• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    銀行授信與企業(yè)在股票市場獲得長期收益的相關(guān)性研究

    2016-10-20 00:59:11常亮劉中華韓文倢
    商業(yè)會計(jì) 2016年11期
    關(guān)鍵詞:信息不對稱

    常亮+劉中華+韓文倢

    摘要:本文以我國上市公司發(fā)布銀行授信公告后的長期股價(jià)表現(xiàn)作為切入點(diǎn),研究獲得銀行授信能否幫助企業(yè)在股票市場上獲得長期超常收益。結(jié)果發(fā)現(xiàn),銀行授信的企業(yè)在股票市場上長期并沒有獲得顯著為正的超常收益,而單一國有銀行授信導(dǎo)致了顯著為負(fù)的超常收益。我們將其歸結(jié)于銀行效率的低下及授信的非市場化導(dǎo)致授信資源配置的不合理。

    關(guān)鍵詞:銀行授信 長期事件研究 信息不對稱

    一、引言和文獻(xiàn)綜述

    銀行在金融市場體系中扮演著極為重要的角色,不僅直接以信貸支持的形式來降低企業(yè)的融資約束程度,而且作為一種“內(nèi)部債務(wù)(Inside debt)”,向市場發(fā)出了企業(yè)受到銀行支持的信號。Myers、Majluf(1984)發(fā)現(xiàn)公司選擇外部融資而不適用內(nèi)部資金,意味著公司股票有被高估的傾向。由于信息不對稱的影響,外部投資者通過觀察公司的融資模式來判斷公司股票的高估程度,發(fā)行股票帶來的股價(jià)高估程度要大于發(fā)行債券導(dǎo)致的股價(jià)高估程度。在有效率的市場上,銀行信貸能夠降低信息不對稱水平(Fama,1985;Rajan,1992),并通過銀行監(jiān)管來緩解代理沖突,這種外部監(jiān)督與公司的內(nèi)部治理具有相互替代的作用(Byers et al.,2008)。因此,銀行貸款的市場公告效應(yīng)在全球范圍內(nèi)得到了廣泛的關(guān)注(Kang、Liu,2008;Boscaljon、Ho,2005):在有效率的金融體系中,銀行信貸的獲得有助于改善公司的信息質(zhì)量,使公司在股票市場上表現(xiàn)出正的反應(yīng)。

    然而,現(xiàn)有研究存在以下缺失。首先,從研究對象上來看,國內(nèi)已有的市場公告效應(yīng)研究主要集中于普通貸款,對銀行授信這種特殊形式的銀行貸款研究不足。Fama(1985)將銀行授信看作是一種有效的信號工具,公司發(fā)出獲得銀行授信的信號是為了向資本市場宣布其融資能力,并得到了相關(guān)的實(shí)證支持(Mikkelson、Partch,1986);James(1987)發(fā)現(xiàn)獲得授信與類型的債務(wù)相比異常收益更高,以上研究均基于美國證券市場進(jìn)行。即使是銀行授信是公司基于具體的投資項(xiàng)目而申請的,仍然能向市場有效發(fā)出信號(Mikkelson、Partch,1986;Lummer、McConnell,1989;Best、Zhang,1993)。Fama(1985)、Diamond(1991)發(fā)現(xiàn)大型企業(yè)的市場公告效應(yīng)較弱,原因在于大型企業(yè)受到的監(jiān)督渠道較多,如分析師等。Lummer、McConnell(1989)及Best、Zhang(1993)發(fā)現(xiàn)新授信與授信的重新獲得,二者的市場公告效應(yīng)有較大的差異,新授信的獲得利用了市場上已有的信息,但授信的重新獲得則來自于內(nèi)部的關(guān)系信息,因此重新獲得授信具有更大的市場公告效應(yīng)。Chemmanur、Fulghieri(1994)從理論上證明有良好聲譽(yù)的銀行能傳達(dá)更多的信息,發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的貸款發(fā)放人的異常收益更高,即使在控制了借款人的特征下也是如此。從銀行的角度來看,Mosebach(1999)發(fā)現(xiàn)獲得授信的銀行也會有正的市場反應(yīng),尤其是大型的授信活動。Chemmanur、Fulghieri(1994)從理論上、Billett et al.(1995)從實(shí)證中發(fā)現(xiàn)有更好聲譽(yù)的銀行能夠提供更多的信息,建議公司為了向市場發(fā)出更強(qiáng)烈的信息而選擇優(yōu)質(zhì)銀行。

    更重要的是,從研究背景來看,在有效率的發(fā)達(dá)國家金融市場上得到的結(jié)論是否在我國也具有足夠的解釋能力,存在較大的疑問。事實(shí)上,對于銀行信貸市場效應(yīng)為正的結(jié)論并非是無條件的,而是建立在這樣一個前提假設(shè)上:銀行系統(tǒng)與政府關(guān)系相互獨(dú)立,上市公司獲得銀行貸款僅僅依賴于公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量,而不是政治或者是社會目標(biāo)。與此相反的是,我國市場與此相距甚遠(yuǎn)。首先,發(fā)達(dá)國家的成熟資本市場有公司債券、股票融資和風(fēng)險(xiǎn)基金等多種融資方式,但我國上市公司的融資渠道單一,主要依賴銀行貸款。由于股票市場的制度性缺陷,上市公司較難通過IPO、公司債券等形式來融資(Allen et al.,2005)(上市公司只有連續(xù)三年ROE超過6%才能進(jìn)行股權(quán)融資),因此我國上市公司高度依賴于利潤留存和銀行貸款。其次,我國銀行以國有銀行為主導(dǎo),效率低下(Berger et al.,2004),金融體系發(fā)展尚不完善(Allen et al.,2005)。其原因在于政府對銀行貸款決策的干預(yù),在從傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型的同時,我國銀行還承擔(dān)起維護(hù)社會穩(wěn)定和減少失業(yè)的任務(wù),發(fā)放低效率甚至毫無盈利前景的貸款(Dobson、Kashyap,2007)。政府的干預(yù)使得信貸資源配置于低效率項(xiàng)目,市場傾向于做出負(fù)面反應(yīng)。最后,我國銀行面對的公司治理結(jié)構(gòu)種類豐富,上市公司既包括大量的國有類型企業(yè),也有相當(dāng)數(shù)量的民營及其他性質(zhì)的企業(yè),治理結(jié)構(gòu)大相徑庭,銀行授信增加了上市公司可支配的資源,相應(yīng)的可能存在大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象,此時銀行貸款可能是一種侵占的工具。原因在于銀行貸款增加了上市公司的可支配資源,大股東可以關(guān)聯(lián)交易、債券違約和股利政策等作為手段剝奪小股東的利益(La Porta et al.,2000)。大量研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司采用關(guān)聯(lián)交易,即隧道向大股東輸送利益(Jian、Wong,2003;Jiang et al.,2005;Cheung et al.,2006)。大股東之間的關(guān)聯(lián)交易成為我國金融低效率的一個顯著指標(biāo)。大股東從上市公司中抽取現(xiàn)金或者資產(chǎn)注入私有企業(yè),Cheung et al.(2005)發(fā)現(xiàn)國有成分越大,則有關(guān)聯(lián)交易時導(dǎo)致的負(fù)收益越大。Huanga et al.(2008)從我國證券市場中大股東侵占小股東利益的角度對公司貸款的市場公告效應(yīng)展開研究,發(fā)現(xiàn)在我國金融體系較差的環(huán)境中,銀行貸款反而損害了公司的價(jià)值。

    以上原因?qū)е铝藝鴥?nèi)對銀行貸款的市場公告效應(yīng)的研究具有爭議性。崔向陽和趙衛(wèi)兵(2004)發(fā)現(xiàn)銀行貸款公告的市場反應(yīng)為正,但Bailey et al.(2007)、沈紅波等(2007)則發(fā)現(xiàn)了負(fù)的市場反應(yīng)。Zhang et al.(2011)的研究調(diào)和了兩者之間的矛盾,發(fā)現(xiàn)1996—2004年之間我國銀行貸款的市場公告效應(yīng)為負(fù),但2005—2009年之間負(fù)的市場反應(yīng)消失,他們將其歸因?yàn)殂y行業(yè)的改革,支持了關(guān)于銀行改革的論斷。

    現(xiàn)有對銀行授信長期公告效應(yīng)的研究相對缺乏。彭文平(2009)以1996—2008年我國上市公司為樣本,發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)銀行授信公告會引起股價(jià)顯著上漲,從而支持銀行授信具有正的市場效應(yīng)。然而劉陽等(2015)發(fā)現(xiàn)授信公告日附近企業(yè)的股票價(jià)值存在顯著的下降。以上研究并未關(guān)注授信公告帶來的長期效應(yīng),原因在于銀行授信的同時具有融資和銀行監(jiān)督的雙重作用,而這種作用的效果需要在長期中才能得到體現(xiàn),研究獲得授信的上市公司長期的業(yè)績表現(xiàn)得到的結(jié)論更具有說服力。

    因此,授信是起到了緩解信息不對稱的功能,還是扭曲的銀行目標(biāo)下資源的低效率配置,以及大股東侵占小股東權(quán)益的工具?實(shí)證結(jié)果顯示,總體而言銀行授信的長期效應(yīng)與零不存在顯著的差異,這表明,銀行授信的信貸支持和信息不對稱的緩解作用,被政府干預(yù)下的國有銀行為主導(dǎo)的信貸資源的扭曲配置所抵消。進(jìn)一步,銀行的性質(zhì)影響了異常收益水平,本文發(fā)現(xiàn)由四大國有銀行單獨(dú)授信的上市公司表現(xiàn)出顯著的負(fù)收益,為國有銀行的效率低下提供了進(jìn)一步的經(jīng)驗(yàn)支持。

    二、研究設(shè)計(jì)

    本文采用長期事件研究法,目的在于檢驗(yàn)上市公司獲得授信后長期的異常收益是否為0。從理論上講,長期異常收益的存在是對股票的有效市場理論的違背,一部分研究將其與有效市場的矛盾歸因于方法的選擇(Kothari、Warner,1997;Barber、Lyon,1997),因此方法的選擇具有重要的意義。本文主要在購買-持有方法(BHAR)的框架下進(jìn)行銀行授信市場公告的長期事件研究。購買-持有方法(BHAR)要求發(fā)生事件的公司與類似特征的公司僅僅在經(jīng)歷事件的時候才發(fā)生差異,通過計(jì)算期初買入發(fā)生事件的公司并且期末出售,與買入非事件的公司且出售得到的收益的差距來得出。其計(jì)算方式如下:

    BHARit=Rit-BRt=(1+Rit)-(1+BRt) (1)

    其中,Rit為事件公司的真實(shí)收益率,BRt是基準(zhǔn)收益率。

    在基準(zhǔn)收益率的估計(jì)上,本文選擇與目標(biāo)公司的規(guī)模(Size)和成長性(MTB)最為接近的單個公司作為正常收益率基準(zhǔn),其中規(guī)模用總市值來衡量,成長性用托賓值(Tobin)來衡量。原因在于,一是長期內(nèi),除銀行授信外影響公司收益率的因素還有很多,必須對這些因素加以控制,國外文獻(xiàn)中通常是借鑒Fama、French(1993)的研究成果,對規(guī)模和權(quán)益賬面市值比加以控制。國內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)也為該方法在我國的適用性提供了支持。吳世農(nóng)、許年行(2004)等研究發(fā)現(xiàn)我國股市存在顯著的權(quán)益賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng);朱寶憲、何治國(2002)等研究發(fā)現(xiàn)權(quán)益賬面市值比對我國上市公司股票收益率具有較強(qiáng)的解釋力。二是考慮了銀行授信公司的樣本特征,本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、托賓值等因素顯著影響了公司授信的獲得,大規(guī)模、高成長機(jī)會的公司獲得授信的概率更大,因此授信的獲得在一定程度上具有樣本選擇問題,而采用配對的方法選擇類似規(guī)模和投資機(jī)會的公司作為基準(zhǔn)收益率的衡量,有效控制了授信樣本的特殊性,因此使用配對樣本的方法在長期內(nèi)將銀行授信引發(fā)的樣本選擇問題納入了分析的框架,使得研究更加具有科學(xué)性。

    在異常收益率的檢驗(yàn)上,本文選擇四種異常收益的檢驗(yàn)方法,包括普通的t檢驗(yàn),糾偏的t檢驗(yàn),符號檢驗(yàn)和糾偏的自體抽樣檢驗(yàn)。

    相比較現(xiàn)有的其他幾種長期事件研究框架,如累積異常收益率(CAR)、日歷時間法(Calender-Time)等,BHAR方法已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用(Lyon et al.,1999;Barber、Lyon,1997)。其優(yōu)點(diǎn)在于:首先,BHAR方法代表了一種真實(shí)的投資策略,投資者采用該方法能夠真實(shí)衡量其收益的大小,而累積異常收益率和時間日歷等方法即使能發(fā)現(xiàn)為正的異常收益,也不意味著能被投資者真實(shí)獲得(Mitchell、Stafford,2000)。其次,基于公司特征的配對方法能夠有效控制事件的內(nèi)生性問題,降低樣本選擇偏誤對檢驗(yàn)量可信程度的干擾。最后,BHAR方法能夠避免使用組合收益時每個時點(diǎn)重新構(gòu)造一次組合導(dǎo)致的偏差(Ball et al.,1995)。

    三、實(shí)證結(jié)果及分析

    從全體授信樣本來看,在583個有授信公司的樣本中,獲得授信在12個月內(nèi)獲得的長期異常收益的平均值非常接近0,不能拒絕顯著為正的原假設(shè),意味著就12個月來看,銀行授信的市場反應(yīng)幾乎為0,在24個月上也沒有顯著為正的市場反應(yīng),當(dāng)事件期為36個月時才表現(xiàn)出顯著為正的市場反應(yīng),鑒于模擬研究中事件期越長則檢驗(yàn)量表現(xiàn)越差的狀況,本文傾向于支持銀行授信的長期市場反應(yīng)幾乎為零的觀點(diǎn)。

    從公司所有制的角度來看,無論獲得授信的上市公司是國有企業(yè)還是非國有企業(yè),長期市場反應(yīng)幾乎為0,這可能在某種程度上反映了授信資源配置的不合理性,由于銀行的低效率以及授信的非市場化,銀行出于經(jīng)濟(jì)考慮以外的原因發(fā)放授信,并未真正用作緩解融資約束,反而為公司大股東通過關(guān)聯(lián)交易侵害小股東利益的行為提供了可支配的資源,使得市場對授信的獲得的反應(yīng)幾乎為0。

    從銀行的角度來看,Bailey et al.(2007)發(fā)現(xiàn)當(dāng)貸款是國有四大銀行發(fā)放時市場的負(fù)效應(yīng)更為強(qiáng)烈。此外,小銀行(尤其是地區(qū)分支銀行)更容易受到政治的干預(yù)而貸款給低質(zhì)量的公司。高雷等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)銀行在一些金融體系不完善或者是信貸資源配置非市場化的情況下,市場的負(fù)效應(yīng)更為強(qiáng)烈。因此本文試圖分析是否借出方,即銀行的聲譽(yù)及盈利能力影響了授信的市場反應(yīng),我們發(fā)現(xiàn)國有銀行授信的市場反應(yīng)幾乎為0(12個月的平均異常收益為1.3%,樣本個數(shù)為485),但值得一提的是,我們發(fā)現(xiàn)單一國有銀行授信(即授信銀行僅有一家且為國有四大銀行)的樣本12個月的平均異常收益率顯著小于0(平均異常收益率為17.7%,樣本個數(shù)為42),這在一定程度上支持了我國銀行系統(tǒng)特殊性的理論分析。

    四、結(jié)論和研究展望

    從理論上講,銀行授信的“真實(shí)”效應(yīng)在于為企業(yè)提供了融資來源,“虛擬”效應(yīng)在于向市場發(fā)出了銀行監(jiān)督的信號,能夠降低企業(yè)在資本市場上的信息不對稱水平并緩解企業(yè)的代理沖突,因此銀行授信的企業(yè)應(yīng)該具有正的長期超常收益。然而針對我國國情,就股票市場而言我國股市尚未達(dá)到弱勢有效,從銀行體系來看國有銀行為主體且效率很低,競爭不足,銀行可能屈從于經(jīng)濟(jì)以外的因素(如政府干預(yù)等)為企業(yè)提供授信,導(dǎo)致授信資源配置的不合理;從企業(yè)角度來看,我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)相對不完善,代理沖突嚴(yán)重,大股東侵害小股東利益的現(xiàn)象普遍存在,銀行授信正是為這種利益侵害提供了資源,因此我國上市公司獲得銀行授信后長期市場反應(yīng)幾乎為0,與基于國外發(fā)達(dá)國家的理論設(shè)想和實(shí)證分析的結(jié)果并不一致,突出了我國市場授信行為的特殊性,為當(dāng)下授信資源配置的效率問題敲響了警鐘。

    本文的研究尚存在局限之處。首先,受限于上市公司信息披露質(zhì)量,授信樣本的公告存在不充分現(xiàn)象,可能存在一些上市公司獲得授信但并未在年報(bào)中公布的情況。其次,我國股市在2011年之前存在嚴(yán)格的賣空限制,使得市場對負(fù)面效益的反應(yīng)并不充分,從而大大影響了本文實(shí)證的效力。隨著我國資本市場的進(jìn)一步完善,更多上市公司披露授信狀況,在允許賣空條件下對授信公告的長期收益進(jìn)行更為深入的探討,是我們未來研究的方向。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Aintablian S,G Roberts.A note on market response to corporate loan announcements in Canada[J].Journal of Banking & Finance,2000,24(3).

    [2]Boscaljon B,C C Ho.Information content of bank loan announcements to Asian corporations during periods of economic uncertainty[J].Journal of Banking & Finance,2005,29(2).

    [3]Byers S S,L P Fields,D R Fraser.Are corporate governance and bank monitoring substitutes:Evidence from the perceived value of bank loans[J].Journal of Corporate Finance,2008,14(4).

    [4]Chemmanur T J,P Fulghieri.Reputation,renegotiation,and the choice between bank loans and publicly traded debt[J].Review of Financial Studies,1994,7(3).

    [5]Myers S,N Majluf.Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not[J].Journal of Financial Economics,1984,13(2).

    [6]Rajan R.Insiders and outsiders:The choice between informed and arms-length debt[J].Journal of Finance,1992,47(4).

    [7]高雷,何少華,儀垂林.國家控制,政府干預(yù),銀行債務(wù)與資金侵占[J].金融研究,2006,(6).

    [8]劉陽,黃皖璇,羅榮華.信息不對稱與貸款監(jiān)督——基于共同授信公告的視角[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊),2015,(4).

    [9]彭文平.中國銀行體系關(guān)系型信貸的有效性——基于宣告效應(yīng)的研究[J].財(cái)經(jīng)研究,2009,(5).

    [10]沈紅波,張春,陳欣.中國上市公司銀行貸款公告的信息含量——自由現(xiàn)金流量假說還是優(yōu)序融資假說[J].金融研究,2007,(12).

    [11]吳世農(nóng),許年行.資產(chǎn)的理性定價(jià)模型和非理性定價(jià)模型的比較研究——基于中國股市的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2004,(6).

    [12]朱寶憲,何治國.β值和賬面/市值比與股票收益關(guān)系的實(shí)證研究[J].金融研究,2002,(4).

    作者簡介:

    常亮,廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)院會計(jì)系講師,金融學(xué)博士;研究方向:公司財(cái)務(wù)。

    劉中華,廣東外語外貿(mào)大學(xué)會計(jì)學(xué)院教授,碩士生導(dǎo)師;研究方向:會計(jì)理論、企業(yè)財(cái)務(wù)等。

    猜你喜歡
    信息不對稱
    淺析我國證券市場的羊群效應(yīng)
    基于信息不對稱的高校財(cái)務(wù)服務(wù)研究
    預(yù)算松弛成因及其經(jīng)濟(jì)后果
    股權(quán)融資方式下盈余管理綜述
    論高校教育的信息不對稱
    考試周刊(2016年93期)2016-12-12 11:12:11
    基于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的信用風(fēng)險(xiǎn)管控研究
    時代金融(2016年27期)2016-11-25 18:01:56
    基于信息不對稱視角下的中小企業(yè)融資問題探討
    融資約束:文獻(xiàn)綜述與啟示
    時代金融(2016年23期)2016-10-31 10:45:38
    基于信息不對稱的建材市場研究
    公共政策執(zhí)行中的信息不對稱問題研究
    人民論壇(2016年14期)2016-06-21 10:25:35
    国产亚洲精品一区二区www| 国产探花在线观看一区二区| 在线观看免费午夜福利视频| 1024视频免费在线观看| 九色成人免费人妻av| 国产av一区二区精品久久| 国语自产精品视频在线第100页| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 欧美日韩一级在线毛片| 叶爱在线成人免费视频播放| 99国产极品粉嫩在线观看| 丁香六月欧美| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产熟女午夜一区二区三区| 国产私拍福利视频在线观看| xxx96com| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产精品99久久99久久久不卡| 天天一区二区日本电影三级| 男男h啪啪无遮挡| 观看免费一级毛片| 精品国内亚洲2022精品成人| 香蕉国产在线看| 99国产综合亚洲精品| 国产欧美日韩一区二区三| 好男人电影高清在线观看| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 久久人妻av系列| 国产精品久久电影中文字幕| 午夜激情福利司机影院| 91av网站免费观看| 五月玫瑰六月丁香| 1024香蕉在线观看| 亚洲激情在线av| 一区福利在线观看| 欧美又色又爽又黄视频| 日韩欧美 国产精品| 在线a可以看的网站| 手机成人av网站| 国产激情偷乱视频一区二区| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 啦啦啦韩国在线观看视频| 一级毛片高清免费大全| 欧美日韩瑟瑟在线播放| 午夜激情av网站| 亚洲精品av麻豆狂野| 亚洲精品国产一区二区精华液| 1024手机看黄色片| 国模一区二区三区四区视频 | 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 操出白浆在线播放| 欧美在线一区亚洲| 国产精品av久久久久免费| 亚洲无线在线观看| 欧美午夜高清在线| 黄色视频不卡| 舔av片在线| 叶爱在线成人免费视频播放| 色噜噜av男人的天堂激情| 动漫黄色视频在线观看| 欧美日本视频| 黄色丝袜av网址大全| 国产成人aa在线观看| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产私拍福利视频在线观看| 国产三级中文精品| 老司机在亚洲福利影院| 成人特级黄色片久久久久久久| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 在线观看日韩欧美| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产成人aa在线观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 禁无遮挡网站| 99riav亚洲国产免费| 欧美zozozo另类| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产亚洲精品久久久久5区| 在线观看美女被高潮喷水网站 | 国产1区2区3区精品| 精品久久久久久久久久久久久| 精品久久蜜臀av无| 免费在线观看黄色视频的| 久99久视频精品免费| 国产成人精品久久二区二区91| 丰满人妻一区二区三区视频av | 亚洲国产欧美人成| 88av欧美| 丰满的人妻完整版| 床上黄色一级片| av视频在线观看入口| 成人手机av| 欧美色欧美亚洲另类二区| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 国内毛片毛片毛片毛片毛片| tocl精华| 人妻久久中文字幕网| a级毛片a级免费在线| 精品久久久久久久毛片微露脸| 国产成人精品无人区| 人成视频在线观看免费观看| 久久中文字幕一级| 十八禁网站免费在线| 18禁美女被吸乳视频| 日韩高清综合在线| 毛片女人毛片| 制服诱惑二区| 欧美日韩福利视频一区二区| 一进一出抽搐动态| 三级毛片av免费| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产精品野战在线观看| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 国产精品亚洲av一区麻豆| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲人与动物交配视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 最近在线观看免费完整版| 这个男人来自地球电影免费观看| 久久亚洲真实| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产av不卡久久| 午夜免费观看网址| 床上黄色一级片| 国产私拍福利视频在线观看| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产精品,欧美在线| 国产黄a三级三级三级人| 国产午夜精品久久久久久| 丰满人妻一区二区三区视频av | av视频在线观看入口| 国产亚洲精品久久久久5区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 伦理电影免费视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 不卡一级毛片| 男人舔奶头视频| 五月伊人婷婷丁香| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 狠狠狠狠99中文字幕| 桃红色精品国产亚洲av| √禁漫天堂资源中文www| 欧美日韩国产亚洲二区| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站 | 久久久久国产一级毛片高清牌| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 怎么达到女性高潮| 亚洲一区二区三区不卡视频| 欧美激情久久久久久爽电影| 超碰成人久久| 人人妻人人看人人澡| 精品福利观看| 国产精品98久久久久久宅男小说| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 国产精品亚洲美女久久久| 国产精品亚洲美女久久久| 欧美性长视频在线观看| 成人精品一区二区免费| 真人做人爱边吃奶动态| 可以在线观看毛片的网站| 免费观看精品视频网站| 国内精品久久久久精免费| 午夜久久久久精精品| 午夜久久久久精精品| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 1024香蕉在线观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 欧美最黄视频在线播放免费| ponron亚洲| 亚洲无线在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 欧美色视频一区免费| 操出白浆在线播放| av片东京热男人的天堂| 亚洲人成伊人成综合网2020| 99久久精品国产亚洲精品| 成年女人毛片免费观看观看9| 久久伊人香网站| 欧美久久黑人一区二区| 天堂影院成人在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 一本大道久久a久久精品| 亚洲精品中文字幕在线视频| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 99久久无色码亚洲精品果冻| 久久草成人影院| 一本大道久久a久久精品| av国产免费在线观看| 岛国在线免费视频观看| 后天国语完整版免费观看| 欧美成狂野欧美在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 久久久久性生活片| e午夜精品久久久久久久| 国产单亲对白刺激| 黄色毛片三级朝国网站| 在线观看66精品国产| 亚洲色图av天堂| 亚洲成人久久性| 男女下面进入的视频免费午夜| 亚洲精品粉嫩美女一区| 亚洲国产欧美一区二区综合| 欧美日韩福利视频一区二区| 日本在线视频免费播放| 欧美日本视频| 又粗又爽又猛毛片免费看| 国产欧美日韩精品亚洲av| 欧美成狂野欧美在线观看| 午夜老司机福利片| 国产单亲对白刺激| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 欧美绝顶高潮抽搐喷水| 国产精品1区2区在线观看.| 国产精品综合久久久久久久免费| 老熟妇仑乱视频hdxx| 欧美日本亚洲视频在线播放| 中文字幕人成人乱码亚洲影| 久久精品综合一区二区三区| 久久中文字幕一级| 欧美黑人巨大hd| 久99久视频精品免费| 亚洲av电影不卡..在线观看| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 成人精品一区二区免费| 亚洲av五月六月丁香网| av在线播放免费不卡| 俄罗斯特黄特色一大片| 中国美女看黄片| 99久久国产精品久久久| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 啦啦啦韩国在线观看视频| 亚洲电影在线观看av| 五月伊人婷婷丁香| 久久久精品欧美日韩精品| 老司机午夜十八禁免费视频| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 日本成人三级电影网站| 搡老岳熟女国产| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 最近最新中文字幕大全免费视频| 香蕉国产在线看| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看| 国产成人av激情在线播放| 无限看片的www在线观看| 一区二区三区激情视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 波多野结衣高清作品| 亚洲五月天丁香| 成人三级做爰电影| 日本一本二区三区精品| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 亚洲 欧美一区二区三区| 手机成人av网站| 免费在线观看影片大全网站| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 成人手机av| 脱女人内裤的视频| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 亚洲精品色激情综合| 国产精品 国内视频| 国产高清videossex| 亚洲全国av大片| 久久中文字幕一级| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 一级毛片女人18水好多| 麻豆成人av在线观看| 少妇人妻一区二区三区视频| 黄色视频不卡| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲精品av麻豆狂野| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 日韩精品青青久久久久久| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 久久香蕉国产精品| 一个人观看的视频www高清免费观看 | 九九热线精品视视频播放| 好男人在线观看高清免费视频| 欧美国产日韩亚洲一区| 久久 成人 亚洲| 婷婷精品国产亚洲av| 国产真人三级小视频在线观看| 我要搜黄色片| 免费在线观看成人毛片| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 国产成人精品久久二区二区免费| 日本黄大片高清| 国产精品久久久人人做人人爽| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 一区二区三区激情视频| 好男人电影高清在线观看| av有码第一页| x7x7x7水蜜桃| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 两个人的视频大全免费| 精品国产美女av久久久久小说| 欧美成人一区二区免费高清观看 | 一边摸一边抽搐一进一小说| 美女 人体艺术 gogo| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 亚洲成人免费电影在线观看| 午夜福利免费观看在线| 午夜福利视频1000在线观看| 日韩大尺度精品在线看网址| 999精品在线视频| 国产精品九九99| 少妇的丰满在线观看| 黄色成人免费大全| 床上黄色一级片| 亚洲av电影不卡..在线观看| 在线a可以看的网站| 国产精品,欧美在线| 亚洲人成77777在线视频| 午夜激情福利司机影院| 欧美日韩精品网址| 黄色视频不卡| 女警被强在线播放| 看片在线看免费视频| 亚洲全国av大片| 亚洲精品国产精品久久久不卡| 久久久久九九精品影院| 午夜久久久久精精品| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 国产不卡一卡二| av视频在线观看入口| 在线看三级毛片| 黄色a级毛片大全视频| 国产精品98久久久久久宅男小说| 精品人妻1区二区| 国产av不卡久久| www.www免费av| 久久草成人影院| 搞女人的毛片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 久久精品国产清高在天天线| 91av网站免费观看| 亚洲人与动物交配视频| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 我的老师免费观看完整版| 亚洲人成77777在线视频| √禁漫天堂资源中文www| 一区二区三区激情视频| 天堂动漫精品| 欧美色视频一区免费| 韩国av一区二区三区四区| 久久久久久人人人人人| 亚洲片人在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲| 俺也久久电影网| 国产精品 欧美亚洲| 日韩国内少妇激情av| 婷婷精品国产亚洲av在线| 国产成年人精品一区二区| 成人av在线播放网站| 欧美最黄视频在线播放免费| 男人舔奶头视频| av视频在线观看入口| 亚洲成人久久爱视频| xxx96com| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 草草在线视频免费看| 久久久国产成人免费| 高潮久久久久久久久久久不卡| 此物有八面人人有两片| 亚洲五月天丁香| 久久久久久久久中文| 美女大奶头视频| 欧美黑人巨大hd| 国产在线精品亚洲第一网站| 日本黄色视频三级网站网址| 亚洲18禁久久av| 99热6这里只有精品| 91在线观看av| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产真实乱freesex| 激情在线观看视频在线高清| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 51午夜福利影视在线观看| 国产亚洲欧美98| 天天一区二区日本电影三级| 国产不卡一卡二| 国产黄色小视频在线观看| 精品无人区乱码1区二区| 男男h啪啪无遮挡| 婷婷精品国产亚洲av在线| 90打野战视频偷拍视频| 国产日本99.免费观看| 久久精品亚洲精品国产色婷小说| 少妇人妻一区二区三区视频| 成人午夜高清在线视频| 国产激情久久老熟女| av福利片在线观看| 黄色女人牲交| 好男人在线观看高清免费视频| 淫妇啪啪啪对白视频| 欧美+亚洲+日韩+国产| 制服丝袜大香蕉在线| 桃色一区二区三区在线观看| 岛国在线观看网站| 啦啦啦免费观看视频1| 欧美成人性av电影在线观看| 亚洲精品国产一区二区精华液| 久久久久久免费高清国产稀缺| 午夜福利欧美成人| 日本a在线网址| 精品久久久久久久久久久久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲av日韩精品久久久久久密| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 日韩国内少妇激情av| 久久亚洲精品不卡| 国产亚洲av嫩草精品影院| 国产激情欧美一区二区| 村上凉子中文字幕在线| 国模一区二区三区四区视频 | 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 国产精品永久免费网站| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 99热只有精品国产| 久久九九热精品免费| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 日本五十路高清| 最近最新中文字幕大全免费视频| 国产成人啪精品午夜网站| 日韩中文字幕欧美一区二区| 亚洲精品美女久久av网站| 18禁黄网站禁片午夜丰满| 亚洲午夜理论影院| 欧美在线黄色| 18美女黄网站色大片免费观看| 中文在线观看免费www的网站 | 日本 欧美在线| 日韩大尺度精品在线看网址| 日韩精品免费视频一区二区三区| 搡老妇女老女人老熟妇| 亚洲第一电影网av| 久久久久久免费高清国产稀缺| 久久久久久国产a免费观看| 国产亚洲欧美98| 又黄又爽又免费观看的视频| 五月伊人婷婷丁香| 夜夜爽天天搞| 夜夜躁狠狠躁天天躁| 在线观看日韩欧美| 成人午夜高清在线视频| 色尼玛亚洲综合影院| 999久久久国产精品视频| av在线天堂中文字幕| 正在播放国产对白刺激| 日韩精品青青久久久久久| 国产成人精品无人区| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品人妻1区二区| 午夜精品在线福利| 欧美高清成人免费视频www| 国产免费av片在线观看野外av| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲av成人精品一区久久| 日韩欧美精品v在线| 在线观看免费午夜福利视频| 日韩精品中文字幕看吧| av有码第一页| 黄色丝袜av网址大全| 欧美av亚洲av综合av国产av| 亚洲精华国产精华精| 国产熟女xx| 男女床上黄色一级片免费看| 老司机午夜福利在线观看视频| 999精品在线视频| а√天堂www在线а√下载| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产在线观看jvid| 免费在线观看亚洲国产| 18禁观看日本| 久久久久久久精品吃奶| 免费在线观看日本一区| 久久亚洲精品不卡| 成人国语在线视频| 女人高潮潮喷娇喘18禁视频| 欧美日韩福利视频一区二区| 欧美精品啪啪一区二区三区| 变态另类丝袜制服| 精品日产1卡2卡| 亚洲专区中文字幕在线| a级毛片在线看网站| 在线国产一区二区在线| 十八禁网站免费在线| 午夜成年电影在线免费观看| 午夜福利高清视频| 欧美在线一区亚洲| 一区二区三区国产精品乱码| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 桃色一区二区三区在线观看| 国产精品久久久久久久电影 | 女人被狂操c到高潮| 国产午夜福利久久久久久| 精品久久久久久久末码| 国产亚洲精品综合一区在线观看 | 精品午夜福利视频在线观看一区| 999久久久国产精品视频| 国产成人影院久久av| 色老头精品视频在线观看| 欧美日韩中文字幕国产精品一区二区三区| 高清在线国产一区| 国产精品影院久久| 一级作爱视频免费观看| 日本成人三级电影网站| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产午夜精品论理片| 麻豆国产97在线/欧美 | 欧美精品啪啪一区二区三区| 亚洲中文av在线| 久久国产精品人妻蜜桃| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆 | 看黄色毛片网站| 日本精品一区二区三区蜜桃| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 欧美日本亚洲视频在线播放| 在线观看免费午夜福利视频| 熟女电影av网| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 欧美高清成人免费视频www| 天堂√8在线中文| 午夜久久久久精精品| 国产又色又爽无遮挡免费看| 国产69精品久久久久777片 | 日本黄大片高清| 日韩高清综合在线| 亚洲av五月六月丁香网| 日本免费a在线| 欧美日本视频| 久久久久久大精品| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产精品一区二区三区四区久久| 国产精品永久免费网站| 国产精品香港三级国产av潘金莲| 欧美成人免费av一区二区三区| 亚洲成人精品中文字幕电影| 可以在线观看的亚洲视频| 亚洲 欧美 日韩 在线 免费| 中亚洲国语对白在线视频| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 极品教师在线免费播放| 天堂av国产一区二区熟女人妻 | 人成视频在线观看免费观看| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 99国产综合亚洲精品| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产精品一区二区三区四区久久| 久久人妻av系列| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲男人的天堂狠狠| 丁香欧美五月| 女人被狂操c到高潮| 神马国产精品三级电影在线观看 | 国产精品久久久久久久电影 | 免费无遮挡裸体视频| 男女之事视频高清在线观看| 成人永久免费在线观看视频| 一个人免费在线观看的高清视频| 免费观看精品视频网站| 中文字幕人妻丝袜一区二区| 亚洲天堂国产精品一区在线| 亚洲美女视频黄频| 欧美另类亚洲清纯唯美| 午夜福利欧美成人| 99久久精品国产亚洲精品| av中文乱码字幕在线| 日韩有码中文字幕| 老熟妇仑乱视频hdxx| 很黄的视频免费| 国产精品久久久久久亚洲av鲁大| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频| 日韩免费av在线播放| 国产成人aa在线观看| 日韩免费av在线播放| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国产精品一区二区精品视频观看| 久久久国产成人免费| 久久香蕉精品热| 午夜福利视频1000在线观看| 日本黄大片高清| 好男人在线观看高清免费视频| 欧美三级亚洲精品| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国产黄片美女视频| 搡老妇女老女人老熟妇| 在线十欧美十亚洲十日本专区| 日韩欧美免费精品| 国内精品一区二区在线观看| 性色av乱码一区二区三区2| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久久久免费精品人妻一区二区| 舔av片在线| 亚洲国产精品合色在线| 人成视频在线观看免费观看| 国产精品国产高清国产av| 69av精品久久久久久| 国产精品免费视频内射| a在线观看视频网站| 成人特级黄色片久久久久久久| 后天国语完整版免费观看| 我的老师免费观看完整版| 制服诱惑二区|