解讀“深港通”

祁斌

中國(guó)資本市場(chǎng)的改革和開(kāi)放是兩個(gè)驅(qū)動(dòng)輪，二者是相輔相成，相互促進(jìn)的，也是二十多年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的兩條主線(xiàn)

今年3月《政府工作報(bào)告》明確提出“適時(shí)啟動(dòng)深港通”，這是一個(gè)起點(diǎn)。從4月到7月，相關(guān)部委和各方就深港通相關(guān)標(biāo)的、額度等問(wèn)題達(dá)成一致，完善深港通的方案，上報(bào)中央。8月16日深港通方案獲批，同一天，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《聯(lián)合公告》。8月至11月各方將就深港通開(kāi)通進(jìn)行制度和技術(shù)準(zhǔn)備，力爭(zhēng)11月中下旬開(kāi)通深港通。

本文將圍繞“深港通”探討三方面的內(nèi)容：一，回顧一下“滬港通”發(fā)展情況；二，介紹一下深港通相關(guān)安排；三，講講深港通與整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放及中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)系。

“滬港通”回顧

2014年4月10日，李克強(qiáng)總理在博鰲亞洲論壇首次提出開(kāi)通“滬港通”，4月10日兩地證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)兩地交易所開(kāi)展“滬港通”。11月10日兩地證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告，決定正式啟動(dòng)“滬港通”試點(diǎn)。11月17日，滬港通正式開(kāi)始交易。

“滬港通”制度安排，一個(gè)基本原則是“制度成本最小化”，盡量按照屬地原則，這樣投資者也習(xí)慣當(dāng)?shù)刂贫劝才?，制度變化最小，能獲得最好的收益。所以，當(dāng)時(shí)滬港通有這五方面的制度要點(diǎn)：一，屬地原則；二，互為結(jié)算參與人，中國(guó)結(jié)算、香港結(jié)算相互成為對(duì)方的結(jié)算參與人，為“滬港通”提供相關(guān)的結(jié)算服務(wù)；三，投資范圍，兩地監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)商確定股票標(biāo)的；四，額度管理，對(duì)人民幣跨境投資額度實(shí)行總量管理，并設(shè)置每日額度，這是兩年以前的事情；五，當(dāng)時(shí)，港股通有投資者制度安排，內(nèi)地只有機(jī)構(gòu)投資者和證券賬戶(hù)和資金賬戶(hù)余額合計(jì)不低于50萬(wàn)元人民幣的個(gè)人投資者可以參與港股通交易。

迄今，滬股通累計(jì)交易金額是2.1萬(wàn)億元，凈買(mǎi)入1322億元；港股通累計(jì)交易金額是約1萬(wàn)億元，凈買(mǎi)入2243.59億元。

深港通概況

啟動(dòng)深港通是內(nèi)地與香港金融市場(chǎng)互聯(lián)互通的又一重大舉措，具有多方面的積極意義：第一，有利于投資者更好地分享內(nèi)地與香港經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果；第二，有利于促進(jìn)內(nèi)地資本市場(chǎng)改革和發(fā)展；第三，有利于深化內(nèi)地與香港金融合作，穩(wěn)定和提升信心；第四，有利于鞏固和提升香港作為國(guó)際金融中心的地位，有利于推動(dòng)人民幣國(guó)際化。

深港通的主要制度安排參照了“滬港通”，遵循兩地市場(chǎng)現(xiàn)行的交易結(jié)算法律法規(guī)及運(yùn)行模式。“深港通”標(biāo)的范圍和額度管理安排為：

深港通投資標(biāo)的按照一定股票市值篩選后確定，具體的市值測(cè)算方法和選取標(biāo)準(zhǔn)，雙方交易所正在征求市場(chǎng)意見(jiàn)，并有待監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。深港通下的深股通股票范圍是市值60億元人民幣以上深圳成份指數(shù)和深圳中小創(chuàng)新指數(shù)的成份股，以及深圳市場(chǎng)上市的A+H股。與“滬股通”標(biāo)的大盤(pán)藍(lán)籌股相比，深股通呈現(xiàn)了鮮明的市場(chǎng)特色，更多地代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)和成長(zhǎng)性較高的行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息科技行業(yè)等為代表的新興行業(yè)企業(yè)將吸引更多的境外投資者進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。深港通下的港股通股票范圍，包括了恒生綜合大型股指數(shù)的成份股、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股、市值50億港元及以上的恒生綜合小型股指數(shù)的成份股，以及香港聯(lián)合交易所上市的A+H股公司股票。

深港通取消總額度，保留每日額度。取消總額度積極意義在于，有利于吸引境外長(zhǎng)期投資者，有利于更充分發(fā)揮內(nèi)地與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制的積極作用，也標(biāo)志著更大程度的開(kāi)放。每日額度可以比較好地控制資金跨境流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，滬港通開(kāi)通近兩年中，滬股通的每日額度使用率只有5%左右，港股通每天只有7%左右，說(shuō)明每日額度基本是夠用。同時(shí)，資金在封閉賬戶(hù)運(yùn)用，專(zhuān)款專(zhuān)用，還是比較安全的。

后續(xù)，深港通還要進(jìn)行制度規(guī)則和技術(shù)方面的準(zhǔn)備工作，確保深港通順利推出。

深港通與資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

去年中國(guó)發(fā)生了一場(chǎng)比較大的股市異常波動(dòng)。一方面，2015年中國(guó)資本的異動(dòng)對(duì)金融安全的穩(wěn)定和管控提出了新的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；另一方面，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展和支持作用又提出更高要求，還是要堅(jiān)定不移地發(fā)展這個(gè)市場(chǎng)。

2015年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革：不通過(guò)簡(jiǎn)單刺激需求來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而是更多通過(guò)推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)可以為之提供強(qiáng)大的支持，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)都可以通過(guò)資本市場(chǎng)加快完成。

我們要建設(shè)什么樣的金融體系？ IMF兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在金融危機(jī)前的2007年之前做了一個(gè)研究，他們選取了17個(gè)OECD國(guó)家，研究了這些國(guó)家1960年-2007年在將近50年的時(shí)間中，經(jīng)歷的大大小小將近80次金融危機(jī)，并統(tǒng)計(jì)了這些國(guó)家危機(jī)之后復(fù)蘇的速度。毫無(wú)例外，每一次復(fù)蘇最快都是美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞等四個(gè)經(jīng)濟(jì)體，它們也正好是17個(gè)國(guó)家中金融體系中資本市場(chǎng)占比最高的國(guó)家；而復(fù)蘇最慢的是奧地利、葡萄牙、西班牙和比利時(shí)，他們正好是這17個(gè)國(guó)家中金融結(jié)構(gòu)中銀行處于主導(dǎo)地位的四個(gè)國(guó)家。這在統(tǒng)計(jì)上是非常有力的一個(gè)證據(jù)，證明了一個(gè)國(guó)家如果資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)就比較有彈性，碰到危機(jī)之后復(fù)蘇能力比較強(qiáng)。相反，如果是商業(yè)銀行主導(dǎo)，其復(fù)蘇的速度可能就比較慢，經(jīng)濟(jì)彈性也不夠強(qiáng)。

無(wú)獨(dú)有偶，2008年發(fā)生了一次全球性金融危機(jī)，這個(gè)危機(jī)當(dāng)時(shí)發(fā)生在華爾街，受到影響比較大的是美國(guó)，但是從2008年到現(xiàn)在的近十年里，在發(fā)達(dá)國(guó)家中復(fù)蘇最快的還是美國(guó)，英國(guó)經(jīng)濟(jì)也是相對(duì)比較有活力的，日本和德國(guó)、一些歐盟國(guó)家以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體，它們的復(fù)蘇速度還是不如這些以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系。這啟發(fā)我們，最終應(yīng)該建設(shè)一個(gè)資本市場(chǎng)占主導(dǎo)地位的金融體系，以提高經(jīng)濟(jì)的彈性和競(jìng)爭(zhēng)力，但這有一個(gè)循序漸進(jìn)的發(fā)展過(guò)程，具體的階段性目標(biāo)應(yīng)該是不斷提高中國(guó)金融體系的直接融資比重。IMF兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究充分說(shuō)明，一個(gè)資本市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展能力和經(jīng)濟(jì)彈性有決定性的影響。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，出現(xiàn)一個(gè)奇特的兩難現(xiàn)象：大量資金找不著投資渠道，大量的企業(yè)找不到融資平臺(tái)。在1979年-2009年期間，30年中國(guó)人均GDP增長(zhǎng)了178倍，而中國(guó)人均儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)倍數(shù)是1619倍，財(cái)富可以說(shuō)是爆炸式的增長(zhǎng)。但在財(cái)富增加的同時(shí)，因?yàn)榻鹑隗w系的不完善，資金的配置效率還有待完善，這么多的資金本來(lái)是一件好事，在中國(guó)卻變成了問(wèn)題，常常可以在各個(gè)市場(chǎng)看到泡沫，如股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等市場(chǎng)。另一方面，中國(guó)有1400萬(wàn)家的中小企業(yè)中，僅中關(guān)村科技園區(qū)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)就已經(jīng)超過(guò)1000家（2013年數(shù)據(jù)），但這些企業(yè)卻缺乏融資渠道。所以曾經(jīng)有一個(gè)比喻，中國(guó)社會(huì)有兩個(gè)“堰塞湖”，一個(gè)是資金“堰塞湖”、一個(gè)是企業(yè)堰塞湖，它們各自都孕育著很大的風(fēng)險(xiǎn)。這就需要我們發(fā)展多層次金融體系和多層次資本市場(chǎng)，能夠使它們對(duì)接，幫助中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前中國(guó)一個(gè)非常重要的任務(wù)是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，我理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有三個(gè)方面。第一是增量的發(fā)現(xiàn)。大家都熟知硅谷的模式，是通過(guò)VC、PE實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)與科技的對(duì)接，引導(dǎo)科技人員和創(chuàng)業(yè)人業(yè)帶領(lǐng)他們的企業(yè)走向更大的平臺(tái)，帶動(dòng)了一波又一波高科技起飛。從上世紀(jì)80年代的個(gè)人電腦到90年代的互聯(lián)網(wǎng)，到之后的社交網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)，硅谷的成功模式就是科技和資本結(jié)合。如果能夠以這種方式推動(dòng)中國(guó)的中小企業(yè)和PE、VC、資本市場(chǎng)的結(jié)合，也能夠推動(dòng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)在中國(guó)的發(fā)現(xiàn)和成長(zhǎng)?？梢钥吹皆谫Y本市場(chǎng)的支撐下，阿里巴巴、小米等等在短短幾年就成長(zhǎng)為了世界級(jí)企業(yè)。

第二個(gè)方面是存量的優(yōu)化，中國(guó)今天有大量的過(guò)剩產(chǎn)能，很大一部分需要通過(guò)資本市場(chǎng)的并購(gòu)去優(yōu)化整合。美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家在重工業(yè)化階段也是主要通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)解決了當(dāng)時(shí)這些問(wèn)題。近年來(lái)中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生的并購(gòu)案例數(shù)呈現(xiàn)一個(gè)快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中一個(gè)重要原因就是產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)并購(gòu)的需求在大量增加，因此，經(jīng)濟(jì)存量的優(yōu)化需要發(fā)揮資本市場(chǎng)的平臺(tái)作用。

第三個(gè)方面是化解風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示，總體來(lái)說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)杠桿率是高于新興市場(chǎng)的平均水平，巴西和印度等可比國(guó)家。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)金融體系是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，中國(guó)的直接融資比重比發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的平均水平低不少，金融結(jié)構(gòu)的失衡比大部分發(fā)展中國(guó)家都嚴(yán)重，要改變這個(gè)趨勢(shì)還是要通過(guò)發(fā)展資本市場(chǎng)，改善直接融資體系。

很清楚，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的三個(gè)方面都離不開(kāi)一個(gè)強(qiáng)大而高效的資本市場(chǎng)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和資本市場(chǎng)的關(guān)系在于：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要義之一就是提高各種生產(chǎn)要素的配置效率，而資本市場(chǎng)是各種要素匯集的最重要的場(chǎng)所之一，所以首先應(yīng)該加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，提高市場(chǎng)資源配置的效率，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供強(qiáng)有力的支持，同時(shí)要加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，使更多的企業(yè)和社會(huì)資金參與到資本市場(chǎng)上來(lái)，從而直接和間接地支持各行各業(yè)的改革。

供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有五大內(nèi)容：去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。去庫(kù)存，很大程度上需要通過(guò)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)來(lái)淘汰落后企業(yè)，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)；去杠桿，需要大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、還有區(qū)域性股權(quán)交易中心（俗稱(chēng)四板），廣義上的多層次資本市場(chǎng)還應(yīng)包括香港H股市場(chǎng)、VC、PE和天使投資等，通過(guò)多種渠道為企業(yè)補(bǔ)充資本金，提高直接融資比重，降低杠桿率；降成本，既有政府簡(jiǎn)政放權(quán)、減稅的內(nèi)容，也需要加快多層次資本市場(chǎng)發(fā)展，同時(shí)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，提高市場(chǎng)融資效率，以幫助企業(yè)解決融資貴、融資難的問(wèn)題。

補(bǔ)短板，中國(guó)現(xiàn)在大部分企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)也處于中低端，就像前面講到的發(fā)現(xiàn)增量和硅谷的例子，補(bǔ)短板需要發(fā)展高端產(chǎn)業(yè)、發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)資本和科技的結(jié)合，煥發(fā)廣大科技機(jī)構(gòu)和人員的創(chuàng)業(yè)熱情，推動(dòng)高端產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。補(bǔ)短板還有一個(gè)重要的內(nèi)容，就是利用資本市場(chǎng)的工具和機(jī)制，實(shí)現(xiàn)扶貧減貧。

那么怎樣才能建設(shè)一個(gè)強(qiáng)大而高效的資本市場(chǎng)？一個(gè)是改革，一個(gè)是開(kāi)放，這是中國(guó)資本市場(chǎng)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)輪，二者相輔相成，相互促進(jìn)的，也是20多年來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的兩條主線(xiàn)。

改革包括前面提到的多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，也包括方方面面制度的變革。以境內(nèi)企業(yè)境外上市為例，中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部過(guò)去幾年中經(jīng)過(guò)改革，審核效率大大提高，現(xiàn)在企業(yè)赴香港上市在證監(jiān)會(huì)走程序平均不超過(guò)18天，所有審核要點(diǎn)和審核流程全部上網(wǎng)。2014年和2015年H股發(fā)行（含首發(fā)和增發(fā)）的家數(shù)分別比上一年增加了約111%和82%，2015年香港更是奪得全球市場(chǎng)IPO第一名，其中80%是由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核的H股。推動(dòng)了行政審批改革過(guò)程中總結(jié)出的體會(huì)是：簡(jiǎn)政放權(quán)的確能夠帶來(lái)市場(chǎng)繁榮和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展，客觀上極大地支持了香港全球金融中心的地位。而深化行政體制改革或簡(jiǎn)政放權(quán)的核心在于規(guī)則的清晰化和透明化。

企業(yè)境內(nèi)上市的優(yōu)勢(shì)是：投資者群體和消費(fèi)者群體高度融合，廣告效應(yīng)巨大；市盈率和估值較高，融資額大；與投資者和中介機(jī)構(gòu)的溝通較為方便，但排隊(duì)過(guò)程較長(zhǎng)。企業(yè)境外上市的優(yōu)勢(shì)是：過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)潔透明，可預(yù)見(jiàn)性強(qiáng)；國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者對(duì)創(chuàng)新企業(yè)和特殊行業(yè)有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和較合理的估值；躋身于國(guó)際市場(chǎng)，有利于完善治理結(jié)構(gòu)和拓展國(guó)際業(yè)務(wù)；增發(fā)及并購(gòu)活動(dòng)相對(duì)便捷。但一些行業(yè)和企業(yè)的估值低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，脫離本土市場(chǎng)投資者或消費(fèi)者，滬港通/深港通后可望有所改善。對(duì)境外上市，我認(rèn)為應(yīng)該是這樣三句話(huà)：第一，用好境內(nèi)和境外兩個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的政策取向；第二，中國(guó)證監(jiān)會(huì)大力改革簡(jiǎn)化境外上市程序，為企業(yè)走出去提供通暢的渠道；第三，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，很大一部分中國(guó)企業(yè)或者是內(nèi)地企業(yè)將實(shí)現(xiàn)境內(nèi)境外兩地上市，A+H，或者是A+紐約、A+納斯達(dá)克，因?yàn)檫@些企業(yè)既要跟本土的消費(fèi)者和上下產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)合，也需要有一個(gè)國(guó)際平臺(tái)跟國(guó)際投資者進(jìn)行對(duì)話(huà)，并幫助他們走出去，跟國(guó)際同行進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)與合作。

另一個(gè)重要的方面是開(kāi)放。中國(guó)資本市場(chǎng)從一開(kāi)始就向發(fā)達(dá)市場(chǎng)學(xué)習(xí)和借鑒，同時(shí)面臨著機(jī)遇和挑戰(zhàn)，一邊學(xué)習(xí)、一邊趕超，取得了良好的效果，“滬港通”和“深港通”是在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中非常重要的里程碑。原先中國(guó)通過(guò)QFII、RQFII引進(jìn)境外機(jī)構(gòu)投資者，境內(nèi)資金通過(guò)QDII走出去，現(xiàn)在則是通過(guò)滬港通和深港通等機(jī)制將A股和香港兩個(gè)市場(chǎng)直接聯(lián)通，加深了中國(guó)與世界經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的聯(lián)通，意義是非常深遠(yuǎn)的。香港市場(chǎng)與A股市場(chǎng)具有非常特殊的關(guān)系，兩地文化相近，很多企業(yè)都是兩地掛牌，而香港是一個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，很多制度安排與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)都非常接近。通過(guò)深港通和滬港通，既可以引導(dǎo)更多的內(nèi)地資金和投資者參與香港市場(chǎng)，支持香港繁榮穩(wěn)定，也可以推動(dòng)甚至倒逼A股的市場(chǎng)的制度完善，提高其市場(chǎng)效率和監(jiān)管水平，實(shí)現(xiàn)雙贏，是一個(gè)非常好的制度安排。此外，兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通也有利于未來(lái)上海、深圳和香港三個(gè)市場(chǎng)更好地融合，形成與華爾街比肩的世界金融一極，更好的支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的全面發(fā)展。

根據(jù)MSCI對(duì)不同市場(chǎng)的分類(lèi)，目前全球有發(fā)達(dá)市場(chǎng)23個(gè)、新興市場(chǎng)23個(gè)，前沿市場(chǎng)（相對(duì)更加欠發(fā)達(dá)一些）大概是30個(gè)左右，包括很多非洲國(guó)家的資本市場(chǎng)。不包含A股的中國(guó)市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)類(lèi)別，它包括香港上市的H股、紅籌和紐約上市的H股、紅籌（A股市場(chǎng)還沒(méi)有納入），菲律賓、泰國(guó)、印度市場(chǎng)都已經(jīng)被納入，今年巴基斯坦市場(chǎng)被納入。按照MSCI分類(lèi)，我們不是第三梯隊(duì)，是在第二和第三梯隊(duì)之間，如果我們被納入了MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，就意味著我們進(jìn)入了第二梯隊(duì)。也就是說(shuō)，在某種意義上，我國(guó)資本市場(chǎng)盡管取得了巨大的成就，經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)體量和規(guī)模已經(jīng)是全球第二，但發(fā)展階段和水平總體還比較落后，市場(chǎng)的質(zhì)量、效率、監(jiān)管水平還不盡如人意，這樣一個(gè)巨大的反差和不匹配也是中國(guó)市場(chǎng)不斷發(fā)生和出現(xiàn)各種問(wèn)題的根本原因之一。

在美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的歷史上，通用電氣、通用汽車(chē)等企業(yè)走向全球的過(guò)程中，高盛、美林也跟隨他們走出去，成長(zhǎng)為世界級(jí)投行。在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)展到現(xiàn)在，有大量的企業(yè)走向海外，2001年-2012年中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)的數(shù)目大致增長(zhǎng)了50倍，且每年還有上萬(wàn)家沒(méi)有做成的，這些企業(yè)走出去需要投行給他們提供融資、咨詢(xún)等金融服務(wù)。在當(dāng)前“一帶一路”的倡議下，中國(guó)企業(yè)走出去也需要大量的金融服務(wù)，提升中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平和對(duì)外開(kāi)放程度是應(yīng)有之意，也是中國(guó)證券服務(wù)業(yè)的一個(gè)巨大的契機(jī)，中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)該跟著中國(guó)的企業(yè)走向國(guó)際。

韓國(guó)在MSCI指數(shù)的分類(lèi)中還是新興市場(chǎng)，但是富時(shí)指數(shù)的分類(lèi)中它已經(jīng)是發(fā)達(dá)市場(chǎng)了。韓國(guó)是一個(gè)從新興市場(chǎng)走向了發(fā)達(dá)市場(chǎng)的典型案例，至少算是半只腳踏進(jìn)去了?！岸?zhàn)”結(jié)束以后發(fā)展起來(lái)的新興市場(chǎng)中，只有兩個(gè)市場(chǎng)成長(zhǎng)為發(fā)達(dá)市場(chǎng)，一個(gè)是以色列，一個(gè)是韓國(guó)。以色列有很多英美人直接過(guò)去復(fù)制制度，與A股市場(chǎng)不太可比。而韓國(guó)文化上也有很長(zhǎng)的封建社會(huì)的歷史，其市場(chǎng)與中國(guó)是較為可比的。

韓國(guó)資本市場(chǎng)在20世紀(jì)七八十年代時(shí)還是非常落后的，我上世紀(jì)90年代在華爾街工作的時(shí)候，新興市場(chǎng)中最主要的代表就是韓國(guó)市場(chǎng)，而20年后的今天它已躋身發(fā)達(dá)市場(chǎng)行列。在韓國(guó)發(fā)展過(guò)程中，開(kāi)放是一個(gè)非常的重要手段，它在開(kāi)放中不斷的學(xué)習(xí)，引進(jìn)了國(guó)際金融機(jī)構(gòu)跟他們進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)以提高自己的水平。一方面，韓國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)有巨大的推動(dòng)作用，在八九十年代，日本索尼、松下、東芝、三菱、日立等五大電器公司是非常強(qiáng)大的，而韓國(guó)沒(méi)什么像樣的電子產(chǎn)業(yè)，但現(xiàn)在三星的市值是日本五家總和的兩倍還多。另一方面，韓國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展也為其資源配置方式轉(zhuǎn)變做出了巨大貢獻(xiàn)，以前金融資源都由財(cái)閥、大企業(yè)、大銀行家所主導(dǎo)，后來(lái)資本市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)揮重要作用，經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，韓國(guó)的直接融資比重從原來(lái)的二八開(kāi)（資本市場(chǎng)是20%，財(cái)閥大概占了80%）變成了五五開(kāi)，這是一個(gè)巨大的進(jìn)步，對(duì)韓國(guó)高科技的引領(lǐng)，對(duì)韓國(guó)社會(huì)透明度、文明的進(jìn)步起了很大的推動(dòng)作用，在這整個(gè)過(guò)程中，開(kāi)放是重要的一環(huán)?，F(xiàn)在我們也是二八開(kāi)（資本市場(chǎng)20%，商業(yè)銀行80%），而美國(guó)大概是八二開(kāi)。

韓國(guó)股市1992年被納入MSCI，2009年正式步入發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)，這一過(guò)程經(jīng)歷了17年的時(shí)間。這可以看出，為什么要推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，為什么要搞滬港通、深港通，因?yàn)檫@能夠幫助中國(guó)市場(chǎng)更快地成為一個(gè)發(fā)達(dá)、高效的市場(chǎng)，支持中國(guó)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

需要清醒地認(rèn)識(shí)到，在這個(gè)開(kāi)放的過(guò)程中，我們將會(huì)面臨新的挑戰(zhàn)。2008年金融危機(jī)之后全球各個(gè)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)提高了，這是因?yàn)榭缇迟Y金流動(dòng)、貿(mào)易往來(lái)、人員往來(lái)、信息傳遞、情緒傳染等等因素都在增多。以前中國(guó)市場(chǎng)比較封閉的時(shí)候，與境外市場(chǎng)沒(méi)有互相影響和作用，即便有，也多半是被動(dòng)接受外部影響，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的體量也比較小。隨著中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模的增大和開(kāi)放度的提高，大家相互之間的影響大大增強(qiáng)了，就需要我們提高監(jiān)管水平，提高對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷、識(shí)別和把控能力。在“滬港通”開(kāi)通后，上證綜指和歐美主要指數(shù)和香港的主要指數(shù)的相關(guān)度已經(jīng)顯著提高了。這就要求我們進(jìn)一步加強(qiáng)跨境風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)和預(yù)防，進(jìn)一步加強(qiáng)境外金融機(jī)構(gòu)的合作，并積極參與、利用好各類(lèi)國(guó)際監(jiān)管合作平臺(tái)，共同預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，共同應(yīng)對(duì)可能的挑戰(zhàn)。

最后講兩個(gè)小故事。第一個(gè)故事是大概是在2011年前后，一個(gè)常駐北京的美國(guó)《華盛頓郵報(bào)》記者，發(fā)現(xiàn)海淀街上的一個(gè)咖啡館，每天有二十幾個(gè)年輕人過(guò)來(lái)創(chuàng)業(yè)，也有很多風(fēng)險(xiǎn)投資者，包括一些煤老板，看到企業(yè)不錯(cuò)就給他們一些錢(qián)，買(mǎi)他們的一些股份。這個(gè)記者回去寫(xiě)了一篇文章，美國(guó)人應(yīng)該真正害怕中國(guó)什么？中國(guó)每年有很多論文、發(fā)明專(zhuān)利等等，這些都不可怕，中國(guó)最可怕的是有這樣的一個(gè)個(gè)小小的咖啡館。在二三十年前美國(guó)也有很多年輕的創(chuàng)業(yè)者，并從咖啡館、車(chē)庫(kù)這些地方走出了喬布斯、比爾蓋茨，所以美國(guó)后來(lái)有了蘋(píng)果、微軟?，F(xiàn)在中國(guó)有這些小小的咖啡館，有這么多年輕人出來(lái)創(chuàng)業(yè)，可以相信，二三十年以后也一定會(huì)有中國(guó)的蘋(píng)果、中國(guó)的微軟出現(xiàn)。我覺(jué)得也許并不需要二三十年，因?yàn)橹袊?guó)有十三億人，市場(chǎng)的規(guī)模更大。大家都知道蘋(píng)果從誕生到銷(xiāo)售20億美元花了十年，谷歌花了六年，臉譜花了七年，而小米只花了兩年。只要能夠有效推動(dòng)資本和科技的結(jié)合，中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是可以加快的。

第二個(gè)故事是我周末帶著年輕人到八達(dá)嶺居庸關(guān)附近去爬山，看到那里的花海非常漂亮，但我們沒(méi)有長(zhǎng)槍短炮的高級(jí)相機(jī)，只能用手機(jī)照了幾張。我們下山的時(shí)候碰到幾個(gè)年輕人，看了一眼兒他們照的，嚇了一跳，太漂亮了，非常震撼。我問(wèn)他們是怎么照的，是不是爬到山頂上用超大的相機(jī)照的？他們說(shuō)不是，是用無(wú)人機(jī)照的。突然之間你會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)出現(xiàn)一個(gè)新的產(chǎn)業(yè)，無(wú)人機(jī)的成本很低，只要二三千塊錢(qián)人民幣，很多時(shí)候是需求引導(dǎo)了技術(shù)的進(jìn)步，但有些時(shí)候是技術(shù)的進(jìn)步創(chuàng)造了需求。中國(guó)的技術(shù)進(jìn)步和消費(fèi)升級(jí)在同時(shí)發(fā)生?？赡苓@樣的無(wú)人機(jī)在歐美大概也要賣(mài)兩三千美元，因?yàn)橹袊?guó)制造業(yè)成本相對(duì)還是比較低，使得這些產(chǎn)業(yè)在中國(guó)突然之間很可能會(huì)走到很多發(fā)達(dá)國(guó)家前面去。

我想，中國(guó)的社會(huì)消費(fèi)在升級(jí)、技術(shù)在進(jìn)步，如果我們加快推動(dòng)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放，提高資本市場(chǎng)的效率，我們是可以支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型、加快中國(guó)崛起的步伐的。

作者為中投公司副總經(jīng)理、中國(guó)證監(jiān)會(huì)國(guó)際部原主任。本文根據(jù)作者在2016年8月30日中國(guó)記協(xié)組織的對(duì)深港通的集體采訪(fǎng)整理節(jié)選而成