萬科股權(quán)弈局：何須分渠為黑白

萬科股權(quán)之爭這場跨年大戲延續(xù)到日前再起波瀾。6月26日，萬科發(fā)布公告稱，持股超過10%以上的股東前海人壽、深圳鉅盛華股份有限公司發(fā)來通知，要求召開股東大會(huì)，審議罷免包括王石、郁亮以及華潤派任的三名董事在內(nèi)的萬科全體十名董事，這是寶能系三天之內(nèi)第二次出手。這場一波三折、波詭云譎的“權(quán)力的游戲”最終將如何收場，尚難定論，但其對中國企業(yè)和資本市場的一些有益啟示，卻業(yè)已明朗。

一、萬科股權(quán)之爭大事記

2015年12月7日，寶能系對萬科H股的持股比升至20.008%，取代華潤，再次成為萬科的第一大股東。數(shù)日后，萬科董事長王石首次針對寶能系舉牌萬科發(fā)聲，稱不歡迎寶能。寶能集團(tuán)隨即發(fā)表聲明回應(yīng)稱，尊重規(guī)則，相信市場力量。爭奪萬科股權(quán)的“寶萬之爭”全面打響。

2016年3月13日，萬科發(fā)布晚間公告稱，2016年3月12日，萬科就擬議交易與深圳市地鐵集團(tuán)有限公司簽署了一份合作備忘錄，作為為雙方對擬議交易的初步意向。

2016年6月17日，在經(jīng)過和華潤方面緊張激烈的博弈后，萬科如約披露了擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)的預(yù)案。若交易完成，萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化，深鐵將占總股本的20.65%，晉升為萬科第一大股東，而“寶能系”的股份被攤薄至19.27%。

6月18日，華潤發(fā)聲明，對萬科重組方案表示強(qiáng)烈不滿，并稱在股東大會(huì)上還將繼續(xù)投反對票，“華萬之爭”拉開序幕。

2016年6月23日，之前一向低調(diào)的寶能發(fā)表聲明，明確反對萬科引入深圳地鐵的重組，華潤也緊隨其后發(fā)表聲明重申了反對態(tài)度，這讓萬科引入深圳地鐵的重組已不可能在股東大會(huì)通過。

2016年6月26日，萬科發(fā)布公告稱，持股超過10%以上的股東前海人壽、深圳鉅盛華股份有限公司發(fā)來通知，要求召開股東大會(huì)，審議罷免包括王石、郁亮以及華潤派任的三名董事在內(nèi)的萬科全體十名董事。

二、萬科股權(quán)之爭的啟示

（一）股權(quán)分散時(shí)代來臨

萬科股權(quán)之爭除了使每一家上市公司真實(shí)感受到外部接管的威脅，同時(shí)也一定程度昭示著中國資本市場分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代的來臨。

萬科股權(quán)之爭從一開始就呈現(xiàn)出以下不同于以往資本市場控制權(quán)轉(zhuǎn)移的新特點(diǎn)。其一，不存在絕對控股的大股東，“一股獨(dú)大”成為歷史。無論原來控股股東華潤還是目前的控制股東寶能，以及未來可能通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)控股的深圳地鐵，其持股比例都在20%左右，與其他2-5個(gè)股東之間的持股比例相差不大。其二，同時(shí)存在兩個(gè)，甚至多個(gè)持股比例接近的股東。其三，門口的“野蠻人”在不斷撞門。萬科股權(quán)之爭從早期的寶能到最近華潤試圖增持的舉動(dòng)，再到深圳地鐵加入混戰(zhàn)，都使人能強(qiáng)烈感受到門口野蠻人試圖闖入的沖動(dòng)。其四，管理層不再是溫順的待宰羔羊。從面對寶能并購的那一刻起，王石團(tuán)隊(duì)即開始采取包括說服原大股東華潤增持，積極引進(jìn)戰(zhàn)略投資者深圳地鐵，以及其他反接管行為。這使王石團(tuán)隊(duì)始終成為萬科股權(quán)之爭這幕大劇中的絕對主角。

萬科股權(quán)之爭的發(fā)生并非偶然。隨著中國資本市場進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)代，全流通為以股權(quán)變更實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組帶來便利。這使得分散股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成具有可能性。而2014年以來中國資本市場頻繁發(fā)生的“小股民起義”使我們感受到股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化并不遙遠(yuǎn)。很多第二大股東通過在二級(jí)市場公開收購股票，一舉成為控股股東，從而引發(fā)所謂的“小股民起義”，個(gè)別公司甚至同時(shí)出現(xiàn)兩個(gè)董事會(huì)。目前中國國有企業(yè)改革進(jìn)程中積極推進(jìn)的混合所有制改革，通過并購重組實(shí)現(xiàn)的去產(chǎn)能、國企改革從管企業(yè)到管資本的國有資產(chǎn)管理理念轉(zhuǎn)變，以及縮短國企金字塔結(jié)構(gòu)控股鏈條等舉措，進(jìn)一步為分散股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)代來臨提供了積極的政策環(huán)境。

（二）折射出我國獨(dú)董制度的缺憾

萬科股權(quán)之爭中，萬科與華潤因董事會(huì)表決議案而起的爭論，折射出我國獨(dú)董制度的缺憾。

從表面看，雙方爭議的焦點(diǎn)是獨(dú)立董事張利平的一票究竟是算作棄權(quán)票計(jì)入有表決權(quán)董事的總?cè)藬?shù)，還是算作回避表決人不計(jì)入有表決權(quán)董事的總?cè)藬?shù)之爭。從專業(yè)角度看，對這關(guān)鍵一票屬性的判定依據(jù)現(xiàn)有法律以及上市公司治理準(zhǔn)則等相關(guān)法規(guī)最終并不難界定。而關(guān)鍵在于張利平的獨(dú)立董事身份資格是否合法合規(guī)。

萬科公告表明：獨(dú)立董事張利平，2010年8月獲選為萬科獨(dú)立董事，2015年7月接替梁錦松出任美國黑石集團(tuán)大中華區(qū)主席。眾所周知，獨(dú)立董事的前提是必須獨(dú)立，一個(gè)不獨(dú)立且與任職上市公司有關(guān)聯(lián)交易、包括其本人都認(rèn)為存在潛在關(guān)聯(lián)與利益沖突的人，卻擔(dān)任了獨(dú)立董事，這犯了“獨(dú)董不關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)不獨(dú)董”的大忌。具體到本案例來說，只能有以下兩種解釋。

一者，張利平任主席的黑石公司與萬科存在關(guān)聯(lián)交易，張本人不是關(guān)聯(lián)人士。張本人雖出席了董事會(huì)，其表決回避無效，只能算作棄權(quán)票。其結(jié)果是11票中7票贊成3票反對，未達(dá)三分之二，該議案不能通過。當(dāng)然，在回避無效的前提下，若張利平投贊成票則結(jié)果相反，但這將激怒華潤，并不排除華潤方面對其個(gè)人關(guān)聯(lián)行為進(jìn)行法律深究的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橛蓮埨饺未笾腥A區(qū)主席的美國黑石公司在2015年6月與萬科合作成立了萬科物流地產(chǎn)公司。張利平的這一身份要想證明其是萬科非關(guān)聯(lián)人士幾乎是不可能的。

再者，張利平本人所認(rèn)為自身與萬科公司存在潛在的關(guān)聯(lián)與利益沖突之說成立，這樣他就成了關(guān)聯(lián)獨(dú)董，明知自己是獨(dú)董，不能與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)，卻還在未經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)和披露的情況下由己任主席的公司與上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)，犯了“獨(dú)董不關(guān)聯(lián)，關(guān)聯(lián)不獨(dú)董”的大忌，二者一旦相交，當(dāng)事人必有問題。

無論張利平是先為獨(dú)立董事后成為關(guān)聯(lián)人士，還是先為關(guān)聯(lián)人士后成為獨(dú)立董事，都是對我國獨(dú)立董事制度的公開違反，這充分暴露出了被監(jiān)管者和投資人寄予厚望的中國上市公司獨(dú)立董事制度在執(zhí)行過程中存在的嚴(yán)重缺陷——“獨(dú)董不獨(dú)”和“獨(dú)董不懂”。

中國資本市場由于一股獨(dú)大、股權(quán)分置、控股股東行為不規(guī)范等原因，而導(dǎo)致的各種違法行為并未因?yàn)楠?dú)立董事制度的建立而得到遏制。在現(xiàn)實(shí)中，中國的獨(dú)董制度不斷扭曲，其很大程度上在于獨(dú)董基本都是由控股股東指定。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，獨(dú)董扮演著監(jiān)督公司內(nèi)部人、保護(hù)中小股東利益的角色。

（三）我國市場經(jīng)濟(jì)改革的“善之花”

如果說過去30年，萬科是作為中國經(jīng)濟(jì)市場化改革的一大碩果而載入史冊，那么從去年至今，圍繞萬科股權(quán)變化而上演的一幕幕大戲，則絕對是新時(shí)期中國上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)桿性案例。

回顧萬科股權(quán)之爭，首先必須看到，這不是一起大佬私相授受的神秘交易，更不是借資產(chǎn)重組或股權(quán)變化而操縱股價(jià)的“中國股市故事”。從一開始，圍繞這家標(biāo)的公司的股權(quán)爭奪，就處于高度透明狀態(tài)。

從管理層到各股東均未隱藏其立場和行動(dòng)，所有的交易也盡可能按照股市規(guī)則公開進(jìn)行，應(yīng)當(dāng)說這是一起難得的按規(guī)范操作的股權(quán)爭奪。到目前為止，沒有出現(xiàn)任何不可告人的內(nèi)幕或見不得人的交易?？紤]到中國資本市場的問題重重，以及此前20多年屢屢發(fā)生的離奇股權(quán)變化，必須肯定萬科股權(quán)之爭的透明和陽光。

眾所周知，從當(dāng)年王石帶領(lǐng)萬科變動(dòng)股權(quán)結(jié)構(gòu)、引入華潤作為第一大股東至今，萬科始終是中國罕見的嚴(yán)格按有關(guān)規(guī)范運(yùn)行的優(yōu)秀上市公司。這是基于法治和規(guī)則的自我約束，更是從股東到管理層的共同使命和責(zé)任所致。這場對于萬科股權(quán)的公開化爭奪，是其股東和管理層多年耕耘的結(jié)果，可以說是中國市場經(jīng)濟(jì)改革的“善之花”。

萬科股權(quán)之爭最大的意義，就是資本民主和資本監(jiān)督在資本市場上再次彰顯出來的巨大意義。三公原則（公平、公開、公正）是資本市場全部制度設(shè)計(jì)的基石。但是，三公原則的實(shí)現(xiàn)，卻不是自動(dòng)實(shí)現(xiàn)的，而是要依靠自律和他律來完成。

自律，就是基于上市公司的內(nèi)部制度設(shè)計(jì)，以公司章程為公司基本“憲法”，以股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)三會(huì)制度和職業(yè)經(jīng)理人制度為依托的公司治理架構(gòu)，就是自律的全部依靠；他律，就是以國家法律法規(guī)和專業(yè)監(jiān)管部門為全部制度設(shè)計(jì)的外部監(jiān)管機(jī)制。

自律制度設(shè)計(jì)的基石，就是資本民主和資本監(jiān)督。資本民主和資本監(jiān)督的前提，就是任何資本（只要來源合法）都是平等的。而當(dāng)任何一個(gè)公司主體的作為或者不作為，妨礙和影響了大多數(shù)股東的利益的時(shí)候，其他資本主體可以通過資本本身特有的市場力量來進(jìn)行監(jiān)督和矯正。以防止任何資本主體的一方，控制和損害公司股東和社會(huì)公共利益。

同時(shí)，資本市場也給所有資本提供了一個(gè)均衡的價(jià)值發(fā)掘機(jī)會(huì)，只要合法，你就可以通過資本市場，向你所認(rèn)為的具有價(jià)值的公司進(jìn)行資本收購，從而向任何其他資本發(fā)起挑戰(zhàn)。資本民主和資本監(jiān)督，總是在不斷的波瀾中和爭論中被發(fā)揚(yáng)光大的。這也是推動(dòng)資本市場良性發(fā)展的必要路徑之一。