寒冬下的理性

鮑鉞

面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的國內(nèi)外形勢(shì)和持續(xù)加大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，2016年上半年我國GDP依然能夠保持6.7%的較高增速，顯示了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革所釋放的巨大潛力和活力。然而，相對(duì)于過去30多年10%左右的高速增長(zhǎng)，權(quán)威人士認(rèn)為未來3-5年時(shí)間中國經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“L型”走勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速換擋正處于從快速下滑期步入緩慢探底期。

“L型”經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下，資本市場(chǎng)將呈現(xiàn)出一系列的新變化。首先，資產(chǎn)泡沫將受到擠壓，面臨破裂風(fēng)險(xiǎn)，如同巴菲特的名言“只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道是誰在裸泳”。過去幾年資本市場(chǎng)在不斷追逐各種風(fēng)口，互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲、影視、VR等領(lǐng)域的公司成為并購新寵，縱然有動(dòng)輒幾十倍的市盈率和高得離譜的業(yè)績(jī)承諾。而“L型”經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下，這種“博傻理論”恐難以奏效，并購重組將回歸理性。

除此之外，資產(chǎn)荒或得到緩解，未來隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，市場(chǎng)將出現(xiàn)大量“物美價(jià)廉”的待售企業(yè)，這對(duì)處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)亟需轉(zhuǎn)型的部分上市公司來說是一個(gè)千載難逢的機(jī)遇；再者，一、二級(jí)市場(chǎng)投資已經(jīng)趨于謹(jǐn)慎。當(dāng)前，各項(xiàng)數(shù)據(jù)已逐漸顯示中國資本市場(chǎng)正進(jìn)入寒冬期，無論是一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資還是一級(jí)半市場(chǎng)的定向增發(fā)業(yè)務(wù)，投資機(jī)構(gòu)的參與意愿和規(guī)模都在下降，而賣方市場(chǎng)向買方市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換趨勢(shì)將有利于資產(chǎn)的優(yōu)勝劣汰，客觀上凈化了并購重組的市場(chǎng)環(huán)境。

面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和市場(chǎng)環(huán)境，PE的并購重組業(yè)務(wù)又該何去何從？首先需要堅(jiān)持兩個(gè)原則，敬畏市場(chǎng)和回歸本心。

對(duì)于上市公司來說，跨界并購、“概念重組”等玩法需逐漸摒棄，產(chǎn)業(yè)鏈整合、跨國并購需更加重視。上市公司作為產(chǎn)業(yè)方，無論是內(nèi)生式發(fā)展還是外延式并購都應(yīng)依托自身在熟悉產(chǎn)業(yè)內(nèi)的豐富經(jīng)驗(yàn)和資源，通過并購提升在產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力、提高產(chǎn)品和服務(wù)的技術(shù)水平、擴(kuò)大國內(nèi)外市場(chǎng)份額，最終實(shí)現(xiàn)自我升級(jí)和做大做強(qiáng)。

另外，強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，資產(chǎn)的判斷從注重市值管理轉(zhuǎn)為重視協(xié)同效應(yīng)和盈利能力，投資心態(tài)也從短期的財(cái)務(wù)性投機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期的主動(dòng)型價(jià)值改變。“L型”經(jīng)濟(jì)背景下，并購重組的目的更多是為了通過資本運(yùn)作提升企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和核心競(jìng)爭(zhēng)力，最終實(shí)現(xiàn)“1+1>2”或“3-1>2”的效果。這個(gè)過程需要持續(xù)不斷的監(jiān)督和運(yùn)作，因此對(duì)于投資機(jī)構(gòu)來說心態(tài)上要做出調(diào)整，既要在時(shí)間由短期財(cái)務(wù)投機(jī)調(diào)整為長(zhǎng)期相伴，又要在空間上由只負(fù)責(zé)資金配套調(diào)整為主動(dòng)介入、全面參與。

新的策略之下，并購重組的投資機(jī)會(huì)存在于資本和產(chǎn)業(yè)的緊密結(jié)合過程中。并購整合對(duì)于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰有積極效果，并且使得企業(yè)獲得新的資源，改良結(jié)構(gòu)。同時(shí)，橫向上實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益同時(shí)形成了新的市場(chǎng)秩序，縱向上則實(shí)現(xiàn)了價(jià)值鏈的重塑及效率的提升。

總而言之，在“L型”經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下新一輪的并購重組是企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的“剛需”，也是PE投資的時(shí)代性主題，因此對(duì)投資機(jī)構(gòu)的投資能力、整合管理能力也提出了更高的要求，“團(tuán)隊(duì)專業(yè)化”、“業(yè)務(wù)國際化”、“布局產(chǎn)業(yè)化”是必然的發(fā)展方向。新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，不只是實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨著生與死的考驗(yàn)，資本市場(chǎng)也迎來了新的挑戰(zhàn)與機(jī)遇，中國的PE機(jī)構(gòu)能否憑借專業(yè)能力在并購重組業(yè)務(wù)中改善企業(yè)內(nèi)在價(jià)值、優(yōu)化企業(yè)外部環(huán)境和拓寬企業(yè)業(yè)務(wù)邊界成為衡量其江湖地位的終極標(biāo)準(zhǔn)。“L型”經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)下PE機(jī)構(gòu)的并購重組新路才剛剛開始，接下來的賽程才是真正的考驗(yàn)。