戰(zhàn)略激進(jìn)度、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與真實(shí)盈余管理

徐鵬 楊瀟影

【摘 要】 企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度是否影響盈余行為？以往研究局限于應(yīng)計(jì)盈余管理，文章在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將視角擴(kuò)展至真實(shí)盈余操縱活動(dòng)。以2014—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，首先檢驗(yàn)戰(zhàn)略激進(jìn)度、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)約束真實(shí)盈余管理的強(qiáng)度差異;然后，進(jìn)一步探析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān);壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者有效約束了企業(yè)真實(shí)盈余管理，并且能夠顯著增強(qiáng)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理的作用不顯著。

【關(guān)鍵詞】 戰(zhàn)略激進(jìn)度; 機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性; 真實(shí)盈余管理

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）12-0118-07

一、引言

在資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，上市公司盈余管理已成為公司治理中的頑疾問(wèn)題。隨著我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與制度的不斷優(yōu)化，以及學(xué)者們對(duì)盈余管理研究的深入，操控報(bào)表應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的盈余方式實(shí)施難度變大，基于真實(shí)交易活動(dòng)的盈余管理逐漸成為企業(yè)盈余操縱的重要替代方式。但真實(shí)盈余管理不僅侵蝕企業(yè)自身，同樣也嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，因此，真實(shí)盈余管理問(wèn)題值得引起更多的關(guān)注。

目前，大量學(xué)者從董事會(huì)治理[1-2]、管理層激勵(lì)[3]、法律環(huán)境[4]、外部審計(jì)[5-6]等企業(yè)內(nèi)部或外部因素考察真實(shí)盈余管理的影響因素。然而，現(xiàn)有研究較少考慮企業(yè)內(nèi)外部因素的交互作用對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。戰(zhàn)略激進(jìn)度和機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性分別屬于影響真實(shí)盈余管理的內(nèi)部和外部因素。

企業(yè)戰(zhàn)略直接影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)行為。比起其他因素，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)盈余質(zhì)量的影響更為突出[7]，而且企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)盈余管理的水平越高[8-9]。雖然現(xiàn)有研究將重點(diǎn)放在應(yīng)計(jì)盈余管理上，但這為理順戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系提供了重要的理論依據(jù)和研究思路。

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展，逐漸成為參與公司治理的重要力量，本文收集的樣本數(shù)據(jù)顯示2014—2018年上市公司的機(jī)構(gòu)投資者平均持股比例從18%上漲至45%。不少研究從持股規(guī)?；虺止煞€(wěn)定性角度指出機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生重要影響[10-11]，但不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系、利益選擇有著顯著差異，這種差異必將影響其公司治理作用的發(fā)揮。那么此時(shí)異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)怎樣對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生影響？在戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系中發(fā)揮著何種作用？這些問(wèn)題都還有待實(shí)證檢驗(yàn)。

本文可能的貢獻(xiàn)有：（1）從戰(zhàn)略激進(jìn)度的角度豐富真實(shí)盈余管理影響因素的研究?，F(xiàn)有研究主要圍繞戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理的影響方面，目前對(duì)于戰(zhàn)略激進(jìn)度如何影響真實(shí)盈余管理的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)仍非常有限，本文針對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度為何以及如何影響真實(shí)盈余管理的問(wèn)題進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，是對(duì)已有研究的補(bǔ)充;（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)多從機(jī)構(gòu)投資者持股規(guī)?；虺止煞€(wěn)定性視角探索對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，本文聚焦壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，研究異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理的影響是否相同，以及戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用是否因機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性而有所不同。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理

盈余管理主要分為應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理，應(yīng)計(jì)盈余管理通過(guò)操縱報(bào)表應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)節(jié)利潤(rùn)，而真實(shí)盈余管理是以構(gòu)造真實(shí)的交易活動(dòng)達(dá)到盈余目的，前者比后者操作難度更低、成本也更低。上市公司內(nèi)可能同時(shí)存在兩種盈余管理行為，但基于“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，管理層在進(jìn)行盈余行為選擇時(shí)會(huì)理性決策，更加偏好于成本低、容易操作的應(yīng)計(jì)盈余管理。

企業(yè)戰(zhàn)略是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)行為的重要因素。管理學(xué)領(lǐng)域的學(xué)者關(guān)于企業(yè)戰(zhàn)略的類(lèi)型劃分持有不同的見(jiàn)解，本文采用Miles et al.[12]的戰(zhàn)略激進(jìn)程度分類(lèi)方法分為防守型、分析型和進(jìn)攻型，其優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在不僅涵蓋的戰(zhàn)略類(lèi)型較為全面，而且利用檔案數(shù)據(jù)度量也更適合收集大樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行研究[13]。進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和新市場(chǎng)，其增長(zhǎng)是劇烈波動(dòng)的;防守型戰(zhàn)略企業(yè)通常以現(xiàn)有產(chǎn)品維持市場(chǎng)地位，雖增長(zhǎng)緩慢但處于穩(wěn)定狀態(tài);而分析型戰(zhàn)略企業(yè)介于兩者之間。一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資需求也就越大。管理層為了向利益相關(guān)者傳達(dá)企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)信息，并且較為容易獲得融資以滿足企業(yè)發(fā)展的需要，就有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)采取盈余行為。另一方面，企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)程度顯著影響管理層與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)程度。企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，其信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)越高，這為企業(yè)管理層進(jìn)行盈余管理提供了更大的空間。已有研究發(fā)現(xiàn)，相較于防守型戰(zhàn)略企業(yè)，進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率更差[14]、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性程度更低[15]、更容易出現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)告舞弊行為[16]與財(cái)務(wù)報(bào)告違規(guī)現(xiàn)象[17]。

雖然企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度的提高，隨之而來(lái)的很可能是盈余管理程度的增強(qiáng)，但企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)程度會(huì)因其動(dòng)機(jī)和目標(biāo)的差異而直接體現(xiàn)在企業(yè)對(duì)盈余管理行為的偏好上。現(xiàn)有研究證實(shí)企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)越可能引發(fā)盈余管理，并且在激進(jìn)型企業(yè)中管理層會(huì)更傾向于盈余管理[8-9]，而這些盈余管理活動(dòng)大多是指應(yīng)計(jì)盈余管理。程乃勝等[18]發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進(jìn)企業(yè)比戰(zhàn)略非激進(jìn)企業(yè)具有更高的應(yīng)計(jì)盈余管理水平、更低的真實(shí)盈余管理水平。再者，應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理之間又存在著一定程度上的替代關(guān)系[19]，具體來(lái)說(shuō)，應(yīng)計(jì)盈余管理程度有所提升時(shí)，隨之真實(shí)盈余管理程度會(huì)降低。因此，隨著企業(yè)戰(zhàn)略越來(lái)越激進(jìn)，管理層會(huì)更多地采取應(yīng)計(jì)盈余行為，相對(duì)的真實(shí)盈余活動(dòng)會(huì)有所減弱。基于此，本文提出假設(shè)1。

H1：企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)，其真實(shí)盈余管理程度越低。

（二）機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與真實(shí)盈余管理

機(jī)構(gòu)投資者作為公司治理中重要的一員，比起一般投資者，其在人才、信息和資金等方面都更有優(yōu)勢(shì)，更有能力影響對(duì)公司的監(jiān)管。王懷明等[20]通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理能顯著降低企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平，這主要是由于機(jī)構(gòu)投資者改善了上市公司的股權(quán)分布，機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)提升進(jìn)而抑制管理層粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的行為;同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者有機(jī)會(huì)深入接觸被投資企業(yè)的管理層，從而獲取更多有效信息，降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)和委托代理成本。

然而，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，其公司治理作用的發(fā)揮必然有差異。本文借鑒Brickley et al.[21]、伊志宏等[22]的研究，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)之間聯(lián)結(jié)關(guān)系和利益選擇存在差異，將機(jī)構(gòu)投資者劃分為壓力抵制型與壓力敏感型投資者。具體來(lái)說(shuō)，將基金、社?；鹋c合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）三類(lèi)投資者歸為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者（PRESI），而券商、券商理財(cái)、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司六類(lèi)投資者納入壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者（PSENSI）之內(nèi)。這種類(lèi)型劃分更加符合我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)狀況，有助于對(duì)不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者治理作用機(jī)制展開(kāi)進(jìn)一步考察。

機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理是其改善公司治理狀況的重要前提。壓力抵制型投資者與壓力敏感型投資者參與公司治理的程度差異直接體現(xiàn)在劃分標(biāo)準(zhǔn)上，兩類(lèi)投資者與被投資企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)關(guān)系和利益選擇對(duì)其發(fā)揮監(jiān)督職能的積極性有重要影響。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市公司僅存在投資關(guān)系，其投資理念與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的目標(biāo)高度趨同，因而他們更有可能積極行使監(jiān)督權(quán)力，避免損害公司長(zhǎng)期發(fā)展的不利情形，從而保障自身長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益。而壓力敏感型投資者與被投資企業(yè)之間除了投資關(guān)系，還存在商業(yè)利益關(guān)聯(lián)，在這樣的背景下，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更看重短期內(nèi)可獲得的收益，很有可能選擇保持中立或者默許管理層的盈余行為，其監(jiān)督效果大大減弱[21-23]?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：相較于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能顯著抑制企業(yè)的真實(shí)盈余管理。

（三）戰(zhàn)略激進(jìn)度、機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與真實(shí)盈余管理

企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度是影響管理層行為的企業(yè)內(nèi)部因素，而機(jī)構(gòu)投資者作為外部監(jiān)督者，同樣對(duì)約束管理層行為、改善上市公司的治理機(jī)制起到重要作用。而戰(zhàn)略激進(jìn)度和異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者的交互作用會(huì)強(qiáng)化對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理的約束作用嗎？這還需進(jìn)一步分析。機(jī)構(gòu)投資者本身具有豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和獨(dú)到的投資決策能力，可以在與被投資企業(yè)管理層的交往中掌握更多有價(jià)值的信息，并將這些信息同企業(yè)其他利益相關(guān)者共享。當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略越來(lái)越激進(jìn)時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度加劇，信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者首先為了保障其長(zhǎng)期利益不受損，更有動(dòng)機(jī)參與公司治理，約束管理層行為;再者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可以憑借其豐富的經(jīng)驗(yàn)幫助和引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行更好的經(jīng)營(yíng)決策和財(cái)務(wù)管理，從而彌補(bǔ)管理層在公司治理方面的不足，進(jìn)一步抑制管理層做出不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展的行為。而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更加看重短期收益，考慮到監(jiān)督管理層所需的成本，往往會(huì)默許管理層行為，并且為了穩(wěn)固與被投資企業(yè)之間的商業(yè)利益，不太可能起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。因此，本文提出假設(shè)3。

H3：相較于壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能增強(qiáng)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與處理

本文選取2014—2018年我國(guó)滬深兩市非金融行業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下篩選：剔除被ST的企業(yè);剔除企業(yè)戰(zhàn)略變量數(shù)據(jù)不足五年的企業(yè);剔除其他相關(guān)變量缺失的企業(yè)。最終得到總樣本觀察數(shù)為9 610個(gè)。此外，為避免極端值影響研究結(jié)果，對(duì)連續(xù)變量雙邊1%進(jìn)行Winsorize處理。除機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)外，本文其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)Stata 14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和多元回歸分析。

（二）變量定義

1.戰(zhàn)略激進(jìn)度

本文參照Bentley et al.[16]的研究對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）進(jìn)行度量。將表1中的6個(gè)指標(biāo)取過(guò)去5年的移動(dòng)平均值。對(duì)指標(biāo)S1-S5，將每一個(gè)“年度—行業(yè)”樣本按從小到大分五組，最小組賦值為1，最大組為5;指標(biāo)S6從大到小分組賦值，即最小組為5，最大組為1;最后將S1-S6的得分加總得到STRA。STRA取值越大，表明該企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)。參考程乃勝等[18]的研究將STRA≥18取為1，表示企業(yè)采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略，STRA<18取為0，表示企業(yè)采取防守型戰(zhàn)略。

2.真實(shí)盈余管理

參照Roychowdhury[24]的方法度量上市公司真實(shí)盈余管理，本文首先分行業(yè)、年度進(jìn)行數(shù)據(jù)估算，得到正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量、正常的生產(chǎn)成本和正常的酌量性費(fèi)用;再用公司當(dāng)年的實(shí)際數(shù)值與估算出的正常數(shù)值作差，得到異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（R_CFO）、異常生產(chǎn)成本（R_PROD）和異常酌量性費(fèi)用（R_DISEXP）。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量模型按式1衡量：

其中，CFOi，t表示本期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量，Ai，t-1表示上期期末的總資產(chǎn);Si，t為本期的銷(xiāo)售收入;ΔSi，t-1為本期與上期銷(xiāo)售收入的變化額（下同）。

生產(chǎn)成本模型按式2衡量，具體如下：

其中，PRODi，t表示本期的生產(chǎn)成本，為銷(xiāo)售成本和存貨變動(dòng)之和。

酌量性費(fèi)用模型按式3衡量：

其中，DISEXPi，t表示本期的酌量性費(fèi)用，為銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用之和。

真實(shí)盈余管理（REM）的金額按式4衡量：

3.機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性

本文參照Brickley et al.[21]、伊志宏等[22]的研究劃分機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者是以基金、社?；稹FII三類(lèi)投資者持股比例之和進(jìn)行度量，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者為券商、券商理財(cái)、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、信托公司、財(cái)務(wù)公司六類(lèi)投資者持股比例之和。

4.控制變量

根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文還將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)回報(bào)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、是否為四大審計(jì)、大股東持股比例、自由現(xiàn)金流、年度變量和行業(yè)變量等因素作為控制變量。

具體變量定義如表2所示。

（三）回歸模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證本文的假設(shè)，構(gòu)建以下模型：

若模型5中a1顯著為負(fù)，表示企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，則H1成立。

若模型6中a1顯著為負(fù)，a2不顯著，說(shuō)明比起壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理約束作用更顯著，則H2成立。

若模型7中a3顯著為負(fù)，a5不顯著，表明比起壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)投資者更能增強(qiáng)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用，則H3成立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）的最大值為1，最小值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為0.498，表明樣本上市公司的戰(zhàn)略激進(jìn)程度的差異較大。真實(shí)盈余管理（REM）的均值為0.005，最大值為0.583，最小值為-0.756，標(biāo)準(zhǔn)差為0.219，表明所選取的樣本企業(yè)之間的真實(shí)盈余管理水平存在較大差異。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（PRESI）的均值為0.04，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為0.006，說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者在持股比例上存在較大差異。

（二）相關(guān)性分析

表4為本文所有變量之間的Pearson相關(guān)性分析。其中，STRA與REM在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)，真實(shí)盈余管理程度越低;PRESI與REM顯著負(fù)相關(guān)，而PSENSI與REM不相關(guān)，表明企業(yè)中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能顯著抑制真實(shí)盈余管理，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的作用并不顯著。

（三）回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證本文的假設(shè)，分別對(duì)模型5—模型7進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5所示。表5列（1）結(jié)果顯示，STRA的系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著，說(shuō)明戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)，企業(yè)真實(shí)盈余管理程度越低，驗(yàn)證了H1。

表5列（2）結(jié)果顯示，PRESI的系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著，但PSENSI系數(shù)不顯著，說(shuō)明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更加有效地發(fā)揮了公司治理作用，對(duì)管理層行為形成監(jiān)督，從而減弱企業(yè)的真實(shí)盈余管理，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者的作用極小，H2得到驗(yàn)證。

表5列（3）報(bào)告了異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，交乘項(xiàng)STRA×PRESI的系數(shù)顯著為負(fù)，STRA×PSENSI的系數(shù)不顯著，表明比起壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能夠增強(qiáng)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用，驗(yàn)證了H3。這說(shuō)明上市公司中壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)管理層行為起到較好的監(jiān)管作用，進(jìn)而抑制管理層的盈余管理行為。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)替換自變量戰(zhàn)略激進(jìn)度進(jìn)行驗(yàn)證，以保證研究結(jié)果可靠。參照孫健等[8]的研究，設(shè)計(jì)代表企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)程度的連續(xù)變量（PROS）代替啞變量（STRA）。結(jié)果如表6所示，列（1）PROS系數(shù)為負(fù)，在1%水平上顯著，表明戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，H1得到驗(yàn)證;列（3）交叉項(xiàng)PROS×PRESI系數(shù)為負(fù)，在5%水平上顯著，交叉項(xiàng)PROS×PSENSI系數(shù)不顯著，說(shuō)明與壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者相比，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能增強(qiáng)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用，驗(yàn)證了H3，與前文研究結(jié)果一致。

五、結(jié)論與建議

本文通過(guò)對(duì)2014—2018年上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究上市公司的戰(zhàn)略激進(jìn)程度與真實(shí)盈余管理的關(guān)系，并深入探討戰(zhàn)略激進(jìn)度與機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的交互作用對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)：戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理顯著負(fù)相關(guān);壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能有效約束企業(yè)真實(shí)盈余管理，并且明顯強(qiáng)化企業(yè)戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制作用，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)真實(shí)盈余管理的作用極小。

本文通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性作為調(diào)節(jié)變量不僅豐富了戰(zhàn)略激進(jìn)度與真實(shí)盈余管理的相關(guān)研究，對(duì)現(xiàn)實(shí)中抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理工作也有借鑒意義。一是由于企業(yè)的戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)盈余管理有著顯著影響，尤其是對(duì)更隱蔽且更具危害性的真實(shí)盈余管理，因此上市公司應(yīng)結(jié)合其實(shí)際情況制定合適的戰(zhàn)略。二是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著減弱企業(yè)的真實(shí)盈余管理，這種情況主要是由于壓力抵制型投資者積極參與公司治理，對(duì)管理層行為有明顯的約束作用。因此，監(jiān)管部門(mén)以及企業(yè)都應(yīng)關(guān)注異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司治理的作用，特別是壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者可以有效地約束管理層行為，有助于改善上市公司治理情況。

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