企業(yè)高管持股比例與企業(yè)的績效實證研究——基于我國民營上市公司與其他上市公司的對比分析

■/黃嫦嬌

企業(yè)高管持股比例與企業(yè)的績效實證研究——基于我國民營上市公司與其他上市公司的對比分析

■/黃嫦嬌

股權激勵在西方國家實行的時間比較早，相比而言，中國采取這一激勵制度的時間比較晚，在2006年以前，由于市場機制并不完善與成熟，雖然有些企業(yè)開始嘗試實行股權激勵，但效果甚微。2006年以后，隨著相關政策一系列的出臺，股權激勵制度在國內(nèi)迎來了春天，并發(fā)揮越來越重要的作用。本文通過民營上司企業(yè)與非民營上市企業(yè)的對比分析，來研究高管的持股比例會對公司績效會產(chǎn)生何種影響。

高管持股公司績效民營非民營

一、我國企業(yè)高管持股現(xiàn)狀

隨著2006年股改政策的推行，國內(nèi)市場機制越來越完善，近年來高管持股的比例在不斷上升，為了能更全面真實反映我國上市公司高管持股的現(xiàn)狀，本文對2012年—2015年所有A股上市公司的高管持股情況做了一次統(tǒng)計，如下表所示：

表1　2012年—2015年民營與非民營上市企業(yè)高管持股情況

從表1中，可以看出，從2012年—2015年，不管是民營上市公司還是非民營上市公司，高管持股公司的數(shù)量從總體上來說都呈上升趨勢。分析表一中的各項數(shù)據(jù)我們可以得出這樣一個結論：2012年—2015年，非民營上市公司中高管零持股的公司數(shù)量雖然逐年增加，但它所占比例卻是在下降，從2012年的68%下降到2015年的64%，與之相對應的便是高管持股比例大于零的公司所占比例逐年增加，雖然增加的幅度并不是很大，但也說明高管持股慢慢將成為一種發(fā)展趨勢。與非民營上市公司的增長緩慢不同，民營上市公司中高管持股比例大于零的公司數(shù)量則大幅度上升，出現(xiàn)了一種噴井式狀態(tài)，從2012年的589家上升到2015年的1428家，其所占比例也從28%上升到62%，增長幅度超過了30%。民營上市公司中的公司數(shù)量增長速度如此之快，與他的公司性質(zhì)有密不可分的關系。民營上市公司中大多數(shù)為家族企業(yè)，它的根基較為淺薄，并且股份較為集中，一般經(jīng)營者就是所有者，股權激勵實施只要少數(shù)人通過就行，因而很多企業(yè)會獎勵高管公司股份，來激發(fā)高管的工作斗志，為企業(yè)創(chuàng)造出更多的績效，在激勵的市場競爭中占得一席之地。而非民營上市公司中大多數(shù)是國有企業(yè)，國有企業(yè)以政府為支撐，基礎雄厚，且內(nèi)部關系錯綜復雜，受到許多政策的制約，股權激勵實施并不能隨心所欲，因此兩者的比例相差很大。

數(shù)據(jù)顯示，從總體上來說，2012年—2015年，無論是民營上市公司還是非民營上市公司，他們的高管持股比例均是逐年上升。民營上市公司中高管持股的比例從11.17%上漲到了15.26%，非民營上市公司中高管持股的比例從5.25%上漲到11.22%，但兩者之間還是存在一定的差距，民營上市公司的高管持股的比例明顯高于非民營上市公司的高管持股的比例。

二、高管持股比例與公司績效關系的研究假設

代理理論認為，所有者與經(jīng)營者分屬于不同的陣營，他們考慮問題時也是從自身角度出發(fā)，這樣一來，二者之間勢必會產(chǎn)生沖突，這個時候，就要采取相關的制衡措施，由此來確保所有者的利益。因此，高管持股，成為了許多公司的選擇，把高管的身份由經(jīng)營者變?yōu)樗姓?，能提高高管的主人翁意識，與此同時，他們的收入也將與公司績效相掛鉤，這會讓他們投入比之前更多的時間與精力來提高公司的績效，從而提高自己的收入水平。

激勵理論也認為，高管能否拿到合理的報酬會直接影響到高管的工作動力。高管工作的目的很簡單，就是通過自己的努力，從而獲得更高的收入，使自己的生活質(zhì)量更上一個臺階，當公司給予高管適當?shù)募顏硖岣咚麄兊氖杖?，來滿足他們的預期要求，會讓他們工作起來更有動力，還能讓他們產(chǎn)生一種感恩之情，對公司更加的忠誠。

提出以下假設：

（1）高管持股比例與公司績效呈正相關關系；

（2）民營上市公司高管持股比例對公司績效的影響大于非民營上市公司。

三、高管持股比例與公司績效關系的實證研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

為保證數(shù)據(jù)的準確性與可行性，本文選取了2012—2015年的所有A股上市公司，為了確保研究結論的真實性與研究性，本文剔除了被ST、*ST和PT處理的上市公司，因為這類公司由于自身經(jīng)歷不利，導致出現(xiàn)了巨大虧損現(xiàn)象，如果在統(tǒng)計時把這些公司的數(shù)據(jù)也算上，會影響結果的真實性與可靠性。本文的所有數(shù)據(jù)都是由筆者從國泰安的數(shù)據(jù)庫中整理出來所獲得的，最終確定1165家公司為研究樣本，其中723家是民營上市公司，442家是非民營上市公司。

（二）變量的選取及說明

1.自變量。本文所選取的自變量是高管持股比例，即一家上市公司中所有高管共擁有的股份總和占公司總股份的比例。

2.因變量。在實踐中，我們通常對各項財務指標進行分析，根據(jù)分析所得出的結果，對公司的經(jīng)營績效進行一個衡量與評價。其中，常用的財務指標有：每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務利潤率、資產(chǎn)負債率等。

每股收益，就是凈利潤與總股本數(shù)的一個比值。該項比值越高，就說明這個企業(yè)創(chuàng)造利潤的能力越高。

凈資產(chǎn)收益率在各項財務指標中，它的綜合性是最強，除此之外，它也是企業(yè)進行財務分析的一個核心指標，這一指標所代表的是投資者能獲得多少回報，也體現(xiàn)了一個企業(yè)的戰(zhàn)略目標。但是這一指標在用于衡量企業(yè)業(yè)績時，存在一定的缺陷：第一，它是通過計算凈利潤與凈資產(chǎn)的比值獲得的，因此它并不能夠全面反映出公司的盈利能力；第二，凈利潤數(shù)據(jù)的可靠性與真實性具有疑義，因為很多上市公司會通過操縱其他業(yè)務收入、營業(yè)外收入等來提高利潤，從而來影響凈利潤數(shù)據(jù)的準確性。

資產(chǎn)報酬率，是一個企業(yè)一定時期內(nèi)的利潤額與資產(chǎn)平均總額的比值。在我們?nèi)粘５膶嶋H工作中，根據(jù)不同的利潤額，資產(chǎn)報酬率可以分為以下三種：資產(chǎn)息稅前利潤、資產(chǎn)利潤額和資產(chǎn)凈利潤。本文所采納的指標是資產(chǎn)凈利潤，一般情況下，資產(chǎn)凈利率算出來的比率越高越好，因為這一比率越高，就表明這個企業(yè)獲得的回報越多。由于它計算的基礎依舊是凈利潤，同樣可能存在上述利潤可操縱的問題，但相比于凈資產(chǎn)收益率來說，資產(chǎn)凈利率更具有穩(wěn)定性。

主營業(yè)務利潤率是指一個企業(yè)一定經(jīng)營時期內(nèi)的主要經(jīng)營的業(yè)務所創(chuàng)造的利潤和主營業(yè)務收入凈額的比值。主要反映了一個企業(yè)主要經(jīng)營的業(yè)務創(chuàng)造利潤的能力，經(jīng)常被拿來評價一個企業(yè)經(jīng)營水平的好壞。除此之外，相比于凈利潤，主營業(yè)務利潤涉及到的科目較少，因此被人為操縱的范圍大大縮小，所以這個指標比起其他指標具有高的真實性、可靠性。

因此，綜上所述，本文將選取每股收益、資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務利潤率這三個指標來作為衡量公司業(yè)績的變量。

3.可控變量。為了保證研究結果的精確性與可靠性，本文還將引入三個可控變量：資產(chǎn)負債率、股權集中度、獨立董事比例。

資產(chǎn)負債率代表的是一個企業(yè)償還債務的能力。一般來說，企業(yè)的債務比例越高，那就表明這個企業(yè)的現(xiàn)金流相對比較緊張，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂；反過來，就表示這個企業(yè)的債務比較少，企業(yè)的現(xiàn)金流相對比較充裕，企業(yè)的財務安全系數(shù)比較高。對債權人來說，企業(yè)的債務比例自然是低一點比較好，這樣他收回欠款的可能性就大大加強。

股權集中度（IBR），是指全部股東因不一樣的持股比例所呈現(xiàn)出來的到底是股權比較集中還是股權比較分散的數(shù)量化指標，也是用來判斷公司結構是否穩(wěn)定的重要指標。本文選取的衡量指標為第一大股東的持股比例。國內(nèi)研究學者通過多方研究與考證，證明了股權的集中度不一樣，對公司產(chǎn)生的績效影響也不一樣。

獨立董事比例，獨立董事制度在西方國家非常受青睞。一般來說，獨立董事制度有許多好處：例如它能夠監(jiān)督公司的運營，能夠減少公司決策的錯誤性。因此本文假設，如果獨立董事的人數(shù)占董事會總體人數(shù)的比例值越高，那么董事會的獨立性就越強，就越有利于提高公司的績效。

上述自變量、因變量和可控變量的名稱及公式如下圖：

類別自變量因變量可控變量名稱高管持股比例每股收益資產(chǎn)凈利率主營業(yè)務利潤率資產(chǎn)負債率獨立董事比例股權集中度符合MSR EPS ROS CROA DA CR IBR公式高管持股數(shù)量總股數(shù)凈利潤普通股股數(shù)凈利潤平均總資產(chǎn)主營業(yè)務利潤營業(yè)收入負債總額/總資產(chǎn)獨立董事人數(shù)/董事會總人數(shù)第一大股東的持股比例

（三）構建研究模型

根據(jù)前文提出的研究假設以及選取的變量，構建如下數(shù)學模型：

假設1：高管持股比例與公司績效呈正相關關系

假設2：民營上市公司高管持股比例對公司績效的影響大于非民營上市公司

EPS=β0+β1MSR+β2DA+β3CR+β4IBR+ξ

ROA=β0+β1MSR+β2DA+β3CR+β4IBR+ξ

CROA=β0+β1MSR+β2DA+β3CR+β4IBR+ξ

四、高管持股比例與公司績效關系的實證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的描述性分析

1.因變量的描述性分析。如表2所示，從每股收益的角度來看，2012年—2015年這四年內(nèi)非民營上市公司的最小值要大于民營上市公司的最小值，但是從最大值和均值來比較，非民營上市公司的每股收益都要小于民營上市公司的每股收益，因此，從總體上來說，民營上市公司的績效還是略高于非民營上市公司的績效，但兩者之間存在的差距不大。

表2　2012—2015年民營上市公司與非民營上市公司的績效比較

表3　2012—2015年民營上市公司與非民營上市公司的績效比較

如表3所示，從資產(chǎn)凈利率的角度來分析，根據(jù)2012年—2015年民營上市公司與非民營上市公司的資產(chǎn)凈利率的最小值、最大值、均值的對比分析來看，這兩者之間雖然互有高低，但從總體上來看，還是民營上市公司的績效略好于非民營上市公司。

如表4所示，從主營業(yè)務利潤率來看，2012年—2013年非民營上市公司的主營業(yè)務利潤率高于民營上市公司，但從2014開始，民營上市公司的主營業(yè)務利潤率便反超非民營上市企業(yè)，且逐漸拉開距離，因此，從發(fā)展狀態(tài)上來看，民營上市公司的績效稍好于非民營上市公司。

2.可控變量的描述性分析。如表5所示，從資產(chǎn)負債率來看，2012年—2015年民營上市公司與非民營上市公司無論是從最大值，或是從最小值和均值上來看都相差不多，且普遍不高，而且有逐年往下降的趨勢，說明兩者的償債能力都在不斷提高，公司資本結構相對穩(wěn)定。

公司第一大股東的持股比例是本文股權集中度的衡量指標。如表6所示，不管是民營上市公司還是非民營上市公式，2012年到2015年股權集中度都有所下降，以均值來看，民營上市公司從46.84%下降到38.95%，非民營上市公司從50.34%下降到42.69%，這跟公司實施高管持股政策有著很大的關系，分散了股權的集中度。

根據(jù)有關部門所發(fā)布的相關文件，公司董事會的獨立董事的總人數(shù)占公司所有董事人數(shù)的比例應該在三分之一以上，但從下圖表7來看，無論是民營上市公司還是非民營上市公司，雖然在平均水平上達到了要求，但還是有部分公司并未按照要求設立三分之一以上的獨立董事人數(shù)，在這一方面，兩者都有待加強。

（二）回歸分析

表4　2012—2015年民營上市公司與非民營上市公司的績效比較

表5　資產(chǎn)負債率

表6　股權集中度

表7　獨立董事比例

在對因變量和可控變量進行描述性分析之后，下面對假設1，2構建的模型進行回歸分析。根據(jù)假設1：高管持股比例與公司績效呈正相關關系和假設2：民營上市公司高管持股比例對公司績效的影響大于非民營上市公司，構建了如下模型：

EPS=β0+β1MSR+β2DA+β3CR+β4IBR+ξ

ROA=β0+β1MSR+β2DA+β3CR+β4IBR+ξ

CROA=β0+β1MSR+β2DA+β3CR+β4IBR+ξ

首先檢驗自變量和可控變量之間是否存在多重共線性，通過spss統(tǒng)計分析軟件，得出如表8、表9的結果

表8　民營上市公司各變量之間的相關關系

表9　非民營上市公司各變量之間的相關關系

從表8和表9中可以看出，因變量和可控變量之間不存在顯著相關關系。

根據(jù)上述模型，用最小二乘法進行回歸分析，得出結論如表10、表11所示。

首先我們來看民營上市公司績效指標每股收益與高管持股比例、資產(chǎn)負債率、獨立董事比例和股權集中度的回歸結果，從表10中我們可以看出來，高管持股比例與每股收益的相關系數(shù)為0.432，檢驗值為3.175，在統(tǒng)計水平為1%的情況下顯著，說明高管持股比例與每股收益的關系為正。再看其他可控變量，獨立董事比例的相關系數(shù)為0.136，檢驗值的數(shù)值為1.172，在1%的統(tǒng)計水平下顯著，這就說明獨立董事的比例越高，公司的績效越好。而資產(chǎn)負債率和股權集中度的相關系數(shù)的數(shù)值分別為-0.474、-0.701，檢驗值分別為-6.232、-2.189，并且在1%的統(tǒng)計下顯著，說明資產(chǎn)負債率與每股收益程反向關系。股權集中度越高，權利掌握在個別人手上，容易獨斷專行，不利于集思廣益，對公司績效會產(chǎn)生不利影響。

表10　民營上市公司高管持股比例與公司績效指標相關關系的回歸結果

再看資產(chǎn)凈利率與高管持股比例、資產(chǎn)負債率、獨立董事比例和股權集中度的回歸結果，從表10中我們可以看出來，高管持股比例與資產(chǎn)凈利率的相關系數(shù)為0.064，檢驗值的數(shù)值為2.075，在1%的統(tǒng)計水平下顯著，表明高管持股比例與資產(chǎn)凈利率之間關系為正。資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、股權集中度與資產(chǎn)凈利率的回歸結果與每股收益的結果一樣，資產(chǎn)負債率、股權集中度與資產(chǎn)凈利率的關系為負，獨立董事比例資產(chǎn)凈利率之間存在正相關關系。值得一提的是，資產(chǎn)負債率的相關系數(shù)為-0.132，檢驗值為-12.437，雖然方向仍然為負，但要在5%的統(tǒng)計水平下才顯著，說明資產(chǎn)負債率對資產(chǎn)凈利率的影響不如對每股收益的影響。

最后來看主營業(yè)務利潤率與高管持股比例、資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、股權集中度的回歸結果。高管持股比例與主營業(yè)務利潤率的相關系數(shù)為0.041，檢驗值的數(shù)值為2.063，在統(tǒng)計水平為1%的情況下顯著，這就說明高管持股比例與主營業(yè)務利潤率之間的關系為正。資產(chǎn)負債率、股權集中度與主營業(yè)務利潤率方向為負，獨立董事比例與主營業(yè)務利潤率方向為正，這個回歸結果與前面兩個績效指標的回歸結果一致。

因此，得出結論，民營上市公司高管持股比例與公司績效呈正相關關系。

同樣，我們首先來看非民營上市公司績效指標每股收益與高管持股比例的回歸結果。從上表表11中可以看出，高管持股比例與每股收益的相關系數(shù)為0.098，檢驗值的數(shù)值為0.274，在統(tǒng)計水平為5%的情況下顯著，說明二者之間的關系為正。資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、股權集中度的相關系數(shù)分別為-0.272、-0.234、-0.576，相對應的檢驗值t分別為-5.143、-4.621、-4.366，在5%的統(tǒng)計水平下顯著說明資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、股權集中度與每股收益之間存在負相關關系。其中獨立董事比例的回歸結果與民營上市公司的回歸結果不一致，這可能與我國獨立董事制度不完善有關，非民營上市公司的環(huán)境相對來說更為復雜，獨立董事的職責有時并未能得到發(fā)揮。

其次來看資產(chǎn)凈利率與高管持股比例的回歸結果。從表中可以看出，高管持股比例與資產(chǎn)凈利率的相關系數(shù)為0.005，檢驗值的數(shù)值為0.098，在統(tǒng)計水平為5%的情況下顯著，說明二者之間的關系為正。資產(chǎn)負債率、獨立董事比例、股權集中度與資產(chǎn)凈利率的回歸結果與每股收益的回歸結果一致，這三者都與資產(chǎn)凈利率呈負相關關系。

最后來看主營業(yè)務利潤率與高管持股比例的回歸結果，高管持股比例與主營業(yè)務利潤率的相關系數(shù)為0.031，檢驗值的數(shù)值為0.463，在統(tǒng)計水平為5%的情況下顯著，說明主營業(yè)務利潤率與高管持股比例之間的相關關系為正。資產(chǎn)負債率、獨立董事比例與主營業(yè)務之間的相關關系為負，股權集中度與主營業(yè)務利潤率之間并不存在顯著的相關關系。

因此，得出結論，非民營上市公司高管持股比例與公司績效呈正相關關系。

表11　非民營上市公司高管持股比例與公司績效指標相關關系的回歸結果

五、研究結論與建議

（一）研究結論

本文著重研究我國上市公司高管持股比例與公司經(jīng)營績效相關關系及相關形式。在本文中，筆者以每股收益、資產(chǎn)凈利率和主營業(yè)務利潤率作為衡量公司績效的指標，并選取資產(chǎn)負債率、獨立董事比例和股權集中度三個影響公司經(jīng)營績效的變量作為模型的控制變量，分別就民營上市公司與非民營上市公司的高管持股比例與經(jīng)營績效的關系進行實證分析，具體得到以下結論：

我國上市公司高管持股比例與公司績效之間的關系為正。在分別以每股收益、資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務利潤率為績效指標的回歸分析中，不管是民營上市公司還是非民營上市公司，都顯示高管持股比例與公司績效之間呈正向關系。

民營上市公司高管持股比例對公司績效的影響大于非民營上市公司。在上述的回歸分析中，民營上市公司在統(tǒng)計水平為1%的情況下顯著，而非民營上市公司在統(tǒng)計水平為5%的情況下顯著，說明民營上市公司高管持股比例對公司績效的影響大于非民營上市公司高管持股比例對公司績效的影響。

（二）建議

實施多種形式的股權激勵措施。從本文的研究結論可知，高管持股對公司的經(jīng)營績效存在正向影響。讓高管和公司成為一根繩上的螞蚱，能夠提高高管的責任意識，當公司利益與個人利益交織在一起，會促進高管的工作動力，同時，也能在一定程度上為公司留住可用的人才，降低公司人員的流動性，促進公司結構的穩(wěn)健性，為公司的長久發(fā)展打下一個良好的基礎。因此，公司應該博采眾長，根據(jù)實際情況，采用形式多樣化的股權激勵的方法，構建一個良好的激勵體系。

加強對高管股權激勵措施的監(jiān)督與約束。高管持股是一種激勵機制，但是凡事都有雙面性，高管持股的確有好處，但是我們在實施這個政策時，不能忘記高管持股同樣需要我們的監(jiān)督與制約。高管是公司實際運行的負責人，公司的日常大小事務都由他們來處理，當高管的持股比例超過一定界限時，他們會獲得公司更多的控制權，那時他們利用職務之便謀取私利的可能性增大，所以，一定要建立一個十分有效的制約監(jiān)管機制，減少高管持股所帶來的負面影響，發(fā)揮其股權激勵的正面影響。

（三）打造良好的企業(yè)文化，營造一個舒適的工作環(huán)境

我們讓高管持有公司股份，有很大一部分原因是為了讓高管留在公司，繼續(xù)更好的為公司效力，因此，良好的工作環(huán)境同樣重要，一個良好的工作環(huán)境能讓人的身心保持愉悅與順暢，更享受工作帶來的快樂。心情好了，工作的效率自然而然的也就提高上來了，同時讓高管持股的目的也能更好的實現(xiàn)。

［1］張振新，吳俊儒，戰(zhàn)宇.公司治理、研發(fā)投入與公司績效——基于中國上市公司的實證分析〔J〕.東北財經(jīng)大學學報，2013（3）.

［2］孔珊我國高管持股比例與績效關系研究——創(chuàng)業(yè)板上市公司為例〔J〕.現(xiàn)代商貿(mào)，2014（1）.

［3］陳小平.創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與公司價值〔J〕.會計之友，2015（21）.

［4］吳勃.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)管理層持股與企業(yè)績效的實證研究〔J〕.經(jīng)營管理者，2015（8）.

［5］張健維.創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與公司績效關系研究〔J〕.經(jīng)營管理者，2015（4）.

［6］花永紅.中國上市公司高管薪酬影響因素分析〔J〕.經(jīng)濟研究導刊，2015（4）.

◇作者信息：浙江樹人大學

◇責任編輯：張力恒

◇責任校對：張力恒

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1004-6070（2016）09-0056-06