基于股東視角的被并購企業(yè)估值問題探討

向蕾

并購一般指兼并和收購，實(shí)務(wù)中多選擇收購方式，收購又分股權(quán)收購和資產(chǎn)收購，實(shí)務(wù)中以股權(quán)收購居多。

目前上市公司對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)收購，所收購的股權(quán)比例至少在51%以上以獲得控制權(quán)。股權(quán)收購作為資產(chǎn)重組方式中的一種，形成重大資產(chǎn)重組的才需要證監(jiān)會(huì)重組委進(jìn)行審核。具體根據(jù)重組管理辦法規(guī)定，當(dāng)上市公司購買的股權(quán)達(dá)到一定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化即構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，相關(guān)比例要求可見重組管理辦法具體條款。

一、并購所經(jīng)歷的重要階段

從并購交易雙方開始接洽到收購?fù)瓿?，主要有以下幾個(gè)階段：

從上述并購流程可見，前面三個(gè)階段都涉及到交易價(jià)格的確定，特別是第二個(gè)階段。股權(quán)并購中所涉及到的股權(quán)價(jià)值，一般通過被并購企業(yè)整體價(jià)值得以體現(xiàn)，因此確定被并購企業(yè)價(jià)值為整個(gè)股權(quán)并購過程中的核心問題。

在第一階段交易雙方初步磋商時(shí)，如果交易雙方各自對(duì)交易標(biāo)的價(jià)值區(qū)間的預(yù)測(cè)值相距甚遠(yuǎn)，而且無法達(dá)成初步意向，可能就不會(huì)有進(jìn)一步的合作談判，在該階段擬被并購的中小企業(yè)股東應(yīng)當(dāng)盡可能多的與潛在的并購方接洽，獲知不同并購方對(duì)企業(yè)的估值，獲得更多的選擇機(jī)會(huì)。在第一階段達(dá)成的初步意向，一般只是方向性區(qū)間性的約定，不會(huì)精確到具體金額或者條款，通過第二三階段的工作，交易雙方簽署正式的股權(quán)并購協(xié)議。

交易雙方通常參照專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果確定被并購企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)然也可以不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)，重大資產(chǎn)重組管理辦法第二十條規(guī)定“相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書中詳細(xì)分析說明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素?！睂?shí)務(wù)中較多的還是以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果為準(zhǔn)。下面將結(jié)合不同的評(píng)估方法對(duì)企業(yè)估值的影響進(jìn)行討論。

二、企業(yè)估值過程中不同資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇

根據(jù)現(xiàn)行收購案例，一般采用重置成本法和收益現(xiàn)值法對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。兩種評(píng)估方法得出的評(píng)估結(jié)果可能會(huì)差異較大。

重置成本法下，當(dāng)被評(píng)估資產(chǎn)中有諸如土地、房產(chǎn)、核心專利、聯(lián)營(yíng)合營(yíng)投資等現(xiàn)行市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)價(jià)值將顯著大于賬面凈資產(chǎn)額。但是較多的中小企業(yè)由于自身規(guī)模限制，融資渠道有限，未能在先前以較低的成本取得上述資產(chǎn)，因此成本法下企業(yè)評(píng)估價(jià)值較賬面凈資產(chǎn)額不會(huì)有顯著增值。

在現(xiàn)行收購案例中，收益現(xiàn)值法應(yīng)用較重置成本法廣泛，因?yàn)樯鲜泄举Y產(chǎn)重組是為了優(yōu)良資產(chǎn)的注入，達(dá)到資源整合目的，上市公司管理層及投資者最為關(guān)注的是置入資產(chǎn)的未來盈利能力。而收益現(xiàn)值法是通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值，是一種基于被評(píng)估企業(yè)未來盈利能力的評(píng)估方法。

實(shí)務(wù)中應(yīng)用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估，需要預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來三至五年或者更長(zhǎng)時(shí)間的盈利額，該預(yù)測(cè)值一般需要被評(píng)估企業(yè)管理層或者股東提供。

三、承諾期內(nèi)盈利預(yù)測(cè)金額對(duì)企業(yè)估值的影響

重組管理辦法規(guī)定，在對(duì)擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)時(shí)，所采用的評(píng)估方法如果是基于未來收益預(yù)期，上市公司需要在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況。而且被收購方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議，即通常所說的利潤(rùn)補(bǔ)償及業(yè)績(jī)承諾協(xié)議。

換句話說，標(biāo)的公司未來三至五年的盈利預(yù)測(cè)值與收益法評(píng)估下的企業(yè)估值呈正相關(guān)。如果在收購時(shí)點(diǎn)被收購方提供一個(gè)較高的盈利預(yù)測(cè)值，企業(yè)估值相應(yīng)較高，從而獲得一個(gè)較高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。但是被收購方需要保證該預(yù)測(cè)值在預(yù)測(cè)期間實(shí)現(xiàn)，一旦無法實(shí)現(xiàn)，則需要就未實(shí)現(xiàn)差額進(jìn)行補(bǔ)償。

目前適用的補(bǔ)償金額計(jì)算公式為：

當(dāng)期補(bǔ)償股份數(shù)量=（截至當(dāng)期期末對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)累積承諾扣非凈利潤(rùn)-累積實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)）×認(rèn)購股份總數(shù)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)承諾扣非凈利潤(rùn)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量

當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金金額=（截至當(dāng)期期末對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)累積承諾扣非凈利潤(rùn)-累積實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)）×支付的現(xiàn)金總額÷各年的對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)承諾扣非凈利潤(rùn)總和-補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金金額

當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償?shù)目傤~=當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量×增發(fā)價(jià)格+當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金數(shù)額

上市公司在承諾期內(nèi)實(shí)施轉(zhuǎn)增或股票股利分配的，當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量（調(diào)整后）=當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)×（1+轉(zhuǎn)增或送股比例）

補(bǔ)償股份數(shù)已分配的現(xiàn)金股利應(yīng)作相應(yīng)返還，返還金額=截至補(bǔ)償前每股已獲得的現(xiàn)金股利×當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量

現(xiàn)舉例說明如下：

某上市公司A公司擬通過發(fā)行股份方式收購某中小企業(yè)B公司100%的股權(quán)，根據(jù)收益法評(píng)估后B公司估值為2億元，股數(shù)2 080萬股，每股9.62元，B公司股東承諾的未來4年扣非凈利潤(rùn)及實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)及補(bǔ)償份額列表如下：

第一年補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500-1 000）萬元×2 080萬股/（1 500+2 250+2 925+3 803）萬元= 99萬股

第二年補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500+2 250-1 000-2 000）萬元×2 080萬股/（1 500+2 250+ 2 925+3 803）萬元-99萬股=50萬股

第三年補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500+2 250+ 2 925-1 000-2 000-2 600）萬元×2 080萬股/（1 500+2 250+2 925+3 803）萬元-（99+50）萬股=65萬股

第四年的補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500+2 250+ 2 925+3 803-1 000-2 000-2 600-3 380）萬元×2 080萬股/（1 500+2 250+2 925+3 803）萬元-（99+50+65）萬股=84萬股

上述累計(jì)未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1 498萬元，占累計(jì)承諾凈利潤(rùn)的14.30%。以上累計(jì)補(bǔ)償股份數(shù)量297萬股，占全部股數(shù)2 080萬股的14.30%。補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量占總股數(shù)的比例與未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額占承諾利潤(rùn)總額的比例與保持一致。

作為中小企業(yè)的股東，應(yīng)當(dāng)避免在估值階段為追求一個(gè)高的企業(yè)估值而提供不合實(shí)際的盈利預(yù)測(cè)值，應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，以免弄巧成拙，反而背負(fù)高額的或有負(fù)債。

四、中小企業(yè)前期已進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者退出價(jià)格

中小企業(yè)前期股權(quán)融資，不同程度的引入機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者不同于企業(yè)的控股股東，他們只為獲取投資回報(bào)，因此在收購時(shí)，倘若股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于其進(jìn)入價(jià)格，對(duì)于該部分差額，中小企業(yè)的大股東或者實(shí)際控制人可能需要承擔(dān)賠償責(zé)任，可能性的大小取決于機(jī)構(gòu)投資者投資時(shí)與原有股東簽訂的協(xié)議。

沿用上述案例，倘若某基金公司持有B公司10%的股權(quán)，當(dāng)初以每股15元，總價(jià)3 120萬元取得208萬股。該基金公司與實(shí)際控制人約定，倘若三年后 B公司未能IPO成功，則由實(shí)際控制人退還投資本金3 120萬元，并按每年10%的利率支付資金占用費(fèi)。

此次收購每股9.62元，基金公司獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款2 000.96萬元，投資虧損1 119.04萬元，另有資金占用費(fèi)每年312萬元。該部分投資虧損及資金占用成本是控股股東不可忽略的資金成本。特別是前期存在高溢價(jià)引入機(jī)構(gòu)投資者的情況下，更應(yīng)該慎重考慮。

五、結(jié)束語

根據(jù)并購所經(jīng)歷的重要階段順序，需要先進(jìn)行審計(jì)評(píng)估再確定企業(yè)估值，但是在實(shí)務(wù)中，中小企業(yè)股東在評(píng)估之前即應(yīng)該有對(duì)企業(yè)估值區(qū)間的大致判斷，并在此判斷的基礎(chǔ)上與收購方進(jìn)行談判。通過參考公司歷史數(shù)據(jù)，如最近兩年的凈資產(chǎn)額、機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入價(jià)格、公司已開拓的市場(chǎng)未來可獲得回報(bào)，行業(yè)歷史數(shù)據(jù)如行業(yè)收購案例，咨詢與公司合作的中介機(jī)構(gòu)等判斷大概的估值區(qū)間。在與收購方后續(xù)談判確定企業(yè)估值時(shí)，審慎確定承諾期內(nèi)的盈利預(yù)測(cè)值。并且可以同時(shí)與多家收購方接洽，綜合考慮各項(xiàng)因素，選擇對(duì)標(biāo)的公司及其股東最有利的收購方進(jìn)行合作。