中國南車和中國北車并購重組績效研究
——基于事件研究法的實證分析

黃 靜

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

中國南車和中國北車并購重組績效研究
——基于事件研究法的實證分析

黃 靜

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430205）

本文以中國南車和中國北車為研究對象，采用事件研究法來研究南北車并購重組的績效，以南北車公告并購消息日為事件日進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明：南北車并購重組后績效顯著提高，同時累積超額收益也持續(xù)為正，同時也根據(jù)公司的實際情況來分析二者并購重組的效果。

并購重組；事件研究法；累計超額收益

一、引言

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，企業(yè)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境越來越嚴(yán)峻，所以企業(yè)只有不斷的進(jìn)行改革才能生存下來。在黨中央召開的十八大三中全會精神中也專門提出國有企業(yè)需要進(jìn)行改革，并購重組已經(jīng)成為企業(yè)改革戰(zhàn)略中的重要組成部分。作為“中國制造業(yè)”中的重要領(lǐng)域——軌道交通制造業(yè)也緊追時代的步伐，中國南車與中國北車在2015年6月1日起正式合并成為“中國中車”。

中國兩大軌道交通制造業(yè)的合并不僅僅是為了自身更強(qiáng)大的發(fā)展，更是貫徹黨中央實行“一帶一路”的發(fā)展精神，讓代表中國軌道交通的行業(yè)正式“走出去”，創(chuàng)造出更廣闊的發(fā)展空間。所以，針對中國南車和中國北車并購重組所到來的績效成果就顯得頗為重要。

對于中國南車和中國北車的合并，相當(dāng)于軌道交通制造業(yè)中的雙寡頭合并，并購效益是一加一大于二的效果，所以大家都普遍看好二者的合并。二者的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本一致，合并后能夠整合企業(yè)之間的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)企業(yè)規(guī)模效益；在某些方面也可以減輕企業(yè)的成本，比如企業(yè)間的研發(fā)成本，并購重組后二者可以相互借鑒以來實現(xiàn)低成本的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)。同時合并產(chǎn)生的協(xié)同作用使企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善、提升企業(yè)整體的實力，企業(yè)獲得的毛利率將增加。

二、文獻(xiàn)綜述

本文主要采用的是事件研究法來探討南車與北車并購重組的績效分析。相對于國內(nèi)事件研究法的研究，國外起步更早、研究成果更加成熟。在國外的研究成果中，西方金融學(xué)者在經(jīng)過大量信息研究后認(rèn)為在并購重組的企業(yè)中，目標(biāo)公司和收購公司均可獲益（Jensen，1983），但對于目標(biāo)公司來說收益要比收購公司所獲得的收益更大（G.A.Jarrell和A.B.Poulse，1989；Bruner，2002）。希漢和德尼斯（1988）在分析了31宗大宗股票轉(zhuǎn)讓案例后，得出大宗股票轉(zhuǎn)讓公告后的股價的漲幅大于轉(zhuǎn)讓前的漲幅，而且Moeller（2003）認(rèn)為公司長短期的股價與公司規(guī)模的大小有關(guān)，一般規(guī)模相對較大的企業(yè)在重組后股價會下降，而規(guī)模相對較小的企業(yè)在重組后股價表現(xiàn)的非常好。Megginson、Moregan（2000）認(rèn)為并購前后企業(yè)集中度的轉(zhuǎn)變與企業(yè)的持久并購績效呈相關(guān)的關(guān)系。國內(nèi)關(guān)于這一事件的研究起步較晚，但也有不少學(xué)者提出了相關(guān)的研究成果。對事件研究法研究較早的陳信云和張?zhí)镉啵?999）運用方差模型檢驗上市公司并購前10天至后20天內(nèi)的超額收益，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司的股價在公告日前呈上升的趨勢，隨后稱下降的趨勢。余光和楊榮（2000）選擇滬深股市的一些上市公司做研究后表明，目標(biāo)公司在并購重組中獲得的收益大于收購公司，而且并購公司的股東一般都難以在并購中獲益。俞偉峰和王曉初（2007年）利用事件研究法研究了大量并購重組后的上市公司，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)收購公司在公告日后的累計超額收益均有所下降。

三、研究設(shè)計

1、數(shù)據(jù)來源

中國南北車有A股和H股，但考慮到H股的市場特殊性，本文主要研究A股市場上中國南北車的變動情況。文章主要采用中國中車上市公司（中國南車和中國北車）并購重組公告日前后證券市場的股票價格和上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)，主要來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)。

2、模型構(gòu)建

事件研究法是基于對特定事件的選擇研究，對公司股票價格波動中特別事件的研究，來反映事件發(fā)生前后價格變化或股票價格對披露信息的反映程度。通常采用超額平均收益率（CAR）指標(biāo)來衡量公司股票價格隨著事件而產(chǎn)生的影響。

（1）定義事件與事件窗。在事件研究中，首先，我們應(yīng)該先確定事件的定義，對南北車事件我們中國南車和北車首次宣布并購公告日合并日，即2014年12月30日。其次，是確定時間窗口期，即檢驗事件對股票價格影響的檢驗時間區(qū)間，一般分為估計窗、事件窗、事后窗三個區(qū)間，如圖一：t = 0為事件日； t = T1+ 1至t = T2代表事件窗，其長度為 L1= T2-T1； t = T0+ 1至t=T1為估計窗，其長度為L2= T2-T1；t=T2+1至t = T3為事后窗，其長度為 L3= T3-T2。

圖一　事件研究各時間窗

針對南北車合并事件我們將估計期定為［-150，-30］，也就是以公告日前150天至公告前30天為估計期，共120天，以此來預(yù)估事件未發(fā)生前股票的預(yù)期報酬率。

（2）預(yù)期報酬的估計。我們將Rit定義為股票i在第t期的實際收益率，NRit為股票i在第t期的正常收益率，ARit為股票i在第t期的日超額收益率，所以有：

根據(jù)市場模型，將估計期的市場實際收益率和并購兩企業(yè)的實際收益率為樣本，進(jìn)行回歸性分析：

其中Rit代表股票i在t日的收盤價，Rit-1代表股票i在t-1日的收盤價；Rmt代表股票市場t日的收盤價，Rmt-1代表股票市場在t-1日的市場收盤價。

利用Rit=ɑi+βiRmt+εit模型計算出兩股在事件期的正常收益率，再計算出兩股在事件期的累計超額收益率CAR。

四、實證分析

實證分析其原理是在有效的股票市場中，市場對政策信息的放映是充分的。如果市場出現(xiàn)利好的政策事件，其累積平均非正常收益將增加，CAR曲線將呈上升的趨勢；如果市場出現(xiàn)利空的政策事件，其累積平均非正常收益將下降，CAR曲線將呈下降的趨勢。在股票市場未達(dá)到半強(qiáng)式有效狀態(tài)，說明股票市場對政策信息放映不充分，可能會出現(xiàn)市場的“遲延現(xiàn)象”。在事件之前，如果股價出現(xiàn)異常的變化，如急劇上升和急劇下降，我們可能懷疑是否出現(xiàn)了“信息泄露”的問題，內(nèi)部人員買賣股票使股票價格發(fā)生了變化。

圖2

根據(jù)上訴方法將中國南車（圖1）和中國北車（圖2）的CAR計算出來，在圖2中第-9天時中國北車的CAR迅猛上升，那么我們就可能懷疑是否存在“信息泄露”的問題或重大事件的影響，公司內(nèi)部人員進(jìn)行大量的股票購入，導(dǎo)致股票價格大漲。但與圖1中的同時間中國南車的情況相比較，發(fā)現(xiàn)中國南車在第-9這一天的CAR是趨于穩(wěn)定的狀態(tài)，且圖2中CAR在［-8 -2］這區(qū)間趨于平穩(wěn)的狀態(tài)，可見在第-9這天中國北車CAR的巨大變化不是“信息泄露”所引起的，可能是公司內(nèi)部情況發(fā)生變化所導(dǎo)致的。在［-2 4］這個區(qū)間內(nèi)，合并消息出來后，中國南車和北車的CAR都呈現(xiàn)出正的上升趨勢，并購重組導(dǎo)致企業(yè)價值提升，說明市場對兩車并購重組是非常認(rèn)可的，并購重組的市場效應(yīng)是呈正的效果。在［4 18］這個區(qū)間內(nèi)兩車的CAR就呈現(xiàn)出遞增的趨勢?？梢哉f合并消息為利好政策效應(yīng)，股民紛紛買進(jìn)公司股票，造成了成交量大增加，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)累計平均非正常收益增加，使中國南車和中國北車的企業(yè)價值急劇提升。從兩公司整體CAR的變化可以看出，兩車的累計平均非正常收益均成遞增趨勢并最終趨于穩(wěn)定的較高的CAR水平上，所以綜合來說，此次合并是受大眾認(rèn)可的，且呈現(xiàn)出合并的正效應(yīng)。但與中國南車相比，中國北車在同一時期，汽車波動幅度一直大于南車和北車獲得更大的協(xié)同效應(yīng)和財富的變化。 這表明，并購雙方的財富的不同程度的增長，但有一定的負(fù)面影響，對收購方的南方汽車。

五、重組績效研究分析

從分析兩公司事件期間的CAR得出兩公司并購重組對二者均有利可圖，是得到市場認(rèn)可的。但對公司績效研究不僅僅是針對于公司的盈利能力，還有并購重組公司內(nèi)部契合度的考量，并購重組后是否能降低企業(yè)的成本，發(fā)揮企業(yè)間的協(xié)同作用，達(dá)到合并效益最大化的結(jié)果。

1、管理層的契合度

在南北車發(fā)布合并公告中寫著，南北雙方要遵循“對等合并、著眼未來、規(guī)范操作”的標(biāo)語，其中“對等”就意味著南北兩車都處于平等的地位，沒有哪一方為主導(dǎo)者。大家都知道中國南車和中國北車都是中國鋼鐵行業(yè)中占有數(shù)一數(shù)二的地位，在兩家規(guī)模相當(dāng)，盈利能力和利潤均差不多的情況下，對合并后企業(yè)的管理層安排成為大家關(guān)注的焦點。

在大家都關(guān)注合并后的中國中車在管理層上的安排時，也有新聞爆出中國南車不服被中國北車吸收合并，這也暴露出兩個強(qiáng)者合并后的矛盾。如果這個矛盾不解決，將會成為兩車合并后的阻礙。時代周報記者從合并沒有讓企業(yè)社會責(zé)任與中國北車緩解關(guān)系的可靠來源獲得的消息顯示，這兩家公司的高層管理職位在競爭中車集團(tuán)。對于管理層的契合度不夠?qū)绊懘舜魏喜⒌目冃А?/p>

2、提高效率、降低成本

合并企業(yè)可以整合資源，調(diào)整重疊業(yè)務(wù)、整合人力資源來達(dá)到減少設(shè)備和人力成本。中國南車和北車生產(chǎn)產(chǎn)品和規(guī)模都是旗鼓相當(dāng)?shù)?，所以通過合并，很多資源都是可以共享的。對于軌道交通業(yè)，二者的內(nèi)部研發(fā)技術(shù)都是非常寶貴和稀缺的資源，通過二者的合并不僅提升了企業(yè)的研發(fā)技術(shù)，同時也減少了企業(yè)的研發(fā)支出，實現(xiàn)各自核心技術(shù)優(yōu)勢互補(bǔ)。例如，中國北車在心機(jī)車電傳動系統(tǒng)方面研究比較完善，可以達(dá)到世界先進(jìn)水平，MVBC芯片，NETC驅(qū)動系統(tǒng)，UIC網(wǎng)關(guān)、高性能的牽引電機(jī)矢量控制技術(shù)是北車的核心技術(shù)，而且北車于2014年自主完全創(chuàng)新研制出來的具有牽引電傳動系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)控制系統(tǒng)的高速動車組—CHR5A型動車號稱是中國的動車的名片。同樣南車成功研制了CHR380A型高速動車組，通過并購也自主掌握了IGBT芯片技術(shù)，他們還成功研制出國內(nèi)最高時速為605公里的高速列車，冷風(fēng)高速動車組、永磁高速動車組，不斷豐富中國高速列車產(chǎn)品線。在合并重組前，南車想取得北車的核心技術(shù)可能要花費巨大的精力與財富，北車也是如此，合并后這些核心技術(shù)成為共享，大大降低了各個公司的研發(fā)成本。

3、協(xié)同效應(yīng)

中國南北車在國際上也是占有重要地位的，存在很多國際上強(qiáng)大的對手，如加拿大的龐巴迪公司（Bombardier）、法國的阿爾斯通（Alstom）和德國的西門子（Siemens）等，中國兩大國有軌道交通也合并不僅可以杜絕兩企業(yè)在國內(nèi)惡性競爭，導(dǎo)致兩敗俱傷，同時也可以發(fā)揮二者的協(xié)同作用，一致對外，將中國的軌道交通業(yè)帶向國際，提升中國高鐵的競爭力，彰顯品牌效應(yīng)。

六、結(jié)論與缺陷

本文選取中國南北車并購重組的事件為研究對象，并以南北車發(fā)出并購重組的公告日前10 天后20天為事件窗口，進(jìn)行事件研究法的實證研究。通過研究表明，南北車并購重組后公司的績效得到了顯著提高，產(chǎn)生了正效應(yīng)，南北車的累計超額收益為正。本文也存在缺陷，可能時間的選取造成了一定的誤差。同時對于該事件采取研究的方法也比較單一，無比較存在，可能也會造成一定的不確定性。在以后的研究中，將會逐步改進(jìn)。

［1］ 秦溶苑.基于事件研究法的中國南車和中國北車并購重組的實證分析［J］.時代金融，2015.

［2］ 楊凌日，趙文舉，張曾蓮.基于事件研究法的企業(yè)并購融資績效研究［J］.財政監(jiān)督，2015.

［3］ 王楨.資產(chǎn)重組對財務(wù)績效的影響及實證分_省略_年度甘肅省上市公司的資產(chǎn)重組事項.蘭州學(xué)刊，2014

［4］ 郭建新，陳德棉.上市公司不同資產(chǎn)重組方式績效評價_2003年滬深兩市A股實證分析.商業(yè)研究，2005.

（責(zé)任編輯：李 ?。?/p>