從日本JASDAQ市場(chǎng)分層評(píng)我國(guó)新三板分層

柴瑞娟，殷　彤

（1．2．山東大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南，250100）

從日本JASDAQ市場(chǎng)分層評(píng)我國(guó)新三板分層

柴瑞娟1，殷彤2

（1．2．山東大學(xué)法學(xué)院，山東濟(jì)南，250100）

內(nèi)部分層是新三板市場(chǎng)發(fā)展到一定程度、內(nèi)部差異化趨勢(shì)顯現(xiàn)時(shí)的一條必經(jīng)之路。分層所依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)及其指標(biāo)是分層之后市場(chǎng)能否穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。在分層制度上，日本JASDAQ市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)制定硬性指標(biāo)、對(duì)中小企業(yè)偏重審查其是否具有發(fā)展?jié)摿Γ洳町惢姆謱訕?biāo)準(zhǔn)以及嚴(yán)格的持續(xù)信息披露制度及監(jiān)管制度，于我國(guó)新三板市場(chǎng)分層有著重要的參照價(jià)值。

新三板；分層；JASDAQ市場(chǎng)

新三板作為我國(guó)獨(dú)立于主板和創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)交易平臺(tái)，為中小微非上市股份有限企業(yè)的股權(quán)交易提供了極大的便利。在市場(chǎng)內(nèi)部差異化日趨明顯的今天，按照一定標(biāo)準(zhǔn)將掛牌企業(yè)進(jìn)行分類從而適用不同的交易、轉(zhuǎn)板等已成為迫切的需要。2016年5月27日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式發(fā)布《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》（以下簡(jiǎn)稱《分層方案》），對(duì)新三板的分層及標(biāo)準(zhǔn)做出了規(guī)定。面對(duì)新出臺(tái)的政策，需要結(jié)合我國(guó)新三板的現(xiàn)狀進(jìn)行解讀和剖析，以厘清個(gè)中關(guān)系，推動(dòng)新三板市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

一、我國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與分層背景

（一）我國(guó)新三板發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)新三板市場(chǎng)起源于2001年的“股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，最初是為承接和規(guī)范兩網(wǎng)和退市公司而設(shè)立。2006年1月，北京中關(guān)村園區(qū)非上市股份有限公司的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”進(jìn)入試點(diǎn)。［1］此后，試點(diǎn)范圍迅速擴(kuò)大：2012年試點(diǎn)擴(kuò)大至北京中關(guān)村、上海張江高新區(qū)等4個(gè)國(guó)家級(jí)高新園區(qū)；2013年1月6日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式掛牌；同年6月19日，國(guó)務(wù)院第13次常務(wù)會(huì)議將試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)；同年12月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，對(duì)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的法律地位和定位等進(jìn)行專門(mén)的規(guī)定。至此，新三板市場(chǎng)基本確立。我國(guó)新三板市場(chǎng)起步較晚，但發(fā)展迅速。從2013年12月30日全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受全國(guó)范圍內(nèi)符合條件的企業(yè)掛牌申請(qǐng)起到2016年6月初，不足三年之內(nèi)，已經(jīng)有7592家企業(yè)在新三板掛牌上市，總股本超過(guò)4559.84億股。a數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ），http://www.neeq.com.cn/index。這其中尤以2015年后增速最為明顯。

在企業(yè)類型上，掛牌公司的類型跨越能源、信息技術(shù)、金融、日常消費(fèi)品、房地產(chǎn)等各個(gè)領(lǐng)域，其中工業(yè)、原材料和信息技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)占比較高。在各類公司中，既有原材料這種傳統(tǒng)第二行業(yè)，也有通信、金融等第三產(chǎn)業(yè)。截至2015年10月末，所掛牌公司中各行業(yè)統(tǒng)計(jì)如下：工業(yè)類企業(yè)1177家，信息技術(shù)類企業(yè)1026家，原材料類企業(yè)524家，非日常生活消費(fèi)品類企業(yè)421家，醫(yī)療保健類企業(yè)244家，日常消費(fèi)品類企業(yè)218家，其他類286家。b數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（NEEQ），http://www.neeq.com.cn/index。在地域上，掛牌公司除較多集中在京、蘇、滬、粵、魯五?。ㄊ校┮酝?，也廣泛分布于全國(guó)超過(guò)30個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。總體趨勢(shì)上看，新三板掛牌公司已經(jīng)覆蓋全國(guó)絕大多數(shù)的領(lǐng)域和地區(qū)。新三板已然成為主板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以外勢(shì)頭最為強(qiáng)勁的一支力量。

（二）我國(guó)新三板分層背景

新三板分層的前提是掛牌公司存在明顯的差異性。目前我國(guó)新三板掛牌門(mén)檻較低，根據(jù)相關(guān)文件，股份有限公司只要滿足依法設(shè)立并存續(xù)滿兩年，業(yè)務(wù)明確且滿足有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、股權(quán)明確等要求即可在新三板掛牌上市。［2］由此帶來(lái)的結(jié)果是新三板掛牌企業(yè)規(guī)模不一，良莠不齊，在股本規(guī)模、股東人數(shù)、融資需求方面有著極大的區(qū)別。截至2016年6月20日，規(guī)模較大的掛牌企業(yè)，如九鼎國(guó)際（NEEQ：430719），流通市值已達(dá)850.08億，部分達(dá)到了主板上市企業(yè)的某些標(biāo)準(zhǔn)，而規(guī)模較小的企業(yè)，如佳保安全（NEEQ：831231），總股本僅有280.32萬(wàn)。

然而，當(dāng)下新三板對(duì)掛牌企業(yè)不問(wèn)規(guī)模業(yè)績(jī)均適用同一套制度。以交易制度為例，新三板最初引入做市商制度時(shí)曾一度帶動(dòng)交易量的大幅增長(zhǎng)，但由于企業(yè)資質(zhì)差異過(guò)大，成交量上亦各不相同，在做市商數(shù)量有限的情況下，好的企業(yè)易被哄搶而其他企業(yè)可能無(wú)人問(wèn)津。同時(shí)。由于做市商做市時(shí)只能用自有資金，有可能承擔(dān)拋單的風(fēng)險(xiǎn)，這一定程度上導(dǎo)致流動(dòng)性不足。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2015年9月30日，新三板有成交的個(gè)股498只，占比僅13.89%，成交金額為4.17億元。其中，累計(jì)換手率不足1%的企業(yè)高達(dá)15%。從2015年5月開(kāi)始，新三板做市熱度大幅降低，8月、9月、10月這三個(gè)月內(nèi)只有兩家企業(yè)選擇變更做市轉(zhuǎn)讓。從總體來(lái)看，各企業(yè)的做市情況也各不相同：截至2015年10月末，新三板做市企業(yè)中擁有10家以上做市商的企業(yè)共20家，有超過(guò)500家做市企業(yè)的做市商不到5家。由此導(dǎo)致的后果是，以九鼎投資為首的坐擁數(shù)十家做市商的企業(yè)往往“店大欺客”，拒絕以折價(jià)定增的方式向券商轉(zhuǎn)讓股票，導(dǎo)致其使用的交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非做市做市商制度。［3］而規(guī)模小的企業(yè)即便做市商一度下調(diào)報(bào)價(jià)也往往無(wú)人問(wèn)津，做市商熱情因而降低，企業(yè)也不能融到其所需要的資本。

為解決上述問(wèn)題，《分層方案》決定采取分層管理，通過(guò)差異化的安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，同時(shí)降低投資者的信息收集成本。c參見(jiàn)《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》。

二、《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》之解讀

根據(jù)新三板公布的《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》，我國(guó)新三板市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，暫定三套進(jìn)入創(chuàng)新層的并行標(biāo)準(zhǔn)。d在符合上述任一標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，須滿足最近60個(gè)可轉(zhuǎn)讓日實(shí)際成交天數(shù)占比不低于50%，并符合公司治理、公司運(yùn)營(yíng)規(guī)范性等共同標(biāo)準(zhǔn)。新三板創(chuàng)新層三套具體標(biāo)準(zhǔn)使用的指標(biāo)從整體上看以企業(yè)的盈利能力、營(yíng)業(yè)收入增速及市值和權(quán)益規(guī)模為主要門(mén)檻，同時(shí)對(duì)股東人數(shù)和做市商家數(shù)等流動(dòng)性指標(biāo)做出要求。三套標(biāo)準(zhǔn)各有側(cè)重。

標(biāo)準(zhǔn)一：（1）最近兩年連續(xù)盈利，且平均凈利潤(rùn)不少于2000萬(wàn)元（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）；（2）最近兩年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%（以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)）。

標(biāo)準(zhǔn)二：（1）最近兩年?duì)I業(yè)收入連續(xù)增長(zhǎng)，且復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50%；（2）最近兩年平均營(yíng)業(yè)收入不低于4000萬(wàn)元；（3）股本不少于2000萬(wàn)元。

標(biāo)準(zhǔn)三：（1）最近有成交的60個(gè)做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元；（2）最近一年年末股東權(quán)益不少于5000萬(wàn)元；（3）做市商家數(shù)不少于6家；合格投資者不少于50人。

從標(biāo)準(zhǔn)一中采用的凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和股東人數(shù)指標(biāo)可以看出，該標(biāo)準(zhǔn)注重的是掛牌企業(yè)的盈利能力。凈利潤(rùn)指標(biāo)作為企業(yè)核心的盈利能力指標(biāo)，設(shè)置該指標(biāo)可以篩選出盈利能力較強(qiáng)的公司。同時(shí)，通過(guò)設(shè)置連續(xù)兩年盈利的要求可將業(yè)績(jī)波動(dòng)特別大、盈利能力不確定的掛牌公司剔除。凈資產(chǎn)收益率則體現(xiàn)自有資本獲得凈收益的能力，是衡量股東資金使用效率的重要指標(biāo)。通過(guò)設(shè)置該指標(biāo)，可將盈利金額較大但盈利質(zhì)量和凈資產(chǎn)回報(bào)率不高的公司剔除。e參見(jiàn)《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》。

根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定位于服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”中小微企業(yè)的特點(diǎn)和目前新三板掛牌企業(yè)在盈利能力方面的實(shí)際情況，該套標(biāo)準(zhǔn)的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)要求將絕大部分掛牌公司排除在創(chuàng)新層第一套標(biāo)準(zhǔn)之外。目前新三板市場(chǎng)僅有約54家掛牌企業(yè)符合該標(biāo)準(zhǔn)的要求，f數(shù)據(jù)來(lái)源：紀(jì)云濤《他山之石可以攻玉——新三板與納斯達(dá)克市場(chǎng)比較研究》，興業(yè)證券研究報(bào)告，2015年6月17日。占創(chuàng)新層的20%，占新三板市場(chǎng)的1.3%。根據(jù)凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)，齊魯銀行（832666.OC）是滿足標(biāo)準(zhǔn)一的54家公司中盈利能力最強(qiáng)的，其2013年與2014年的平均凈利潤(rùn)為105.059億元。成大生物（831550.OC）次之，其2013年與2014年兩年的平均凈利潤(rùn)為42.329億元。

該套標(biāo)準(zhǔn)中的凈利潤(rùn)標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)高于創(chuàng)業(yè)板對(duì)擬上市企業(yè)設(shè)置的“最近兩年連續(xù)盈利且最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元”的凈利潤(rùn)要求。g《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第十一條：發(fā)行人申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營(yíng)三年以上的股份有限公司。有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的，持續(xù)經(jīng)營(yíng)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算；（二）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元；或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元。凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；（三）最近一期末凈資產(chǎn)不少于二千萬(wàn)元，且不存在未彌補(bǔ)虧損；（四）發(fā)行后股本總額不少于三千萬(wàn)元。該套標(biāo)準(zhǔn)的嚴(yán)苛性，一方面使得符合該標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)主要為新三板中優(yōu)中選優(yōu)的盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面也表明了新三板作為獨(dú)立市場(chǎng)的定位，而不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排。

標(biāo)準(zhǔn)二對(duì)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入和股本三個(gè)指標(biāo)設(shè)定要求，旨在篩選出高速成長(zhǎng)性的企業(yè)。首先，營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率指標(biāo)是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和市場(chǎng)占有能力、預(yù)測(cè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)拓展趨勢(shì)的重要標(biāo)志，通過(guò)該指標(biāo)可篩選出高速成長(zhǎng)的公司。其次，最低營(yíng)業(yè)收入的設(shè)置，可以將增長(zhǎng)率很高但營(yíng)業(yè)絕對(duì)值過(guò)低的掛牌公司排除。最后，股本大小反映了股東投入的規(guī)模，通過(guò)要求最低股本，可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性和減少市場(chǎng)操縱的可能。h參見(jiàn)《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》。此種標(biāo)準(zhǔn)可以篩選出收入增長(zhǎng)迅速，但尚未盈利的成長(zhǎng)期企業(yè)。雖然這些企業(yè)可能沒(méi)有漂亮的凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，但作為衡量一家企業(yè)優(yōu)劣的財(cái)務(wù)指標(biāo)中的重要因素之一的營(yíng)業(yè)收入也能表明其實(shí)力。

該套成長(zhǎng)性標(biāo)準(zhǔn)是三套標(biāo)準(zhǔn)中篩選出最多入圍公司的標(biāo)準(zhǔn)。目前新三板符合標(biāo)準(zhǔn)二的掛牌企業(yè)有178家，［4］約占創(chuàng)新層的65%，占新三板市場(chǎng)的4%。根據(jù)營(yíng)業(yè)收入指標(biāo)，在這些被篩選出的企業(yè)中，東海證券（832970.OC）、山東綠霸（834117.OC）和開(kāi)泰石化（831928.OC）分別以211180萬(wàn)元、136175萬(wàn)元和126933萬(wàn)元的平均營(yíng)業(yè)收入位列于前三。

標(biāo)準(zhǔn)三則將市場(chǎng)認(rèn)可度作為新三板企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層的另一條路徑。該標(biāo)準(zhǔn)中既沒(méi)有凈利潤(rùn)和營(yíng)業(yè)收入等財(cái)務(wù)硬性指標(biāo)，也沒(méi)有股東人數(shù)或股本門(mén)檻，而是設(shè)置了流動(dòng)性和市值指標(biāo)。掛牌公司的市值反映投資者對(duì)公司未來(lái)收益的預(yù)期，設(shè)置該指標(biāo)可以判斷投資人對(duì)公司的認(rèn)可程度。股東權(quán)益反映股東擁有權(quán)益的大小，也反映企業(yè)的規(guī)模和償債能力，設(shè)置該指標(biāo)可以適當(dāng)排除估值偏離度過(guò)高的公司。做市商家數(shù)的多少則反映了作為機(jī)構(gòu)投資者的做市商對(duì)掛牌公司的認(rèn)可程度，而且做市商數(shù)量越多，其市值也相對(duì)更加公允。i參見(jiàn)《全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案》。該套標(biāo)準(zhǔn)中，無(wú)論是市值還是做市商數(shù)量都直接表明了市場(chǎng)認(rèn)可度的重要性，這也是一家公眾公司的基礎(chǔ)。

標(biāo)準(zhǔn)三的設(shè)置有助于鼓勵(lì)企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，參與做市交易，提升市場(chǎng)流動(dòng)性水平和價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，也體現(xiàn)了新三板公司不同于其他板塊的創(chuàng)新性與包容性。只要掛牌企業(yè)足夠受市場(chǎng)追捧，交易足夠活躍，就可以進(jìn)入創(chuàng)新層。目前，在新三板掛牌企業(yè)中，符合標(biāo)準(zhǔn)三的企業(yè)共82家，j數(shù)據(jù)來(lái)源：紀(jì)云濤《他山之石可以攻玉——新三板與納斯達(dá)克市場(chǎng)比較研究》，興業(yè)證券研究報(bào)告2015年6月17日。約占創(chuàng)新層的30%，占新三板的2%，其中包括從2015年中旬開(kāi)始市值一直攀高的九鼎投資（430719.OC，2015年6月日均市值為932億元）和最受做市商追捧的聯(lián)訊證券（830899.OC，共34家做市商）。

三、日本JASDAQ市場(chǎng)分層及其標(biāo)準(zhǔn)

JASDAQ市場(chǎng)是日本獨(dú)立于市場(chǎng)一部、市場(chǎng)二部、Mothers市場(chǎng)的三板市場(chǎng)，基于OTC市場(chǎng)演變而來(lái)。1992年新的JASDAQ交易系統(tǒng)引入，經(jīng)過(guò)多年探索，Hercules市場(chǎng)、JASDAQ市場(chǎng)以及JASDAQ證券交易所的NEO三大市場(chǎng)于2010年整合為現(xiàn)在的JASDAQ市場(chǎng)［5］。新JASDAQ市場(chǎng)總市值為88163億日元，是亞洲最大的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。截至2015年10月末，已有包括一家外國(guó)公司在內(nèi)的762家公司在JASDAQ Standard市場(chǎng)掛牌，JASDAQ Growth也已擁有44家企業(yè)掛牌。k日本取引所グループウェブサイト，http://www.jpx.co.jp/chinese/markets/data/listing/index.html。掛牌企業(yè)中，不乏樂(lè)天（代碼：4755）和麥當(dāng)勞（代碼：2702）等大型企業(yè)，這些企業(yè)選擇在JASDAQ市場(chǎng)而非主板市場(chǎng)上市，一定程度上能夠說(shuō)明JASDAQ市場(chǎng)本身的優(yōu)勢(shì)。JASDAQ市場(chǎng)在吸引優(yōu)質(zhì)大型企業(yè)加入這一層面，值得我國(guó)新三板市場(chǎng)學(xué)習(xí)。lTokyo Stock Exchange《New Listing Guidebook 2015：JASDAQ》，http://www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/guide/index.html。

（一）JASDAQ市場(chǎng)分層形式標(biāo)準(zhǔn)

不同于以美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)為代表的三分法，JASDAQ采用兩分法，將市場(chǎng)內(nèi)部分為Standard市場(chǎng)和Growth市場(chǎng)。二者的劃分有形式上的要求也有實(shí)質(zhì)上的要求。

形式上的要求比較簡(jiǎn)單，如表1所示：

表1 JASDAQ市場(chǎng)劃分要求

續(xù)表：

（二）JASDAQ市場(chǎng)分層實(shí)質(zhì)要件標(biāo)準(zhǔn)

在實(shí)質(zhì)要件方面，JASDAQ的規(guī)定較為復(fù)雜。在實(shí)質(zhì)審查方面，主要從業(yè)務(wù)的連續(xù)性和盈利性、企業(yè)管理的健全性、企業(yè)治理以及內(nèi)部管理的有效性、信息披露和公眾利益以及投資者保護(hù)的其他事宜等5個(gè)方面做出規(guī)定。mmTokyo Stock Exchange：Enforcement Rules for Securities Listing Regulations，http://www.jpx.co.jp/chinese/listing/ipo/05.html。

1.在業(yè)務(wù)的連續(xù)性和盈利性方面，申請(qǐng)?jiān)赟tandard市場(chǎng)上市的公司需要滿足兩方面的要求：一是商業(yè)前景和目前公司的資金狀況不會(huì)影響公司業(yè)務(wù)的連續(xù)性，二是公司的管理活動(dòng)能夠穩(wěn)健開(kāi)展不受阻礙。Growth市場(chǎng)由于檢查內(nèi)容的不一致，這一方面的檢查叫做發(fā)展?jié)摿z查。發(fā)展?jié)摿Φ臋z查主要分4個(gè)方面的內(nèi)容：一是申請(qǐng)上市公司財(cái)務(wù)狀況有上升或改善的可能性，在認(rèn)定這種可能性方面，需要滿足的條件為要么這種可能性有眾多強(qiáng)有力的事實(shí)和理由支撐，要么企業(yè)被認(rèn)定為未來(lái)五年有盈利的可能性；二是公司的商業(yè)計(jì)劃是基于其本身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和向好的商業(yè)環(huán)境做出；三是公司當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)狀況、人員布置、設(shè)備建造及運(yùn)行狀況等不會(huì)影響商業(yè)計(jì)劃的實(shí)現(xiàn)；四是無(wú)阻礙商業(yè)活動(dòng)連續(xù)進(jìn)行的其他因素。由此可見(jiàn)，由于Growth市場(chǎng)在形式要素方面的規(guī)定比較寬松，為了保證掛牌公司的質(zhì)量，在實(shí)質(zhì)檢查方面要求比較嚴(yán)格。Growth市場(chǎng)注重發(fā)展的潛力，而是否有發(fā)展?jié)摿ν鶕?jù)商業(yè)計(jì)劃書(shū)做出判斷，因此檢查的重點(diǎn)集中于商業(yè)計(jì)劃書(shū)本身制訂的合理性和可行性。

2.在企業(yè)管理的健全性方面，申請(qǐng)?jiān)赟tandard市場(chǎng)上市的公司需要滿足以下要求：一是管理系統(tǒng)能夠確保執(zhí)行能隨時(shí)準(zhǔn)備就緒并付諸實(shí)施；二是企業(yè)內(nèi)部之間以及企業(yè)與其他之間的聯(lián)系不會(huì)阻礙執(zhí)行行為并影響審計(jì)工作的進(jìn)行，同時(shí)也不會(huì)有違企業(yè)的理念并影響公平；三是申請(qǐng)掛牌企業(yè)的賬務(wù)處理能力與其本身的真實(shí)情況相匹配；四是企業(yè)需要有完備而卓有成效的規(guī)章體制，這一體制包括管理方面以及其他很多方面；五是企業(yè)內(nèi)部的管理系統(tǒng)能夠穩(wěn)健運(yùn)行，重要決策可以及時(shí)精準(zhǔn)地做出；六是對(duì)于某些崗位上企業(yè)運(yùn)行不可或缺的重要人員提供必要的保護(hù)，從而使企業(yè)能夠持續(xù)運(yùn)行不中斷。在企業(yè)管理這一方面，Growth市場(chǎng)與Standard市場(chǎng)相同，并沒(méi)有做出額外的要求。

3.第三個(gè)實(shí)質(zhì)要件是企業(yè)行為可靠，不存在引起市場(chǎng)混亂的企業(yè)行為。在這個(gè)方面，Standard市場(chǎng)和Growth市場(chǎng)要求相同，二者都強(qiáng)調(diào)需要滿足如下條件：一是企業(yè)的合并以及被兼并、設(shè)立子公司的行為不會(huì)中斷原企業(yè)的行為；二是企業(yè)對(duì)其自身的行為必須足夠重視并對(duì)其負(fù)責(zé)；三是子公司的行為不受母公司的過(guò)多干涉。

4.信息披露方面，Standard市場(chǎng)要求滿足4個(gè)方面的要求：一是企業(yè)需要有健全的信息披露制度，信息披露應(yīng)當(dāng)及時(shí)、有效；二是企業(yè)信息披露的文件與其申請(qǐng)上市的文件是獨(dú)立的，對(duì)投資者決策有決定意義的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)在文件中公開(kāi)；三是披露的信息不扭曲企業(yè)的真實(shí)情況，這種扭曲往往通過(guò)交易行為以及調(diào)整企業(yè)的持股比例來(lái)實(shí)現(xiàn)；四是即使申請(qǐng)企業(yè)旗下有一家具有獨(dú)立投票表決權(quán)的子企業(yè)，該申請(qǐng)企業(yè)仍能夠掌握該子企業(yè)的重要信息。除了上述要求以外，Growth市場(chǎng)還有一條單獨(dú)的規(guī)定：申請(qǐng)企業(yè)應(yīng)提供一個(gè)中期發(fā)展規(guī)劃，并定期向投資者介紹企業(yè)運(yùn)營(yíng)的基本情況。該條規(guī)定存在的必要性在于能使投資者隨時(shí)掌握企業(yè)的真實(shí)情況，一旦企業(yè)的“發(fā)展?jié)撃堋辈粡?fù)存在，不至于使投資者遭受損失。

5.東交所認(rèn)為的可能對(duì)公眾利益和投資者的保護(hù)產(chǎn)生影響的其他事項(xiàng)。這一方面主要有以下三點(diǎn)的要求：一是股東權(quán)利的細(xì)節(jié)；二是企業(yè)不存在無(wú)休止的訴訟，這些訴訟是指對(duì)企業(yè)運(yùn)行以及形象等有不良影響的訴訟；三是其他東交所認(rèn)為可能會(huì)對(duì)公眾利益和投資者有影響的事項(xiàng)。nTokyo Stock Exchange：New Listing Guidebook 2015：JASDAQ，http://www.jpx.co.jp/english/equities/listing-on-tse/new/guide/index.html。

根據(jù)上述劃分標(biāo)準(zhǔn)，最終JASDAQ市場(chǎng)劃分成有763家Standard市場(chǎng)掛牌企業(yè)和44家Growth市場(chǎng)掛牌企業(yè)的三板市場(chǎng)。從目前行業(yè)分布來(lái)看，Growth市場(chǎng)偏向于第三產(chǎn)業(yè)，其中信息通訊和服務(wù)業(yè)企業(yè)數(shù)量占據(jù)了一半以上，而Standard市場(chǎng)領(lǐng)域分部較廣，集中于服務(wù)業(yè)、信息通訊業(yè)、批發(fā)業(yè)和零售業(yè)，具體類型統(tǒng)計(jì)如表2所示：o根據(jù)日本取引所グループウェブサイト披露數(shù)據(jù)整理，http://www.jpx.co.jp/english/listing/co-search/index.html。

表2 JASDAQ市場(chǎng)行業(yè)類型分布

四、JASDAQ市場(chǎng)分層于我國(guó)新三板分層的借鑒意義

與我國(guó)新三板《分層方案》的兩分法相同，JASDAQ市場(chǎng)也采用的是兩分法。這使得我國(guó)新三板借鑒日本市場(chǎng)的學(xué)習(xí)成本降低，不需要引入額外的分層制度。JASDAQ根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)將市場(chǎng)分為JASDAQ Standard和JASDAQ Growth，前者吸引具有一定規(guī)模和盈利能力的企業(yè)加入，后者則更看重企業(yè)發(fā)展的前景和潛能，而對(duì)于目前是否盈利并不關(guān)注，因此吸引了一部分有較大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)加入。與完善的分層制度相匹配的是較為嚴(yán)格的上市審查制度以及監(jiān)管、交易和轉(zhuǎn)板制度，制度上的完善帶動(dòng)了JASDAQ市場(chǎng)的不斷發(fā)展，成為亞洲三板市場(chǎng)的領(lǐng)軍板塊。與《分層方案》相比，JASDAQ市場(chǎng)有兩點(diǎn)值得我國(guó)學(xué)習(xí)和引進(jìn)。

第一點(diǎn)是分層標(biāo)準(zhǔn)。與《分層方案》側(cè)重于財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不同，JASDAQ市場(chǎng)更加注重企業(yè)的信息披露和內(nèi)部管理行為。這很大程度上是Standard市場(chǎng)和Growth市場(chǎng)的定位不同所致。Growth市場(chǎng)定位于有成長(zhǎng)潛力的中小微企業(yè)，因此對(duì)其在財(cái)務(wù)上并沒(méi)有過(guò)多要求，然而為了方便對(duì)其是否具有成長(zhǎng)潛力進(jìn)行判別，充足的信息披露是必要的。通過(guò)對(duì)企業(yè)商業(yè)計(jì)劃書(shū)的評(píng)定和內(nèi)部管理行為的監(jiān)管，能夠及時(shí)判斷一個(gè)企業(yè)是否具有成長(zhǎng)潛力。對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)嚴(yán)格的信息披露要求大大降低了投資者的觀察成本，因而減少了投資風(fēng)險(xiǎn)。在個(gè)人投資偏向于儲(chǔ)蓄和保險(xiǎn)的日本來(lái)說(shuō)，對(duì)投資者的足夠照顧是保證股市長(zhǎng)久不衰的重要舉措。反觀我國(guó)新三板市場(chǎng)，《分層方案》中對(duì)于基礎(chǔ)層并沒(méi)有過(guò)多關(guān)注，在其定位上也含糊不清，只是將其作為不符合創(chuàng)新層準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)企業(yè)的安置點(diǎn)而已。這樣的定位極大地束縛了該層企業(yè)的熱情，對(duì)其融資交易也極為不利。同時(shí)，由于退市制度的缺乏，基礎(chǔ)層的企業(yè)沒(méi)有有效的退出機(jī)制，因而很多情況下只能繼續(xù)留在基礎(chǔ)層而毫無(wú)作為。這種情況一旦普遍起來(lái)，基礎(chǔ)層企業(yè)很有可能“兩極化”：一邊是上層企業(yè)為進(jìn)創(chuàng)新層不斷在數(shù)據(jù)上下功夫，另一邊升板無(wú)望的企業(yè)坐以待斃，同時(shí)兼有很多企業(yè)掛牌不久就退出，造成整個(gè)市場(chǎng)的不穩(wěn)定。JASDAQ Growth為基礎(chǔ)層提供了很好的借鑒，通過(guò)建立完善的信息披露制度定期對(duì)基礎(chǔ)層企業(yè)的“發(fā)展?jié)摿Α边M(jìn)行評(píng)定，及時(shí)對(duì)該層企業(yè)進(jìn)行篩選。這在保證基礎(chǔ)層總體穩(wěn)定的同時(shí)一定程度上也能激勵(lì)該層企業(yè)發(fā)展革新以防被強(qiáng)制退出，在此基礎(chǔ)上再對(duì)其融資和交易制度進(jìn)行改革變得可行。

第二點(diǎn)是業(yè)務(wù)的連續(xù)性要求?！斗謱臃桨浮分幸?guī)定每年將定期對(duì)新三板市場(chǎng)的企業(yè)進(jìn)行檢查，尤其是對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)，一次不合格要求發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)揭示公告，兩次不合格強(qiáng)制降級(jí)到基礎(chǔ)層。除了對(duì)基礎(chǔ)層缺乏必要的關(guān)注以外，《分層方案》完全按照財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等硬性指標(biāo)對(duì)企業(yè)是否符合維持標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行評(píng)定的做法仍然過(guò)于死板，與企業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn)不符。新三板定位于中小微企業(yè)，即使是屬于上層的創(chuàng)新層企業(yè)也仍然是防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較弱的中小企業(yè)，受市場(chǎng)供需、政府政策、全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及企業(yè)本身發(fā)展特點(diǎn)影響較大。這些企業(yè)無(wú)論是利潤(rùn)上還是營(yíng)業(yè)規(guī)模上都存在較大波動(dòng)，很可能出現(xiàn)連續(xù)幾年不符合維持標(biāo)準(zhǔn)從而被強(qiáng)制降級(jí)的情況，而此時(shí)的強(qiáng)制降級(jí)更不利于企業(yè)的發(fā)展。參照J(rèn)ASDAQ市場(chǎng)業(yè)務(wù)連續(xù)性方面的要求，我國(guó)新三板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)充分考慮未達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)業(yè)務(wù)是否具有連續(xù)性、未達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)是否會(huì)對(duì)企業(yè)本身的發(fā)展帶來(lái)重大不利影響。當(dāng)未達(dá)到維持標(biāo)準(zhǔn)而本身業(yè)務(wù)未受影響，并有充分證據(jù)表明未來(lái)將有好轉(zhuǎn)的可能性時(shí)，應(yīng)對(duì)這些企業(yè)的強(qiáng)制降級(jí)決策持謹(jǐn)慎態(tài)度。

五、我國(guó)新三板市場(chǎng)分層展望

在《分層方案》出臺(tái)之前，針對(duì)新三板市場(chǎng)的分層，學(xué)界和業(yè)界主要有兩分法和三分法兩種觀點(diǎn)。［6］其中，三分法是借鑒美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的分層方法，pNASDAQ市場(chǎng)按照財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)將市場(chǎng)分為納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。兩分法則是考慮到采用三分法會(huì)導(dǎo)致最上層企業(yè)數(shù)量不足的同時(shí)借鑒JASDAQ等市場(chǎng)的分層方法?！斗謱臃桨浮返某雠_(tái)，意味著兩分法的方案基本敲定。與三分法相比，兩分法的確更加適合我國(guó)新三板發(fā)展現(xiàn)狀，一方面降低了劃分層級(jí)的難度，有利于分層政策的及早推出，另一方面在我國(guó)新三板市場(chǎng)尚未成熟的背景下可以避免某一層級(jí)因掛牌企業(yè)太少而難以有所作為的尷尬。

然而，雖然同樣采取兩分法，我國(guó)新三板市場(chǎng)與日本JASDAQ市場(chǎng)存在的差異卻不可忽視。截至2016年6月20日，新三板已經(jīng)有7592家企業(yè)掛牌上市，這與僅有800余家的JASDAQ市場(chǎng)有很大差別，堅(jiān)守兩分法勢(shì)必不能滿足各種規(guī)模的企業(yè)的要求。因而在分層這一方面，建議應(yīng)當(dāng)仿照美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)的“兩步走”戰(zhàn)略。NASDAQ成立44年來(lái)總共進(jìn)行了三次分層。第一次是1975年，明確其獨(dú)立的地位。1982年的第二次分層采用兩分法，分為納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)。［7］這一分層方法的原因與日本JASDAQ和目前我國(guó)新三板兩分法的采用有很大相似之處。采用兩分法后的NASDAQ市場(chǎng)迅速膨脹，2004年NASDAQ掛牌企業(yè)已達(dá)3271家。q數(shù)據(jù)來(lái)源：NASDAQ，2004 Annual Report，http://ir.nasdaq.com/annuals.cfm。為了進(jìn)一步管理，2006年，納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)面世，現(xiàn)行的三分法定型。NASDAQ的發(fā)展歷程為我國(guó)新三板“兩步走”戰(zhàn)略提供了很好的借鑒：先采用兩分法滿足市場(chǎng)對(duì)分層的要求，在市場(chǎng)趨于完善、掛牌公司基數(shù)擴(kuò)大到一定程度之時(shí)再獨(dú)立出一層用以吸引投資者并在一定程度上與主板展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。這一戰(zhàn)略對(duì)新三板的發(fā)展不失為一條可行之路。目前分層制度的引入只是新三板改革的開(kāi)始，分層之后配套制度的構(gòu)建更是一項(xiàng)宏大的工程，在此需要大步革新，小步修繕，為我國(guó)資本市場(chǎng)注入新的活力。

［1］ 賀強(qiáng)，王汀汀，杜惠芬.新三板市場(chǎng)的制度內(nèi)涵及其功能定位［J］，價(jià)格理論與實(shí)踐，2014，（12）：10.

［2］ 全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng).全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引（試行） ［EB/OL］. （2013-06-20）［2015-09-08］.http：//www.neeq.com.cn/notice/20000507.html.

［3］ 李強(qiáng).揭秘新三板做市商的無(wú)奈賺錢(qián)陷入僵局［EB/OL］.（2015-10-21）［2015-11-05］http：//finance.sina.com.cn/stock/thi rdmarket/20151021/105123533736.shtml.

［4］ 李茂昶，齊紅.納斯達(dá)克上市規(guī)則［J］，國(guó)際融資，2001，（12）：63.

［5］ 梁鵬，陳甬軍.日本創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)與特色分析——以JASDAQ為例［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2001，（5）：5.

［6］ 袁皓.多層次場(chǎng)外資本市場(chǎng)構(gòu)建研究［J］，新會(huì)計(jì)，2014，（9）：20.

［7］ Mark Ingebretsen.NASDAQ：A History of the Market That Changed the World［M］. Roseville：Prima Lifestyles，2002：22-78.

（責(zé)任編輯王 瓏）

Comments on the Draft of Tiers of China's New Third Market: Taking Japanese JASDAQ Stock Market as Reference

CHAI Rui-juan1，YIN Tong2
（1.2.Law School of Shandong University，Jinan，250100，China）

With the development of China's new third market and appearance of internal differentiation trend，it is feasible to choose the way of internal tier.These standards and index that adopted are the keys to promote the steady development of China's new third market after the stratification.The stratification criteria，sustained censorship and information disclosure system of Japanese JASDAQ market have important reference value to the tiers of China's new third market.

China's new third market；tier；Japanese JASDAQ market

F832.51；F833.135

A

2095-2082（2016）03-0056-09

2016-03-04

教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（13YJC820004）；教育部人文社科青年基金項(xiàng)目（14YJC820038）

1．柴瑞娟（1982—），女，河南鶴壁人，山東大學(xué)法學(xué)院講師，法學(xué)博士后；

2．殷彤（1992—），女，山東東營(yíng)人，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)法碩士研究生。