產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象
——基于我國A股上市公司的研究

林　樹　陳　浩

(南京大學(xué)商學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 南京　210093；南京廣電集團(tuán) 財(cái)務(wù)部，江蘇 南京　210001)

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·經(jīng)濟(jì)與管理研究·

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

——基于我國A股上市公司的研究

林樹陳浩

(南京大學(xué)商學(xué)院 管理學(xué)院，江蘇 南京210093；南京廣電集團(tuán) 財(cái)務(wù)部，江蘇 南京210001)

應(yīng)計(jì)異象是重要的市場(chǎng)異象之一。上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)上的應(yīng)計(jì)異象體現(xiàn)出制度性的特點(diǎn)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性要低于非國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性，這說明國有企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的操縱更加強(qiáng)烈；而國有企業(yè)的應(yīng)計(jì)定價(jià)偏差卻大與非國有企業(yè)，這說明盈余操縱是導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的原因。在我國，富有經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者是能夠識(shí)別盈余信息中現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性之不同。同時(shí)，他們對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力持較為謹(jǐn)慎與保守的態(tài)度，但是這種謹(jǐn)慎與保守比較突出地表現(xiàn)在對(duì)待非國有企業(yè)上。這可能是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于無制度性優(yōu)勢(shì)的非國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持悲觀態(tài)度，而對(duì)有著政府“隱性擔(dān)保”的國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)卻表現(xiàn)出足夠的樂觀。

應(yīng)計(jì)異象；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

應(yīng)計(jì)異象的研究開始于美國學(xué)者Sloan(1996)。*Sloan R.G.,1996,“Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings?” Accounting Review, 71(3),pp.289-315.Sloan的研究將盈余分為會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流量?jī)刹糠?，并且分別檢驗(yàn)了兩者的持續(xù)性。研究結(jié)論表明，會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性要明顯低于現(xiàn)金流量。但是，投資者并不能很好的區(qū)分判斷兩者之間的異同，即投資者只能“功能鎖定”盈余總額信息，而無法區(qū)分其中的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流量對(duì)于未來企業(yè)盈余預(yù)測(cè)上的差異，從而導(dǎo)致投資者高估會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性。而且，這已成為市場(chǎng)并非有效的證據(jù)之一。

在此之后，國內(nèi)外學(xué)者繼續(xù)在此主題上進(jìn)行擴(kuò)展性研究。但是，結(jié)合國內(nèi)資本市場(chǎng)的制度性背景對(duì)應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行研究的文獻(xiàn)并不多見。中國市場(chǎng)制度性背景表現(xiàn)突出的地方，是證券市場(chǎng)上同時(shí)存在著國有企業(yè)與非國有企業(yè)，兩者在企業(yè)內(nèi)部管理與外部約束及資源優(yōu)勢(shì)上均存在著顯著的不同。雖然我國市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，政府對(duì)國有企業(yè)的政治干預(yù)不斷減弱，但是仍然有相當(dāng)大比例的上市公司實(shí)際控制人為政府或政府機(jī)構(gòu)。這是我國國有企業(yè)與非國有企業(yè)最大的背景差異，也使其成為政府“援助之手”或“掠奪之手”的對(duì)象。這種情況下，它們的盈余管理行為一定會(huì)表現(xiàn)出不同之處，從而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異成為影響應(yīng)計(jì)異象的重要內(nèi)因。從外部來看，機(jī)構(gòu)投資者的持股行為可能會(huì)對(duì)上市公司的治理行為發(fā)生作用，從而影響上市公司的盈余管理進(jìn)而導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象發(fā)生。特別是，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，在國有企業(yè)與非國有企業(yè)中，不同的控制勢(shì)力可能會(huì)導(dǎo)致外部機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)的盈余管理產(chǎn)生不同的判斷，從而在應(yīng)計(jì)異象上表現(xiàn)出差異。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)方面的先天因素與機(jī)構(gòu)投資者方面的外部因素疊加，可能造成我國資本市場(chǎng)上應(yīng)計(jì)異象有著不同于海外市場(chǎng)的特征。

本文結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、機(jī)構(gòu)投資者這兩個(gè)內(nèi)外重要因素，考察我國資本市場(chǎng)的應(yīng)計(jì)異象，即上市公司會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性與市場(chǎng)定價(jià)能力。對(duì)此展開研究，將有助于理解我國特殊的制度背景在應(yīng)計(jì)異象中的表現(xiàn)，為我國制度背景與資本市場(chǎng)的有效性提供更加微觀化的解讀。

二、理論分析與研究問題

雖然隨著市場(chǎng)化改革的不斷推進(jìn)，政府對(duì)國有企業(yè)的政治干預(yù)在不斷減弱，但政府依然是國有企業(yè)的實(shí)際控制人，對(duì)國有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、運(yùn)作、發(fā)展發(fā)揮著不可忽視的影響，從而造成國有企業(yè)和非國有企業(yè)在諸多方面存在巨大的差別。其中，兩者最重要的差異之一便是國有企業(yè)比非國有企業(yè)更容易籌得自身發(fā)展所需要的資金。因?yàn)?，政府?shí)際上承擔(dān)著“隱性擔(dān)保人”的角色，而我國國有商業(yè)銀行更傾向于貸款給國有企業(yè)。相比較之下，非國有企業(yè)與商業(yè)銀行之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系則是在市場(chǎng)化條件下形成的，但它們面臨著比國有企業(yè)更多的籌資約束條件。同樣在股票市場(chǎng)上，配股審批中國有企業(yè)通過的概率也更高，而非國有企業(yè)的上市申請(qǐng)被證監(jiān)會(huì)否決的概率比較大。國有企業(yè)也因?yàn)楸确菄衅髽I(yè)更容易接觸到政府官員而更多地獲得政府政策的優(yōu)惠。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同不僅會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展發(fā)生諸多差異，籌資方面的不平等更是影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，這也使得公司的盈利水平和市場(chǎng)表現(xiàn)產(chǎn)生明顯的不同。國有與非國有企業(yè)的管理層在盈余管理的行為上會(huì)有差異，進(jìn)而對(duì)盈余操縱的影響程度不同。例如，非國有企業(yè)的盈余管理程度比國有企業(yè)要高；*畢金玲：《股權(quán)再融資、盈余管理與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)》，《遼寧大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲社版)2014年第5期。股權(quán)再融資期間國有企業(yè)的真實(shí)盈余管理水平要高于非國有企業(yè)，導(dǎo)致隨后國有企業(yè)的業(yè)績(jī)下降程度要高于非國有企業(yè)。*何丹、黃之荔：《產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)再融資與真實(shí)盈余管理》，《南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2014年第6期。

既然國有企業(yè)與非國有企業(yè)的盈余操縱動(dòng)機(jī)和程度不同，而盈余操縱是導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的原因，那么國有企業(yè)與非國有企業(yè)在應(yīng)計(jì)異象上就可能會(huì)存在差別，即投資者對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)偏差應(yīng)該存在不同。因此，我們提出假設(shè)1和假設(shè)2：

假設(shè)1：國有企業(yè)與非國有企業(yè)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性水平不同。

假設(shè)2：國有企業(yè)與非國有企業(yè)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)被錯(cuò)誤定價(jià)的程度不同。

機(jī)構(gòu)投資者在投資行為上比個(gè)人投資者更加理性，它們能夠更加積極的參與并改善公司治理，有效抑制管理層的盈余操縱。如，Koh(2007)的研究發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與正向盈余操縱正相關(guān)，但長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者可以有效抑制正向盈余管理。在國內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極參與公司治理，有效抑制盈余操縱，機(jī)構(gòu)持股比例高低與公司治理水平成正比，與盈余管理程度成反比。并且，機(jī)構(gòu)持股比例高的公司的盈余持續(xù)性要明顯地強(qiáng)于機(jī)構(gòu)持股比例低的公司。*牛草林、李嬌：《異質(zhì)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司盈余持續(xù)性的影響研究》，《財(cái)經(jīng)理論研究》2014年第6期。由于政府對(duì)國有企業(yè)的影響較大，機(jī)構(gòu)投資者在國有企業(yè)中發(fā)揮作用的范圍和程度受到限制，他們參與和改善公司治理的程度是否會(huì)有不同。機(jī)構(gòu)投資者可以在非國有企業(yè)中發(fā)揮顯著的治理作用，但這一顯著的治理作用在國有企業(yè)中就不存在。*張敏、姜付秀：《機(jī)構(gòu)投資者、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與薪酬契約》，《世界經(jīng)濟(jì)》2010年第8期。同樣，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有企業(yè)正向盈余管理的制約作用小，而在非國有企業(yè)中卻能有效的發(fā)揮作用。*薄仙慧、吳聯(lián)生：《國有控股與機(jī)構(gòu)投資者的治理效應(yīng):盈余管理視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第2期。由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在先天的差異，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有企業(yè)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的影響小，而對(duì)非國有企業(yè)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)被錯(cuò)誤定價(jià)的影響顯著。由此，我們提出假設(shè)3：

假設(shè)3：機(jī)構(gòu)持股的高低對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的影響程度會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)權(quán)性質(zhì)有所不同，對(duì)非國有企業(yè)顯著，對(duì)國有企業(yè)則不顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)主要變量的定義與計(jì)算

1.會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)。本文參照Collins & Hribar(2002)等的方法，*Collins D.W.,G. Gong and P. Hribar et al,2003, “Investor Sophistication and the Mispricing of Accruals”，Review of Accounting Studies, 8，pp.251-276.以現(xiàn)金流量表為基礎(chǔ)，用盈余減掉經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量來得到會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)。由于公司規(guī)模的影響，我們將盈余及盈余組成部分均除以公司的年初總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。因此有：

會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)=凈利潤(rùn)-經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~

2.累計(jì)超額收益。超額收益采用規(guī)模調(diào)整累計(jì)超額收益。由于我國財(cái)務(wù)報(bào)告的截至報(bào)出日為4月30日，因此用第t年5月至次年4月的股票收益率計(jì)算超額收益作為t-1年財(cái)務(wù)報(bào)告報(bào)出后的股票市場(chǎng)表現(xiàn)。規(guī)模調(diào)整累計(jì)超額收益的具體計(jì)算方法為：每年按照樣本股票年初總市值將股票平均分為10組，計(jì)算每組股票的平均月收益率，然后將每組每只股票的月收益率減去上步計(jì)算出的組平均收益率，即可得到個(gè)股經(jīng)過規(guī)模調(diào)整的月度超額收益，再將5月至次年4月的個(gè)股月度超額收益累計(jì)到累計(jì)超額收益。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文根據(jù)實(shí)際控制人性質(zhì)來區(qū)別國有和非國有上市公司；數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫已經(jīng)對(duì)實(shí)際控制人性質(zhì)作出區(qū)分。

4.機(jī)構(gòu)持股。我們將基金和QFII相加得到機(jī)構(gòu)持股比例。CSMAR數(shù)據(jù)庫中各機(jī)構(gòu)投資主體的持股比例為半年度數(shù)據(jù)，因此將基金及QFII對(duì)每只股票的持股比例相加后，再計(jì)算同一年中的兩個(gè)半年度數(shù)據(jù)的平均數(shù)，然后按照高于或低于平均數(shù)分為兩組：

根據(jù)以上變量的計(jì)算方法，將實(shí)證變量的定義如下：

變量名稱含義計(jì)算earnt+1t+1期凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)/期初總資產(chǎn)earntt期凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)/期初總資產(chǎn)CFOtt期現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)accrualtt期會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)earnt-CFOtCARt+1t+1期累計(jì)超額收益率規(guī)模調(diào)整的t期5月至次年4月的累計(jì)超額收益SOE是否為國有企業(yè)如果是國有企業(yè)取1,否則為0hold機(jī)構(gòu)持股比例高低高機(jī)構(gòu)持股比例組取1,其他為0

(二)樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2003-2012年期間A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象。初始觀測(cè)值為15968個(gè)，剔除金融股303個(gè)、ST股1634個(gè)和當(dāng)年IPO的股票954個(gè)，以及剔除年初市值不存在的股票133個(gè)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的股票1730個(gè)、月收益率不全的股票819個(gè)，最后剔除掉凈利潤(rùn)、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)、現(xiàn)金流量最大和最小的1% 的股票630個(gè)，最終得到10068個(gè)樣本。

(三)回歸模型

1.應(yīng)計(jì)異象存在性檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)本文假設(shè)之前，首先對(duì)我國現(xiàn)金流量、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性及定價(jià)能力進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)現(xiàn)金流量、會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性分析模型如下：

Earnt+1=γ0+γ1CFOt+γ2accrualt+ηt+1

(1)

(2)

公式(1)反映的是當(dāng)期現(xiàn)金流量及會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)對(duì)后一期盈余預(yù)測(cè)的持續(xù)性。其中，γ1表示現(xiàn)金流量的持續(xù)性，γ2表示會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性。對(duì)于定價(jià)能力的檢驗(yàn)，借鑒Sloan(1996)和Mishkin(1983)的理性預(yù)期檢驗(yàn)方法：聯(lián)立兩個(gè)方程——公式(1)和公式(2)進(jìn)行實(shí)證分析。公式(1)反映的是現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，公式(2)中的γ1*、γ2*分別反映的是現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力。通過γ1、γ1*和γ2、γ2*的比較，可以得知現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)是否被正確定價(jià)。

2.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。對(duì)國有企業(yè)和非國有企業(yè)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)程度進(jìn)行比較，本文仍借鑒Mishkin(1983)的理性預(yù)期檢驗(yàn)方法：聯(lián)立以下兩個(gè)方程——公式(3)和公式(4)進(jìn)行實(shí)證分析，加上虛擬變量SOE后，聯(lián)立方程中多出兩個(gè)交乘項(xiàng)，公式(3)檢驗(yàn)的是現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，公式(4)檢驗(yàn)的是現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力。

Earnt+1=γ0+γ1CFOt+γ2accrualt+γ3SOE×CFOt+γ4SOE×accrualt+εt+1

(3)

(4)

3.機(jī)構(gòu)持股高低對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響。對(duì)于假設(shè)3的檢驗(yàn)，我們同樣借鑒Mishkin(1983)的理性預(yù)期檢驗(yàn)方法：聯(lián)立以下兩個(gè)方程——公式(5)和公式(6)進(jìn)行實(shí)證分析，通過加入虛擬變量hold來觀察機(jī)構(gòu)持股高低對(duì)于應(yīng)計(jì)定價(jià)能力的影響；聯(lián)立方程中多出兩個(gè)交乘項(xiàng)，公式(5)檢驗(yàn)現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性，公式(6)檢驗(yàn)現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力。

Earningst+1=δ0+δ1CFOt+δ2accrualt+δ3hold×CFOt+δ4hold×accrualt+εt+1

(5)

(6)

四、結(jié)果分析

(一)應(yīng)計(jì)異象檢驗(yàn)

我們應(yīng)用聯(lián)立方程組(1)(2)對(duì)總體樣本的應(yīng)計(jì)異象進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表1：

表1　總樣本的應(yīng)計(jì)異象檢驗(yàn)

說明：*為0.1水平顯著，**為0.05水平顯著，***為0.01水平顯著

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與應(yīng)計(jì)異象

我們用聯(lián)立方程組(3)(4)檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響，結(jié)果見表2：

表2　國有企業(yè)與非國有企業(yè)的應(yīng)計(jì)異象

γ3-0.062***0.018-3.424γ*20.565***0.0747.680γ4=γ*46.287**γ4-0.069***0.023-3.025γ*30.147*0.0751.957γ*40.177*0.0961.852

(三)機(jī)構(gòu)持股與應(yīng)計(jì)異象

我們用聯(lián)立方程(5)(6)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)持股高低對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響，分別就總體樣本、非國有企業(yè)樣本、國有企業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果分別見表3、表4、表5。

表3　機(jī)構(gòu)持股高低對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響——總樣本

表4　機(jī)構(gòu)持股高低對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響——非國有樣本

表5　機(jī)構(gòu)持股高低對(duì)應(yīng)計(jì)異象的影響——國有樣本

對(duì)于低機(jī)構(gòu)持股組的股票來說，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)偏差上并不存在顯著的差別：非國有企業(yè)組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.645，其定價(jià)系數(shù)為0.758；國有企業(yè)組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.529，其定價(jià)系數(shù)為0.627。兩者在數(shù)值上都高估了會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)，但在統(tǒng)計(jì)上卻都不顯著。

對(duì)于高機(jī)構(gòu)持股組的股票來說，國有企業(yè)并沒有表現(xiàn)出像非國有企業(yè)組那樣對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)能力的謹(jǐn)慎和保守：非國有企業(yè)組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.798，其定價(jià)系數(shù)為0.493；國有企業(yè)組會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)為0.735，但其定價(jià)系數(shù)卻達(dá)到0.752。

通過檢驗(yàn)結(jié)果的比較可以看出，富有經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者是能夠識(shí)別盈余信息中現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性之不同?？傮w上，他們對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力持較為謹(jǐn)慎與保守的態(tài)度，但是這種謹(jǐn)慎與保守比較突出地表現(xiàn)在對(duì)待非國有企業(yè)上。也就是說，他們對(duì)于非國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持悲觀態(tài)度，卻對(duì)國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)表現(xiàn)出足夠的樂觀，這或許是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為國有企業(yè)有政府的“隱性擔(dān)保”，因而對(duì)其會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)并不需要那么謹(jǐn)慎。

五、結(jié)論

本文以2003-2012年A股上市公司為樣本，研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與應(yīng)計(jì)異象之間的關(guān)系，并進(jìn)而考慮了機(jī)構(gòu)投資者與不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的關(guān)系。通過檢驗(yàn)，我們可以得出如下結(jié)論：

其一，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)應(yīng)計(jì)異象，即會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)錯(cuò)誤定價(jià)的程度有影響，國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)定價(jià)偏差更大。國有企業(yè)現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)都要小于非國有企業(yè)，但它們的定價(jià)系數(shù)卻都高于非國有企業(yè)。這說明，中國市場(chǎng)中的投資者確實(shí)對(duì)國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持較樂觀的態(tài)度。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)與非國有企業(yè)相比有更多的制度性優(yōu)勢(shì)，投資者相信國有企業(yè)擁有的“隱性擔(dān)?！?，所以對(duì)其會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)顯得較為樂觀。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，國有企業(yè)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性要低于非國有企業(yè)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性，說明國有企業(yè)對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的操縱更加強(qiáng)烈；而國有企業(yè)的應(yīng)計(jì)定價(jià)偏差大于非國有企業(yè)，說明盈余操縱是導(dǎo)致應(yīng)計(jì)異象的原因。

其二，在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中，高低機(jī)構(gòu)持股組的股票對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)偏差表現(xiàn)不同。在我國，富有經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者是能夠識(shí)別盈余信息中現(xiàn)金流量和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持續(xù)性之不同。同時(shí)，他們對(duì)會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)能力持較為謹(jǐn)慎與保守的態(tài)度，但是這種謹(jǐn)慎與保守比較突出地表現(xiàn)在對(duì)待非國有企業(yè)上。這可能是機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于無制度性優(yōu)勢(shì)的非國有企業(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)持悲觀態(tài)度，而對(duì)有著政府“隱性擔(dān)?！钡膰衅髽I(yè)的會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)卻表現(xiàn)出足夠的樂觀。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2016-04-20

林樹，男，博士，南京大學(xué)商學(xué)院管理學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)系教授。

陳浩，男，博士，南京廣電集團(tuán)財(cái)務(wù)部副主管。

本文系國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“信息優(yōu)勢(shì)或利益沖突：股東關(guān)系對(duì)基金投資行為的影響”(項(xiàng)目編號(hào)：71372030)、“投資者情緒、交易行為與資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)”(項(xiàng)目編號(hào)：71002025)的階段性成果。感謝韓婧的研究助理工作。

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1003-4145[2016]09-0122-06