如何解釋資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式和速度
——基于福耀玻璃的案例分析與討論

呂　峻

(中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所， 北京　100732)

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如何解釋資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式和速度
——基于福耀玻璃的案例分析與討論

呂峻

(中國社會科學院 數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所， 北京100732)

以現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論為基礎(chǔ)，試圖尋找能解釋各種典型公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式和速度的理論框架。首先以案例分析為基礎(chǔ)分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論對案例公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的解釋程度和解釋異同。然后結(jié)合公司的財務政策，定性分析了主流理論對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式存在解釋異同的背后原因以及將主流理論融合的理論框架。認為從資金供需的角度理解權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論以及市場擇時理論，可以將這些主流理論統(tǒng)一起來解釋各種典型的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。同時，發(fā)現(xiàn)以計量模型估算的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度推斷資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標水平所需的時間，會誤導人們對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的理解。

資本結(jié)構(gòu)調(diào)整； 權(quán)衡理論； 優(yōu)序融資理論； 市場擇時理論

不同的資本結(jié)構(gòu)理論，對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動力機制解釋存在差異，迄今為止，尚沒有一種資本結(jié)構(gòu)理論能解釋所有實踐中出現(xiàn)的典型資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

按照權(quán)衡理論(trade-off theory)，由于負債融資具有成本和收益，因而公司一般擁有目標資本結(jié)構(gòu)。向目標水平調(diào)整(趨向調(diào)整)是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要動力。公司負債率低于目標水平時，會向上調(diào)整。負債率高于目標水平時，會向下調(diào)整。如果公司存在目標資本結(jié)構(gòu)，實踐中資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整肯定是遵循這一路徑：向目標資本調(diào)整(趨向調(diào)整)—達到目標資本結(jié)構(gòu)—背離目標資本結(jié)構(gòu)(背離調(diào)整)—重新向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(趨向調(diào)整)。因為，趨向調(diào)整和背離調(diào)整是一對互為前提的對立調(diào)整行為。沒有背離調(diào)整就沒有趨向調(diào)整。2種調(diào)整方式都應該是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見方式，實證分析也證明了這一點。姜付秀等[1]發(fā)現(xiàn)一定期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整的公司占到樣本總數(shù)的1/3。江龍等[2]發(fā)現(xiàn)，一定期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整的公司占到樣本總數(shù)的40%。權(quán)衡理論可以解釋資本結(jié)構(gòu)的趨向調(diào)整。但是，資本結(jié)構(gòu)為什么會背離調(diào)整，權(quán)衡理論沒有給出答案。大多數(shù)驗證權(quán)衡理論成立的文獻都選擇性地忽略了這一問題。對于這一問題個別研究給出了一些解釋，但結(jié)論很難令人信服(如將資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整認為是動態(tài)目標發(fā)生變化而產(chǎn)生的，但是這種解釋很難解釋許多公司歷史資本結(jié)構(gòu)為什么會有很大的差異)。此外，權(quán)衡理論也無法解釋公司盈利能力和負債率負相關(guān)現(xiàn)象[3]，以及一些公司長期維持低杠桿甚至是零杠桿的典型事實。

按照優(yōu)序融資理論(pecking theory)，由于公司內(nèi)外部存在信息不對稱，使得外部融資成本大于內(nèi)部融資成本，外部股權(quán)融資成本大于債務融資成本。公司財務缺口(即外部融資需求)和公司債務的發(fā)行和償還之間有顯著的相關(guān)關(guān)系，公司債務率的變化主要受外部資金需要的驅(qū)動，而不是為了達到最佳資本結(jié)構(gòu)[4]。只要公司存在財務缺口，除非舉債能力枯竭，就會進行債務融資，使負債率上升；如果公司存在財務盈余，就會償還債務，使負債率下降。優(yōu)序融資理論能較好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的行為(無論這種調(diào)整是權(quán)衡理論所認為的趨向調(diào)整還是背離調(diào)整)，公司出現(xiàn)財務盈余時資本結(jié)構(gòu)的向下調(diào)整行為以及其他權(quán)衡理論無法解釋的現(xiàn)象。但是，其無法解釋一些公司即使在舉債能力沒有耗盡的情況下，仍進行股權(quán)融資的行為。

按照市場擇時理論(market timing theory)，公司管理層更加愿意在股價相對較高時進行權(quán)益融資和償還債務，從而使資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，而在股價較低時進行債務融資或回購公司股票，從而使資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)是公司歷史股價在資本市場上表現(xiàn)的累計結(jié)果，并不是公司對于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化的結(jié)果[5]。市場擇時理論雖然可以解釋一些公司在舉債能力耗盡之前進行股權(quán)融資的行為。但是，許多研究認為：盡管許多公司融資方式的選擇(特別是股權(quán)融資方式的選擇)具有市場擇時特征，但是市場擇時對于資本結(jié)構(gòu)的影響并不持久[6-7]，即市場擇時行為只是短暫地影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式。

上述3種主流資本結(jié)構(gòu)理論從完全不同的角度對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動力機制進行了解釋。3種理論對于資本結(jié)構(gòu)的向下或向上調(diào)整的預期在有些背景下是一致的，在有些背景下則是相互排斥的。例如，如果本期公司存在財務缺口，公司以負債融資彌補財務缺口，使得資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整。此時，如果上期負債率低于目標水平，本期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為就會同時符合權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的預期；如果上期負債率高于目標水平，本期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為不符合權(quán)衡理論，但符合優(yōu)序融資理論的預期。再如，如果公司上期負債率已經(jīng)接近舉債能力可能要耗盡的臨界值，那么，本期公司仍存在財務缺口；如果公司本期采用外部股權(quán)融資彌補財務缺口，則使本期的資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整。此時，如果公司在資本市場的估值較低，會符合權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的預期，但不符合市場擇時理論的預期；如果公司在資本市場估值較高，這種融資行為就會同時符合3種理論的預期。

那么，如何解釋3種理論預期結(jié)果的相互印證和相互排斥現(xiàn)象呢？有沒有1種理論框架將3種理論融合在一起，解釋公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式呢？早期多數(shù)學者認為3種理論是相互獨立或相互矛盾的，近期一些學者認為至少從時間的角度可以將三者聯(lián)系在一起。Titman[8]研究認為：從長期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整由權(quán)衡理論決定；從短期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整由優(yōu)序融資理論決定。市場擇時對于公司一定時期的資本結(jié)構(gòu)有影響。王志強等[9]利用中國上市公司數(shù)據(jù)得出結(jié)論也基本相同。

從時間范圍的角度將3種主流資本結(jié)構(gòu)理論聯(lián)系起來，可以相對圓滿地解釋依權(quán)衡理論所推斷的公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑(趨向調(diào)整—達到目標水平—背離調(diào)整—趨向調(diào)整)。即公司短期融資決策主要遵循融資優(yōu)序理論(或市場擇時理論)，從而可能使一些年度資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整；長期融資決策主要遵循權(quán)衡理論，因而從長期范圍看，偏離目標水平的資本結(jié)構(gòu)最終會向目標水平調(diào)整(趨向調(diào)整)。

不過，僅僅從時間范圍的角度將3種理論聯(lián)系起來，而沒有做更進一步的理論解釋，得出的結(jié)論并不令人信服。而且這種解釋并不能說明為什么一些高盈利公司長時間保持低杠桿或零杠桿的典型事實。因此，關(guān)于3種理論的關(guān)系需要尋找時間范圍之外的、能說明所有典型公司融資行為的理論解釋。

此外，目前關(guān)于資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的研究中，用各種計量模型估計資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也是其中的熱點之一。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度是在假設資本結(jié)構(gòu)調(diào)整符合權(quán)衡理論的前提下，實際資本結(jié)構(gòu)向目標水平靠近的年均幅度。由于向目標水平的調(diào)整受到公司內(nèi)部經(jīng)營狀況和外部制度成本的約束(即存在調(diào)整成本)，因而向目標水平的調(diào)整很難一步到位，調(diào)整速度一般大于0而小于1。Flannery and Rangan[10]、Lemmon等[11]以美國公司為樣本估算得出資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度分別為30%、18%、25%。于蔚等[12]、伍中信等[13]以中國上市公司為樣本估算得出的資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度分別為35%、33%。按照這些研究的思路，以資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為33%為例，其表征含義是，偏離目標資本結(jié)構(gòu)的公司大體需要3年時間才能調(diào)整到目標水平(即每年調(diào)整約1/3)。這也就意味著資本結(jié)構(gòu)每年(或至少是多數(shù)年度)會向目標水平調(diào)整。但是，無論從理論還是從實踐來說，趨向調(diào)整和背離調(diào)整都是公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見方式。顯然，將資本結(jié)構(gòu)向目標水平調(diào)整的幅度理解為調(diào)整速度，有可能會誤導人們對于公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的理解。

本文以一個有代表性的制造業(yè)上市公司(福耀玻璃)為案例，首先采用計量和定性分析相結(jié)合的方式，分析了3種主流資本結(jié)構(gòu)理論對于該公司上市以來資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為(方式)的解釋程度和解釋的異同之處。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合公司財務政策，進一步定性分析和討論3種主流理論對于公司資本結(jié)構(gòu)理論解釋存在異同的背后原因，試圖尋找一種將3種理論統(tǒng)一起來的理論框架，解釋各種典型的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整形式及其特點。最后，本文討論分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實質(zhì)含義。

本文的第1部分是案例介紹，第2部分和第3部分是案例分析和討論，第4部分是結(jié)論。

一、案例介紹

(一)福耀玻璃概況及選擇原因

福耀玻璃成立于1987年，1993年在上海證券交易所掛牌上市，是國內(nèi)最具規(guī)模、技術(shù)水平最高、出口量最大的汽車玻璃生產(chǎn)供應商。該公司主營業(yè)務范圍包括：汽車玻璃、裝飾玻璃和其他工業(yè)技術(shù)玻璃的生產(chǎn)和安裝以及售后服務。

為了使案例研究的結(jié)論具有典型性，案例公司必須具有一定的代表性。本文選擇福耀玻璃作為案例研究對象，主要有5個方面的原因:(1)處于相對成熟的玻璃制造業(yè)，行業(yè)競爭較為充分。(2)屬于非國有企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對分散，可以避免因國有控股或“一股獨大”所帶來的公司治理問題。(3)自上市以來，主業(yè)突出，經(jīng)營穩(wěn)健，盈利穩(wěn)定，沒有進行過大規(guī)模的資產(chǎn)重組和非主業(yè)投資，可以認為沒有明顯投資不足或投資過度。(4)自上市以來一直具有相對明確的股利支付政策。(5)上市較早，為案例研究提供了盡可能長的數(shù)據(jù)范圍。

(二)福耀玻璃歷年主要財務情況

1.資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)規(guī)模從1993年底的3.8億元，增加到2014年底的168.8億元，年均增長率為20%。期間，除1999、2008和2009年與上年相比有略微下降之外，其余年度均保持增長。

資產(chǎn)負債率(賬面)各年變化較大，最低為39%(1993年)，最高為67%(2002年)，22年的資產(chǎn)負債率平均值為55.8%。

2.盈利變動情況

營業(yè)收入從1993年的1.7億元，增長到2014年的129.3億元，年均增長率為22.9%。年增長率同比最高的年度分別是1997年(47.2%)、2003年(54.2%)和2010年(40%)。自2010年以來，福耀玻璃營業(yè)收入增長率出現(xiàn)明顯下滑趨勢。

凈利潤從1993年的0.6億元，增加到2014年的22.2億元，年均增長率為18.4%。盈利變化在多數(shù)情況下與宏觀經(jīng)濟周期變化基本吻合。公司只有在1995年和1998年(亞洲金融危機期間)出現(xiàn)虧損，在2008年(世界金融危機期間)出現(xiàn)大幅度下滑。凈資產(chǎn)收益率大多數(shù)年度保持在20%～30%，其變化趨勢和凈利潤的變化趨勢基本一致，平均值為20%。

3.投資支出、股利政策、對外融資狀況(見表1)

(1) 投資支出。從投資現(xiàn)金流看，投資明顯減少的2個時間區(qū)間(和相鄰年度相比)分別是亞洲金融危機發(fā)生期間的1998年以及最近一次國際金融危機發(fā)生期間的2008—2009年，其余年度的投資都保持了較高的增速或維持較高的水平。

(2) 股利政策。自公司上市以來，一直秉承高分紅政策，截至2014年總計現(xiàn)金分紅7億元。1993—2004年的22年里，只有8年沒有分紅，其余14年都有30%～110%的股利支付率的分紅。分紅年度的平均股利支付率高達57%，所有年度的平均股利支付率達到36%。

(3) 對外權(quán)益融資。1992年IPO融資0.17億元之后，在1993年和1994年分別進行了2次配股融資，融資額分別為0.52億元和0.63億元，在2003年增發(fā)股票融資5.6億元。含IPO融資在內(nèi)，截止2014年底外部權(quán)益融資總額為6.9億元。

(4) 凈債務融資。債務融資是公司對外融資的主要方式，各年凈債務融資額大體呈逐年增加態(tài)勢。公司只有在2009年償還了14億元債務，使其負債絕對值減少了。截至2014年底，福耀玻璃負債總計為80.7億元。

表1　福耀玻璃1993—2014年投資支出、股利支付率和對外融資狀況　億元/年

二、案例分析

(一)權(quán)衡理論與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

首先，采用諸多研究中使用的部分調(diào)整模型，驗證福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否符合權(quán)衡理論的預期。

部分調(diào)整模型為：

ΔLevt=α+β(Lev*-Levt- 1)+εt

(1)

其中，Lev*表示公司在t時期的目標資本結(jié)構(gòu)，由于目標資本結(jié)構(gòu)不可觀測，只能通過計量模型估算或以行業(yè)或公司均值替代。簡化起見，本文用負債率(資產(chǎn)負債率簡稱，下同)的平均值替代。Levt-1表示公司t-1年的實際負債率，ΔLevt是公司t-1年到t年負債率的實際變化。β代表公司向目標資本結(jié)構(gòu)的年均調(diào)整速度。如果β統(tǒng)計上顯著，且0<β<1，則說明公司資本結(jié)構(gòu)有向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的行為，權(quán)衡理論成立。

將福耀玻璃數(shù)據(jù)代入模型(1)，回歸得出：

ΔLevt= 0.005 + 0.295×(Lev*-Levt-1)+εt

(0.414)*括號中為t值。(2.097)

β值為29.5%，且在5%的水平上顯著，說明福耀玻璃具有目標資本結(jié)構(gòu)，符合權(quán)衡理論的預期。近30%的調(diào)整速度值和國內(nèi)大多數(shù)研究得出結(jié)果相似。

下面通過觀察福耀玻璃各年資本結(jié)構(gòu)變化情況，分析權(quán)衡理論在福耀玻璃的實際資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的表現(xiàn)形式。

從福耀玻璃1993—2014年資本結(jié)構(gòu)的總體變化軌跡(圖1)可以看出，雖然福耀玻璃的負債率在不同年度的差異較大，但是總體維持在均值上下的區(qū)間波動。高于均值過多時，會向下調(diào)整；低于均值過多時，會向上調(diào)整。根據(jù)Leary and Roberts[14]的觀點可以認為該公司存在目標資本結(jié)構(gòu)。

通過進一步分析福耀玻璃各年以及特定期間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式和速度，觀察權(quán)衡理論所預期的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式的表現(xiàn)特征。仍將負債率平均值作為其目標資本結(jié)構(gòu)，估算各年和特定期間負債率在偏離目標水平之后，向目標水平調(diào)整的年均速度?？紤]到目標資本結(jié)構(gòu)可能會隨時間波動，將50%～60%作為目標資本結(jié)構(gòu)波動區(qū)間(如果實際負債率在這一區(qū)間，可以認為沒有偏離目標水平)。

資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度的估算采用部分調(diào)整模型等式的變形計算，即年均調(diào)整速度=(當年負債率-上年負債率)/(目標資本結(jié)構(gòu)-上年負債率)?？紤]到如果上年度實際負債率處于目標水平區(qū)間，計算本年度向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，邏輯上會存在問題*并且按照調(diào)整速度計算公式，由于分母接近于0，計算得出的調(diào)整速度會非常大(或無窮大)，也不符合邏輯。。因此，未計算上年負債率水平處于目標區(qū)間的本年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，而是將該年度(即實際負債率離開目標區(qū)間的年度)定義為資本結(jié)構(gòu)的背離年，并估算從資本結(jié)構(gòu)背離年至達到目標水平年度的資本結(jié)構(gòu)年均調(diào)整速度。

福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)從背離年回歸到目標水平的期間有3次(見表2)。第1次是從1993—1995年，負債率向上調(diào)整，年均調(diào)整速度(算數(shù)平均，下同)為45.8%(幾何平均值為17.6%)；第2次是1999—2003年，負債率向下調(diào)整，年均調(diào)整速度為17.2%(幾何平均值為3.6%)；第3次是2004—2009年，負債率向下調(diào)整，年均調(diào)整速度為26.0%(幾何平均值為6.1%)*還有一種計算方法，即將資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整到趨向調(diào)整轉(zhuǎn)折的年度作為資本結(jié)構(gòu)背離年，對于福耀玻璃來說，向目標資本調(diào)整的速度在1左右，即向目標水平的調(diào)整很快完成，這也與一些學者的觀點基本相似。。將3個區(qū)間年均資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度平均之后，得出公司總體年均資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度為29.7%，這一數(shù)值基本等于前面回歸模型得出的β值。由此可見，如果拋開資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體方式，和多數(shù)實證研究文獻一樣，本文估算的福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度處于0～1。這似乎說明福耀玻璃負債率在偏離目標水平之后，每年會以30%左右的速度緩慢趨向調(diào)整。但是，如果具體看福耀玻璃各年資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和方向，以計量方法估算的年均速度理解資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整特征其實得出的是一種“假象”。

從福耀玻璃各年資本結(jié)構(gòu)調(diào)整情況看，當實際負債率偏離目標水平時，多數(shù)年份負債率并不是趨向調(diào)整，而是背離調(diào)整(背離調(diào)整的調(diào)整速度為負)，趨向調(diào)整的年度只有6年(分別是1995、2003、2006、2009、2011和2014年)，其中1995、2003和2009年負債率分別調(diào)整到目標水平，是一次調(diào)整到位的結(jié)果(即調(diào)整速度極快)，而不是逐步趨向調(diào)整的結(jié)果。其余年度福耀玻璃的負債率基本都處于背離調(diào)整狀態(tài)。這一結(jié)果與Byoun[15]的研究結(jié)果相似，即向資本結(jié)構(gòu)的趨向調(diào)整并不是隨時發(fā)生，而只是在特定年份發(fā)生。福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)遵循權(quán)衡理論的調(diào)整路徑(即趨向調(diào)整—達到目標水平—背離調(diào)整—趨向調(diào)整)是通過多數(shù)年份的慢速背離調(diào)整和少數(shù)年份的快速趨向調(diào)整實現(xiàn)的。

表2　福耀玻璃各年負債率以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度　　%

注：調(diào)整速度為正值表示正向調(diào)整，為負值表示逆向調(diào)整。

總之，福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為總體符合權(quán)衡理論的預期。但是，分年度看，資本結(jié)構(gòu)只有少數(shù)年度趨向調(diào)整，而多數(shù)年度背離調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整之所以總體符合權(quán)衡理論預期，是多數(shù)年度慢速背離調(diào)整和少數(shù)年度快速趨向調(diào)整的結(jié)果。

(二) 優(yōu)序融資理論與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

優(yōu)序融資理論能解釋福耀玻璃各年的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式嗎？首先采用計量模型驗證優(yōu)序融資理論的適用性。采用Titman驗證方法，即通過分析財務缺口和負債率(或融資行為)關(guān)系來判斷公司的融資行為是否符合優(yōu)序融資理論預期。

計量模型為：

ΔLevt=α+βFDt+εt

(2)

ΔLevt的含義同模型(1)，F(xiàn)Dt表示公司當年的財務缺口，財務缺口=營運資本變動+投資+股利-內(nèi)部現(xiàn)金流=債務變動+權(quán)益變動。為了消除量綱影響，回歸時采用了總資產(chǎn)調(diào)整后的財務缺口。β值如果顯著為正，說明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整符合優(yōu)序融資理論的預期。

在模型(2)中代入福耀玻璃的數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如下：

ΔLevt=-0.024+0.271×FDt

(-1.47) (2.55)

得到β值為0.271，顯著性水平為1.9%。說明福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整也符合優(yōu)序融資理論的預測。β值的含義為資金缺口每增加1個單位，會使得公司負債率上升0.271%。

下面根據(jù)福耀玻璃歷年財務缺口和融資情況，觀察優(yōu)序融資理論在福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中的表現(xiàn)方式。從表3可以看出：福耀玻璃只有在2009年出現(xiàn)財務盈余，其余各年均處于財務缺口狀態(tài)。從彌補財務缺口的方式看，福耀玻璃分別只是在1993、1995和2003年通過股權(quán)融資對缺口進行了部分彌補，其余年份均以負債融資方式彌補。出現(xiàn)財務盈余的2009年，公司償還14億元借款，降低了負債率。在進行股權(quán)融資的3個年度中，1993和1995年在上年負債率并不高的情況下，公司采用了配股融資。2003年采用股權(quán)融資，一方面是由于上年負債率已經(jīng)處于67%的較高水平，另一方面是由于當年資本支出比上年猛增1.96倍，達到12.2億元，如果公司只是采用負債融資，負債率將達到72%，會超過制造業(yè)公認的70%臨界點，可以認為達到舉債能力的極限。

總體來說，優(yōu)序融資理論除不能解釋福耀玻璃1993和1995年融資行為之外，可以解釋其余年度融資行為和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。大體來說，財務缺口的大小可以認為是驅(qū)動福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)上下調(diào)整的主要因素。

表3　福耀玻璃1993—2014年財務缺口、外部權(quán)益融資以及估值指標　億元/年

(三)市場擇時理論與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式

市場擇時理論能夠解釋福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式嗎？對于市場擇時理論的適用性通常使用市賬率和負債率之間的反向關(guān)系(或與股權(quán)融資的正向關(guān)系)來檢驗，用歷史外部融資加權(quán)平均市賬率的關(guān)系來分析市場擇時對公司資本結(jié)構(gòu)影響的累計效應。

本文采用模型(3)來檢驗市場擇時理論：

Levt=α+βM/Bt+εt

(3)

Levt為公司當年負債率，M/Bt為公司當年的市賬率。如果β值顯著為負，則公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為符合市場擇時理論的預期。

模型(3)中代入福耀玻璃數(shù)據(jù)，回歸結(jié)果如下：

Levt= 0.588 - 0.004×M/Bt

(17.22) (-1.07)

β值雖然為負，但是沒有達到10%的顯著性水平(P值為29.9%)。因此，按照計量模型的分析結(jié)果，福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為不符合市場擇時理論的解釋。

可以繼續(xù)通過具體觀察福耀玻璃各年融資行為與市場估值指標之間的關(guān)系，來分析具體年度的融資行為是否具有市場擇時特征。保守起見，還引入了公司市盈率和A股市場市盈率2個指標，評價公司股價水平和資本市場特征。

根據(jù)表3可以看出，福耀玻璃在IPO上市后的3次外部權(quán)益融資的年度中，只有1993年通過市盈率判斷資本市場處于較熱狀態(tài)，是較佳的權(quán)益融資時機。而1995和2003年，無論從市賬率還是市盈率判斷，都不是股權(quán)融資的最佳時機。在市賬率和市盈率較高的其他年度，福耀玻璃均沒有進行權(quán)益融資。從福耀玻璃3次失敗的股權(quán)融資年度(2005、2007和2008年)看，只有2007年增發(fā)股份的市場時機較好。此外，福耀玻璃也沒有在股票估值較低或資本市場低迷時回購股票。

從福耀玻璃1993、1995和2003年股票增發(fā)之后對資本結(jié)構(gòu)影響效應來看，福耀玻璃并沒有因股票增發(fā)而保持較長時期的低財務杠桿，權(quán)益資金的增加很快被債務融資(大規(guī)模投資所致)所抵消。因此，即使假設福耀玻璃的股權(quán)融資具有市場擇時特征，這種擇時對于福耀玻璃資本結(jié)構(gòu)的影響也不具有長期性，這一結(jié)果與Alti的研究結(jié)果基本一致。

因此，通過計量模型和估值指標分析，市場擇時理論基本不能解釋福耀玻璃的融資行為以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式。但是，考慮到中國資本市場的特殊性(政府干預、市場長期保持較高的市盈率或市賬率等現(xiàn)象)、福耀玻璃特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高管特征，福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否完全不遵循市場擇時理論需要進一步分析和討論*篇幅所限，將另文進行分析，有興趣讀者可以索要。。

需要指出的是，福耀玻璃的個案并不能說明市場擇時理論的不成立。畢竟，在股市行情相對較好時，上市公司再融資的金額相對于股市不景氣時要大很多。2015年因股市火熱，A股上市公司再融資甚至超過了IPO上市融資。

三、進一步討論

(一)如何解釋三種主流資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系

福耀玻璃的案例分析結(jié)果和Titman等人的研究結(jié)果基本一致。即從短期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整遵循優(yōu)序融資理論，但從長期看，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整遵循權(quán)衡理論。因此，權(quán)衡理論可以認為是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略理論，優(yōu)序融資理論可以認為是資本結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)術(shù)理論。二者為什么是這種關(guān)系呢？這是由2種理論的本質(zhì)特性所決定。

公司財務管理的目標是公司價值的最大化。公司的財務政策包括投資政策、融資政策和股利政策。按照MM理論，在無稅收的完美資本市場條件下，資產(chǎn)(投資)是決定公司價值的唯一因素，資本結(jié)構(gòu)和股利政策不影響公司價值。只是由于現(xiàn)實世界不但有稅收，同時資本市場存在摩擦，使得資本結(jié)構(gòu)和股利政策也會影響公司價值。因此，在不考慮其他因素的情況下，公司融資政策需要符合公司價值最大化的目標。按照權(quán)衡理論，公司存在目標資本結(jié)構(gòu)，如果其他條件相同，當資本結(jié)構(gòu)處于目標水平范圍內(nèi)時，負債的邊際收益等于邊際成本，此時公司的價值最大。因此，只要其他條件相同，資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整便符合公司價值最大化的原則。只是通常情況下，決定公司價值的首要因素不是資本結(jié)構(gòu)，而是資產(chǎn)(投資)*Lambrecht and Myers’s (2012)認為：投資政策和股利政策決定公司的資本結(jié)構(gòu)。，而且由于金融市場存在摩擦，資本結(jié)構(gòu)的趨向調(diào)整難以實時達到目標水平。按照優(yōu)序融資理論，由于資金需求方和資金供給方存在信息不對稱，導致3種融資類型的融資成本產(chǎn)生差異*從資金供給速度說，各類資金供給也是這一順序。，從而使公司對于融資方式的選擇順序有一定的優(yōu)先順序。優(yōu)序融資理論只是從資金供給的角度，對3類融資方式的特征(成本和速度)進行了界定，并未從公司價值的角度(也可以說從資金需求的角度*融資政策是從公司價值最大化的角度確定公司資金需求類型。)討論各種融資方式。因此，不考慮其他因素，單就資本結(jié)構(gòu)和融資行為來說，由于權(quán)衡理論考慮了融資行為對于公司價值的影響，因而可以認為是融資的戰(zhàn)略理論，融資優(yōu)序理論只是考慮了資金的供給屬性，因而是公司日常融資的戰(zhàn)術(shù)理論。

市場擇時是由于資本市場錯誤定價而導致優(yōu)序融資理論所認為的股權(quán)融資成本和債務融資成本的比值關(guān)系發(fā)生變化，使得企業(yè)在股價高時更愿意采用權(quán)益融資。市場擇時理論實質(zhì)上是一種特殊資金市場時期(市場較熱時期)的融資優(yōu)序理論[16]。

所以，從資金供給和需求的角度說，權(quán)衡理論是公司融資的資金需求理論(公司資金需求類型選擇需要從公司價值最大化的角度確定)，優(yōu)序融資理論和市場擇時理論是公司融資的資金供給理論。由于權(quán)衡理論是從公司價值最大化角度提出公司的融資策略，因而是決定公司融資政策的核心理論。但是，當公司負債率在一定的限度之內(nèi)時，由于融資政策對于公司價值的影響，應關(guān)注投資政策等因素的影響。如果公司融資政策和投資政策(或股利政策)發(fā)生沖突，公司融資首先要滿足投資(和股利支付)的需要，而不是堅持資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的融資政策，因而融入資金(資金供給)的類型不一定會和資金需求類型匹配(不匹配時會導致資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整)。但是，當公司負債率超過一定限度時，融資政策對于公司價值的重要性可能超過投資政策，這時候為了堅持資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的融資政策，要么需要融入資金類型和資金需求類型匹配，要么需要公司減少或放棄資金需求，即放棄既定的投資(股利)政策。

當公司融入資金類型和資金需求不匹配時，優(yōu)序融資理論(或市場擇時理論)和權(quán)衡理論對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋會正好相反，當融入資金類型和資金需求類型匹配時，優(yōu)序融資理論(或市場擇時理論)和權(quán)衡理論對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋是一致的。

權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論的這種關(guān)系可以相對完美地解釋福耀玻璃的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。首先，由于權(quán)衡理論是公司融資戰(zhàn)略理論，因而福耀玻璃的長期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為符合權(quán)衡理論的解釋。按照權(quán)衡理論所確定的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，背離調(diào)整方式可以由優(yōu)序融資理論解釋，因為該公司資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整的年度都是在負債率沒有超過一定限度(如70%)，且存在一定額度財務缺口(負債率超過目標水平時)或財務缺口較低(負債率低于目標水平，內(nèi)部融資規(guī)模大于外部債務融資)下進行的。

(二)如何解釋資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的各種方式

在討論了3種資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系之后，下面利用3種理論關(guān)系，進一步討論普通公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整方式、實現(xiàn)路徑和特點，并同時對一些特殊類型公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式進行解釋。

1.負債率低于目標水平時的向上調(diào)整(趨向調(diào)整)

按照優(yōu)序融資理論，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整，需要公司存在一定額度的財務缺口(財務缺口規(guī)模至少要超過留存收益)。財務缺口的大小取決于公司投資、股利和內(nèi)部經(jīng)營現(xiàn)金流，也即取決于公司投資政策、股利政策和公司經(jīng)營狀況。假設公司經(jīng)營狀況一定，財務缺口的擴大取決于投資或股利支付的增加。正常資本市場情況下，公司以債務融資彌補擴大的財務缺口，使負債率向上調(diào)整。這種調(diào)整方式不會影響投資和股利支付，并且屬于趨向調(diào)整，因而同時兼顧了滿足投資政策、股利政策和融資政策。

2.負債率高于目標水平時的向上調(diào)整(背離調(diào)整)

公司負債率調(diào)整到目標水平之后，如果公司未來存在較好的投資機會，財務缺口可能仍維持較高水平。按照優(yōu)序融資理論，在負債率達到一定限度(使舉債能力耗盡的限度)之前，正常資金市場情況下，公司采用負債融資彌補財務缺口，使負債率繼續(xù)上升。此時，公司投資政策和股利政策與融資政策會發(fā)生沖突，但是由于投資政策(或股利政策)對于公司價值的重要性大于融資政策，公司一般會放棄趨向調(diào)整的融資政策，從而使資本結(jié)構(gòu)背離調(diào)整。

為了抑制負債率的過度上升，保持一定舉債能力和流動性，在這種方式的調(diào)整過程中，公司可能會適當?shù)乜刂仆顿Y規(guī)模和股利支付水平。因此，這種方式的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度一般較慢。這種方式的調(diào)整是正常資金市場情況下，公司擴張時常見的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，符合優(yōu)序融資理論的預期，但不符合權(quán)衡理論的預期。

3.負債率高于目標水平時的向下調(diào)整(趨向調(diào)整)

在公司負債率達到一定臨界值之后，按照優(yōu)序融資理論，公司可能耗盡舉債能力。按照權(quán)衡理論，負債率過高對于公司價值的損害可能會超過繼續(xù)增加投資所產(chǎn)生的價值。此時，資本結(jié)構(gòu)需要向下調(diào)整。資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整可以采用2種方式(二者可以兼用)：(1)通過減少(或回收)投資和股利支付，縮小財務缺口或產(chǎn)生財務盈余。(2)進行外部股權(quán)融資。

采用第1種方式，如果公司仍處于擴張期，就會使投資政策和融資政策發(fā)生沖突。由于此時融資政策的重要性大于投資政策，是擴張期公司在沒有合適的外部股權(quán)融資機會情況下被迫采用的一種措施，所以不會經(jīng)常采用，但為了給將來債務融資留下足夠空間，負債率向下調(diào)整的幅度會較大。

采用第2種方式，公司需要進行成本較高的外部股權(quán)融資，這樣可以兼顧投資政策、股利政策和融資政策。但是，由于一般情況下股權(quán)融資成本高且對各方利益影響較大，以這種方式調(diào)整資本結(jié)構(gòu)相對少見。

這2種調(diào)整方式，一般情況下同時符合權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論的預期。還有一種可能是，無論公司負債率是否達到極限，如果資本市場處于較熱狀態(tài)，公司可能會采用外部股權(quán)融資。此時，在負債率達到一定極限之前，股權(quán)融資行為同時符合權(quán)衡理論和市場擇時理論預期，如果負債率可能達到一定極限，股權(quán)融資行為同時符合3種理論的預期。

4.資本結(jié)構(gòu)低于目標水平時向下調(diào)整或保持不變(背離調(diào)整)

在公司負債率低于目標水平之后，有些公司資本結(jié)構(gòu)仍舊可能向下調(diào)整(或者一直保持低負債狀態(tài))。出現(xiàn)這種方式的調(diào)整一般有2種情況：(1)財務缺口縮小或出現(xiàn)(保持)財務盈余，從而使負債增量或存量減少。這種情況一般在公司經(jīng)營情況良好且沒有大規(guī)模資本性支出情況下發(fā)生，短期內(nèi)可能常見但不可持續(xù)。只有對于持續(xù)高盈利且投資機會不多的公司，這種調(diào)整方式會相對常見。(2)公司通過權(quán)益融資“囤積”舉債能力，這種情況一般是由于公司考慮到將來會有大的資本性支出且證券市場較熱時比較常見，此時采用股權(quán)融資主要是為了避免將來因負債率過高不得不采用高成本的權(quán)益融資。

這2種情況下的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，都不符合權(quán)衡理論的預期。第1種情況如果持續(xù)出現(xiàn)，一般是由于長期缺乏良好投資機會造成。此時，公司不會單純?yōu)榱苏{(diào)整資本結(jié)構(gòu)而投資凈現(xiàn)值為負的項目。這一情形可以解釋一些高盈利公司持續(xù)維持低負債或零債務狀態(tài)的典型事實。

總體來說，這種方式的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，是在資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整給公司帶來的價值增加不足以彌補過度投資帶來的價值損失情況下發(fā)生的，不符合權(quán)衡理論的預期。但符合優(yōu)序融資理論預期或市場擇時理論的預期。

(三)如何理解資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的含義

無論從理論分析還是案例研究結(jié)果都可以看出，不同時間內(nèi)同一公司以及同一時間內(nèi)不同公司的資本結(jié)構(gòu)存在調(diào)整幅度極為不同的調(diào)整方式(背離調(diào)整或趨向調(diào)整)。通過計量模型估算出的調(diào)整速度其實只是一定期間內(nèi)這種混合調(diào)整方式的調(diào)整幅度的“平均值”。雖然該“平均值”處于0～1，反映了目標資本結(jié)構(gòu)的存在。但是用該“平均值”去推算資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標水平所需要的時間，具有一定的誤導性。因為，推算公司要多少天將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到目標水平的前提至少應該是負債率在多數(shù)時間是趨向調(diào)整的，但很顯然，現(xiàn)實不是這樣。

公司采用什么樣的調(diào)整速度一方面取決于經(jīng)營狀況和投資及股利支付等資金需求因素，另一方面取決于影響資金供給的外部制度成本(投資者保護、債權(quán)人保護、市場效率)。許多研究者感興趣的是外部制度成本，如?ztekin and Flannery[17]和黃繼承等[18]的研究。后者的研究發(fā)現(xiàn)：地區(qū)法律環(huán)境越好，企業(yè)利用外部融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本將越低，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整(趨向調(diào)整)的速度越快。

下面將通過4種資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方式，分析制度成本(包括市場效率)對于促進資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整所代表的具體含義。

上述第二小節(jié)中，方式(1)和(3)屬于趨向調(diào)整，需要通過制度促進這2種方式的調(diào)整。對于方式(1)來說，主要是限制低負債率公司繼續(xù)進行股權(quán)融資(即降低公司的股權(quán)融資偏好)。由于負債率低的公司債務融資受限較小，此時基本不用考慮債權(quán)市場影響；對于方式(3)由于公司債務率已經(jīng)較高，需要通過加大債務融資成本，限制公司債務率的擴大，并積極促進公司便利地到股權(quán)市場融資。

上述第二小節(jié)中，方式(2)和(4)屬于背離調(diào)整，需要通過制度抑制這2種方式的調(diào)整。對于方式(2)來說，主要是通過加大借貸成本，限制公司債務率的擴大，同時鼓勵公司進行股權(quán)融資；對于方式(4)主要是要限制低負債率公司繼續(xù)進行股權(quán)融資。

因此，加快公司資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的制度建設在于：(1)對于債權(quán)市場(債券市場和銀行貸款)來說，需要采取措施，促進債權(quán)人正確評估債務人的信用風險，依據(jù)風險對債務合理定價(如貸款利率的市場化)，嚴格保障債權(quán)人到期收款的權(quán)利，抑制債務率高的公司繼續(xù)通過舉債擴大投資，并減少對于債權(quán)人信貸決策行為的干擾。(2)對于股權(quán)市場(股票市場)來說，一方面監(jiān)管部門要通過減少審批和取消不定期的限制股票發(fā)行等措施*中國的證券監(jiān)管部門經(jīng)常在股市低迷時期限制上市公司到股票市場上融資。，使負債率高的公司可以及時通過證券市場進行股權(quán)融資；另一方面要通過完善公司治理結(jié)構(gòu)和投資者保護制度，限制低負債率公司的股權(quán)融資偏好，降低公司代理成本(適度的負債融資可以降低代理成本，并不會加大公司財務風險)。

四、結(jié)論

本文首先以福耀玻璃為例，分析了主流資本結(jié)構(gòu)理論是否能解釋該公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為。研究發(fā)現(xiàn)：(1)權(quán)衡理論可以解釋該公司的長期資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，資本結(jié)構(gòu)長期的“均值回歸”是通過多數(shù)年度的緩慢背離調(diào)整和少數(shù)年度的快速趨向調(diào)整來完成的。(2)優(yōu)序融資理論可以解釋該公司多數(shù)年度的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，優(yōu)序融資的特征表現(xiàn)為：在負債率達到一定限度之前以債務融資彌補財務缺口，使負債率上升；在負債率達到一定限度時，以外部股權(quán)融資或通過縮減投資形成財務盈余的方式降低負債率。(3)可能受到公司治理結(jié)構(gòu)或證券市場管制影響，除極個別年度，市場擇時理論基本不能解釋該公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。

在案例分析的基礎(chǔ)上，本文進一步結(jié)合公司財務政策討論了3種主流資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系以及為什么會對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的解釋存在異同，指出權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論(市場擇時是特殊市場時期的優(yōu)序融資理論)的關(guān)系是資金需求和資金供給之間的關(guān)系。權(quán)衡理論從公司價值最大化的角度確定資金需求類型，優(yōu)序融資理論從資金供給成本的角度確定資金供應類型。然后，本文以3種資本結(jié)構(gòu)理論的這種關(guān)系，分析了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的典型方式及特點，并解釋了諸如高盈利公司一直保持低杠桿等典型資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為。最后，本文討論了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的表征含義和制度含義，指出以計量模型估算出的調(diào)整速度只是一定期間內(nèi)各種迥異的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整幅度的“平均值”，加快資本結(jié)構(gòu)趨向調(diào)整的制度意義主要在于減少對債權(quán)人信貸決策的干預和減少對公司股權(quán)融資時機的干預。

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(責任編輯李世紅)

How to Explain the Ways and Speeds of Capital Structure Adjustments：Case Analysis and Discussion Based on FUYAOBOLI

Lü Jun

(Institute of Quantitative and Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China)

This paper tries to find a theoretical framework to explain typical adjustment ways of corporate capital structure based on extant capital structure theories. First, based on the case study, this paper analyzes the explanation of the main capital structure theories to the capital structure adjustment of the case company. Then, combined with three corporate financial policies, the paper discusses the deep reason of the differences and similarities of these theories in explanation of corporate capital structure, and theoretical integration framework of these theories. This paper argues that trade-off theory and pecking order theory and market timing theory, the three main theories can be understood from the perspective of supply and demand for funds, which unified the three theories to explain all kinds of typical capital structure adjustment. At the same time, this paper points out it is somewhat misleading that using capital structure adjustment speeds estimated by the econometric models infers the time of adjusting capital structure to the target level.

capital structure adjustment; trade-off theory; pecking order theory; market timing theory

2016- 07- 17

國家自然科學基金項目資助(71471177)

呂峻(1970—)，男，甘肅靜寧人，中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術(shù)經(jīng)濟研究所副研究員，博士

F 830.9

A

1671-0398(2016)05-0027-10