中國A股市場動量效應(yīng)與“動量崩盤”現(xiàn)象研究

■曾嘯波

中國A股市場動量效應(yīng)與“動量崩盤”現(xiàn)象研究

■曾嘯波

動量效應(yīng)作為一種金融異象，廣泛存在于各個市場。然而在豐厚收益的背后卻存在著巨大的風(fēng)險，學(xué)術(shù)界稱之為“動量崩盤”。本文在確定中國A股證券市場動量效應(yīng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究了動量組合的風(fēng)險性質(zhì)。結(jié)果表明：A股市場存在周度的動量效應(yīng)；且該周度效應(yīng)無法被CAPM和Fama-French三因子模型所解釋；A股的周度動量效應(yīng)沒有出現(xiàn)普遍存在于其他動量市場的“動量崩盤”現(xiàn)象，表明在A股市場實施動量策略，不僅收益比美國市場更豐厚，而且風(fēng)險更?。欢鴦恿拷M合在牛熊市中不對稱的收益表現(xiàn)，使得動量收益可以和股票期權(quán)一樣被市場預(yù)計波動率所解釋。

動量效應(yīng)；動量崩盤；預(yù)計波動率

曾嘯波（1984-），碩士研究生，上海杉達(dá)學(xué)院金融系，講師。（上海201209）

一、引言

動量效應(yīng)指的是資產(chǎn)價格按照原有的趨勢繼續(xù)運行的慣性，即過去一段時間表現(xiàn)良好的資產(chǎn)在將來一段時間內(nèi)仍然表現(xiàn)良好，而過去表現(xiàn)較差的資產(chǎn)在將來一段時間內(nèi)表現(xiàn)仍然較差。投資者通過購買過去表現(xiàn)良好的資產(chǎn)，同時賣出過去表現(xiàn)差的資產(chǎn)構(gòu)建動量套利組合，利用動量效應(yīng)進(jìn)行獲利。

關(guān)于動量效應(yīng)的研究最早開始于Jegadeesh和Titman（1993），他們發(fā)現(xiàn)美國股票市場上存在著平均每月1%的動量利潤，并且該動量利潤無法用傳統(tǒng)的金融理論進(jìn)行解釋。但是最近的研究也發(fā)現(xiàn)，美國市場上的動量效應(yīng)存在著“動量崩盤”現(xiàn)象，即動量套利組合在大級別熊市的反彈中，會遭遇非常大的損失。本文的主要工作是考察中國A股市場上的動量效應(yīng)，除了對動量的存在性和動量利潤來源解釋進(jìn)行研究以外，更進(jìn)一步考察“動量崩盤”現(xiàn)象是否同樣也發(fā)生在中國市場上。

本文首先利用月度和周度數(shù)據(jù)檢驗了中國A股市場的動量存在性，使用與Jegadeesh和Titman（1993）相同的構(gòu)造法發(fā)現(xiàn)在中國市場上不存在月度的動量效應(yīng)，僅存在1～3周的短期周度動量效應(yīng)，且在（1，1）①（J，K）策略是指動量效應(yīng)的考察形成期為J，持有期為K。例如周度（1，1）策略指考察動量效應(yīng)時，形成期為1周，持有期為1周；月度（6，3）策略指形成期為6個月，持有期為3個月。以此類推。和（2，1）的策略上，動量利潤要高于美國市場。

接下來，本文使用CAPM模型和Fama-French三因子模型對周度動量收益進(jìn)行解釋，發(fā)現(xiàn)同美國市場的結(jié)果一致，兩個傳統(tǒng)的金融學(xué)模型都無法對動量收益作出解釋，并且在控制了這些變量后，動量收益不減反增。這樣的結(jié)果使得對動量效應(yīng)這一金融異象的風(fēng)險性質(zhì)研究變得更重要。

本文第五部分檢驗了周度動量效應(yīng)是否存在“動量崩盤”現(xiàn)象。發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場在熊市反彈時，動量組合的貝塔值同熊市時沒有顯著區(qū)別；當(dāng)市場在牛市中反轉(zhuǎn)時，動量組合的貝塔值比牛市中顯著減少，相當(dāng)于給組合提供了“保護(hù)”。因此中國A股市場的動量效應(yīng)，不僅僅在利潤上要高于美國市場，在風(fēng)險上也小于美國市場，并不會出現(xiàn)“動量崩盤”現(xiàn)象。而鑒于動量組合在牛熊市的反轉(zhuǎn)行情中表現(xiàn)出和期權(quán)類似的不對稱收益形態(tài)，本文又使用市場預(yù)計波動率來解釋動量組合，發(fā)現(xiàn)市場預(yù)計波動率能較好地解釋動量收益，當(dāng)預(yù)計波動率增加時，動量組合的收益將會減少；但在牛市中，當(dāng)波動率增加時，動量組合的收益將會增加。

本文的創(chuàng)新之處在于：一是首次考察中國A股市場中周度動量效應(yīng)的“動量崩盤”存在性，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)市場在動量效應(yīng)上相對于國外市場除了收益更高以外，面臨的風(fēng)險更小；二是鑒于動量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)時表現(xiàn)出不同的收益率，這種類同于期權(quán)的不對稱收益率，可以像期權(quán)價格一樣，被市場的預(yù)計波動率所解釋，并且發(fā)現(xiàn)隨著市場波動率的增加，動量組合收益減少，而當(dāng)在牛市中波動率增大時，會改善動量組合的收益。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）動量效應(yīng)的存在性

股票市場的動量效應(yīng)最早由Jegadeesh和Titman（1993）發(fā)現(xiàn)，他們發(fā)現(xiàn)過去3～12個月收益高的股票在接下來3～12個月仍然表現(xiàn)較好，而過去3～12個月收益低的股票在接下來3～12個月仍然表現(xiàn)差，利用這一現(xiàn)象構(gòu)造的套利組合能夠獲得持續(xù)顯著的異常收益，大約為每月1%。此后，Rouwenhorst（1998）研究發(fā)現(xiàn)在歐洲十二個國家的股票市場存在與美國類似的動量效應(yīng)，并且他還發(fā)現(xiàn)在其他新興市場也存在動量效應(yīng)。除了股票資產(chǎn)外，外匯和大宗商品市場也被發(fā)現(xiàn)存在類似的動量效應(yīng)。

關(guān)于中國市場動量效應(yīng)的存在性研究始于1990年代末期，研究結(jié)論并不一致，一部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)在月度數(shù)據(jù)中存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)；而一部分學(xué)者卻在特定形成期和持有期或一定條件下發(fā)現(xiàn)了月度的動量效應(yīng)；周度周期上，有較多的學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了在特定的形成期和持有期，存在著動量效應(yīng)。比較這些研究，結(jié)論的不同主要由于研究區(qū)間、時間頻率、樣本選擇、處理數(shù)據(jù)的方法不同導(dǎo)致。本文在明確以上規(guī)則的情況下，將再次驗證中國市場的動量效應(yīng)存在性。

（二）動量效應(yīng)的解釋

對于動量效應(yīng)的解釋，有從傳統(tǒng)金融學(xué)領(lǐng)域，如Jegadeesh和Titman（1993）用CAPM模型對其進(jìn)行解釋，結(jié)果發(fā)現(xiàn)動量組合所承擔(dān)的市場風(fēng)險不足以解釋其高額收益；有從行為金融學(xué)對動量效應(yīng)進(jìn)行解釋，分為反應(yīng)不足、過度反應(yīng)以及正反饋交易等；此外，還有從交易成本、知情交易甚至文化差異等其他角度來解釋動量效應(yīng)的。由于市場缺乏統(tǒng)一一致的認(rèn)定，本文繼續(xù)使用傳統(tǒng)的金融學(xué)理論來再次嘗試解釋國內(nèi)的動量效應(yīng)。

（三）“動量崩盤”現(xiàn)象

最早發(fā)現(xiàn)“動量崩盤”現(xiàn)象的是Daniel和Moskowitz（2013），他們發(fā)現(xiàn)在美國證券市場上，盡管存在著顯著的月度動量效應(yīng)，但在長期熊市后的反彈行情里，動量組合遭遇了巨大的損失，動量組合有著相當(dāng)大的尾部風(fēng)險，收益率呈現(xiàn)嚴(yán)重的負(fù)偏形態(tài)。不僅如此，他們還發(fā)現(xiàn)，除了美國股票市場，在其他股票市場包括英國、日本和歐洲大陸地區(qū)的股票市場，以及美國國債、大宗商品、外匯等其他資產(chǎn)市場都發(fā)現(xiàn)了“動量崩盤”現(xiàn)象。

學(xué)術(shù)界對“動量崩盤”現(xiàn)象的解釋并不一致，Yan（2013）認(rèn)為是擁擠交易造成的，擁擠交易會造成價格偏離基本面，特別是當(dāng)賣空機制受限造成套利不便時，更加大了這種偏離，進(jìn)而促發(fā)了這種“崩盤”。而Barroso和Santa-Clara（2015）認(rèn)為是由動量因子本身的性質(zhì)決定的，動量的風(fēng)險是可以預(yù)測和控制的，而經(jīng)過風(fēng)險控制的動量策略可以使得動量組合的夏普比例提升一倍。

目前尚沒有人對國內(nèi)市場研究過“動量崩盤”現(xiàn)象的存在性，也沒有研究過在熊市中反轉(zhuǎn)是否會遭遇收益率的大幅回撤，因此本文在文后嘗試研究動量組合在長期或短期趨勢行情中反轉(zhuǎn)時的組合性質(zhì)和特點。

三、動量效應(yīng)的存在性

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

本文根據(jù)Jegadeesh和Titman（1993）對于動量效應(yīng)的研究設(shè)計，采用重疊法來衡量中國A股市場的動量效應(yīng)。由于國內(nèi)文獻(xiàn)分別考察過月度和周度上的動量效應(yīng)，因此，本文也同時考察月度和周度周期上的動量效應(yīng)，以便和前人的結(jié)果作比較。

動量效應(yīng)的測度分為形成期（J）和持有期（K），對形成期內(nèi)每只股票的收益率進(jìn)行排名，選取表現(xiàn)最好的10%股票作為贏家組合，選取表現(xiàn)最差的10%股票作為輸家組合，同時買進(jìn)贏家組合，賣空輸家組合組成套利組合，計算該套利組合在持有期內(nèi)的收益率。如果組合的收益率顯著為正，則說明存在動量效應(yīng)，如果收益率顯著為負(fù)，則說明不存在動量效應(yīng)，而存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。

數(shù)據(jù)樣本選擇所有中國證券市場上交易的A股①包括已經(jīng)退市的股票。，由于中國證券市場從1996年底開始實施漲跌停板制度，為保證研究數(shù)據(jù)的質(zhì)量，因此研究樣本的時間區(qū)間選擇1997年至2014年底，其中月度收益率、周度收益率數(shù)據(jù)均來自國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）實證結(jié)果與分析

基于樣本數(shù)據(jù)，計算月度周期下不同（J，K）策略下的套利組合收益，得到的結(jié)果見表1。

表1　基于月度數(shù)據(jù)的動量效應(yīng)

根據(jù)表1，我們可以看出無論在形成期與持有期期間是否存在間隔，動量效應(yīng)都不明顯。僅有的顯著的動量效應(yīng)存在于（6，3）和（6，6）策略，但是平均一個月0.13%的動量收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期無風(fēng)險收益率。因此認(rèn)為中國A股市場不存在國外市場普遍存在的動量效應(yīng)。

進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，A股市場上，在短期的形成期和持有期上，都存在著不同程度的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，特別是無間隔期的（1，1）和（3，1）策略收益，達(dá)到了平均每月0.90%和1.14%，遠(yuǎn)高于同期的無風(fēng)險收益率。

此外，無間隔期的動量收益普遍低于有間隔期的動量收益，原因可能是大量的動量交易會使得股價在短期內(nèi)偏離正常范圍，造成股價短期的回補，這一點與國外的情況類似，因此在研究動量效應(yīng)時，通常都間隔一個時間周期以消除這種影響。

基于樣本數(shù)據(jù)，計算周度周期下不同（J，K）策略下的套利組合收益，得到的結(jié)果見表2。

表2　基于周度數(shù)據(jù)的動量效應(yīng)

根據(jù)表2，我們可以看出，在中國A股市場上，當(dāng)間隔期為1周且形成期為1周或2周時，存在較為明顯的動量效應(yīng)，特別是（1，1）和（2，1）策略，動量收益達(dá)到平均每周0.38%和0.39%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時的市場收益和無風(fēng)險收益，也高于美國平均每月1%的動量收益。

此外還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)間隔期為1周時，隨著持有期的增加，動量收益逐漸減少，甚至出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)效應(yīng)。表明動量效應(yīng)隨持有期的增加而減少。并且當(dāng)形成期和持有期為3周或4周時，組合呈現(xiàn)了明顯的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，表明動量效應(yīng)隨著形成期的增長而減少，說明國內(nèi)動量效應(yīng)普遍存在于較短周期上。而當(dāng)不考慮間隔期時，套利組合在大多數(shù)情況下表現(xiàn)出了反轉(zhuǎn)效應(yīng)，特別是（1，1）策略，這和月度數(shù)據(jù)的結(jié)論類似，是市場短期內(nèi)偏離正常價格范圍所致。

四、動量效應(yīng)與CAPM模型和Fama-French三因子模型

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

既然表2中顯示出了在周度周期上較為明顯的動量效應(yīng)，那么這顯著的動量收益到底源自哪里？是市場異象還僅僅是對承擔(dān)風(fēng)險的一種補償？我們利用CAPM和Fama-French的三因子模型，分別嘗試去解釋周度周期上的動量收益。首先利用套利組合收益對市場風(fēng)險溢價進(jìn)行回歸：

其中，Rwml，t=Rwt-Rlt，Rwt和Rlt分別為贏家組合和輸家組合在t月的收益率，Rft為t月的無風(fēng)險收益率，Rmt為t月的市場回報率。

進(jìn)一步，控制市值因子與賬面市值比因子，使用三因子模型嘗試對動量收益進(jìn)行解釋：

其中，SMBt是市值因子，HMLt是賬面市值比因子。

數(shù)據(jù)仍然選用1997年至2014年年底的數(shù)據(jù)，只考慮周度套利組合收益率作為因變量，市場回報率選擇上證A股指數(shù)的周度收益率。周度無風(fēng)險收益率和周度三因子數(shù)據(jù)來源為銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）實證結(jié)果與分析

對模型（1）和（2）分別做回歸，結(jié)果見表3。

表3　套利組合收益的CAPM與Fama-French三因子模型實證結(jié)果

在表3中可以發(fā)現(xiàn)，CAPM模型當(dāng)控制了市場溢酬風(fēng)險后，套利組合的收益率α非但沒有減少，反而有所增加，例如（1，1）和（2，1）策略，分別增加了每周0.01%的收益率，表明動量效應(yīng)的收益并非是由于套利組合承擔(dān)了市場風(fēng)險所要求的風(fēng)險補償。

而在三因子模型回歸結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)進(jìn)一步控制了市值因子和賬面市值比因子后，動量效應(yīng)的收益較CAPM模型更提高了一些，（1，1）和（2，1）策略分別提高了每周0.02%和0.01%，說明三因子模型也無法解釋動量效應(yīng)。這與劉博和皮天雷（2007），寧欣和王志強（2012）的結(jié)論類似。

套利組合的CAPM和Fama-French三因子模型的實證結(jié)果說明，從風(fēng)險補償?shù)慕嵌冉忉屩袊鳤股市場上存在的周度動量效應(yīng)不太成功，因此我們觀測到的動量效應(yīng)極有可能是市場中的一種金融異象。而大量機構(gòu)投資者的“正反饋交易”特性（陳卓思等，2008）也從某種程度上說明了這種異象的存在。因此研究該套利組合本身的風(fēng)險性質(zhì)將有助于提高市場中機構(gòu)投資者的收益率進(jìn)而提高市場中機構(gòu)投資者的比例，優(yōu)化市場參與者結(jié)構(gòu)。

下面我們以周度動量效應(yīng)顯著的（1，1）策略為例，進(jìn)一步研究該策略下，動量效應(yīng)的風(fēng)險問題。

五、“動量崩盤”現(xiàn)象的存在性與特點分析

（一）研究設(shè)定與數(shù)據(jù)樣本

國外關(guān)于動量風(fēng)險的研究發(fā)現(xiàn)，套利組合在某些情況下會遭受巨大的損失，并且“動量崩盤”現(xiàn)象往往發(fā)生在市場巨幅下跌之后的反彈時期，主要原因是，當(dāng)市場處于熊市時，贏家組合往往包含的是那些低β的股票，而輸家組合往往包含的是那些高β的股票，因此一旦反彈，贏家組合的收益會大幅度小于輸家組合，使套利組合遭受損失。

為檢驗中國A股市場是否同樣存在“動量崩盤”現(xiàn)象，參考Daniel和Moskowitz（2013）的模型，考慮如下三個回歸：

其中，Rwml，t，Rm，t和Rft定義同第四部分，IT和IR是虛擬變量，當(dāng)市場經(jīng)歷了趨勢行情，IT取值為1，否則取值為0。當(dāng)市場在當(dāng)前周期出現(xiàn)趨勢反轉(zhuǎn)時，則IR取值為1，否則取值為0。由于原始數(shù)據(jù)取自1997年至2014年，而在定義趨勢時，需要用到50周的數(shù)據(jù)，因此第五部分回歸的樣本區(qū)間為1998年至2014年的周度數(shù)據(jù)。模型（3）是CAPM模型，記作回歸1，作為基準(zhǔn)。

模型（4）考察在牛熊市時以及趨勢和波動市時套利組合的表現(xiàn)差異，參考Daniel and Moskowitz（2013）對于熊市的定義，選取長期的市場收益率作為參考，如果過去50周市場累積收益率為負(fù)，記IT= 1，記作回歸2?？紤]到中國A股市場趨勢行情較少，波動行情較多，振幅較大，因此選取更短周期的市場收益率作為參考，并且不區(qū)分牛熊市，當(dāng)過去市場8周的累積收益率低于-10%或者高于+10%時，IT=1，記作回歸3。

模型（5）考察在市場反轉(zhuǎn)時套利組合的情況。如果過去50周市場累積收益率為負(fù)/正，且當(dāng)周的市場收益率為正/負(fù)，則IT=1，IR=1記作回歸4/回歸5?；貧w4和回歸5試圖發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場反轉(zhuǎn)時，組合的β值的特征。進(jìn)一步，考察市場短期趨勢反轉(zhuǎn)時組合的情況。如果過去8周市場累積收益率為-10%/+ 10%，且當(dāng)周的市場收益率為正/負(fù)，則IT=1，IR=1。分別記作回歸6和回歸7。

（二）實證結(jié)果與分析

首先給出各10%組合的描述性統(tǒng)計量，見表4。

表4　各10%組合及套利組合和市場的描述性統(tǒng)計量

從表4可以看出，形成期收益越高的組合持有期收益一般也越高，說明動量效應(yīng)明顯，同時各個組合的波動率較為接近，因此形成期收益較高的組合往往夏普比率也越高。每個10%組合的偏度都為負(fù)，說明各個組合都面臨著一定的尾部風(fēng)險，同時套利組合表現(xiàn)出最高的夏普比例，且負(fù)偏程度優(yōu)于所有10%組合。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，套利組合似乎不存在“動量崩盤”現(xiàn)象，且比各10%組合更穩(wěn)健。

考察“動量崩盤”現(xiàn)象的回歸結(jié)果見表5。

表5　“動量崩盤”現(xiàn)象實證結(jié)果

從表5可以看出，盡管使用了1998年至2014年的數(shù)據(jù)，回歸1的結(jié)果和表3的（1，1）的CAPM模型的實證結(jié)果非常接近，這從一定程度上證明了（1，1）策略動量效應(yīng)的魯棒性?；貧w2的α^T顯著，說明動量效應(yīng)在牛熊市之間表現(xiàn)不同，在長期牛市中，動量收益達(dá)到了每周0.51%，而在熊市中，動量收益每周只有0.19%，這表明動量效應(yīng)在牛熊市之間表現(xiàn)不同，且在牛市中動量效應(yīng)更明顯。這與賀學(xué)會和陳諍（2006）的結(jié)果類似。同時，回歸2的β^T顯著為負(fù)，表明在熊市中，套利組合的β值為負(fù)，而在牛市中β值為正，這和直觀感受也是一樣的，當(dāng)市場下跌時，負(fù)β的組合得到正收益，而當(dāng)市場上升時，正β的組合得到正收益。回歸3的α^T不顯著，表明如果市場存在短期趨勢無論上升還是下降，動量效應(yīng)在這些趨勢中沒有區(qū)別。

回歸4的β^T，R不顯著，表明在長期熊市下，反彈當(dāng)周套利組合的β并沒有和之前下降趨勢時的β有明顯的差異，這一點和Daniel和Moskowitz（2013）對于美國股市的發(fā)現(xiàn)不同?；貧w5的β^T，R顯著為負(fù)，表明當(dāng)市場在長期牛市中反轉(zhuǎn)下跌時，套利組合的負(fù)β值使得套利組合在市場下跌時能增加收益，表明中國A股市場的動量效應(yīng)，非但沒有國外股市在熊市反轉(zhuǎn)時的“動量崩盤”現(xiàn)象出現(xiàn)，甚至出現(xiàn)了在牛市反轉(zhuǎn)下跌時的“保護(hù)”?；貧w6和7旨在考察套利組合在更短周期上的表現(xiàn)，結(jié)果回歸6的β^T，R不顯著，而回歸7的β^T，R顯著為負(fù)，同長周期的表現(xiàn)一致。

（三）動量套利組合收益與市場波動

動量組合在熊市中反彈時的表現(xiàn)和在熊市中的表現(xiàn)無異，而同時，在牛市中下跌時的表現(xiàn)卻給組合提供了“保護(hù)”。動量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)時顯示出的收益不對稱性，和股票期權(quán)的收益類似。因此，類同于用市場波動率來預(yù)測期權(quán)價格，此處考慮使用市場波動率來對動量套利組合進(jìn)行預(yù)測。利用每日市場收益率計算每周市場波動率，然后利用該周波動率作為下周的波動率的估計值，對動量套利組合進(jìn)行預(yù)測。

其中，IT的定義同表5的回歸（5），σ^m，t=σm，t-1。實證結(jié)果見表6。

表6　動量收益與市場波動率

表6的回歸（1）表明，牛市中套利組合的收益要顯著高于熊市中套利組合，這和表5回歸（1）的結(jié)論一致?；貧w（2）顯示，當(dāng)市場的預(yù)計波動增大時，會減少套利組合的收益?；貧w（3）的系數(shù)和回歸（1）與回歸（2）非常接近，表明牛熊市與市場波動率這兩個因素，都能各自獨立的預(yù)測動量套利組合。回歸（4）的γ^lnt顯著為正，說明在牛市中預(yù)計波動率越大，動量套利組合的收益越高。回歸（5）的各項系數(shù)均顯著，表明在牛市中動量收益要顯著高于熊市收益，且市場預(yù)計波動率的提升會顯著降低動量組合的收益率，但如果是在牛市中，則波動率的提高會增加動量套利組合的收益率，說明在中國A股市場上，動量套利組合在牛市中的波動中，有較強的“保護(hù)”作用，這與美國證券市場上的“動量崩盤”現(xiàn)象有很大的區(qū)別。

（四）穩(wěn)健性檢驗

使用同樣具有顯著周度動量效應(yīng)的（2，1）策略收益作模型（3）～（6），所得各項系數(shù)的符號與顯著性都與（1，1）策略的結(jié)果類似，故認(rèn)為以上結(jié)論對周度動量效應(yīng)是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

綜上，本文的主要結(jié)論如下：

1.我國A股市場上不存在月度動量效應(yīng)，但存在周度動量效應(yīng)，特別是當(dāng)間隔期為1周時，（1，1）、（1，2）、（2，1）、（2，2）與（3，1）策略表現(xiàn)出遠(yuǎn)超無風(fēng)險利率的收益。

2.無論是CAPM模型還是Fama-French的三因子模型都無法解釋中國A股市場上的周度動量效應(yīng)，可以認(rèn)為A股市場上的動量效應(yīng)是一種無法用傳統(tǒng)金融學(xué)解釋的“金融異象”。

3.A股市場中牛市中的動量效應(yīng)要大于熊市時。此外同美國股市及全球多項資產(chǎn)的動量組合具有“動量崩盤”的特點不同，A股市場的動量效應(yīng)非常穩(wěn)健，即在熊市中的反彈并沒有使得動量組合的回報率降低，同時在牛市中的回調(diào)甚至還使得動量組合的回報率提升。表明在中國A股市場實施動量策略，能獲得比在美國實施同樣策略更為穩(wěn)健的收益回報率。

4.由于動量組合在牛熊市中反轉(zhuǎn)所表現(xiàn)出的收益不對稱性和股票期權(quán)類似。因此動量組合的收益和期權(quán)類似，可以很好的被市場的預(yù)計波動率所解釋，當(dāng)市場波動率增大時，會顯著地降低組合收益率。與此同時，牛市中的波動率增加會改善動量組合的回報率。

本文的研究結(jié)果有助于股票市場的參與者，特別是使用動量策略的投資者進(jìn)一步了解中國股市的規(guī)律，在中國市場中使用動量策略的投資者應(yīng)該比在國外同類市場中的投資者更有信心。

［1］Daniel K D，Moskowitz T J 2013.Momentum crashes.Swiss Finance Institute Research Paper［J］.14～16.

［2］陳卓思，高峰，祁斌.機構(gòu)投資者交易行為特征研究［J］.金融研究，2008，（4）:122～130.

［3］賀學(xué)會，陳諍.基于牛市和熊市不同周期的股票市場動量效應(yīng)研究［J］.財經(jīng)理論與實踐，2006，（27）:40～44.

［4］寧欣，王志強.基于殘差收益的動量或反轉(zhuǎn)效應(yīng)：來自中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)［J］.投資研究，2012，（12）:123～136.

F830.91

A

1006-169X（2016）09-0076-06

本文受上海市教育委員會和上海市教育發(fā)展基金會“晨光計劃”（14CGB04），上海杉達(dá)學(xué)院校基金（2015hx03）資助。