投機(jī)特征，那些投資價值高的上市公司往往難以受到資本市場的追捧，而投資理念的變化在短時間內(nèi)又難以發(fā)生較大的改變。此外，我國絕大多數(shù)民營上市公司都存在著終極控制人，較少出現(xiàn)股權(quán)相對分散的情形，這在很大程度上削弱了公司治理機(jī)制對企業(yè)績效的作用。在上述三家提出回歸的上市公司中，輝山乳業(yè)、萬達(dá)商業(yè)都存在著明顯的終極控制人，且控股比例較高（其中，輝山乳業(yè)第一大股東持股比例為51.58％，萬達(dá)商業(yè)第一大股東持股比例為63.09％），公司治理機(jī)制的完善并不會對企業(yè)績效有顯著地提升作用。而盛京銀行作為地方國有企業(yè)，治理機(jī)制對企業(yè)績效的影響還是較為明顯，但由于其所處行業(yè)競爭過于激烈，這種正面作用也不會在短時間內(nèi)表現(xiàn)出來。

3.海外上市與企業(yè)國際化戰(zhàn)略沒有形成互補效應(yīng)。近年來，中國企業(yè)國際化進(jìn)程不斷加快，通過海外直接上市已經(jīng)成為實現(xiàn)與國際資本接軌、促進(jìn)企業(yè)國際化戰(zhàn)略實施的一個重要渠道（張建紅和周朝鴻，2010）［7］。投資者識別假說和企業(yè)戰(zhàn)略假說等基于企業(yè)戰(zhàn)略視角的相關(guān)理論強調(diào)，公司進(jìn)行海外上市是企業(yè)戰(zhàn)略的一個重要組成部分，企業(yè)可以主動地通過海外上市更好地實現(xiàn)其戰(zhàn)略目的［8，9］，例如跨國上市可以增加公司的知名度，獲得東道國資本市場諸多分析師的關(guān)注和媒體報道，形成明顯的廣告效應(yīng)，從而擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)和增加公司的銷售收入［10］。

目前提出回歸的這三家上市公司，其業(yè)務(wù)收入全部來自國內(nèi)，基本上都沒有海外業(yè)務(wù)。作為國內(nèi)唯一一家實現(xiàn)以規(guī)?；白誀I牧場”為基礎(chǔ)的全產(chǎn)業(yè)鏈乳品制造企業(yè)，輝山乳業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)集中布局在沈陽、撫順、錦州、阜新等東北地區(qū)，2014年，以零售額計算，輝山乳業(yè)的液態(tài)奶產(chǎn)品在東北地區(qū)的市場占有率名列第一，而在中國液態(tài)奶市場零售值排名中，輝山乳業(yè)僅排名第五。2014年6月，輝山乳業(yè)首次向全國市場推出系列高端產(chǎn)品，謀求在東北以外的市場布局，盡管如此，輝山乳業(yè)的市場目前仍主要集中在東北、華北、華東等省份；盛京銀行作為第四家在香港聯(lián)交所掛牌的城商銀行，是遼寧省首家登陸香港資本市場的金融企業(yè)，也是東北地區(qū)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，除東北地區(qū)以外，盛京銀行目前僅在北京、天津、上海三座城市開設(shè)有營業(yè)網(wǎng)點；萬達(dá)商業(yè)的兩大業(yè)務(wù)萬達(dá)廣場和高級酒店項目除海南島以外其余全部位于大陸本土，并未涉足海外市場。

由于這三家上市公司主要市場還是在國內(nèi)市場，因此海外上市并沒有幫助企業(yè)拓展海外業(yè)務(wù)。即使通過海外上市使得公司知名度得到了一定程度的提升，但是由于企業(yè)并沒有國際業(yè)務(wù)，這種效用也就是短暫的、一次性的，也就無法形成明顯的廣告效應(yīng)，尤其是在公司上市地并沒有相關(guān)業(yè)務(wù)，使得投資者對于企業(yè)的了解受到一定的限制，也就很難獲得東道國資本市場投資者的持續(xù)關(guān)注。通過圖1和圖2也不難看出，輝山乳業(yè)和盛京銀行的股價顯著低于同行業(yè)競爭對手的股價。

因此，上述三家公司通過海外上市來提高公司價值的目的都沒有達(dá)到。隨著國內(nèi)資本市場的穩(wěn)健發(fā)展，融資機(jī)會、融資能力等日益增加，海外上市的相對優(yōu)勢逐漸失去。從實用合法性角度來看，海外上市企業(yè)回歸也就不可避免了。

表2　輝山乳業(yè)和盛京銀行與同類企業(yè)對比

三、遼寧省海外上市企業(yè)回歸對策

遼寧省企業(yè)的海外上市最早出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代初，在國內(nèi)各省份中引領(lǐng)先河。近年來，遼寧省海外上市企業(yè)的數(shù)量保持穩(wěn)定發(fā)展，對遼寧省國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用［11］。隨著海外上市企業(yè)數(shù)量不斷增加，一些企業(yè)出現(xiàn)回歸意圖也在所難免，這就要求政府有前瞻性地采取多種應(yīng)對措施。

1.對有意回歸國內(nèi)資本市場的企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)給予相應(yīng)的政策支持。當(dāng)前東北經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大下行壓力，海外上市公司尋求回歸對于振興東北經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提升經(jīng)濟(jì)活力都將具有重大意義，地方政府和監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)給予必要的政策支持，推動這些企業(yè)回歸國內(nèi)主板市場。另外，對于面臨上述問題的海外上市公司，政府應(yīng)當(dāng)通過相應(yīng)的支持和優(yōu)惠政策，鼓勵和吸引這些企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場。

2.在推動企業(yè)赴海外上市的時候，應(yīng)當(dāng)選擇那些有海外業(yè)務(wù)或者有海外擴(kuò)張需求的企業(yè)。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，中國企業(yè)要想走出去，在海外上市將會是一條必然的選擇，這也符合中國企業(yè)國際化的趨勢，但在選擇企業(yè)海外上市時，地方政府應(yīng)當(dāng)全面考慮，多選擇那些有海外業(yè)務(wù)或者有海外擴(kuò)張需求的企業(yè)，否則就會造成今天這樣的局面，剛剛海外上市就希望盡快回歸。對于企業(yè)而言，同樣需要客觀冷靜的分析，選擇適合企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的上市方式和上市地點，避免因盲目而在日后給企業(yè)帶來不必要的問題。

圖1　輝山乳業(yè)股價波動圖

圖2　盛京銀行股價波動圖

3.政府應(yīng)長遠(yuǎn)規(guī)劃，鼓勵優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市。近期，丹東欣泰電氣股份有限公司因欺詐發(fā)行被證監(jiān)會作出強制退市處罰，這個事件對遼寧省經(jīng)濟(jì)環(huán)境所造成的負(fù)面影響有待進(jìn)一步評估。對積極尋求上市的企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮監(jiān)管職能，整合優(yōu)勢資源，積極培育和支持具有較強可持續(xù)發(fā)展能力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，進(jìn)而打造一批具有較強影響力的上市企業(yè)，形成品牌效應(yīng)，帶動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的發(fā)展。

面對大量出現(xiàn)的海外上市公司回歸潮現(xiàn)象，內(nèi)地的證券監(jiān)管部門也應(yīng)該認(rèn)真反思。一些企業(yè)在主板市場的上市道路頻頻遇阻，才被迫赴海外上市，這會導(dǎo)致國內(nèi)資本市場所急缺的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源流失。作為國內(nèi)的證券監(jiān)管部門，應(yīng)該深刻思考當(dāng)前上市政策的有效性，努力推進(jìn)市場優(yōu)勝劣汰機(jī)制發(fā)揮作用。

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責(zé)任編輯宮秀芬

F270.7

A

1672-2426（2016）10-0038-05

邵劍兵（1973-），男，遼寧盤錦人，遼寧大學(xué)商學(xué)院副院長、教授、碩導(dǎo)，博士，主要從事公司治理研究。

李威（1991-），男，山東濟(jì)寧人，遼寧大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要從事公司治理研究。

※本文系遼寧省社科基金項目“遼寧省企業(yè)海外融資及其后續(xù)行為研究”（L14DGL047）和“遼寧裝備制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)、模式及路徑研究-基于FDI溢出效應(yīng)視角”（L07BJY028）的階段性成果。