中美利率與匯率因果關(guān)系之探究再審視：時(shí)間數(shù)列頻率分析

許振明　賴(lài)嘉瑩　張倉(cāng)耀

?

中美利率與匯率因果關(guān)系之探究再審視：時(shí)間數(shù)列頻率分析

許振明賴(lài)嘉瑩張倉(cāng)耀

近年來(lái)中國(guó)積極開(kāi)放金融市場(chǎng)并邁向國(guó)際化，因此研究中美兩國(guó)利差與人民幣匯率間的關(guān)系意義深刻。本研究使用1996年1月至2015年9月的資料，用頻率因果關(guān)系檢定來(lái)探討中美利差與人民幣匯率間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。理論上利差與匯率應(yīng)具有Granger因果關(guān)系，但實(shí)證結(jié)果顯示：在共整合檢定中，中美利差與人民幣匯率間不存在共整合之長(zhǎng)期關(guān)系。頻率因果關(guān)系檢定中得知，人民幣匯率對(duì)中美利差有長(zhǎng)期、中期單向因果關(guān)系；而中美利差對(duì)人民幣匯率則都不具有長(zhǎng)、中及短期頻率因果關(guān)系。

利差； 匯率； 單根檢定； 共整合檢定； 頻率因果關(guān)系檢定

一、 問(wèn)題的提出

匯率是國(guó)與國(guó)間貨幣兌換的比率，其變動(dòng)對(duì)于進(jìn)出口及金融市場(chǎng)都有顯著的影響；利率被視為借貸資金市場(chǎng)的價(jià)格，隨著金融市場(chǎng)與國(guó)際外匯市場(chǎng)開(kāi)放度的提高，匯率及利率對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡發(fā)揮著重要功能，兩者是影響國(guó)家金融經(jīng)濟(jì)體系的重要因素。

利率政策是政府穩(wěn)定物價(jià)及調(diào)控股、匯市的重要工具之一。隨著經(jīng)濟(jì)情勢(shì)的變動(dòng)，中國(guó)外匯管理制度也不斷演進(jìn)，1994年之前經(jīng)歷了固定匯率制度與雙軌匯率制度；1994年采單一且有管理的浮動(dòng)匯率政策，使匯率體制有了重大的改革；1994-1996年，人民幣匯率因大量資金內(nèi)流和嚴(yán)重的通貨膨脹，承受巨大的壓力。之后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，人民幣承受更大的壓力，1997年后匯率浮動(dòng)維持在120個(gè)基本點(diǎn)內(nèi)，皆在小幅范圍內(nèi)波動(dòng)。自2005年7月21日起，放棄實(shí)施多年的盯住美元浮動(dòng)匯率制度，改采一籃子貨幣匯率制度，在這10年來(lái)人民幣兌美元的匯率從8.11升至6.48。從2005年匯改至今已10年有余，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)急速發(fā)展的時(shí)期，人民幣匯率對(duì)中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了非常重要的影響。與此同時(shí)，中國(guó)的國(guó)際金融地位也顯著提升。中國(guó)已發(fā)展成全球第二大經(jīng)濟(jì)體，并積極與各國(guó)簽訂貨幣交換協(xié)議及開(kāi)放境外人民幣清算業(yè)務(wù)。

國(guó)際貨幣基金(IMF)將于2016年10月把人民幣納入特別提款權(quán)SDR的貨幣籃。近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的表現(xiàn)以及開(kāi)放資本政策的決心，是此次人民幣能納入SDR的主因，這也是人民幣匯率朝自由化邁進(jìn)的必經(jīng)過(guò)程；另一方面也表明中國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)影響力與日俱增。未來(lái)將有更多市場(chǎng)自由機(jī)制，2014年以前單方面的讓貨幣維持穩(wěn)定升值策略可能行不通。

中國(guó)人民銀行2015年10月24日發(fā)布消息，下調(diào)人民幣存貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的人民幣存款準(zhǔn)備率也調(diào)降0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行此次還開(kāi)放了商業(yè)銀行的存款利率浮動(dòng)上限控制。此次降息及降準(zhǔn)，即反映了貨幣政策已隨近期宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)情況變化做出調(diào)整。此次降息的主因，是物價(jià)的跌幅大于預(yù)期，工商企業(yè)虧損持續(xù)擴(kuò)大?？傂枨蟮牟蛔?，是目前企業(yè)面臨的主要問(wèn)題，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅的下降是需要克服的，而總需求的大小受有效匯率高低影響，因此最根本的措施即是讓匯率能充分反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面。以2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的情勢(shì)來(lái)判斷，人民幣可能會(huì)面臨更大的貶值壓力，并且隨著人民幣的自由化，政府管控的力道將縮小，人民幣的走向?qū)⒏y以預(yù)測(cè)。從中長(zhǎng)期考慮，在人民幣國(guó)際化的推動(dòng)過(guò)程中，中國(guó)已陸續(xù)開(kāi)放資本賬的管制，若要提高未來(lái)中國(guó)貨幣政策自主性，首先要做的便是讓匯率波動(dòng)更具彈性。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)(Fed)已于2015年年底升息。但是反觀(guān)中國(guó)在經(jīng)濟(jì)放緩的過(guò)程之中，則必須不斷地放寬其貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，全球最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策可能開(kāi)始出現(xiàn)分歧，未來(lái)如果中國(guó)政府再進(jìn)一步降息，而美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)(Fed)卻開(kāi)始升息，中美利差就將會(huì)明顯收斂，2015年8月新興市場(chǎng)出現(xiàn)了一波亂流，因套利投資交易遭遇自2008年以來(lái)最大損失，原因即為人民幣大幅走貶。Dornbusch & Frankel(1976)修改了購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)說(shuō)，指出匯率受兩國(guó)貨幣相對(duì)價(jià)格的影響，認(rèn)為透過(guò)利差交易，會(huì)讓國(guó)外資金流入，使該國(guó)貨幣升值，因此利差的變動(dòng)也是近年被探討影響匯率變動(dòng)的主因。

過(guò)去在探討人民幣匯率前景時(shí)，市場(chǎng)不具定價(jià)權(quán)，因?yàn)榇蠖嗍且詤R率政策考慮，或是以官方的角度去推測(cè)，很大程度上是由央行控制決定的，但2015年“811匯改”是人民幣匯率市場(chǎng)化演進(jìn)過(guò)程中的一個(gè)重要分水嶺，意指將對(duì)舊的人民幣分析思維模式做出探討并加以導(dǎo)正。另外從結(jié)構(gòu)面來(lái)看，更多的關(guān)注是來(lái)自人民幣對(duì)美元，畢竟美元目前仍是全球貨幣市場(chǎng)中最重要的貨幣。

筆者基于以上考慮，搜集中美利差及人民幣兌美元即期匯率數(shù)據(jù)，采用Granger因果檢定分析檢驗(yàn)匯率與利差的因果關(guān)系，并探討中國(guó)在歷經(jīng)數(shù)次經(jīng)濟(jì)改革且變量極多的情況下，匯率與利差間呈現(xiàn)何種互動(dòng)關(guān)系；探討人民幣匯率與中美利差間是否有相互引導(dǎo)關(guān)系。

二、 文獻(xiàn)回顧

關(guān)于匯率與利差之間的關(guān)聯(lián)，筆者將相關(guān)文獻(xiàn)整理如下：

(一) 國(guó)外的研究

一般而言，當(dāng)兩個(gè)國(guó)家的利率存在著差異的情形下，資金將會(huì)從低利率的國(guó)家流入高利率國(guó)家以賺取獲利。套利交易者在比較投資資產(chǎn)的報(bào)酬率時(shí)，不僅評(píng)估兩種貨幣因利率所帶來(lái)的報(bào)酬率，同時(shí)還會(huì)評(píng)估兩種貨幣因?yàn)閰R率的變化對(duì)收益所產(chǎn)生的影響，此即為外匯風(fēng)險(xiǎn)。Fama(1984)發(fā)現(xiàn)利差交易存在著超額報(bào)酬，發(fā)現(xiàn)高利率貨幣對(duì)于低利率貨幣貶值的幅度不如兩者間的利率差距。

利率平價(jià)理論(Interest Rate Parity Theory)是指兩國(guó)間利率的差額會(huì)等同遠(yuǎn)期兌換率和現(xiàn)貨兌換率間的差額，即外幣遠(yuǎn)期匯率和兩國(guó)間的利差存在關(guān)系。但Chinn & Meredith (1998)在短期投資中，高利率貨幣相對(duì)于低利率貨幣將會(huì)升值，利率平價(jià)理論在較短的投資中不成立。

Hetemi & Irandoust(2000)采用共整合分析、Grangernon-causality test分析，以瑞典做為研究對(duì)象，觀(guān)察匯率制度調(diào)整前后對(duì)資本移動(dòng)在國(guó)際的變化程度時(shí)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)浮動(dòng)匯率制度時(shí)，匯率與利率因果關(guān)系呈現(xiàn)相反的方向，但采用固定匯率制度時(shí)，則表現(xiàn)出匯率影響利率的單一因果關(guān)系。Gyntelberg & Remolona(2007)認(rèn)為當(dāng)利率平價(jià)理論不成立時(shí)，投資人在無(wú)任何風(fēng)險(xiǎn)下，可藉由低利率貨幣轉(zhuǎn)投資高利率貨幣，獲得超額報(bào)酬，亦即利差交易的本質(zhì)上是和利率平價(jià)理論對(duì)賭。Jiang & Kim(2013)運(yùn)用向量自我回歸模型(SVAR)來(lái)研究匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策的影響力。分析發(fā)現(xiàn)，第一，匯率的穩(wěn)定發(fā)展對(duì)中國(guó)物價(jià)發(fā)揮獨(dú)特且顯著的作用。第二，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率可能影響匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格的直接影響。第三，決策者不應(yīng)該使用折舊為手段，以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)樗鼤?huì)顯著提高國(guó)內(nèi)通貨膨脹。第四，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)者的定價(jià)決策是受世界商品價(jià)格波動(dòng)的影響。Chun,Chang & Zhang(2015)采用小波分析，研究1996年1月至2015年9月期間名義匯率和利率差在金磚五國(guó)(中國(guó)、俄羅斯、巴西、南非和印度)的因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)名義匯率和短期利率差之間存在因果關(guān)系。Dhamotharan & Ismail (2015)亦使用小波分析法(WAVELET)探討2005-2013年中國(guó)匯率與利差的關(guān)系，指出中國(guó)匯率與利差間存在長(zhǎng)期的因果關(guān)系，此謂人民銀行可以透過(guò)利差來(lái)穩(wěn)定人民幣匯率。

(二) 中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的研究

鄭婉秀、吳佩珊、陳君達(dá)等(2005)針對(duì)貨幣政策、股市及外匯市場(chǎng)三者，運(yùn)用雙變量間彼此影響的關(guān)系進(jìn)行探討。發(fā)現(xiàn)貨幣政策在臺(tái)灣市場(chǎng)，并不會(huì)受到股匯市強(qiáng)烈的干擾，是屬于有效的管理工具，政府當(dāng)局欲監(jiān)控投資市場(chǎng)，能善用貨幣政策來(lái)操作，另發(fā)現(xiàn)貨幣供給對(duì)于匯率呈負(fù)面且單向的因果關(guān)系。

曾喜照(2005)主要從國(guó)際貿(mào)易、資本流動(dòng)與貨幣政策三個(gè)因素，分析中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率政策的選擇行為。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)人民幣匯率政策的選擇，是在制度轉(zhuǎn)型與結(jié)構(gòu)調(diào)整的限制條件下，與出口貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力、貨幣政策自主性和資本自由流動(dòng)性之間相對(duì)重要性的權(quán)衡結(jié)果。在1994-1997年間，人民幣匯率政策選擇實(shí)質(zhì)目標(biāo)法，意即匯率政策服從于貿(mào)易政策，目的在增加出口競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)造外匯收入。1997-2005年間，人民幣匯率政策選擇名目錨方法，意即匯率政策服從于穩(wěn)定政策，目的在防范金融危機(jī)與總體經(jīng)濟(jì)失衡，那時(shí)人民幣緊盯美元出現(xiàn)了“超穩(wěn)定現(xiàn)象”。莊國(guó)賓(2008)以臺(tái)灣地區(qū)為研究對(duì)象，探討匯利率與股價(jià)指數(shù)間的關(guān)系，匯率、利率、股價(jià)指數(shù)三變量中，變量自己解釋自己的解釋能力最佳之外，匯率最能解釋其他變量，股價(jià)指數(shù)次之，利率最差。結(jié)果與國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)探討匯率與股價(jià)指數(shù)相關(guān)性較高，大致符合。廖至柔(2014)選取2010年12月1日至2013年6月26日境內(nèi)外人民幣兌美元即期匯率和NDF匯率日內(nèi)資料并采用Granger因果檢驗(yàn)分析檢驗(yàn)三個(gè)市場(chǎng)的因果關(guān)系。發(fā)現(xiàn)CNY/CNH、CNY/NDF及CNH/NDF為雙向因果，市場(chǎng)具相互影響關(guān)系。沈中華、王儷容、程思(2014)以中國(guó)1997-2012年的面板數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)中國(guó)金融自由化和經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的關(guān)系用面板數(shù)據(jù)模型LSDV方法進(jìn)行檢驗(yàn)。發(fā)現(xiàn)金融自由化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)有正面顯著影響，在金融指標(biāo)自由化的六個(gè)指標(biāo)中，除利率自由化對(duì)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)影響不確定外，其余五個(gè)都有正面顯著的影響。

總結(jié)上述文獻(xiàn)可發(fā)現(xiàn)，學(xué)界大多以時(shí)間序列之因果方法為之，鮮有采用頻率為主之因果關(guān)系檢定之文獻(xiàn)。筆者采用頻率因果關(guān)系方法來(lái)檢定中美率差與匯率間因果關(guān)系，有一定新意。

三、 研究資料與假說(shuō)檢定

(一) 樣本數(shù)據(jù)

本研究的數(shù)據(jù)來(lái)源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，選取1996年1月至2015年9月人民幣對(duì)美元即期匯率及中美短期利差的資料，共采取474份數(shù)據(jù)作為樣本，以進(jìn)行彼此間關(guān)聯(lián)性的研究。

(二) 研究方法及假設(shè)

本研究采用ADF單根檢定、PP單根檢定、KPSS檢定、共整合檢定及因果關(guān)系檢定，先檢視數(shù)據(jù)來(lái)確認(rèn)序列的穩(wěn)定性，其次利用Johansen(1988,1991)提出的共整合分析，最后再根據(jù)Granger(1969)因果關(guān)系檢定，來(lái)檢定人民幣匯率與中美利差之間的動(dòng)態(tài)變化，檢定變量間是否存在因果關(guān)系。研究假說(shuō)中的虛無(wú)假設(shè)及對(duì)立假說(shuō)設(shè)定如下：

(1)中美利差對(duì)人民幣匯率之虛無(wú)假設(shè)以及對(duì)立假說(shuō)設(shè)定：

Ho中美利差對(duì)人民幣匯率不存在長(zhǎng)期的因果關(guān)系。Ha中美利差對(duì)人民幣匯率存在著長(zhǎng)期的因果關(guān)系。

Ho中美利差對(duì)人民幣匯率不存在中期的因果關(guān)系。Ha中美利差對(duì)人民幣匯率存在著中期的因果關(guān)系。

Ho中美利差對(duì)人民幣匯率不存在短期的因果關(guān)系。Ha中美利差對(duì)人民幣匯率存在著短期的因果關(guān)系。

(2)人民幣匯率對(duì)中美利差之虛無(wú)假設(shè)以及對(duì)立假說(shuō)設(shè)定：

Ho人民幣匯率對(duì)中美利差不存在長(zhǎng)期的因果關(guān)系。Ha人民幣匯率對(duì)中美利差存在著長(zhǎng)期的因果關(guān)系。

Ho人民幣匯率對(duì)中美利差不存在中期的因果關(guān)系。Ha人民幣匯率對(duì)中美利差存在著中期的因果關(guān)系。

Ho人民幣匯率對(duì)中美利差不存在短期的因果關(guān)系。Ha人民幣匯率對(duì)中美利差存在著短期的因果關(guān)系。

(三) 研究資料分析

數(shù)據(jù)采用1996年1月至2015年9月人民幣匯率及中美利差的月數(shù)據(jù)，合計(jì)474份觀(guān)察值。

表1　人民幣匯率、中美利差敘述統(tǒng)計(jì)摘要

表1為人民幣匯率與中美利差于樣本期間之基本統(tǒng)計(jì)量，從中可知變量的七種數(shù)據(jù)，分別是平均數(shù)、中間值、最大值、最小值、標(biāo)準(zhǔn)偏差、偏態(tài)及峰態(tài)系數(shù)，這引起數(shù)據(jù)可幫助我們先初步了解變量的分布。人民幣匯率平均數(shù)7.526，中間值為8.080，最大值為8.33，最小值為6.1，標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.8719，偏態(tài)系數(shù)(Skewness)-0.5035小于0，分配呈現(xiàn)左偏,峰態(tài)系數(shù)(Kurtosis)數(shù)值小于3，呈現(xiàn)低闊峰分配。中美利差平均數(shù)1.234，中間值為1.24，最大值為7.24，最小值為-4.18，標(biāo)準(zhǔn)偏差為2.8569，偏態(tài)系數(shù)(Skewness)可以看出中美利差大于0，分配呈現(xiàn)右偏，峰態(tài)系數(shù)(Kurtosis)數(shù)值小于3，即呈現(xiàn)低闊峰分配。

圖1　中美利差走勢(shì)圖

圖1為中美利差之走勢(shì)，1998年6月以前中國(guó)的一年期存款利率皆在5%以上，1996年至1999年期間中國(guó)人行降息達(dá)七次，使企業(yè)負(fù)擔(dān)得以降低。2002年2月21日再次下調(diào)人民幣存貸款利率。2005年7月當(dāng)時(shí)美國(guó)的聯(lián)邦基金利率為5.25%，而中國(guó)的一年期存款利率為2.25%，中美利差為-3%。2006年8月19日中國(guó)人民銀行決定將金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率由當(dāng)時(shí)的2.25%調(diào)高0.27%至2.52%，當(dāng)時(shí)美國(guó)聯(lián)邦基金利率為5.25%，中美利差為-2.73%。為因應(yīng)爆發(fā)的次級(jí)房貸危機(jī)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)于2007年9月18日四年來(lái)首次降息，宣布調(diào)降聯(lián)邦基金利率，利率調(diào)降至4.75%，當(dāng)時(shí)中國(guó)一年期存款利率為3.87%，中美利差縮小為-0.88%，接著中國(guó)在不斷調(diào)整存款基準(zhǔn)利率下，中美利差則由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值。2007年10月31日美國(guó)將聯(lián)邦基金利率再降0.25%至4.50%；2007年12月11日再降0.25%至4.25%。2008年1月22日、30日，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)出于經(jīng)濟(jì)利益的考慮，史無(wú)前例的8天內(nèi)連兩次降息，而中國(guó)正處于升息階段，美國(guó)2008年1月22日再次調(diào)降0.75%至3.5%，已低于中國(guó)人民幣一年期的存款利率；2008年1月30日調(diào)降0.5%至3%，2008年3月18日再度調(diào)降至2.25%，而中國(guó)同期間內(nèi)一年期存款利率為4.14%，利差已到達(dá)了1.89%。2008年美國(guó)在半年的時(shí)間內(nèi)連續(xù)六次調(diào)降利率，2008年12月中美利差更擴(kuò)大至2.52%。2008年底美國(guó)聯(lián)邦準(zhǔn)備基金目標(biāo)利率幾乎為零利率，而當(dāng)時(shí)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)一年期存款基準(zhǔn)利率為2.25%、一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.58%；國(guó)際面對(duì)金融危機(jī)流動(dòng)性不足的壓力下，大都以降息刺激資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，也引發(fā)當(dāng)時(shí)中國(guó)與國(guó)際利差持續(xù)擴(kuò)大的情形。中美利率“倒掛”現(xiàn)象曾在2002年至2003年、2005年至2007年以及2009年前后出現(xiàn)過(guò)三次。近幾年隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的放緩，2014年11月以來(lái)，中國(guó)已經(jīng)調(diào)降五次存準(zhǔn)率及六次降息，2015年12月美國(guó)開(kāi)始升息，在大陸央行持續(xù)寬松和美國(guó)升息預(yù)期雙重?cái)D壓下，中美利差則進(jìn)一步收斂。

圖2　人民幣匯率走勢(shì)圖

圖2為人民幣匯率之走勢(shì)，回顧樣本期間，在1994年以前人民幣匯率制度歷經(jīng)了雙重匯率制與單一匯率制。1994年1月改采浮動(dòng)匯率制度，是以市場(chǎng)供需為基礎(chǔ)。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)于1997年，當(dāng)時(shí)中國(guó)即主動(dòng)壓縮匯率的波動(dòng)區(qū)間，將匯率水平調(diào)整至8.28人民幣兌換1美元，主動(dòng)管理人民幣浮動(dòng)區(qū)間的制度，使此時(shí)期人民幣對(duì)非美貨幣呈現(xiàn)盤(pán)整的狀態(tài)。2005年7月22日央行對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行變革，宣布實(shí)施以市場(chǎng)供需為基礎(chǔ)及參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度，每日人民幣區(qū)間震蕩放寬至0.3%，人民幣從此不再緊盯單一的美元，當(dāng)天人民幣對(duì)美元匯率一次升值2%，從8.2765跌至8.11。2005年9月23日中國(guó)人民銀行將原來(lái)上下1.5%的非美貨幣兌人民幣即期外匯交易價(jià)的浮動(dòng)幅度擴(kuò)大至上下3%。2006年1月4日在同時(shí)保留撮合的方式下，在即期外匯市場(chǎng)也運(yùn)用了詢(xún)價(jià)交易方式，產(chǎn)出的人民幣匯率中間價(jià)是由15家的中外資銀行做市商報(bào)價(jià)。中國(guó)人民銀行宣布于2007年5月21日起，人民幣兌美元即期外匯市場(chǎng)的交易價(jià)，浮動(dòng)幅度由原本的0.3%擴(kuò)大至0.5%。2008年爆發(fā)國(guó)際金融危機(jī)，中國(guó)大陸為維持出口，人民幣又重返緊盯美元，當(dāng)時(shí)以1美元兌換6.83人民幣盯住美元外，人民幣匯率幾乎沒(méi)有出現(xiàn)貶值走勢(shì)。人民幣兌換1美元的匯率從2005年7月21日的8.276到2009年9月18日6.827，升值幅度高達(dá)17.51%，其中以2006年到2007年升值幅度最大。2012年開(kāi)始放寬匯率區(qū)間幅度至1%才又開(kāi)始持續(xù)升值。2014年匯率區(qū)間幅度再度放寬至2%，顯示中國(guó)對(duì)人民幣市場(chǎng)化的決心。2015年中國(guó)外匯交易中心(CFETS)發(fā)布人民幣匯率指數(shù)。2014年至2015年這兩年間人民幣匯率因?yàn)榉艑挷▌?dòng)幅度為上下2%才開(kāi)始有幅度比較大的波動(dòng)，但區(qū)間震蕩都約在1美元兌6人民幣至1美元兌6.4人民幣的范圍內(nèi)。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 單根檢定結(jié)果分析

首先以?xún)蓚€(gè)變量人民幣匯率、中美利差，運(yùn)用ADF及PP單根檢判斷是否為單根，如果時(shí)間序列數(shù)據(jù)的t值無(wú)法在顯著水平1%、5%及10%下拒絕虛無(wú)假設(shè)(Ho:有單根)時(shí)，則表示時(shí)間序列具有單根，反之則否。時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在單根則不是穩(wěn)定數(shù)列，但若經(jīng)過(guò)一階差分后，若均顯著拒絕單根檢定，即數(shù)據(jù)為穩(wěn)定數(shù)列，可寫(xiě)成I(1)序列。由于ADF及PP單根檢定的虛無(wú)假設(shè)都為時(shí)間序列I(1)序列，而KPSS單根檢定的虛無(wú)假設(shè)為時(shí)間序列I(0)序列，所以再運(yùn)用KPSS檢定來(lái)確認(rèn)時(shí)間序列數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。

表2　人民幣匯率之ADF檢定

注：1.虛無(wú)假設(shè)(Ho):時(shí)間序列具單根；2.***表示在1%顯著水平下(-3.458225)，拒絕存在單根的虛無(wú)假設(shè)；3.SIC:最適落后期數(shù)(Schwarz Information Criterion)；4.MacKinnon (1996) one-sided p-values。

表2顯示，ADF值為-0.692011，在1%顯著水平(>-3.458225)、5%顯著水平(>-2.873701)及10%顯著水平下(>-2.573327)，均無(wú)法拒絕有單根的虛無(wú)假設(shè)，表示存在單根，人民幣匯率為不穩(wěn)定數(shù)列。一階差分處理后，ADF值為-4.355433，1%顯著水平下(<-3.458225)、5%顯著水平(<-2.873701)及10%顯著水平(<-2.573327)，均拒絕單根的虛無(wú)假設(shè)，表示不存在單根，人民幣匯率為穩(wěn)定數(shù)列。

表3　人民幣匯率之PP檢定

注：1.虛無(wú)假設(shè)(Ho):時(shí)間序列具單根；2.***表示在1%顯著水平下(-3.458104)，拒絕存在單根的虛無(wú)假設(shè)。

表3表明，PP值為0.073591，在1%顯著水平(>-3.457984)、5%顯著水平(>-2.873596)及10%顯著水平(>-2.573270)，均無(wú)法拒絕有單根的虛無(wú)假設(shè)，表示存在單根，人民幣匯率為不穩(wěn)定數(shù)列。經(jīng)一階差分處理，PP值為-9.095984，在1%顯著水平(<-3.458104)、5%顯著水平(<-2.873648)及10%顯著水平(<-2.573298)，均拒絕單根的虛無(wú)假設(shè)，表示不存在單根，這意味著經(jīng)一階差分處理后人民幣匯率變?yōu)榉€(wěn)定數(shù)列。

表4　人民幣匯率之KPSS檢定

注：1.虛無(wú)假設(shè)(Ho):時(shí)間序列穩(wěn)定；2.***表示在1%顯著水平下(0.739000)，拒絕時(shí)間序列穩(wěn)定的虛無(wú)假設(shè)。

KPSS檢定法的虛無(wú)假設(shè)與ADF及PP檢定相反，虛無(wú)假設(shè)為時(shí)間序列穩(wěn)定，采用含截距項(xiàng)的漂浮隨機(jī)漫步模型，進(jìn)行變量檢定。表5表明，KPSS的LM值為1.720289，1%顯著水平(>0.739)、5%顯著水平(>0.463)及10%顯著水平(>0.347)，檢定均為顯著，均拒絕虛無(wú)假設(shè)，即拒絕“變量屬定態(tài)”的虛無(wú)假設(shè)，人民幣匯率為不穩(wěn)定數(shù)列。經(jīng)過(guò)一階差分處理過(guò)后，KPSS的LM值為0.3165，1%的顯著水平(<0.739)、5%顯著水平(<0.463)及10%顯著水平下(<0.347)，均無(wú)法拒絕定態(tài)虛無(wú)假設(shè)，這表明經(jīng)一階差分處理后人民幣匯率變?yōu)榉€(wěn)定數(shù)列。

表5　中美利差之ADF檢定

1.虛無(wú)假設(shè)(Ho):時(shí)間序列具單根；2.***表示在1%顯著水平下(-3.457984)，拒絕存在單根的虛無(wú)假設(shè)；3.SIC:最適落后期數(shù)(Schwarz Information Criterion)；4.MacKinnon (1996) one-sided p-values。

表5顯示出，ADF值為-2.279857，1%顯著水平下(>-3.457984)、5%顯著水平(>-2.873596)10%顯著水平(>-2.573270)，均無(wú)法拒絕有單根的虛無(wú)假設(shè)，表示存在單根，中美利差為不穩(wěn)定數(shù)列。一階差分處理后，ADF值-17.51168，1%顯著水平(<-3.458104)、5%顯著水平(<-2.873648)10%顯著水平(<-2.573298)，均拒絕單根的虛無(wú)假設(shè)，表示不存在單根，這意味著經(jīng)一階差分處理后中美利差變?yōu)榉€(wěn)定數(shù)列。

表6　中美利差之PP檢定

注：1.虛無(wú)假設(shè)(Ho):時(shí)間序列具單根；2.***表示在1%顯著水平下(-3.458104)，拒絕存在單根的虛無(wú)假設(shè)。

表6顯示，PP值為-2.173346，1%顯著水平(>-3.457984)、5%顯著水平(>-2.873596)及10%顯著水平(>-2.573270)，均無(wú)法拒絕有單根的虛無(wú)假設(shè)，表示存在單根，中美利差為不穩(wěn)定數(shù)列。經(jīng)一階差分處理后，PP值-17.65521，1%顯著水平下(<-3.458104)、在5%的顯著水平(<-2.873648)及在10%的顯著水平(<-2.573298)，均拒絕單根的虛無(wú)假設(shè)，表示不存在單根，這意味著經(jīng)一階差分處理后中美利差變?yōu)榉€(wěn)定數(shù)列。

表7顯示，KPSS的LM值為0.388009，10%臨界值水平下(>0.347)，拒絕虛無(wú)假設(shè)，即拒絕“變量屬定態(tài)”之虛無(wú)假設(shè)，中美利差為不穩(wěn)定數(shù)列。

一階差分處理，KPSS的LM值為0.335672，1%顯著水平(<0.739)、在5%顯著水平(<0.463)及10%顯著水平(<0.347)，均無(wú)法拒絕定態(tài)虛無(wú)假設(shè)，這意味著經(jīng)一階差分處理后中美利差變?yōu)榉€(wěn)定數(shù)列。

表7　中美利差之KPSS檢定

注：1.虛無(wú)假設(shè)(Ho):時(shí)間序列穩(wěn)定；2.*表示在10%顯著水平下(0.347000)，拒絕時(shí)間序列穩(wěn)定的虛無(wú)假設(shè)。

(二) 向量自我回歸模型之落遲選定

表8是以人民幣匯率和中美利差為變量，建立VAR模型，說(shuō)明判斷VAR的落后期數(shù)(遞延lag期數(shù)最多以18期為限)，以L(fǎng)R準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則及HQ準(zhǔn)則決定最適落后期。當(dāng)選擇過(guò)長(zhǎng)的落后期數(shù)，往往會(huì)使自由度減少，一致性低，解釋度上也相對(duì)降低，是因過(guò)度參數(shù)化所造成；反之，若落后期數(shù)太短，則會(huì)有無(wú)法確認(rèn)殘差項(xiàng)為一白噪音的問(wèn)題。本研究之結(jié)果LR、FPE及AIC均落在第8期，但SC落在第2期，HQ落在第3期，因SC對(duì)于樣本數(shù)較少的數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)檢定力較強(qiáng)，故選擇第2期為最適VAR落后期數(shù)，再以結(jié)果進(jìn)一步進(jìn)行共整合檢定。

表8　向量自我回歸模型(VAR)之落遲選定檢定

*indicates lag order selected by the criterion；LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5% level)；FPE: Final prediction error；AIC: Akaike information criterion；SC: Schwarz information criterion；HQ: Hannan-Quinn information criterion.

(三) 共整合檢定及時(shí)間因果關(guān)系檢定

表9為中美利差(CULD)與人民幣匯率(CE)之共整合檢定，其檢定結(jié)果顯示，中美利差(CULD)與人民幣匯率(CE)的Trace與Max-Eigen數(shù)值均小于Trace(5%)與Max-Eigen(5%)數(shù)值；落在0.05的信賴(lài)區(qū)間之外，由此可得知其檢定結(jié)果，中美利差(CULD)與人民幣匯率(CE)無(wú)法在0.05顯著水平下拒絕虛無(wú)假設(shè)，因此中美利差(CULD)與人民幣匯率(CE)之間不存在共整合之長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

表9　人民幣匯率與中美利差之共整合檢定

表10　Granger時(shí)間序列檢定

因?yàn)樵诠舱详P(guān)系檢定中顯示，人民幣匯率(CE)和中美利差(CUID)間不存在共整合之長(zhǎng)期關(guān)系，故使用差分之后的數(shù)據(jù)作因果關(guān)系分析。表11時(shí)間序列檢定結(jié)果，最適落后期為2，虛無(wú)假設(shè):中美利差不影響人民幣匯率中，P值0.8698>0.05，無(wú)法拒絕虛無(wú)假設(shè)，故中美利差不影響人民幣匯率。另一虛無(wú)假設(shè):人民幣匯率不影響中美利率中，P值0.0141<0.05，拒絕虛無(wú)假設(shè)，故人民幣匯率會(huì)影響中美利差。接下來(lái)我們采用Brietung & Candelon (2006)之頻率因果關(guān)系來(lái)進(jìn)一步檢定中美利差與人民幣匯率間之關(guān)系。

(四) Breitung & Candelon(2006)頻率因果關(guān)系檢定

圖3　中美利差與人民幣匯率頻率因果關(guān)系檢定

根據(jù)Breitung & Candelon (2006)的檢定方法，圖3呈現(xiàn)Granger頻率因果關(guān)系檢定的結(jié)果:圖中和頻率軸平行虛線(xiàn)為統(tǒng)計(jì)量的臨界值0.05，由于中美利差會(huì)影響人民幣匯率的曲線(xiàn)落在統(tǒng)計(jì)量臨界值之下，顯示兩者間在長(zhǎng)、中及短期皆無(wú)顯著關(guān)系。而人民幣匯率會(huì)影響中美利差之曲線(xiàn)落在統(tǒng)計(jì)量的臨界值0.05以上，并顯示人民幣匯率與中美利差間在長(zhǎng)期、中期有顯著影響，存在頻率因果關(guān)系，在短期則無(wú)顯著影響。人民幣匯率3.3月影響中美利差，對(duì)中美利差長(zhǎng)期中期預(yù)測(cè)能力顯著。

五、 結(jié)論與建議

(一) 結(jié)論*Τ=(2·π)/ω1(2*3.14159/1.9)=3

在共整合關(guān)系檢定方法中，中美利差與人民幣匯率無(wú)法在0.05顯著水平下拒絕虛無(wú)假設(shè)，故中美利差與人民幣匯率兩者之間不存在共整合之長(zhǎng)期均衡關(guān)系。接著再使用Granger頻率因果關(guān)系檢定分別來(lái)解析兩個(gè)變量之間的因果關(guān)系。而使用一階差分后之?dāng)?shù)據(jù)作為因果關(guān)系檢定分析，可得知在Granger頻率因果關(guān)系檢定中：顯示中美利差會(huì)影響人民幣匯率的曲線(xiàn)均落在臨界值0.05之下，故在長(zhǎng)、中及短期皆無(wú)顯著影響。而人民幣匯率會(huì)影響中美利差之曲線(xiàn)落在統(tǒng)計(jì)量的臨界值0.05以上，表明人民幣匯率與中美利差間在長(zhǎng)期、中期方面有顯著影響，存在頻率因果關(guān)系，在短期上則沒(méi)有顯著影響。

2015年中國(guó)對(duì)外貿(mào)易總額達(dá)39,560億美元，全球排名第一，人民幣匯率的波動(dòng)對(duì)于以出口為導(dǎo)向的中國(guó)影響甚大，故匯率的變動(dòng)影響出口產(chǎn)業(yè)，很可能也會(huì)影響中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)，故政府會(huì)調(diào)整利率政策以因應(yīng)，并小心維持平衡，既要試圖避免造成金融市場(chǎng)不穩(wěn)定，亦要透過(guò)匯率調(diào)整以幫助經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。

以過(guò)去經(jīng)驗(yàn)，中美利差收斂將導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期加劇，可能導(dǎo)致更大規(guī)模的短期資本外流。但實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)中美利差并不影響人民幣匯率。中美利差倒掛的現(xiàn)象曾經(jīng)在2002-2003年、2005-2007年及2009年前后出現(xiàn)過(guò)三次。這期間中國(guó)理應(yīng)會(huì)出現(xiàn)資本外流，然而上述三次中美利差倒掛期間，中國(guó)資本反而大規(guī)模流入，人民幣也持續(xù)升值直到2014年下半年，但隨著人民幣加入SDR后，人民幣匯率形成有機(jī)制的一籃子貨幣，透過(guò)市場(chǎng)供需的浮動(dòng)，放棄常態(tài)干預(yù)后，利差與匯率的連動(dòng)關(guān)系將更微妙。目前面臨大環(huán)境的轉(zhuǎn)變，美元有機(jī)會(huì)開(kāi)始邁向升息周期，人民幣卻面對(duì)諸多問(wèn)題的貶值壓力，但也即將成為國(guó)際貨幣走向國(guó)際舞臺(tái)，人民幣和美元間如何保持一定的態(tài)勢(shì)，非常值得探究。

(二) 政策意涵

中國(guó)大陸匯率制度與利率制度長(zhǎng)期都受到相關(guān)政策干預(yù)，但人民幣匯率形成機(jī)制改革，仍不斷朝著市場(chǎng)化方向邁進(jìn)。1998年至2005年7月，人民幣匯率大致固定在8.2元左右，是固定匯率制度時(shí)期。2005年7月21日采取一籃子通貨的管理浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率逐漸升值。至2015年8月，人民幣匯率大幅貶值，人民幣匯率制度改革，向中間匯率浮動(dòng)機(jī)制改革。

值得注意的是，人民幣的匯率受到國(guó)際資金進(jìn)出中國(guó)資本市場(chǎng)的影響很大，這種情形自2015年以來(lái)最為明顯，主要是因中國(guó)大陸采取開(kāi)放政策，開(kāi)放國(guó)際資本管制，如在股市投資方面開(kāi)放滬港通，讓資金進(jìn)出上海、香港股市投資，人民幣的國(guó)際化，推動(dòng)人民幣離岸中心等。這些措施使國(guó)際資金進(jìn)出中國(guó)大陸市場(chǎng)非?；钴S，對(duì)中國(guó)大陸股市及匯率影響特別顯著。相對(duì)而言，利率的影響較不敏感，因利率受管制的幅度相對(duì)較大。美國(guó)的貨幣政策在量化寬松(Q.E.)后，展開(kāi)升息策略，預(yù)期美國(guó)聯(lián)準(zhǔn)會(huì)升息政策通常造成股價(jià)、匯率波動(dòng)，但對(duì)利率的影響通常較差，利率對(duì)匯率的影響就很不確定。

人民幣匯率受?chē)?guó)際資金影響很大，并且對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)相當(dāng)敏感，一般來(lái)說(shuō)，匯率的市場(chǎng)性高于利率的市場(chǎng)性，匯率波動(dòng)幅度大于利率波動(dòng)幅度，造成匯率變化領(lǐng)先利率變化的情況，故而利率制度受政策控制或主導(dǎo)性較大。未來(lái)，中國(guó)大陸需進(jìn)一步開(kāi)放金融市場(chǎng)，以利上海國(guó)際金融中心的推動(dòng)。

(三) 未來(lái)研究建議

第一，本研究所采用的變量數(shù)據(jù)為月數(shù)據(jù)，對(duì)于實(shí)證分析中，可能不夠精準(zhǔn)，但礙于時(shí)間及資源有限，在搜集變量數(shù)據(jù)僅搜集月數(shù)據(jù)，建議后續(xù)研究者可采集更多樣本數(shù)，使實(shí)證結(jié)果更具說(shuō)服力。第二，可藉由本文研究方法，運(yùn)用在其他國(guó)家做討論，亦可做跨國(guó)間的比較分析。第三，投資者可能更關(guān)心匯率的波動(dòng)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，從長(zhǎng)期來(lái)觀(guān)察，匯率貶值對(duì)資本市場(chǎng)的影響并不確定，但很大程度上是取決于匯率貶值的決定性因素，例如寬松貨幣政策、美元升值，這也值得繼續(xù)探討。第四，總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，有許多變數(shù)間亦存在著錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，本文所探討的變量也可能受其他變數(shù)的影響(如就業(yè)率、國(guó)民所得等)，建議后續(xù)研究可納入各種總體經(jīng)濟(jì)因素變量，以了解更多總體經(jīng)濟(jì)變數(shù)間的相互關(guān)系。

[1]廖至柔(2014).人民幣兌美元境內(nèi)外即期匯率和NDF匯率價(jià)格發(fā)現(xiàn)之研究.臺(tái)灣銘傳大學(xué)國(guó)際企業(yè)學(xué)系碩士班碩士論文.[2]沈中華、王儷容、程思(2014).金融自由化指數(shù)之建立及對(duì)中國(guó)大陸經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的影響.兩岸金融季刊，3.[3]莊國(guó)賓(2008).匯率、利率與股價(jià)指數(shù)的VAR效果——臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)交互影響.臺(tái)灣中山大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所碩士在職專(zhuān)班碩士論文.

[4]曾喜照(2005).人民幣匯率政策選擇因素之研究.臺(tái)灣政治大學(xué)東亞研究所博士論文.

[5]鄭婉秀、吳佩珊、陳君達(dá)等(2005).貨幣政策、匯率與股價(jià)關(guān)連性之探討：GARCH-IRF模型之應(yīng)用.朝陽(yáng)商管評(píng)論，2.[6]Breitung,J.& Candelon,B.(2006).Testing for Short-and Long-run Causality: A Frequency-Domain Approach.JournalofEconometrics,132(2).

[7]Dhamotharan,L & Ismail,M.T.(2015).Exchange Rate and Interest Rate Differential in China:A Wavelet Approach.AdvancedScienceLetters,21(6).

[8]Fama,E.(1984),Forward and Spot Exchange Rates.JournalofMonetaryEconomics,14.

[9]Granger,C.W.(1969).Investigating Causal Relations by Econometric Models and Cross-spectral Methods.Econometrica:JournaloftheEconometricSociety,37(3).

[10] Gyntelberg,J.& M.Remolona(2007),Risk in Carry Trades:a Look at Target Currencies in Asia and the Pacific.BISQuarterlyReview,December(4).

[11] Hetemi-J,A.& Irandoust,M.(2000),Exchange Rates and Interest Rates: Can Their Causality Explain International Capital Mobility？InternationalTradeJournal,4(3).

[12] Jiang Chun & Tsangyao Chang & Pei Zhang(2015).Co-movementbetweenNominalExchangeRateandInterestRateDifferentialinBRICSCountries:WaveletAnalysis.Wuhan University:Working Paper.

[13] Jiang,J.& D.Kim.(2013).Exchange Rate Pass-through to Inflation in China.EconomicModeling,33.

[14] Meredith,G.& Chinn,M.(1998).Long-horizon Uncovered Interest Rate Parity.NationalBureauofEconomicResearch,Working Paper.

■作者地址：許振明，臺(tái)灣中信金融管理學(xué)院，臺(tái)灣大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)系；臺(tái)灣 臺(tái)南 709。Email: chenmin@ntu.edu.tw。

賴(lài)嘉瑩，臺(tái)灣逢甲大學(xué)金融學(xué)院。

張倉(cāng)耀，臺(tái)灣逢甲大學(xué)金融學(xué)院；臺(tái)灣 臺(tái)中 407。Email:tychang@mail.fcu.edu.tw。

■責(zé)任編輯：劉金波

◆

Revisiting Causal Link Between Interest Rate Differential and Exchange Rate of China and the United States：Frequency Domain Approach

XuZhenming(CTBC Financial Management College & Taiwan University)LaiJiaying(Feng Chia University)ZhangCangyao(Feng Chia University)

In recent years,China actively moves towards financial liberalization and internationalization.This paper attempts to study the phenomena of this gradual liberalization of financial markets by looking at the causal link between interest rate differential and exchange rate of China and the United States.In this study,we apply Granger causality test based on Frequency Domain approach to explore the interrelationship between interest rate differential and exchange rate of China and the United States with data from January 1996 to September 2015.Our empirical results demonstrate that there is no long-term cointegration relationship between the interest rate differential and exchange rate of China and the United States.Empirial Results from Granger causality test based on Frequency domain approach indicate one-way Granger causality running from the RMB exchange rate to interest rate differential in both long-term and mid-term periods.Our empirical results have important policy implications.

interest rate differential; exchange rate；unit root test；granger causality test; frequency domain

10.14086/j.cnki.wujss.2016.05.009