貨幣政策、外部融資依賴與企業(yè)業(yè)績(jī)

邱靜　劉芳梅

摘 要：作為國(guó)家宏觀調(diào)控重要工具之一，貨幣政策調(diào)整會(huì)影響企業(yè)融資行為進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。運(yùn)用我國(guó)上市企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，銀行借款減少，轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用。由于商業(yè)信用凈額增加小于銀行借款減少，貨幣政策緊縮導(dǎo)致企業(yè)融資不足使得企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩，且外部融資依賴程度越高的企業(yè)受到的影響越大，但該影響只存在于非國(guó)有企業(yè)。研究結(jié)論有助于理解貨幣政策對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)處于三期疊加時(shí)期的我國(guó)企業(yè)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)都具有一定的實(shí)踐意義。關(guān)鍵詞： 貨幣政策；外部融資依賴；商業(yè)信用；企業(yè)業(yè)績(jī)中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217（2016）05-0031-07

商業(yè)信用是除銀行借款外企業(yè)最為常用的外部融資方式。貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控重要工具之一，其調(diào)整直接影響企業(yè)融資行為。貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，銀行借款減少。此時(shí)，面臨資金需求的企業(yè)會(huì)轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用以彌補(bǔ)資金的不足。因此，貨幣政策變化引起企業(yè)外部融資行為調(diào)整，并進(jìn)而可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。本文以2008～2014年我國(guó)A股上市企業(yè)為樣本，以銀行借款與商業(yè)信用為切入點(diǎn)，對(duì)貨幣政策與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系展開研究。一、理論分析與研究假設(shè)（一）貨幣政策與企業(yè)銀行借款基于信貸配給理論、債務(wù)積壓理論和市場(chǎng)擇機(jī)理論的分析，貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)銀行信貸產(chǎn)生一定制約，形成融資約束。由于信息的不對(duì)稱，銀行在面對(duì)超額貸款需求時(shí)，會(huì)通過信貸配給，制定非利率貸款條件迫使部分企業(yè)退出借款市場(chǎng)，達(dá)到借貸需求平衡[1]。對(duì)于已經(jīng)擁有大量債務(wù)的企業(yè)，由于舊債權(quán)人享有了企業(yè)主要的投資收益，潛在的新債權(quán)人缺乏投資積極性，極大限制了企業(yè)新的外部融資來源[2]。而市場(chǎng)行情也會(huì)影響企業(yè)的外部融資選擇[3]。盡管各理論提出的作用機(jī)理不同，但都得出相似的結(jié)論，即貨幣政策會(huì)通過銀行或資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響。當(dāng)貨幣政策寬松時(shí)，貨幣供應(yīng)量增加，銀行信貸供給相應(yīng)增加，企業(yè)融資約束較小；相反在貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束。因此提出本文第一個(gè)假設(shè)：H1：相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)獲得的銀行借款減少。（二）貨幣政策與企業(yè)商業(yè)信用根據(jù)信貸配給理論，由于信息不對(duì)稱，部分企業(yè)即使支付再高的利息也無法獲得銀行借款。貨幣政策緊縮加劇了此類企業(yè)的融資約束。此時(shí)，對(duì)資金的需求使得企業(yè)為了彌補(bǔ)銀行借款的短缺，轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用的支持，商業(yè)信用成為銀行信貸的替代融資方式[4]。一般而言，受到銀行融資限制較大的小企業(yè)會(huì)更多地使用商業(yè)信用以保證企業(yè)資金需求 [5]，貨幣政策緊縮更迫使企業(yè)轉(zhuǎn)向商業(yè)票據(jù)融資，緊縮時(shí)期銀行借款顯著減少，商業(yè)票據(jù)顯著增加[6]，小企業(yè)提高了對(duì)商業(yè)信用的依賴程度[7]。而部分陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)由于無法獲得銀行的貸款審批，也會(huì)更多地使用商業(yè)信用[8]。 也有部分學(xué)者認(rèn)為，商業(yè)信用的大量存在主要源于與銀行信用相比商業(yè)信用具有比較優(yōu)勢(shì)[9]。商業(yè)信用提供方相比銀行往往對(duì)客戶具有更強(qiáng)的控制力，對(duì)客戶的信息也更為了解，因此他們?cè)敢庵鲃?dòng)提供商業(yè)信用以擴(kuò)大銷售規(guī)模。與國(guó)外研究類似，國(guó)內(nèi)部分研究支持替代性融資理論，也有部分研究支持融資比較優(yōu)勢(shì)理論。針對(duì)研究結(jié)論的差異，陸正飛和楊德明（2012）[10]將貨幣政策因素納入研究范圍，發(fā)現(xiàn)貨幣政策寬松時(shí)期，商業(yè)信用更多地由于融資比較優(yōu)勢(shì)而存在；但在貨幣政策緊縮時(shí)期，由于民營(yíng)企業(yè)遭受的信貸歧視，民營(yíng)企業(yè)會(huì)加大對(duì)商業(yè)信用的使用程度，此時(shí)替代性融資理論可以解釋我國(guó)資本市場(chǎng)大量存在商業(yè)信用的現(xiàn)象。供貨方給予的商業(yè)信用為企業(yè)提供了可供使用的資金，是企業(yè)外部融資的重要來源。由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)及法律法規(guī)的不完善，社會(huì)信用缺失，使得企業(yè)較少主動(dòng)提供商業(yè)信用?；谔娲谫Y理論和前人的研究，在貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)可能更為積極地尋求獲得商業(yè)信用以滿足資金需求。由此提出第二個(gè)假設(shè)：H2：相對(duì)于貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期企業(yè)的商業(yè)信用凈額增加。當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)獲得的銀行借款減少而商業(yè)信用凈額增加。根據(jù)貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策調(diào)整給銀行信貸帶來直接并強(qiáng)烈的沖擊，而對(duì)商業(yè)信用的作用相對(duì)間接并遲緩，導(dǎo)致對(duì)銀行借款的影響程度大于對(duì)商業(yè)信用的影響程度。由此提出第三個(gè)假設(shè)：H3：貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)銀行借款的減少大于商業(yè)信用凈額的增加，企業(yè)商業(yè)信用凈額對(duì)企業(yè)銀行借款不能形成完全替代。（三）貨幣政策與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)谪泿耪呔o縮時(shí)期，企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，企業(yè)從銀行獲得的借款減少。雖然同期獲得的商業(yè)信用有所增加，但銀行借款的減少大于商業(yè)信用凈額的增加，商業(yè)信用凈額與銀行借款不能形成完全替代，企業(yè)外部融資金額實(shí)質(zhì)上有所下降，形成資金缺口，造成企業(yè)融資不足。資金缺乏不僅對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，在資金嚴(yán)重不足的情況下甚至可能沖擊到企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。加上貨幣政策緊縮使得企業(yè)資金成本上升，趨緊的貨幣政策可能降低企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)幅度。外部融資依賴是指企業(yè)對(duì)外部融資來源的依賴程度。銀行借款和商業(yè)信用是我國(guó)企業(yè)最常用的外部融資手段。由于外部債權(quán)人對(duì)企業(yè)行為的控制力較弱，并不能準(zhǔn)確了解企業(yè)資金的使用去向，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重[11]，導(dǎo)致外部融資成本相對(duì)內(nèi)部融資較高。因此，由于資金缺口及資金成本的雙重壓力，外部融資依賴程度越高的企業(yè)，受外部融資渠道變化的影響越大，貨幣政策調(diào)整的沖擊越為明顯。此外，由于預(yù)算軟約束和實(shí)際存在的隱性擔(dān)保，貨幣政策調(diào)整對(duì)國(guó)有企業(yè)融資方面的影響有限。加上國(guó)有企業(yè)一般自身規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，又有政治關(guān)聯(lián)等因素，即使在貨幣政策緊縮時(shí)期，仍然能較為容易地從銀行獲取所需的資金，因而貨幣政策緊縮帶來的資金不足對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的影響，在國(guó)有企業(yè)可能并不存在。由此提出本文假設(shè)四：H4：貨幣政策調(diào)整影響企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)龇?，且外部融資依賴程度越高的企業(yè)影響越為顯著，但該影響只在非國(guó)有企業(yè)存在。二、研究設(shè)計(jì)（一）樣本選擇為保證數(shù)據(jù)的可比性，本文選取2008年1月1日至2014年12月31日我國(guó)A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)為初始樣本②。根據(jù)以往研究，剔除了金融保險(xiǎn)類、凈資產(chǎn)為負(fù)、ST及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，共得到12149個(gè)樣本。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站③，并經(jīng)過手工整理計(jì)算。考慮到極值可能產(chǎn)生的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾。（二）模型構(gòu)建與變量定義為驗(yàn)證貨幣政策對(duì)企業(yè)獲得的銀行借款的影響，構(gòu)建模型1如下：LOAN為企業(yè)從銀行獲得的借款總額，包括短期借款及長(zhǎng)期借款，用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。CREDIT表示企業(yè)商業(yè)信用凈額，為企業(yè)應(yīng)付項(xiàng)目減去應(yīng)收項(xiàng)目的差額，并用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化。MONE為貨幣政策代理變量，這里借鑒靳慶魯?shù)龋?012）[12]的方法，用貨幣供應(yīng)量M2本年與上年的均值增長(zhǎng)率來表示，該值越小，貨幣政策越趨于收緊，反之趨于寬松。根據(jù)假設(shè)1，貨幣政策越緊，企業(yè)獲得的銀行借款越少，預(yù)計(jì)關(guān)注變量MONE系數(shù)顯著為正。CF為企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，用企業(yè)總資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化，企業(yè)需要通過外部融資籌集資金的數(shù)量與企業(yè)內(nèi)源融資狀況緊密相關(guān)。SIZE為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，規(guī)模大的企業(yè)一般發(fā)展較為成熟，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，其較強(qiáng)的償債能力使其容易得到銀行的青睞，提升外源融資能力與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。OPR為企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，用以衡量企業(yè)的盈利能力。由于信貸資金的變化會(huì)引起企業(yè)資產(chǎn)變化，傳統(tǒng)的企業(yè)盈利能力指標(biāo)——資產(chǎn)收益率可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)論的誤差，因此本文參照饒品貴和姜國(guó)華（2013）[13]的做法，選用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率反映企業(yè)的盈利能力。企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低，外源融資能力也越強(qiáng)。TQ為企業(yè)Tobins Q值，根據(jù)Tobins Q理論，企業(yè)投資機(jī)會(huì)及成長(zhǎng)能力可以用Tobins Q反映。成長(zhǎng)能力強(qiáng)、投資機(jī)會(huì)多的企業(yè)，往往需要更多的資金，并有更強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)。PPE為企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，當(dāng)企業(yè)擁有較多的有形資產(chǎn)可用于抵押時(shí)，能大大提高其外源融資能力。由于不同行業(yè)的負(fù)債水平和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)水平存在巨大的差異[14]，本文以原始值減去行業(yè)均值對(duì)企業(yè)層面變量進(jìn)行了行業(yè)均值調(diào)整。同時(shí)，模型中加入了年份虛擬變量YEAR以控制年份對(duì)企業(yè)融資及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，所有回歸都在公司層面進(jìn)行了聚類。為檢驗(yàn)貨幣政策對(duì)企業(yè)采取商業(yè)信用獲取資金的影響程度，構(gòu)建模型2如下：根據(jù)假設(shè)2，貨幣政策收緊時(shí)，企業(yè)的銀行融資渠道受阻，會(huì)加大對(duì)應(yīng)付賬款等商業(yè)信用的使用程度，以彌補(bǔ)銀行渠道資金來源的不足，預(yù)計(jì)關(guān)注變量MONE系數(shù)為負(fù)。如果假設(shè)1和假設(shè)2成立，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)獲得的銀行借款減少，為彌補(bǔ)資金的不足，企業(yè)會(huì)爭(zhēng)取獲得更多的商業(yè)信用，導(dǎo)致商業(yè)信用增加，商業(yè)信用與銀行借款形成一定程度上的替代。但商業(yè)信用是否能夠完全替代銀行借款？當(dāng)貨幣政策收緊時(shí)，如果銀行借款變動(dòng)與商業(yè)信用凈額變動(dòng)的差額加大，表示銀行借款的變化大于商業(yè)信用凈額的變化，商業(yè)信用對(duì)銀行借款的替代作用越小。由此構(gòu)建模型3如下：DLC表示企業(yè)銀行借款變動(dòng)與商業(yè)信用凈額變動(dòng)的差額。根據(jù)假設(shè)3，在貨幣政策緊縮時(shí)期DLC增大，預(yù)計(jì)MONE系數(shù)顯著為負(fù)。如果假設(shè)3成立，貨幣政策緊縮時(shí)銀行借款下降大于商業(yè)信用凈額增長(zhǎng)，可能形成資金缺口，外源融資不足導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩。對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的衡量，與前文一致，選用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。由于這里考察的是貨幣政策與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)系，所以選用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率OPRGROWTH為被解釋變量。企業(yè)外部融資依賴程度可能對(duì)貨幣政策與企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用，本文引入外部融資依賴DEPEN作為模型的調(diào)節(jié)變量。由于企業(yè)轉(zhuǎn)讓股份獲得資金受到眾多限制，銀行借款和商業(yè)信用成為企業(yè)外源融資最常見的渠道。因此企業(yè)的銀行借款與商業(yè)信用凈額合計(jì)金額越大，企業(yè)對(duì)外部融資依賴的程度越高。這里采用銀行借款與商業(yè)信用凈額之和（LOAN + CREDIT）表示企業(yè)的外部融資依賴程度。此外，由于貨幣政策調(diào)整影響企業(yè)資金成本，資金成本直接進(jìn)入企業(yè)利潤(rùn)表，影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，模型中加入利率變量RATE控制資金成本變化對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。（二）回歸結(jié)果與分析表3為各模型回歸結(jié)果，其中模型4分為國(guó)有企業(yè)及非國(guó)有企業(yè)樣本組分別回歸，以利于考察企業(yè)股權(quán)性質(zhì)對(duì)貨幣政策與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系可能產(chǎn)生的影響。模型1檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)銀行借款的影響。解釋變量MONE系數(shù)為正，且在1%水平下顯著，說明相對(duì)貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)在貨幣政策趨緊時(shí)受到更強(qiáng)的融資約束，銀行借款減少，驗(yàn)證了假設(shè)1。商業(yè)信用凈額CREDIT在1%水平下顯著為負(fù)，與銀行借款顯著負(fù)相關(guān)，說明商業(yè)信用與銀行借款這兩種企業(yè)外源融資方式存在一定程度上的相互替代。企業(yè)現(xiàn)金凈流量CF在1%水平下顯著為負(fù)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量是企業(yè)內(nèi)源融資的一種形式，內(nèi)源融資充足時(shí)，企業(yè)會(huì)減少?gòu)耐獠炕I集資金。企業(yè)規(guī)模SIZE與銀行借款LOAN在1%水平下顯著正相關(guān)，規(guī)模較大的企業(yè)，往往擁有良好的市場(chǎng)聲譽(yù)與內(nèi)部積累，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，更容易獲得銀行借款。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率OPR與銀行借款LOAN在1%顯著性水平下正相關(guān)，由于盈利能力是銀行發(fā)放貸款的重要考量因素之一，業(yè)績(jī)較好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)償債能力較強(qiáng)，回歸結(jié)果說明這類企業(yè)能夠從銀行獲得更多的借款。反映企業(yè)投資機(jī)會(huì)及成長(zhǎng)能力的指標(biāo)Tobins Q值在5%顯著性水平下與銀行借款LOAN正相關(guān)，說明擁有較好投資機(jī)會(huì)的企業(yè)往往需要更多的資金支持，也更需要從銀行融資。此外，固定資產(chǎn)比率PPE與銀行借款LOAN在1%水平下顯著正相關(guān)，說明擁有較多有形資產(chǎn)可用于抵押的企業(yè)，其融資能力得到了很大提升。模型2用以檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)商業(yè)信用凈額的影響?；貧w結(jié)果顯示， MONE與CREDIT在1%顯著性水平下負(fù)相關(guān)，貨幣政策越緊，企業(yè)商業(yè)信用凈額越高，支持了融資替代理論，也驗(yàn)證了假設(shè)2。銀行借款LOAN與CREDIT顯著負(fù)相關(guān)，銀行借款下降時(shí)，企業(yè)為滿足資金需求，轉(zhuǎn)而尋求商業(yè)信用，與模型一研究結(jié)論一致。由于銀行借款與商業(yè)信用都屬于企業(yè)外部籌集資金的來源，規(guī)模大、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高、投資機(jī)會(huì)多的企業(yè)同樣也容易獲得供貨方的信任而加大商業(yè)信用的提供。因此其余控制變量與模型一回歸結(jié)果基本一致。模型3以銀行借款變動(dòng)與商業(yè)信用凈額變動(dòng)之差為被解釋變量，衡量商業(yè)信用對(duì)銀行借款的替代程度?；貧w結(jié)果顯示，MONE與DLC顯著負(fù)相關(guān)，說明貨幣政策緊縮時(shí)，銀行借款減少較多，商業(yè)信用凈額增加較少，銀行借款變動(dòng)與商業(yè)信用凈額變動(dòng)的差距增大，商業(yè)信用凈額的增加并不能完全替代銀行借款的減少，驗(yàn)證了研究假設(shè)3。模型4檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)整對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響，同時(shí)考察外部融資依賴可能存在的調(diào)節(jié)作用，并分組對(duì)比股權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)是否在此影響上存在差異。結(jié)果顯示，MONE在各分組回歸中均與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率OPRGROWTH正相關(guān)，但兩者的正相關(guān)關(guān)系在全樣本組中在10%顯著性水平下成立，非國(guó)有企業(yè)樣本組中1%顯著性水平下成立，國(guó)有企業(yè)樣本組中并不顯著。說明當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，由于銀行借款及商業(yè)信用等外部融資渠道受阻，融資成本上升及外部融資不足使得非國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)受到很大程度的影響；而國(guó)有企業(yè)由于銀行貸款偏好、政府干預(yù)等因素，外部融資渠道一般較為暢通，貨幣政策變化通過融資渠道對(duì)其產(chǎn)生的影響有限。貨幣政策M(jìn)ONE與外部融資依賴DEPEN的交乘項(xiàng)系數(shù)在全樣本組與非國(guó)有企業(yè)樣本組分別在10%及5%顯著性水平下為正，說明外部融資依賴程度越高的企業(yè)，貨幣政策調(diào)整對(duì)其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的影響越大。但交乘項(xiàng)系數(shù)在國(guó)有企業(yè)樣本組并不顯著，說明國(guó)有企業(yè)即使高度依賴外部融資，貨幣政策調(diào)整影響仍然較小，并不會(huì)引起國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的較大波動(dòng)。模型4回歸結(jié)果表明，貨幣政策調(diào)整與非國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)正相關(guān)，且外部融資依賴程度越高關(guān)系越顯著，但該影響在國(guó)有企業(yè)并不顯著存在，驗(yàn)證了假設(shè)4。（三）穩(wěn)健性測(cè)試為檢驗(yàn)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別用貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率減去GDP增長(zhǎng)率和CPI增長(zhǎng)率作為貨幣政策代理變量、引入國(guó)有企業(yè)虛擬變量代替分組回歸等方式進(jìn)行測(cè)試，結(jié)果與上述回歸結(jié)論沒有實(shí)質(zhì)性差異，研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。四、研究結(jié)論與啟示貨幣政策作為宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，直接影響微觀企業(yè)行為。本文研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)面臨較強(qiáng)的融資約束，銀行借款減少，有資金需求的企業(yè)轉(zhuǎn)而向商業(yè)信用尋求融資，導(dǎo)致商業(yè)信用增加。由于貨幣政策對(duì)銀行借款的作用直接且強(qiáng)烈，對(duì)商業(yè)信用的作用相對(duì)間接與滯后，貨幣政策緊縮時(shí)期銀行借款的減少大于商業(yè)信用凈額的增加，形成資金缺口，導(dǎo)致企業(yè)外部融資不足。貨幣政策越趨于緊縮，通過銀行借款與商業(yè)信用的傳導(dǎo)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)龇叫?，且外部融資依賴越強(qiáng)的企業(yè)，受外部融資渠道及貨幣政策變化的影響越大，但該影響只在非國(guó)有企業(yè)顯著。本文研究宏觀與微觀結(jié)合，找到貨幣政策通過銀行借款與商業(yè)信用對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)路徑，具有一定的實(shí)際指導(dǎo)意義。對(duì)企業(yè)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度下降是必然趨勢(shì)，企業(yè)面臨更激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，只有在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變時(shí)及時(shí)調(diào)整自身行為決策，才能更好地適應(yīng)外部環(huán)境變化。企業(yè)應(yīng)積極拓展融資渠道，減小對(duì)銀行借款的依賴才能增強(qiáng)融資的自主性，減小外部環(huán)境的沖擊。對(duì)政策制定部門而言，由于不同企業(yè)對(duì)貨幣政策調(diào)整的反應(yīng)并不完全相同，央行應(yīng)慎重調(diào)節(jié)貨幣政策，并充分考慮貨幣政策調(diào)整對(duì)不同特性企業(yè)沖擊的差異，以盡量提高政策制定效率及執(zhí)行效力。本文研究的局限在于，銀行借款與商業(yè)信用只是企業(yè)部分外部融資渠道，對(duì)于上市公司而言，股權(quán)融資也是其主要的資金來源，但本文并未涉及。同時(shí)，商業(yè)信用的使用，除企業(yè)主觀意愿外，還受到對(duì)方購(gòu)銷政策及意愿的影響，這些因素限于度量的困難也未予以考慮，可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生一定影響。

注釋：①商業(yè)信用凈額指企業(yè)獲得的商業(yè)信用與提供的商業(yè)信用的差額。②變量增長(zhǎng)率計(jì)算中使用到2007年的數(shù)據(jù)。③http：//www.pbc.gov.cn/。④從一年期貸款基準(zhǔn)利率來看也大體呈現(xiàn)相同趨勢(shì)。⑤廣義貨幣供應(yīng)量M2增長(zhǎng)率2008年為17.80%，2009年為27.70%，2010年為19.70%，2011年為13.60%，2012年為13.80%，2013年為13.60%，2014年為12.20%。⑥金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率，年內(nèi)多次調(diào)整的情況下用天數(shù)加權(quán)平均。參考文獻(xiàn)：[1]Hodgman D R.Credit risk and credit rationing[J].The Quarterly Journal of Eeonomics，1960，74（2）：258-278.[2]Lamont.Credit conditions and the cyelical behavior of inventories[J].Quarterly Journal of Eeonomics，1993，（10）：34-40.[3]Huang R， Ritter J R. Testing theories of capital structure and estimating the speed of adjustment[J]. Journal of Financial and Quantitative analysis，2009，44（02）：237-271.[4]Biais B， Gollier C. Trade credit and credit rationing[J]. Review of Financial Studies， 1997， 10（4）： 903-937.[5]Danielson M G， Scott J A. A note on trade credit demand on credit rationing[D].SSRM Working Paper，2002：236-260.[6]Kashyap A K， Stein J C， Wilcox D W. Monetary policy and credit conditions：evidence from the composition of external finance[R]. National Bureau of Economic Research， 1992.[7]Atanasova C V， Wilson N. Disequilibrium in the UK corporate loan market[J]. Journal of Banking & Finance， 2004， 28（3）： 595-614.[8]Molina C A， Preve L A. An empirical analysis of the effect of financial distress on trade credit[J]. Financial Management， 2012， 41（1）： 187-205.[9]Fabbri D， Klapper L F. Trade credit supply， market power and the matching of trade credit terms[D]. Policy Research Working Paper， World Bank，2008，（4754）.[10]陸正飛， 楊德明. 商業(yè)信用： 替代性融資， 還是買方市場(chǎng)？[J]. 管理世界， 2011，（4）：6-14.[11]Jensen M C， Meckling W H. Theory of the firm： Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.[12]靳慶魯， 孔祥， 侯青川. 貨幣政策， 民營(yíng)企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2012，（5）： 96-106.[13]饒品貴， 姜國(guó)華. 貨幣政策， 信貸資源配置與企業(yè)業(yè)績(jī)[J]. 管理世界， 2013，（3）： 12-22.[14]Campello M. Debt financing：does it boost or hurt firm performance in product markets？[J]. Journal of Financial Economics， 2006， 82（1）： 135-172.（責(zé)任編輯：王鐵軍）endprint