資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究

賈云瑞

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）12-0063-03

摘要：為了使企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大，需要進(jìn)行有效的財(cái)務(wù)管理，因此對(duì)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行研究十分重要。本文結(jié)合我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，通過構(gòu)建影響公司價(jià)值各因素的多元線性模型，運(yùn)用實(shí)證分析方法，來研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司價(jià)值的綜合影響作用，得出我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論。因此，現(xiàn)階段，對(duì)提高我國(guó)上市公司債務(wù)融資的比率應(yīng)持謹(jǐn)慎的態(tài)度，應(yīng)通過不斷完善我國(guó)的資本市場(chǎng)，改善我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 資本結(jié)構(gòu) 上市公司 實(shí)證分析

一、引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的定義，從廣義上說，它指的是資產(chǎn)負(fù)債表右半部分的比例關(guān)系。包括負(fù)債以及所有者權(quán)益。而狹義的概念僅僅指的是企業(yè)長(zhǎng)期資本的來源，指長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益的比例，并沒有包括短期負(fù)債。公司價(jià)值，指的是企業(yè)能夠給其擁有者所帶來的現(xiàn)在和預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

早期資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括凈收益理論、凈經(jīng)營(yíng)收益理論、傳統(tǒng)理論。凈收益理論認(rèn)為公司的資本成本與企業(yè)的負(fù)債正相關(guān)，凈經(jīng)營(yíng)收益理論認(rèn)為兩者無關(guān)，傳統(tǒng)理論認(rèn)為，存在一個(gè)負(fù)債的臨界點(diǎn)，此時(shí)，企業(yè)價(jià)值可以達(dá)到最大?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論源于佛朗克·莫迪格萊尼和莫頓·米勒的研究。從那時(shí)起，資本結(jié)構(gòu)理論有了可以用正式的統(tǒng)計(jì)分析進(jìn)行檢測(cè)的模型?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括無所得稅情況下MM理論、引入財(cái)務(wù)拮據(jù)和代理成本的權(quán)衡模型、有所得稅情況下的MM理論。新資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括學(xué)者們提出的一些比較新的資本結(jié)構(gòu)理論，包括優(yōu)續(xù)融資理論、信號(hào)傳遞理論等。

國(guó)外的研究理論相對(duì)成熟，大多認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，這是由于國(guó)外的證券市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)，市場(chǎng)相對(duì)有效和充分。但我國(guó)的證券市場(chǎng)相比國(guó)外起步較晚，仍有許多不完善之處，因此，需要對(duì)國(guó)內(nèi)的公司進(jìn)行分析，得出適合中國(guó)國(guó)情的關(guān)系，以指導(dǎo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

二、研究假設(shè)

筆者假設(shè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)?，第一，根?jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)往往更加愿意首先進(jìn)行內(nèi)部融資，因?yàn)閮?nèi)部融資比較穩(wěn)定，且成本較低，是企業(yè)融資的首選。其次企業(yè)才會(huì)進(jìn)行外部融資。第二，當(dāng)企業(yè)負(fù)債較多時(shí)，會(huì)存在很高的償本付息的壓力，可能會(huì)存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，帶來財(cái)務(wù)拮據(jù)和破產(chǎn)成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，選取2013—2015年度在上交所和深交所A股上市的所有公司年報(bào)中的數(shù)據(jù)，共計(jì)2 662個(gè)公司。剔除ST和*ST公司、數(shù)據(jù)不全、異常、有缺失值的公司，以及金融類上市公司（行業(yè)代碼為I開頭）。最終得到了個(gè)805符合需要的數(shù)據(jù)。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量。關(guān)于企業(yè)價(jià)值，筆者選取了總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)凈利率ROA、凈資產(chǎn)收益率ROE、成本費(fèi)用利潤(rùn)率五個(gè)指標(biāo)，并采用主成分分析法計(jì)算因子得分。

第一步，適合性檢驗(yàn)，進(jìn)行因子分析的第一步要求所選擇的原有變量之間存在高度的相關(guān)性。因此，對(duì)原有變量之間進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的檢驗(yàn)（詳見表1）。從表1可以看出，各變量之間存在著比較高的相關(guān)性，初步分析顯示適合使用主成分分析降維法。

第二步，因子變量提取。下頁表2中，第二列是根據(jù)因子分析初始解計(jì)算出的變量共同度，每個(gè)原始變量的共同 度都是1。第三列表示的是變量共同 度，這是由因子分析最終計(jì)算出的。根據(jù)后來提取的特征向量及特征值計(jì)算出因子載荷矩陣。由于原始變量個(gè)數(shù)大于因子變量個(gè)數(shù)，因此，共同度 必小于1是每個(gè)變量的特征。例如總資產(chǎn)凈利率0.886表示幾個(gè)因子表達(dá)了原來方差的88.6%。

表3給出了總體方差的稀釋程度，結(jié)果顯示從初始解中提取了4個(gè)公共因子對(duì)原始變量加以解釋，方差解釋度達(dá)到了95.788%，反映了原變量的大部分信息。

第三步，獲取旋轉(zhuǎn)的因子載荷矩陣（見表4）。

經(jīng)過主成分分析法和具有Kaiser 標(biāo)準(zhǔn)化的正交旋轉(zhuǎn)法，第一個(gè)成分主要表示ROA和ROE，第二個(gè)成分主要表示成本費(fèi)用利潤(rùn)率。第三個(gè)成分主要表示總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，第四個(gè)成分則主要表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率。這樣，就將原有的五個(gè)維度降低到了四個(gè)，可以更容易地進(jìn)行分析。

第四步，計(jì)算因子得分。通過SPSS軟件，可以得到各成分的成分得分系數(shù)（見表5）。

F1 =0.528ROA+0.628ROE-0.233x-0.040y-0.001z

F2 =-0.052ROA-0.274ROE+1.094x+0.014y-0.024z

F3 =-0.051ROA-0.002ROE+0.012x+1.007y-0.061z

F4 =-0.016ROA+0.014ROE0-0.021x-0.061y+1.006z

SPSS將4個(gè)因子得分作為新的變量，保存在數(shù)據(jù)中，即fac1_1，fac2_1，fac3_1，fac4_1。

第五步，進(jìn)行綜合因子得分。根據(jù)一些因素給予這四個(gè)因子權(quán)重，在這里，使用了表3中旋轉(zhuǎn)平方和載入后的四個(gè)因子各占的貢獻(xiàn)率。其中，第一個(gè)是35.521%，第二個(gè)是20.225%，第三個(gè)是20.032%，第四個(gè)是20.010%。

ZF=35.521%F1+20.225%F2+20.032%F3+20.010%F4

這樣，在SPSS中可以自動(dòng)計(jì)算出一個(gè)綜合得分，即企業(yè)價(jià)值指數(shù)，來作為企業(yè)價(jià)值的表示方式。

2.解釋變量設(shè)計(jì)。本文采用廣義的概念，即用資產(chǎn)負(fù)債率表示資本結(jié)構(gòu)。

3.控制變量設(shè)計(jì)（見表6）。公司規(guī)模（SCALE），用資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)值表示。行業(yè)變量IV（industry variation），根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的上市公司行業(yè)分類進(jìn)行分類，在所選出的數(shù)據(jù)中，共有12個(gè)行業(yè)。第一大股東持股比率LSR（largest stockholders ratio），即第一大股東持股比例/總股數(shù)。

（三）建立模型

本文借鑒羅成德在2011年所使用的模型：

ZF=β0+β1DAR+β2SCALE+β3LSR2+■λiINDi+ε

其中，β0是回歸常數(shù)，β1、β2、β3、λi是回歸系數(shù)；ZF為被解釋變量（因變量），DAR、SCAL、LSR2 、INDi為解釋變量（自變量）。ε為隨機(jī)誤差。

同時(shí)，同樣假設(shè)E（ε）=0；var（ε）=σ

分析資產(chǎn)負(fù)債率DAR對(duì)公司價(jià)值的影響，引入了公司規(guī)模（SCALE）、第一大股東持股比率（LSR）的平方和行業(yè)變量（IND）作為控制變量。

1.描述性統(tǒng)計(jì)（見上頁表7）。表7所選取的2013—2015年度連續(xù)三年年報(bào)的數(shù)據(jù)中，共計(jì)805個(gè)，全部有效。從中我們可以看出，第一大股東持股比率該組數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，變化較大；公司資產(chǎn)、規(guī)模差距較大；資產(chǎn)負(fù)債率的變化也不小，可能是由于行業(yè)等因素導(dǎo)致。

然后針對(duì)不同的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，得到表8。

根據(jù)表8，可以初步看出，資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高，企業(yè)價(jià)值下降。此外，我國(guó)上市公司的大部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率維持在60%—70%的水平。

2.回歸分析。以之前得到的綜合評(píng)分代表企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量。以資產(chǎn)負(fù)債率為解釋變量，代表資本結(jié)構(gòu)。以行業(yè)、第一大股東持股比率、公司規(guī)模為控制變量。其中，共有12個(gè)行業(yè)，引入11個(gè)啞變量進(jìn)行回歸。運(yùn)用SPSS將數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到表9—表11。

表9為輸入和移去的各變量。說明在對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)所使用的是全部引入法，即進(jìn)入法。

從表10中我們可以看出，調(diào)整后判定系數(shù)為0.065，回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.7138，回歸方程的擬合優(yōu)度不理想。

從表11中我們可以看出平方和中，回歸平方和為35.714，殘差平方和為402.466，總計(jì)為438.18，F(xiàn)為5.007，伴隨的p<0.001。通過了F檢驗(yàn)。

從表12中我們可以看到，常數(shù)項(xiàng)為0.446，t檢驗(yàn)時(shí)值為2.708，相伴的p值為0.007<0.01，通過了檢驗(yàn)。資產(chǎn)負(fù)債率的系數(shù)為-1.130，t檢驗(yàn)值為-6.036，相伴概率值p<0.001。說明資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相同。第一大股東持股比率的平方進(jìn)行t檢驗(yàn)時(shí)值為2.289，相伴的p值為0.022<0.01，說明在1%的水平上顯著。它的系數(shù)為正，證明第一大股東持股比率與公司價(jià)值存在正U型的關(guān)系。當(dāng)股權(quán)高度分散或高度集中第一大股東時(shí)，第一大股東對(duì)企業(yè)的掏空現(xiàn)象較輕，有利于提高公司價(jià)值。公司規(guī)模的系數(shù)t檢驗(yàn)時(shí)值為0.46，相伴的p值為0.646，沒有通過檢驗(yàn)，說明公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響較小。行業(yè)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響有正有負(fù)。此外，我們可以看到，通過檢驗(yàn)的行業(yè)數(shù)目極少，幾乎沒有，說明行業(yè)因素對(duì)公司價(jià)值的影響也是極小的。

四、結(jié)論和建議

經(jīng)過上面的分析本文可以得出結(jié)論：我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值表現(xiàn)為一次線性正相關(guān)關(guān)系，基本證明了假設(shè)。資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，盡管行業(yè)平均負(fù)債率并未超過國(guó)內(nèi)有關(guān)學(xué)者預(yù)計(jì)的60%的最佳負(fù)債率，但并不能因此而擴(kuò)大負(fù)債，相反，仍應(yīng)嚴(yán)格控制負(fù)債規(guī)模，防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

負(fù)債會(huì)帶來一些風(fēng)險(xiǎn)，主要是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債的增加很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)，這種負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了負(fù)債的抵稅作用。因?yàn)橛捎谪?fù)債的增加，企業(yè)價(jià)值可能會(huì)因此降低，同樣，無論短期負(fù)債還是長(zhǎng)期負(fù)債都應(yīng)控制在一定的范圍內(nèi)，應(yīng)根據(jù)行業(yè)的特點(diǎn)進(jìn)行舉債。

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