解密中國資本外流的真相：體內(nèi)循環(huán)

隨著中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)呈現(xiàn)疲軟狀態(tài)，加之人民幣短期內(nèi)大幅貶值、外匯儲備急速下降，市場對中國資本外流的趨勢頗為擔(dān)心。但根據(jù)野村的觀點(diǎn)，中國“資本外流”不同于傳統(tǒng)意義上新興市場的“資本外逃”，如今的中國外流更多是內(nèi)生性的，規(guī)模將有限。

中國的外匯儲備去年6月一度達(dá)到4萬億美元左右，到今年8月底將降至3.56萬億美元，花旗集團(tuán)（Citigroup）的數(shù)據(jù)顯示，在截至今年6月底的四個(gè)季度里，中國資本外流總額超過5000億美元（不含債務(wù)償還部分）。

不少分析指向在美聯(lián)儲加息在即、中國經(jīng)濟(jì)疲軟、加之人民幣貶值預(yù)期的背景下，熱錢外逃使國內(nèi)外匯儲備持續(xù)減少成為趨勢。

巴克萊此前預(yù)計(jì)如果按照目前外匯儲備下降的速度，中國央行將在今年下半年將流失14%的外匯儲備，縱使坐擁3.7萬億美元外匯儲備也支撐不了多久。這一觀點(diǎn)在國內(nèi)引起軒然大波。但這類觀點(diǎn)可能忽視了中國資本流出的構(gòu)成，導(dǎo)致對前景過分悲觀。

“關(guān)于資本外流，我首先想澄清一點(diǎn)，中國的資本外流和一般理解的典型的新興市場國家的資本外流不一樣。”野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙揚(yáng)表示，1998年東亞金融危機(jī)因很多外資提前進(jìn)入這些原本高速增長的國家，一旦經(jīng)濟(jì)惡化，外資撤出國家導(dǎo)致貨幣和國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格崩潰。

而中國資本外流的現(xiàn)象更多的是國內(nèi)居民主動持有更多的外匯資產(chǎn)造成的，并不是外國熱錢撤出。趙揚(yáng)表示，過去二三十年間中國對外資管控一直比較嚴(yán)格，大部分國際資金以FDI類型的長期投資進(jìn)入中國，長期投資不會也不能很快撤出中國。

盡管從國際收支平衡的角度看都是資本外流，但本國居民持有外匯資產(chǎn)和外資大舉進(jìn)入又大舉撤出的原理和后果都差別巨大。

“因?yàn)楸緡用竦馁Y產(chǎn)配置不可能是一個(gè)無限的配置?！壁w揚(yáng)表示，另外，從企業(yè)角度看，盡管因人民幣貶值，現(xiàn)在賣出產(chǎn)品收到美元后結(jié)匯意愿降低，但長期看企業(yè)在國內(nèi)的運(yùn)營仍然需要人民幣，持有外匯資產(chǎn)規(guī)模和時(shí)間長度都將有限。

據(jù)此分析，中國的資本外流，更像是一種“體內(nèi)循環(huán)”，即國內(nèi)居民與企業(yè)需要美元資產(chǎn)對沖人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，但這些美元資產(chǎn)除了少數(shù)會流向境外股市與金融產(chǎn)品，多數(shù)依然留在境內(nèi)銀行金融體系。從統(tǒng)計(jì)角度來看，如果企業(yè)和居民不把外匯賣給央行，那么即便這些外匯仍留在中國，在央行資產(chǎn)負(fù)債表里外匯儲備依然會下降。

“嚴(yán)格意義上，中國的資本外流，應(yīng)該是外匯儲備從國家向居民、企業(yè)轉(zhuǎn)移的過程?！壁w揚(yáng)認(rèn)為，基于多數(shù)外匯儲備依然留在境內(nèi)銀行金融體系，資本外流的實(shí)際規(guī)模并不高，因此人民幣的貶值空間相當(dāng)有限。

野村預(yù)計(jì)人民幣的匯率今年至明年可能在6.5～6.7之間波動，距離當(dāng)前6.37左右的水平貶值空間有限。

野村的分析與中國央行對外儲下降的解讀類似。央行認(rèn)為最近企業(yè)和個(gè)人外匯存款持續(xù)增加，金融機(jī)構(gòu)外匯流動性也十分充裕。其他境內(nèi)主體持有外匯資產(chǎn)的增加意味著企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置更加豐富，央行認(rèn)為這是中國“藏匯于民”戰(zhàn)略的體現(xiàn)，有利于促進(jìn)國際收支平衡。

趙揚(yáng)認(rèn)為國內(nèi)近期“資本外流”趨勢加強(qiáng)還存在一個(gè)結(jié)構(gòu)性原因，即過去中國經(jīng)濟(jì)長期高速增長且人民幣穩(wěn)定升值的情況下，內(nèi)資“走出去”的意愿不強(qiáng)，私人部門持有外匯資產(chǎn)比例不夠。隨著上述預(yù)期在近兩年內(nèi)逆轉(zhuǎn)，私人部門增持外匯資產(chǎn)也是自然而然的結(jié)果。

不過，這類資金中也有部分屬于投機(jī)性配置，趙揚(yáng)認(rèn)為，如果央行能夠穩(wěn)定人民幣匯率，這類資金最終還是回來。

因從收益來看，中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長雖然在放緩，但野村預(yù)計(jì)長期的增長速度可以達(dá)到5%，這一數(shù)字仍然好于大部分國家，如果追求投資收益的話，在中國相對其他國家機(jī)會更多，所以未來資本外流的幅度可能不會非常大。

最后，市場上也有不少人擔(dān)心熱錢可能悄悄通過非法“地下錢莊”外流，關(guān)于這個(gè)問題，趙揚(yáng)對華爾街見聞表示，地下錢莊大部分資金轉(zhuǎn)移是不過境的，即資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方的資金并不是換匯出國，而是仍留在錢莊的境內(nèi)賬戶，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方境外賬戶收到的外匯多數(shù)是想進(jìn)入中國的另一資金方所打入，即內(nèi)外是平衡的，并不會產(chǎn)生資本外流的效果，也不會對人民幣匯率產(chǎn)生影響。