Ponzi償債策略、土地財(cái)政與省級政府債務(wù)可持續(xù)性*

徐占東 王雪標(biāo)

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Ponzi償債策略、土地財(cái)政與省級政府債務(wù)可持續(xù)性*

徐占東1王雪標(biāo)2

（1．東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 遼寧大連 116025）（2．東北財(cái)經(jīng)大學(xué)數(shù)學(xué)學(xué)院 遼寧大連 116025）

本文在Barro（1979,1990）的基礎(chǔ)上，分別建立不包含和包含土地要素的內(nèi)生增長模型，分析土地對于消費(fèi)、資本和政府支出的影響，討論地方政府采取Ponzi償債策略的債務(wù)可持續(xù)條件。并以省級政府為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)論表明：一是國有土地出讓收入對于我國省級政府的經(jīng)濟(jì)增長具有重要的拉動(dòng)作用。保持一定的土地價(jià)值增速，對于保持消費(fèi)穩(wěn)定增長，抑制資本過度積累，防范投資過熱具有重要作用。二是采取Ponzi償債策略，借新債還舊債，從償債機(jī)制上化解土地財(cái)政對地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。三是采取Ponzi策略償債、以低于經(jīng)濟(jì)增長率的利率借新債，財(cái)政預(yù)算平衡是地方政府債務(wù)可持續(xù)的三個(gè)條件。其中Ponzi策略是可行方法；低于經(jīng)濟(jì)增長率的利率借新債是可利用條件；改革財(cái)權(quán)和事權(quán)，建立地方政府財(cái)政預(yù)算平衡機(jī)制，是化解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，解決債務(wù)長期可持續(xù)性問題的根本。

Ponzi償債策略 債務(wù)可持續(xù)性 內(nèi)生增長模型 土地財(cái)政

一、引 言

政府債務(wù)可持續(xù)性研究伴隨著政府債務(wù)問題的出現(xiàn)而不斷發(fā)展。20世紀(jì)70、80年代，為了推進(jìn)社會(huì)福利計(jì)劃，美國、英國等積累了規(guī)模巨大的政府債務(wù)，進(jìn)而引發(fā)了Barro等學(xué)者對政府債務(wù)可持續(xù)性的研究（Barro，1979）。21世紀(jì)初，日本出現(xiàn)的政府債務(wù)問題，引發(fā)Yakita等學(xué)者對日本政府債務(wù)可持續(xù)性的理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)（Yakita，2008）。希臘、西班牙等國家出現(xiàn)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)，引發(fā)了Greiner等學(xué)者對政府債務(wù)可持續(xù)性的關(guān)注（Greiner，2007）。我國近幾年地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性問題亦引起了學(xué)術(shù)界的廣泛注意（洪源、李禮，2006；伏潤民等，2008；徐占東、王雪標(biāo)，2014）。

我國地方政府債務(wù)具有兩個(gè)重要特點(diǎn)。一是地方政府長期財(cái)政赤字，這是地方政府債務(wù)規(guī)模不斷增大的原因。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，僅北京、上海等13個(gè)省市政府財(cái)政收入/財(cái)政支出比率在0.5以上，19個(gè)省份的政府財(cái)政收入/財(cái)政支出比率小于0.5。表明60%省份的一半以上的財(cái)政支出依賴于政府債務(wù)。二是財(cái)政收入對土地出讓收入的依賴程度較高。土地財(cái)政收入相對于地方財(cái)政收入的比重接近或達(dá)到70%; 土地出讓收入占土地財(cái)政收入的比重達(dá)到或超過70%。二是償債對土地出讓收入的依賴比較嚴(yán)重。地方政府債務(wù)中70％以上是利用土地作為抵押的。政府債務(wù)的償債資金主要來自土地出讓金、房地產(chǎn)開發(fā)收入和財(cái)政收入（何楊、滿燕云，2012）。根據(jù)審計(jì)署審計(jì)結(jié)果，2010年底地方政府承諾用土地出讓收入作為償債來源的債務(wù)余額比重達(dá)38%。地方政府債務(wù)嚴(yán)重依賴土地財(cái)政的特點(diǎn)，加劇了學(xué)術(shù)界對地方政府違約風(fēng)險(xiǎn)的隱憂（徐占東、王雪標(biāo)，2014）。

在財(cái)政赤字和沒有中央政府財(cái)政支持的條件下，地方政府應(yīng)對到期債務(wù)的可行方式僅有兩種：一是利用債務(wù)置換的方式延長償還期限。但如果仍以未來的稅收收入或出售土地等資產(chǎn)來償還，這不能根本解決地方政府債務(wù)的土地財(cái)政依賴問題。二是采取Ponzi償債策略，利用發(fā)新債來償還舊債。如果這種策略可行，不僅可以擺脫地方政府債務(wù)對土地的依賴，還有助于深化土地改革?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明，給定適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)條件，主權(quán)國家在適當(dāng)條件下，可以實(shí)施Ponzi償債策略（Diamond，1965；Tirole，1985；Wigger，2009等）。

引入土地要素，一是反映地方政府經(jīng)濟(jì)增長依賴于土地出讓收入的事實(shí)，二是反映財(cái)政收入過度依賴于土地出讓收入這一現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)條件。研究地方政府采取Ponzi策略進(jìn)行償債的債務(wù)可持續(xù)性，是一個(gè)亟待解決的科學(xué)問題。研究結(jié)論對于化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、保持政府債務(wù)可持續(xù)無疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述

Ponzi償債策略的政府債務(wù)可持續(xù)性研究可以追溯到Diamond（1965）。Diamond 通過建立世代交疊模型，探討Ponzi償債策略的可持續(xù)條件。結(jié)論認(rèn)為政府采用Ponzi償債策略能夠消除動(dòng)態(tài)無效經(jīng)濟(jì)的資本過度積累。在Diamond（1965）基礎(chǔ)上，后續(xù)的研究沿著完美市場和不完美市場兩種假設(shè)下展開。

在完美市場假設(shè)下，Tirole（1985）認(rèn)為當(dāng)政府債務(wù)積累的速度低于經(jīng)濟(jì)增長的速度時(shí)，Ponzi策略是可持續(xù)的。O'Connell和Zeldes（1988）考慮只向無風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)借款的Ponzi策略可持續(xù)條件。King和Ferguson（1993）認(rèn)為即使經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)有效，政府也可以采取Ponzi策略。Forslid（1998）分析開放經(jīng)濟(jì)下外債Ponzi策略的效果。結(jié)果表明，如果借款率低于經(jīng)濟(jì)增長率，Ponzi策略能夠提高社會(huì)福利。Wigger（2009）研究表明，只要滿足適當(dāng)條件，采用Ponzi策略，經(jīng)濟(jì)可以達(dá)到動(dòng)態(tài)效率。

在不完美市場假設(shè)下，Blanchard和Weil（1992）在Diamond（1965）的世代交疊模型中引入隨機(jī)性反映市場不完美，討論P(yáng)onzi償債策略下政府債務(wù)的可持續(xù)性。他們認(rèn)為當(dāng)債券平均利率為負(fù)時(shí)，Ponzi策略根本不可行；債務(wù)平均利率為正，Ponzi策略可行。Bartolini 和 Cottarelli（1994）研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)的漸進(jìn)增長率超過債務(wù)的漸進(jìn)利率是政府采用借新債償舊債的條件。Bohn（1995）研究結(jié)果表明：一是政府必須滿足跨期預(yù)算約束和相關(guān)的截面條件，政府債務(wù)政策才是可持續(xù)的，顯然Ponzi策略不可持續(xù)。采取Ponzi策略時(shí)，債務(wù)/收入比也可以呈現(xiàn)下降狀態(tài)，意味著債務(wù)/收入比下降并不能證實(shí)債務(wù)可持續(xù)。Aso（2013）研究結(jié)果表明，考慮風(fēng)險(xiǎn)和資本的擠出效應(yīng)，Ponzi策略絕對不是聰明的政策。一是確定性條件下，經(jīng)濟(jì)嚴(yán)格動(dòng)態(tài)有效時(shí)，Ponzi策略不可行；二是不確定條件下，即使無風(fēng)險(xiǎn)利率低于經(jīng)濟(jì)增長率，Ponzi策略也不可行。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)果，可以得到如下結(jié)論：一是給定適當(dāng)條件，Ponzi償債策略是可持續(xù)的，Ponzi償債策略是償還政府債務(wù)的可行選擇之一。二是對于不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境模型，Ponzi償債策略的可持續(xù)條件不同，有些文獻(xiàn)的Ponzi償債策略的可持續(xù)條件容易滿足（Blanchard 和Weil，1992）；有些文獻(xiàn)的Ponzi償債策略的可持續(xù)條件較為苛刻，基本無法滿足（例如Aso，2013）。

我國學(xué)者對地方政府債務(wù)的可持續(xù)性研究主要側(cè)重于對地方政府債務(wù)可持續(xù)性的檢驗(yàn)。洪源、李禮（2006）分析結(jié)果認(rèn)為我國地方政府債務(wù)規(guī)模過大，不具有可持續(xù)性。伏潤民等（2008）基于“當(dāng)期平衡”思想預(yù)測能夠可持續(xù)的債務(wù)規(guī)模。這些研究的結(jié)論均認(rèn)為我國地方政府債務(wù)規(guī)模偏大，不具有可持續(xù)性。但缺少對利用Ponzi償債策略，政府債務(wù)的可持續(xù)條件研究。

基于我國地方政府債務(wù)嚴(yán)重依賴土地財(cái)政的特點(diǎn)，針對現(xiàn)有研究缺少Ponzi償債策略下地方政府債務(wù)可持續(xù)研究的不足，本文在Barro（1979，1990）的內(nèi)生增長模型基礎(chǔ)上，做如下重要的改進(jìn)：

一是在Barro（1979，1990）的基礎(chǔ)上，將土地要素納入到生產(chǎn)函數(shù)，反映我國地方政府經(jīng)濟(jì)增長依賴于土地要素的特點(diǎn)。

Nichols（1970）和Homburg（1991）的研究結(jié)論認(rèn)為，如果土地可交易，經(jīng)濟(jì)增長將是動(dòng)態(tài)有效的。Stauvermann（2002）認(rèn)為如果在土地供給總量固定，則經(jīng)濟(jì)增長仍然存在動(dòng)態(tài)無效率。Homburg（2014）結(jié)論認(rèn)為土地可交易，由于土地有替代儲(chǔ)蓄的作用，經(jīng)濟(jì)將不會(huì)出現(xiàn)資本過度積累。利用政府債務(wù)來解決資本過度積累并不必要。張平、劉霞輝（2011）的研究表明，土地的經(jīng)濟(jì)增長功能表現(xiàn)在數(shù)量效應(yīng)和價(jià)格效應(yīng)兩個(gè)方面。上述研究盡管在經(jīng)濟(jì)是否動(dòng)態(tài)有效上存在爭議，但結(jié)論表明土地在經(jīng)濟(jì)增長中起到重要作用。

二是在引入土地要素的內(nèi)生增長模型框架內(nèi)，討論P(yáng)onzi償債策略的可持續(xù)性。

從我國地方政府債務(wù)的實(shí)際情況看，一是地方政府已經(jīng)積累了大量債務(wù)。二是地方政府長期財(cái)政赤字。這意味著在現(xiàn)有條件下，地方政府無法利用財(cái)政收入償還已經(jīng)積累的大量債務(wù)。在中央政府明確不承擔(dān)地方政府債務(wù)償還責(zé)任的條件下，地方政府按照財(cái)政部已經(jīng)準(zhǔn)備進(jìn)行的方案，采用債務(wù)置換的方式對債務(wù)進(jìn)行展期,能夠解決短期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。這種做法會(huì)導(dǎo)致地方政府大幅縮減政府支出，以應(yīng)對未來的還債壓力，勢必降低地方政府經(jīng)濟(jì)增速。如果采取Ponzi償債策略，利用借新債還舊債，地方政府可以在不大幅縮減生產(chǎn)性支出的基礎(chǔ)上，解決地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

本文余下部分包括：第三部分在Barro（1979，1990）基礎(chǔ)上，采用包含政府支出的規(guī)模收益不變函數(shù)作為產(chǎn)出函數(shù)，分別建立不包含土地要素和包含土地要素的內(nèi)生增長模型，對比分析引入土地要素前后，消費(fèi)、投資、政府支出的平衡增長路徑變化。并實(shí)證檢驗(yàn)和分析我國省級政府經(jīng)濟(jì)增長對國有土地出讓收入的依賴程度。第四部分在包含土地要素的內(nèi)生增長模型的平衡增長路徑中，討論P(yáng)onzi償債策略下的地方政府債務(wù)可持續(xù)條件。并實(shí)證分析我國省級政府Ponzi償債策略下的債務(wù)可持續(xù)性，測度省級政府債務(wù)的不可持續(xù)程度。第五部分基于研究結(jié)果，提出解決我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性問題的政策建議。

三、土地財(cái)政與經(jīng)濟(jì)增長

1. 不考慮土地要素的內(nèi)生增長模型

基于Barro（1979，1990）的內(nèi)生增長模型框架，不考慮土地要素對產(chǎn)出的作用，建立如下規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)函數(shù)

=AKN-G,>0且+<1 （1）

其中表示產(chǎn)出，表示資本存量，表示勞動(dòng)力，表示政府支出。,為參數(shù)。條件,>0且+ <1保證資本，政府支出和勞動(dòng)力的產(chǎn)出彈性為正。

對式（1）進(jìn)行變換，得到

=g,>0且+<1 （2）

=/表示單位勞動(dòng)產(chǎn)出；/表示單位勞動(dòng)資本存量；/表示單位勞動(dòng)政府支出；/表示單位勞動(dòng)的土地供給。

在均衡路徑下，真實(shí)利率等于資本的邊際報(bào)酬率

=/=k-1=/（3）

令w表示在年的財(cái)政收入/財(cái)政支出比。我們考慮政府采取財(cái)政赤字政策，此時(shí)0<w<1時(shí)，地方政府財(cái)政赤字，需要通過債務(wù)融資滿足支出需要。地方政府支出g中有w部分利用財(cái)政收入完成，剩余（1-w）部分要利用債務(wù)融資來完成。企業(yè)投資方程為：

dk/= Akg–（w+?）g- c（4）

其中c表示居民消費(fèi)。?表示債務(wù)來源，0<?<1- w。當(dāng)?=0表示地方政府債務(wù)均來源中央政府或其他省份，債務(wù)融資不會(huì)擠出本地區(qū)投資和消費(fèi)。當(dāng)?=1- w,表示債務(wù)完全擠占本地區(qū)的投資和消費(fèi)。

假設(shè)典型居民具有不變彈性效用函數(shù)。此時(shí)地方政府的最優(yōu)目標(biāo)為

根據(jù)約束式（4）和目標(biāo)函數(shù)式（5），構(gòu)建漢密爾頓函數(shù)

（1）政府支出的均衡路徑。

根據(jù)最大值原理，得到政府支出的均衡路徑滿足：

g/ y=/（w+?） （7）

即均衡路徑下，政府支出/產(chǎn)出比率為/（w+?）。根據(jù)式（7），均衡路徑下，政府支出的最優(yōu)增長率等于產(chǎn)出增長率，即：

（2）資本的均衡路徑。

根據(jù)最大值原理，均衡路徑下資本增速滿足：

結(jié)合式（8），得到：

由于<1-，因此

式（11）的結(jié)果表明，在均衡增長路徑下，政府財(cái)政支出的最優(yōu)策略會(huì)導(dǎo)致資本的過度積累，也就是投資過熱。

（3）消費(fèi)的均衡路徑。

根據(jù)最大值原理，最優(yōu)的消費(fèi)路徑滿足：

如果存在均衡的消費(fèi)路徑，即消費(fèi)增速//為某個(gè)常數(shù)。此時(shí)需要/為常數(shù)，即均衡路徑下，要求經(jīng)濟(jì)增長率等于資本增長率。顯然這與式（11）的結(jié)果矛盾。也就是說，在政府財(cái)政支出的最優(yōu)策略下，不存在均衡的增長路徑。

根據(jù)式（11），由于存在資本過度積累，資本增速大于經(jīng)濟(jì)增長速度，則必存在某個(gè)時(shí)刻，/，使得消費(fèi)增速0。

這個(gè)結(jié)論表明，一是在政府支出對經(jīng)濟(jì)增長起到拉動(dòng)作用的經(jīng)濟(jì)體中，政府財(cái)政支出的最優(yōu)政策，勢必導(dǎo)致資本過度積累，即出現(xiàn)投資過熱。二是由于資本的過度積累，不存在穩(wěn)定的消費(fèi)增長路徑。在某一時(shí)刻，消費(fèi)的增長率必然小于零，消費(fèi)逐漸萎縮。這個(gè)結(jié)論從一個(gè)側(cè)面解釋了經(jīng)濟(jì)周期產(chǎn)生的根源。

2. 考慮土地要素的內(nèi)生增長模型

如果考慮土地要素對產(chǎn)出的作用，建立規(guī)模報(bào)酬不變的生產(chǎn)函數(shù)

=AKN-α-β-γGL,,> 0且++<1 （13）

其中表示產(chǎn)出，表示資本存量，表示勞動(dòng)力，表示政府支出，表示土地要素。,,為參數(shù)。

對式（13）進(jìn)行變換，得到

=Akgl,,0且< 1 （14）

=/表示單位勞動(dòng)產(chǎn)出；/表示單位勞動(dòng)資本存量；/表示單位勞動(dòng)政府支出；/表示單位勞動(dòng)的土地供給。

企業(yè)投資方程和地方政府的最優(yōu)目標(biāo)仍由式（4）和式（5）確定?？紤]土地要素的內(nèi)生增長模型下的均衡路徑，存在如下結(jié)論。

一是均衡路徑下，政府支出的均衡路徑仍然滿足g/y=/（w+?），同時(shí)政府支出的最優(yōu)增長率仍然滿足式（8），即等于產(chǎn)出增長率。這意味著，土地要素對政府支出的經(jīng)濟(jì)均衡路徑并不存在影響。

這個(gè)結(jié)論具有重要的政策價(jià)值?，F(xiàn)有研究大多數(shù)認(rèn)為，由于地方政府過度依賴于土地財(cái)政，短期內(nèi)政府債務(wù)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本研究的結(jié)果，從長期看土地要素不會(huì)影響到政府支出的經(jīng)濟(jì)均衡路徑。長期均衡路徑下的政府支出增長率與均衡路徑下的經(jīng)濟(jì)增長率相等。這意味著長期的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題，主要依賴于經(jīng)濟(jì)增長和財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)。從長期角度，解決地方政府債務(wù)問題的根本一是要調(diào)整財(cái)權(quán)，增加地方政府財(cái)政收入比重。二是要減少地方政府的事權(quán)。地方政府退出經(jīng)濟(jì)效率較高行業(yè)，有效降低地方政府在這些行業(yè)的財(cái)政支出，才會(huì)有效降低地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二是均衡路徑下，只要土地價(jià)值增速滿足一定條件，資本就不會(huì)出現(xiàn)過度積累。

根據(jù)式（14），顯然均衡路徑滿足

根據(jù)式（8），進(jìn)一步得到：

根據(jù)式（16），不出現(xiàn)資本過度積累的條件為：

由于1--式（17）表明土地要素增速大于等于經(jīng)濟(jì)增長速度時(shí)，經(jīng)濟(jì)中不會(huì)出現(xiàn)資本的過度積累。反之，如果土地要素增速小于經(jīng)濟(jì)增長速度，則會(huì)出現(xiàn)資本積累。

顯然，這個(gè)結(jié)論支持（2014）的觀點(diǎn)。土地增值對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，使得土地具有了吸收投資的作用。當(dāng)土地價(jià)值增速大于等于經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，部分投資會(huì)投入土地當(dāng)中，抑制了資本過度積累的出現(xiàn)。

三是消費(fèi)存在均衡的增長路徑。

在均衡增長路徑下，考慮土地要素，消費(fèi)的增長路徑仍然滿足式（12）。根據(jù)式（12），只要保證經(jīng)濟(jì)增速等于資本增速，則消費(fèi)增速存在均衡路徑。利用式（15），得到消費(fèi)均衡增長條件為：

結(jié)合式（17）和式（18），只要經(jīng)濟(jì)增速和土地價(jià)值增速滿足式（18）的條件，則既可以避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資本過熱（資本過度積累），又可以保持穩(wěn)定的消費(fèi)增長。

3. 我國省級政府“土地出讓收入”對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用分析

（1）經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型設(shè)定

對式（14）兩邊取對數(shù)，得到

=+++,,> 0且++< 1 （19）

如果土地對經(jīng)濟(jì)增長起到拉動(dòng)作用，則系數(shù)顯著大于0。

同時(shí)考慮不同省份，引入虛擬變量

1= 1 表示東部地區(qū)；1= 0 表示其他地區(qū) （20）

2= 1 表示中部地區(qū)；2= 0 表示其他地區(qū) （21）

反映地區(qū)差異。其中東部地區(qū)包括遼寧、河北、北京、天津、山東、江蘇、上海、浙江、福建、廣東、廣西、海南等12個(gè)省市。中部地區(qū)包括黑龍江、吉林、內(nèi)蒙古、山西、河南、安徽、江西、湖北、湖南等9省?；鶞?zhǔn)類為西部地區(qū)，包括陜西、甘肅、寧夏、青海，新疆，四川、貴州、云南和西藏等9個(gè)省。

參照Roller和Waverman（2001）的做法，考慮到經(jīng)濟(jì)增長lny與國有土地供給面積lnl、固定資產(chǎn)存量lnk之間存在相互影響和互為因果的關(guān)系，建立基于面板數(shù)據(jù)的變斜率聯(lián)立方程模型：

lny=1+1lnk+11lng+11lnl+121*lnl+132*lnl+1it（22a）

lnl=2+21Lny+21lng+221*lng+232*lng+2it（22b）

lnk=3+2lny+31lng+3it（22c）

其中lny與lnl、lnk為內(nèi)生變量；lng為外生變量。根據(jù)聯(lián)立方程識別條件，方程（22a）恰好識別，方程（22b）和（22c）為過度識別。

為了檢驗(yàn)土地要素對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用，在模型式（22a）的基礎(chǔ)上，施加約束：

11=12=13= 0 （23）

利用統(tǒng)計(jì)量對約束條件（23）進(jìn)行檢驗(yàn)。如果檢驗(yàn)結(jié)果顯著，拒絕式（23）的約束假設(shè)，表明土地對經(jīng)濟(jì)增長有顯著的拉動(dòng)作用。

（2）模型估計(jì)和檢驗(yàn)

以全國的30個(gè)省直轄市（不包含重慶市）2003年-2012年的數(shù)據(jù)為樣本。利用單位勞動(dòng)力的國有土地面積反映土地出讓收入變化。根據(jù)GDP、資本存量、勞動(dòng)力、財(cái)政支出和單位勞動(dòng)力的國有土地出面積數(shù)據(jù)，利用工具變量法對式（22a）-（22c）進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果如表1第1-8行所示。表1的第9行為模型式（22）的擬合優(yōu)度。表1的第10行為約束式（23）的F檢驗(yàn)結(jié)果。

表1 式（22a）-式（22c）的估計(jì)結(jié)果（1%顯著性水平）

數(shù)據(jù)說明：GDP、勞動(dòng)力、固定資產(chǎn)、財(cái)政支出的基本數(shù)據(jù)均來源于中國統(tǒng)計(jì)年鑒2004-2013。國有土地供給面積的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源于2004-2013年的中國國土資源統(tǒng)計(jì)年鑒。其中資本存量的測算采用單豪杰（2008）的方法，以1958年為基期計(jì)算得到。由于重慶市的資本存量無法還原到1958年基期。因此，估計(jì)使用的樣本不包含重慶市。

注：（1）“*”表示在1%顯著性水平顯著。（2）各方程估計(jì)時(shí)采用滯后內(nèi)生變量作為工具變量。

表1的估計(jì)結(jié)果表明：

一是表1第2、4、6列的t值表明，在1%的顯著性水平下，系數(shù)顯著（僅方程（22b）的系數(shù)23不顯著）。第7行的判決系數(shù)表明，使用聯(lián)立方程模型（22a）-（22c）較好的描述了經(jīng)濟(jì)增長與國有土地供給面積、固定資產(chǎn)存量之間的相互影響。

二是表1第1列第7行的判決系數(shù)等于0.944表明，固定資產(chǎn)、財(cái)政支出以及國有土地供給面積解釋了GDP94.4%的變化。

三是表1第1列第2、3、4行的結(jié)果表明，資本存量對經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)作用最大，其產(chǎn)出彈性達(dá)到0.433;其次是政府支出，產(chǎn)出彈性為0.211；最后是土地供應(yīng)，西部地區(qū)土地供應(yīng)的產(chǎn)出彈性為0.068。

四是表1第2列第5、6行的結(jié)果表明，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長對土地的依賴程度最高，其產(chǎn)出彈性為0.306。中部地區(qū)居中，其產(chǎn)出彈性為0.202。西部地區(qū)省份土地供給對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用最小，其產(chǎn)出彈性為0.068；

五是第8行的F值表明，式（23）的約束性檢驗(yàn)顯著。這意味著土地要素對經(jīng)濟(jì)增長起到了重要的拉動(dòng)作用，這個(gè)結(jié)果支持了張平、劉霞輝（2011）的結(jié)論。

（3）結(jié)論

上述結(jié)果表明，近10年來“土地財(cái)政”不僅是地方政府財(cái)政收入的重要來源，并且對于拉動(dòng)地方政府經(jīng)濟(jì)增長起到了顯著作用?！巴恋刎?cái)政”對地方政府經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用表現(xiàn)在：

一是土地作為生產(chǎn)要素，隨著土地轉(zhuǎn)讓增量的增加，直接促進(jìn)了地方政府的經(jīng)濟(jì)增長。這種直接拉動(dòng)作用隨著東中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的不同而不同。東部地區(qū)土地供給對經(jīng)濟(jì)增長的作用最大，中部地區(qū)居中，西部地區(qū)的拉動(dòng)作用最小。

二是“土地財(cái)政”作為地方政府財(cái)政收入的重要來源，通過政府支出間接促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。地方政府財(cái)政支出的產(chǎn)出彈性均在0.2以上；同時(shí)地方政府的財(cái)政支出嚴(yán)重依賴于“土地財(cái)政”（何楊、滿燕云，2012）。這意味著地方政府財(cái)政支出對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用也很大程度上依賴于“土地財(cái)政”。如果將財(cái)政支出的產(chǎn)出貢獻(xiàn)也考慮進(jìn)來，東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長對土地和財(cái)政支出的依賴作用最大，二者產(chǎn)出彈性和為0.517；中部地區(qū)居中，二者的產(chǎn)出彈性和為0.413；西部地區(qū)最小，二者的產(chǎn)出彈性和為0.279。

這個(gè)結(jié)論表明，增加國有土地供給不僅是地方政府增加財(cái)政收入的選擇，也是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一種選擇。地方政府的經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)償還均嚴(yán)重依賴于國有土地供給這一事實(shí)，短期內(nèi)會(huì)加劇地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

四、Ponzi償債策略下地方政府債務(wù)可持續(xù)性測度與分析

1. 地方政府債務(wù)可持續(xù)性測度

考慮財(cái)政赤字背景下，政府采取Ponzi償債策略，借新債償舊債。令B表示單位勞動(dòng)力的政府債務(wù)存量，r表示政府債務(wù)利率。政府債務(wù)方程為：

dB/=（1-w）g+rB（24）

其中式（24）左側(cè)dB/表示政府債務(wù)收入增量，式（24）右側(cè)第一項(xiàng)（1-w）g表示用于政府支出的債務(wù)增量，右側(cè)第二項(xiàng)為rB表示用于償還債務(wù)利息的債務(wù)增量。

令b表示債務(wù)GDP比率

b=B/y（25）

根據(jù)式（25），顯然

將（24）代入（26），并利用式（7），得到

其中r表示經(jīng)濟(jì)增長率/0根據(jù)式（27），政府債務(wù)可持續(xù)性存在如下結(jié)論：

（1）r>r時(shí)，債務(wù)利率大于經(jīng)濟(jì)增長率。此時(shí)r-r>0，根據(jù)式（27），無論是財(cái)政收入/財(cái)政支出比率為多少，即不管財(cái)政赤字還是財(cái)政盈余，當(dāng)→∞，均有政府債務(wù)GDP比率→∞，政府債務(wù)不可持續(xù)。

（2）r=r時(shí)，債務(wù)利率等于經(jīng)濟(jì)增長率。此時(shí)r-r=0，式（27）變?yōu)椋?/p>

當(dāng)<1時(shí)，政府財(cái)政赤字。由于1-0，根據(jù)式（28），當(dāng)→∞，均有政府債務(wù)GDP比率→∞，政府債務(wù)不可持續(xù)。

當(dāng)=1時(shí)，政府維持財(cái)政預(yù)算平衡。此時(shí)1-0，根據(jù)式（28），顯然當(dāng)t→∞，政府債務(wù)GDP比率保持不變。在已經(jīng)積累較大規(guī)模政府債務(wù)條件下，政府債務(wù)GDP比例不為0，政府債務(wù)不可持續(xù)。

當(dāng)>1時(shí)，政府財(cái)政盈余。此時(shí)1-0，根據(jù)式（28），當(dāng)→∞，政府債務(wù)GDP比率→0，政府債務(wù)可持續(xù)。

（3）r<r時(shí)，債務(wù)利率小于經(jīng)濟(jì)增長率。此時(shí)，通過求解式（27）得到：

當(dāng)<1時(shí)，政府財(cái)政赤字。由于1-0，根據(jù)式（29），當(dāng)→∞，均有政府債務(wù)GDP比率→（1-）β/（+?）（r-r）。由于政府債務(wù)GDP比率不能趨于0，政府債務(wù)不可持續(xù)。但（1-）β/（+?）（r-r）值越小，政府債務(wù)不可持續(xù)程度越小。

當(dāng)≥1時(shí)，政府財(cái)政預(yù)算平衡或財(cái)政盈余。此時(shí)1-0，根據(jù)式（29），顯然當(dāng)→∞，政府債務(wù)GDP比率→0（≤0），政府債務(wù)可持續(xù)。

根據(jù)地方政府債務(wù)GDP比率的極限的不同，把地方政府債務(wù)可持續(xù)性分為債務(wù)可持續(xù)、債務(wù)相對不可持續(xù)和債務(wù)絕對不可持續(xù)三類。債務(wù)可持續(xù)性分類結(jié)果及其條件如表2所示。

表2 Ponzi償債策略下的地方政府債務(wù)可持續(xù)性分類結(jié)果

2. 省級政府債務(wù)可持續(xù)性分析

（1）省級政府債務(wù)發(fā)債利率情況

根據(jù)2014年8月底前完成的試點(diǎn)的8個(gè)省市政府10年期債券的發(fā)債利率情況，如果以6%作為各省市GDP增速r目標(biāo)，發(fā)行利率r小于GDP增速。根據(jù)表2的分類，只要實(shí)施Ponzi償債策略，我國地方政府債務(wù)長期債務(wù)不屬于絕對不可持續(xù)水平。

（2）省級政府財(cái)政情況

通過計(jì)算我國31個(gè)省市地方政府財(cái)政收入/財(cái)政支出比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國31個(gè)省市的地方政府均處于財(cái)政赤字狀態(tài)。綜合我國31個(gè)省市的地方政府的財(cái)政情況和發(fā)債利率，說明我國地方政府如果能以低于經(jīng)濟(jì)增速的利率來融資，采用借新債償舊債的方式，地方政府債務(wù)表現(xiàn)為相對不可持續(xù)性。

（3）省級政府債務(wù)條件不可持續(xù)程度測度與分析

由于r<r且<1時(shí)，政府債務(wù)GDP比率→（1-）β/（+?）（r-r），因此可以利用均衡的債務(wù)GDP比率（1-）β/（+?）（r-r）度量政府債務(wù)不可持續(xù)程度。

定義

b=（1-）β/（+?）（r-r） （30）

b大于債務(wù)GDP比率警戒值，表示地方政府債務(wù)不可持續(xù)程度較強(qiáng)，趨于絕對不可持續(xù)。如果b小于債務(wù)GDP比率警戒值，表示地方政府債務(wù)不可持續(xù)程度較弱，趨于可持續(xù)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控水平。

根據(jù)式（30）可以計(jì)算的地方政府債務(wù)不可持續(xù)程度，能夠得到如下結(jié)論：

一是當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速與債務(wù)利率差r-r取3%，即r-r=3%時(shí)，長期均衡條件下的政府債務(wù)GDP均大于60%（馬斯特里赫特條約約定的警戒水平），說明我國當(dāng)前的30個(gè)省市地方政府債務(wù)的不可持續(xù)程度均趨于絕對不可持續(xù)。

二是如果經(jīng)濟(jì)增速與債務(wù)利率差r-r=4%時(shí)，長期均衡條件下，北京和上海的政府債務(wù)GDP小于馬斯特里赫特條約約定警戒水平60%（北京為0.559，上海為0.588）。這兩個(gè)市的地方政府債務(wù)的不可持續(xù)程度均趨于可持續(xù)。但其他28個(gè)省市仍然大于警戒水平60%，趨于絕對不可持續(xù)。

三是從不可持續(xù)程度的排序看，東部地區(qū)政府債務(wù)的不可持續(xù)程度整體較低，除廣西和海南兩個(gè)省份外，其余10個(gè)省市均處于前12名。西部政府債務(wù)的不可持續(xù)程度最高。中部地區(qū)省份處于二者之間。表4給出對應(yīng)的統(tǒng)計(jì)情況。

表4 東中西部不可持續(xù)程度分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（4）結(jié)論

一是即便采取Ponzi償債策略，我國30個(gè)省市的政府債務(wù)也是不可持續(xù)的。但由于我國地方政府債務(wù)融資的利率低于經(jīng)濟(jì)增速，在Ponzi償債策略下，政府債務(wù)均屬于條件不可持續(xù)。即在適當(dāng)?shù)臈l件下，長期均衡的政府債務(wù)GDP比率小于國際通行的馬斯特里赫特條約約定的警戒水平（60%），接近可持續(xù)。

二是東中西部地區(qū)政府債務(wù)的不可持續(xù)程度存在較大差別。東部地區(qū)的不可持續(xù)程度相對最低，西部地區(qū)的不可持續(xù)程度最高。中部地區(qū)居中。

東西部不可持續(xù)程度存在差異的主要原因是東部地區(qū)地方政府的財(cái)政赤字情況好于中部和西部地區(qū)省份。除海南和廣西財(cái)政收入/財(cái)政支出比率低于0.5外，東部地區(qū)的其余10個(gè)省份的均大于0.5。這也正是海南和廣西的不可持續(xù)程度較高的原因。

根據(jù)式（30），降低地方政府債務(wù)不可持續(xù)程度主要有三：一是增加財(cái)政收入、減少財(cái)政支出，有效提高財(cái)政收入/財(cái)政支出比率。二是通過退出生產(chǎn)效率較高行業(yè)，降低政府支出的產(chǎn)出彈性。三是積極利用政策銀行的融資途徑，有效降低地方政府借債利率，提高經(jīng)濟(jì)增長速度，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)增速和債務(wù)利率差r-r。

五、政策建議

根據(jù)本文研究的結(jié)論，針對地方政府債務(wù)問題提出如下建議。

（1）采取Ponzi償債策略，允許地方政府借新債償舊債，化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。采取Ponzi償債策略的作用表現(xiàn)在三個(gè)方面：

一是采取Ponzi償債策略，短期內(nèi)利用借新債還舊債，一是能夠化解償債高峰時(shí)，地方政府的財(cái)政支付緊張情況。二是能夠?yàn)榈胤秸浞掷脗鶆?wù)融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供資金支持。上述作用都是債務(wù)期限置換政策無法根本解決的問題。

二是采取Ponzi償債策略，從償債機(jī)制上化解土地財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的地方政府債務(wù)違約問題。這表現(xiàn)在：一是地方政府借新債償舊債，就不用擔(dān)心土地出讓收入下降導(dǎo)致地方政府無法支付到期債務(wù)。二是地方政府采取借新債償舊債，放棄土地出讓收入作為抵押，這是深化土地改革的基礎(chǔ)條件。

三是采取Ponzi償債策略，有助于解決地方政府債務(wù)的可持續(xù)性。如果不采用借新債償舊債，地方政府必須達(dá)到財(cái)政盈余，才能夠利用盈余償還到期債務(wù)和利息。顯然財(cái)政盈余是長期債務(wù)可持續(xù)的一個(gè)基礎(chǔ)條件。如果采取Ponzi償債策略，在債務(wù)利率小于經(jīng)濟(jì)增速條件下，只需要達(dá)到財(cái)政預(yù)算平衡，地方政府債務(wù)就能達(dá)到可持續(xù)的狀態(tài)。

（2）短期內(nèi)，可以積極利用目前的政策銀行的政策性貸款優(yōu)勢，為地方政府以低利率借新債償舊債創(chuàng)造條件。

現(xiàn)有研究結(jié)果表明，地方政府采用償債策略，政府債務(wù)可持續(xù)的條件有二：一是債務(wù)利率小于經(jīng)濟(jì)增長率，且財(cái)政預(yù)算平衡或盈余；二是債務(wù)利率等于經(jīng)濟(jì)增長率且政府財(cái)政盈余。如果政府能夠以低于經(jīng)濟(jì)增速的利率借債，則地方政府財(cái)政預(yù)算平衡時(shí)，地方政府債務(wù)長期是可持續(xù)的。

顯然短期內(nèi)，利用國家發(fā)展銀行等政策銀行的優(yōu)勢，為地方政府以較低利率獲得新債務(wù)創(chuàng)造條件，對于解決地方政府債務(wù)長期可持續(xù)問題是非常重要的。但從長期看，市場利率（真實(shí)利率）由金融市場的貨幣供給和需求共同決定。政府人為通過政策性銀行給予地方債務(wù)低利率，但利率差的部分必然通過某種渠道轉(zhuǎn)移至其他經(jīng)濟(jì)主體身上。顯然從長期看，利用政策性銀行優(yōu)勢獲得低利率貸款不具有可持續(xù)性。

（3）改革財(cái)權(quán)和事權(quán)，逐漸建立財(cái)政預(yù)算平衡機(jī)制，才是解決地方政府債務(wù)可持續(xù)的根本。

研究表明，Ponz策略償債、債務(wù)利率低于經(jīng)濟(jì)增速和財(cái)政預(yù)算平衡，是保證地方政府債務(wù)長期可持續(xù)的三個(gè)必要條件。Ponzi策略是解決問題的辦法，以低于經(jīng)濟(jì)增速的利率借債是可利用的條件，財(cái)政預(yù)算平衡才是解決問題的基礎(chǔ)和根本。采取Ponzi策略償債，以低于經(jīng)濟(jì)增速的利率借債為地方政府回歸財(cái)政預(yù)算平衡提供時(shí)間和空間；改革地方政府事權(quán)，降低地方政府財(cái)政支出；改革財(cái)權(quán)，增加地方政府財(cái)政收入，才是最終解決地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和可持續(xù)性問題的關(guān)鍵。

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（LY）

* 感謝國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(71273044), 2015年遼寧省社科規(guī)劃基金一般項(xiàng)目(L15BTJ001)的資助。