寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與控制
——基于AHP-AGA改進(jìn)綜合模糊評(píng)價(jià)方法

馬浚洋　傅穎詩(shī)　李昱　張?jiān)彙『痉f　李曉靜

寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與控制
——基于AHP-AGA改進(jìn)綜合模糊評(píng)價(jià)方法

馬浚洋傅穎詩(shī)李昱張?jiān)徍痉f李曉靜

目前寶能系收購(gòu)萬(wàn)科集團(tuán)的股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)已經(jīng)成為了學(xué)者、媒體爭(zhēng)相討論的焦點(diǎn)。本文首先對(duì)寶能系并購(gòu)中期可能存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了識(shí)別，并建立了四層風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系。而后采用層析分析法-加速遺傳算法（AHP-AGA），對(duì)綜合模糊評(píng)價(jià)方法進(jìn)行改進(jìn)。根據(jù)專家打分?jǐn)?shù)據(jù)計(jì)算出各層風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)系數(shù)，并進(jìn)行了一致性檢驗(yàn)。通過(guò)權(quán)系數(shù)向量和隸屬度矩陣，進(jìn)行三級(jí)綜合模糊評(píng)價(jià)和加權(quán)平均法求總風(fēng)險(xiǎn)水平得分。研究發(fā)現(xiàn)，寶能系并購(gòu)中期總體風(fēng)險(xiǎn)水平較高，具體風(fēng)險(xiǎn)中支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和輿論風(fēng)險(xiǎn)較為重要，寶能系需要在這些方面加強(qiáng)重視。最后，本文對(duì)上述重要程度較高的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，希望能給當(dāng)下寶能系以風(fēng)險(xiǎn)提示和風(fēng)險(xiǎn)管理建議。

并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)AHPAGA綜合模糊評(píng)價(jià)

一、問(wèn)題提出

轟動(dòng)一時(shí)的“萬(wàn)寶之戰(zhàn)”引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，甚至有專家認(rèn)為此次股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)將會(huì)引發(fā)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)的兼并收購(gòu)的狂潮。寶能系（收購(gòu)方）是指以深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司為中心的資本集團(tuán)，其掌門人是姚振華。成立于2000年的寶能集團(tuán)經(jīng)過(guò)十幾年的迅速發(fā)展，現(xiàn)已發(fā)展為集現(xiàn)代物流、金融、綜合物業(yè)開發(fā)等五大板塊，前海人壽、鉅盛華、寶能地產(chǎn)等諸多子公司的龐大集團(tuán)。萬(wàn)科集團(tuán)（被收購(gòu)方）自1988年進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)以來(lái)，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐漸覆蓋全國(guó)大部分地區(qū)和國(guó)外許多地區(qū)，儼然已經(jīng)穩(wěn)坐房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭老大。截至2015年底，萬(wàn)科集團(tuán)市值接近2700億，其董事會(huì)主席是王石。

始于2015 年12 月1日的寶能萬(wàn)科股權(quán)之戰(zhàn)，實(shí)質(zhì)上是萬(wàn)科集團(tuán)第一大股東席位的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，也是第一大股東和職業(yè)經(jīng)理人的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。從重量級(jí)來(lái)看，寶能系收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程如同“蛇吞象”。目前寶能系主要是以在二級(jí)市場(chǎng)增持股份的手法增加股份比例，其派出的“前鋒”是前海人壽和鉅盛華兩家公司。寶能系在2015年12月的連續(xù)15個(gè)交易日內(nèi)將萬(wàn)科的市值推至1.7倍（其中4個(gè)交易日漲停），旗下的保險(xiǎn)公司前海人壽和投資公司鉅盛華三次大力度的增持使其迅速成為萬(wàn)科的第一大股東（截至12月17日，寶能系已持有萬(wàn)科集團(tuán)22.45%的股份，在萬(wàn)科股票上投入超過(guò)240億元）。

戰(zhàn)爭(zhēng)并沒(méi)有結(jié)束，此后斗爭(zhēng)愈演愈烈。隨著萬(wàn)寶雙方的互相喊話，股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)終于在12月17號(hào)成為公開對(duì)決。寶能系掌門人姚振華公開發(fā)表遵守市場(chǎng)規(guī)律，全面收購(gòu)萬(wàn)科的宣言；以王石為代表的萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)誓死抵制“寶能野蠻人”入侵，揚(yáng)言維護(hù)萬(wàn)科利益，保護(hù)公司品牌和信用安全，并對(duì)寶能系收購(gòu)資金的來(lái)源表示懷疑。2015年12月18日，萬(wàn)科股票緊急停牌，公告稱計(jì)劃發(fā)行股份用于重大資產(chǎn)的調(diào)整。此后事件安靜了3個(gè)月，2016年3月13日（即萬(wàn)科停牌截止日期臨近時(shí)，原定停牌日期為2016 年3月17日），萬(wàn)科宣布正式與深鐵公司簽訂了合作備忘錄，內(nèi)容為與深鐵進(jìn)行“物業(yè)+地鐵”模式合作投資目標(biāo)公司啟動(dòng)項(xiàng)目，初步估計(jì)交易規(guī)模在400億-600億之間，交易方式為萬(wàn)科對(duì)深鐵定向增發(fā)新股作為支付對(duì)價(jià)，萬(wàn)科購(gòu)買深鐵持有的目標(biāo)公司的股權(quán)。如果合作備忘錄相關(guān)交易成功，深鐵集團(tuán)將成為牽制寶能收購(gòu)的有生力量。此后，本來(lái)一場(chǎng)簡(jiǎn)單的并購(gòu)案，逐漸復(fù)雜起來(lái)，各方態(tài)度搖擺不定，甚至萬(wàn)科的“老哥們”華潤(rùn)態(tài)度也發(fā)生了微妙變化。3月17日萬(wàn)科股東大會(huì)上，第一大股東寶能、第二大股東華潤(rùn)均贊成“關(guān)于申請(qǐng)萬(wàn)科A股股票繼續(xù)停牌的議案（繼續(xù)停牌至6月18日）”，該議案被高票通過(guò)。

目前，萬(wàn)寶并購(gòu)案處于并購(gòu)中期階段且寶能系處于相對(duì)有利的位置。若其他方選擇增持，將會(huì)導(dǎo)致萬(wàn)科浮盈繼續(xù)增加，拉高萬(wàn)科股價(jià)；若寶能繼續(xù)增持至萬(wàn)科股份的30%，將會(huì)成為控股股東，并將觸發(fā)全面要約收購(gòu)計(jì)劃。跌宕起伏的故事情節(jié)引發(fā)了媒體的狂熱報(bào)道，并將寶能系定義為“惡意收購(gòu)的野蠻人”，從側(cè)面也可以看出寶能系并購(gòu)當(dāng)前面臨著諸多風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)管理通常包括風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估與控制，隨著不確定性因素的增加，越來(lái)越多的企業(yè)開始認(rèn)識(shí)到它的重要意義。目前寶能系處于并購(gòu)中期的關(guān)鍵階段，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有多樣性、控制難度較大等特點(diǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)加強(qiáng)管理也日益緊迫和重要。那么，目前寶能系并購(gòu)中期可能遇到什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？這些風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)模、發(fā)生時(shí)間和經(jīng)濟(jì)后果是怎樣的？這些風(fēng)險(xiǎn)重要程度更高？這些風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該如何進(jìn)行及時(shí)有效的控制？這些問(wèn)題對(duì)于寶能系都亟待解決。

圖1　寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指標(biāo)體系

二、研究設(shè)計(jì)

以往學(xué)者對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了很多實(shí)證研究，但由于風(fēng)險(xiǎn)難以精準(zhǔn)度量，因此多采用模糊數(shù)學(xué)或估值計(jì)量等方法。張意翔等（2010）采用VaR方法和WtI原油現(xiàn)貨價(jià)格變量，對(duì)中國(guó)石油企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)評(píng)。顧敏忠等（2009）利用層次分析法確定中國(guó)證券行業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，然后運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)系統(tǒng)理論對(duì)并購(gòu)對(duì)象進(jìn)行了量化分析。陸桂賢等（2007）把層次分析法和模糊綜合分析法結(jié)合起來(lái)，提供了評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)的總體風(fēng)險(xiǎn)和具體風(fēng)險(xiǎn)的方法。金菊良等相繼在水資源系統(tǒng)工程領(lǐng)域?qū)?biāo)準(zhǔn)遺傳算法進(jìn)行改進(jìn)，并將該算法用于改進(jìn)層次分析法和模糊綜合評(píng)價(jià)方法，驗(yàn)證了組合方法的有效性和穩(wěn)定性。結(jié)合寶能系并購(gòu)中期的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，本文將采用加速遺傳算法-層次分析法-綜合模糊評(píng)價(jià)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估、識(shí)別和控制。

1.綜合模糊評(píng)價(jià)方法（Fuzzy comprehensive Evaluation）。L. A. Zadeh（1965）第一次提出模糊集合理論，利用模糊數(shù)學(xué)量化評(píng)價(jià)事物的不確定性。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者運(yùn)用綜合模糊評(píng)價(jià)方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。肖振紅等（2012）利用AHPGEM模糊綜合分析方法對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)融資前期規(guī)劃階段面臨的17種風(fēng)險(xiǎn)，并按風(fēng)險(xiǎn)的重要程度和四種融資方案的優(yōu)劣進(jìn)行了排序。翟玉勝（2015）對(duì)以中國(guó)能源對(duì)南蘇丹石油投資為例，運(yùn)用綜合模糊評(píng)價(jià)方法對(duì)海外投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析。該方法基于層次分析法和專家打分，根據(jù)下層指標(biāo)對(duì)上層指標(biāo)的映射關(guān)系，自下而上計(jì)算出總目標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)分?jǐn)?shù)，進(jìn)而為相關(guān)利益方提供決策參考。

2.層次分析法（AHP）。由20世紀(jì)70年代美國(guó)運(yùn)籌學(xué)教授A.L. Saaty提出的層次分析法，主要適用于復(fù)雜目標(biāo)問(wèn)題拆解為簡(jiǎn)單子問(wèn)題而進(jìn)行定性和定量相結(jié)合評(píng)價(jià)的系統(tǒng)分析方法，迅速被國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛應(yīng)用。其基本思想是按照隸屬關(guān)系和映射關(guān)系，首先通過(guò)對(duì)于目標(biāo)問(wèn)題進(jìn)行逐層拆解為可度量或易于分析的指標(biāo)；然后根據(jù)某一層的下一層指標(biāo)的相對(duì)重要程度進(jìn)行兩兩比較打分，得到各指標(biāo)的相對(duì)權(quán)系數(shù)；最后層級(jí)映射關(guān)系得到各因素對(duì)于總目標(biāo)的重要度，計(jì)算出各因素的權(quán)重向量和優(yōu)劣排序。

3.加速遺傳算法（AGA）。所謂加速遺傳算法，是遷移生物學(xué)中生物進(jìn)化服從“適者生存，優(yōu)勝劣汰”原則和遺傳學(xué)中群體內(nèi)部染色體信息交互原理，用于解決復(fù)雜決策的優(yōu)化問(wèn)題。加速遺傳算法是對(duì)簡(jiǎn)單遺傳算法（SGA）的改進(jìn)，其穩(wěn)健的全局優(yōu)化功能為增強(qiáng)專家打分?jǐn)?shù)據(jù)處理過(guò)程中的可靠性和有效性提供了保證。該算法充分利用所有有效數(shù)據(jù)，基于非線性優(yōu)化模型，使得層次分析法中各風(fēng)險(xiǎn)權(quán)系數(shù)不僅僅局限于線性檢驗(yàn)。因此，本文將利用加速遺傳算法的優(yōu)點(diǎn)消除專家打分的主觀因素，對(duì)現(xiàn)有的模糊綜合評(píng)價(jià)方法和層次分析法進(jìn)行改進(jìn)。

首先，本文將根據(jù)寶能系收購(gòu)萬(wàn)科中期面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別，建立風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，然后應(yīng)用層次分析法、加速遺傳算法和綜合模糊評(píng)價(jià)方法（AHP-AGA）改進(jìn)綜合模糊評(píng)價(jià)方法，簡(jiǎn)稱（AAF），進(jìn)而對(duì)寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)的重要程度進(jìn)行排序，最終得到并購(gòu)中期的總體風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)價(jià)值，并對(duì)重要程度較高的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

三、寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別

并購(gòu)總體風(fēng)險(xiǎn)按照主體范圍一般分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)，其指標(biāo)體系分為3-4層。根據(jù)曹陽(yáng)、肖振紅、楊曉龍和張永超等對(duì)于非跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究，結(jié)合寶能系并購(gòu)中期案例，本文對(duì)并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指標(biāo)體系設(shè)計(jì)如圖1。

（一）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)是指寶能系收購(gòu)萬(wàn)科過(guò)程中由支付時(shí)機(jī)錯(cuò)配、支付方式結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致的并購(gòu)方現(xiàn)金流暫時(shí)性短缺的現(xiàn)象。

1.支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。自寶能系開始全面收購(gòu)萬(wàn)科，萬(wàn)科股價(jià)一直上升。綜合來(lái)看，寶能系收購(gòu)平均成本價(jià)折合為15元，而市場(chǎng)上股價(jià)已為24元。若寶能系繼續(xù)收購(gòu)，可收購(gòu)成本定會(huì)上升，可能會(huì)出現(xiàn)購(gòu)買價(jià)高于實(shí)際價(jià)值的情況。寶能系能否找到合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)在低價(jià)購(gòu)入萬(wàn)科股份又保證其內(nèi)部營(yíng)運(yùn)資金不會(huì)出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，需要加強(qiáng)這方面的風(fēng)險(xiǎn)管理。

2.支付方式風(fēng)險(xiǎn)。隨著資本市場(chǎng)機(jī)制的逐漸成熟，各種各樣的并購(gòu)支付對(duì)價(jià)形式推陳出新。由于寶能系主打收購(gòu)陣地在二級(jí)股票市場(chǎng)，需要大量的現(xiàn)金流。大量的以杠桿融資借來(lái)的資金可能因?yàn)橹Ц斗绞降慕Y(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致此次并購(gòu)的全面失敗。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括寶能系并購(gòu)的資金流保證與資金來(lái)源結(jié)構(gòu)方面的風(fēng)險(xiǎn)，具體的體現(xiàn)形式為融資方式選擇的風(fēng)險(xiǎn)大小是否符合并購(gòu)動(dòng)機(jī)、資金在數(shù)量和時(shí)間上是夠能夠保證需求、融資所造成的債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)惡化正常的企業(yè)運(yùn)作。融資最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源是融資引發(fā)的債務(wù)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)。寶能系的現(xiàn)金流主要來(lái)源于兩個(gè)成分。其一是傳統(tǒng)的杠桿融資，即寶能系授予證券公司權(quán)利將其一部分的股權(quán)賣出給證券公司，但股份收益歸寶能系所有，寶能系承擔(dān)支付證券公司利息的責(zé)任。合同到期以后，寶能系將回購(gòu)股票或賣出股票引入新的合作伙伴，目前寶能系的主要合作伙伴是銀河證券和華泰證券。這種增持雖然可以很大程度上解決資金短缺的問(wèn)題，但是巨大的杠桿使得公司所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。換而言之，若是寶能在收購(gòu)萬(wàn)科的過(guò)程中無(wú)法提供足夠的保證金，股價(jià)只需下跌20%便會(huì)被強(qiáng)平，寶能所要面臨的風(fēng)險(xiǎn)可想而知。其二是地產(chǎn)公司控股或入股來(lái)源人壽保險(xiǎn)公司的資管計(jì)劃，主要是作為鉅盛華的融資工具，但產(chǎn)品存續(xù)期均在3年之內(nèi)。

2.融資額度確定風(fēng)險(xiǎn)。若萬(wàn)科集團(tuán)選擇定向增發(fā)，則寶能系為了保持其第一大股東地位，必須繼續(xù)收購(gòu)萬(wàn)科股票，但此時(shí)收購(gòu)金額未知，可能會(huì)超出寶能系原有估計(jì)。即便萬(wàn)科沒(méi)有任何動(dòng)靜，寶能系為了觸發(fā)全面收購(gòu)要約計(jì)劃也會(huì)繼續(xù)增持股權(quán)。由于萬(wàn)科股價(jià)短期內(nèi)急劇上漲，融資額度的精準(zhǔn)確定就變得異常困難，寶能系在融資成本的規(guī)模方面存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。

3.融資時(shí)間安排風(fēng)險(xiǎn)。寶能的資管計(jì)劃的期限基本集中在2-3年之間，成本水平在7%左右。寶能系的資管計(jì)劃使得資金來(lái)源存在高成本性，所以從時(shí)間上而言，寶能系需要壓縮其資管時(shí)間；此外，資管計(jì)劃時(shí)間限定嚴(yán)格，若是寶能在2年時(shí)間內(nèi)無(wú)法完成收購(gòu)，寶能則將會(huì)面臨資金鏈斷裂的高風(fēng)險(xiǎn)。這種“短借長(zhǎng)投”的方式會(huì)使得寶能系面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，最終很可能把萬(wàn)科拖垮。

（三）反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

鑒于目前萬(wàn)科集團(tuán)對(duì)寶能系的收購(gòu)行為有抵觸心理，萬(wàn)科集團(tuán)極有可能設(shè)置一系列障礙阻止并購(gòu)的進(jìn)程。對(duì)于寶能系而言，這無(wú)疑將會(huì)增大并購(gòu)成本，降低并購(gòu)收益，使得寶能系面臨較大的反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

1.競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。寶能系在收購(gòu)萬(wàn)科的同時(shí)，萬(wàn)科也在做出積極應(yīng)對(duì)。除了聯(lián)合華潤(rùn)之外，還請(qǐng)來(lái)了白衣騎士——安邦來(lái)助陣。同時(shí)萬(wàn)科集團(tuán)也采用定向增發(fā)方式來(lái)稀釋股權(quán)和現(xiàn)金支付方式收購(gòu)權(quán)益。目前，萬(wàn)科已經(jīng)停牌，擬用時(shí)間成本消耗寶能，同時(shí)也積極與潛在對(duì)手方談判，力圖達(dá)成同盟，這些潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的不斷出現(xiàn)對(duì)寶能系的壓力很大。

2.文化風(fēng)險(xiǎn)。王石所創(chuàng)立的萬(wàn)科文化在員工心中已經(jīng)根深蒂固，王石本人更是處于“神”一樣的地位。王石等管理層做出的抵制寶能系惡意收購(gòu)行為的態(tài)度引發(fā)了全體員工一致對(duì)外、保護(hù)萬(wàn)科自身利益的心理保衛(wèi)戰(zhàn)，這不僅會(huì)使得寶能系并購(gòu)中期的風(fēng)險(xiǎn)更大，還可能會(huì)使得將來(lái)并購(gòu)后期整合階段出現(xiàn)困境。

3. 輿論風(fēng)險(xiǎn)。由于萬(wàn)科集團(tuán)的股權(quán)分散程度較大，中小股東持股總和高達(dá)50%，是萬(wàn)科真正的控股人，但是意見相對(duì)難以統(tǒng)一。但是目前王石在各大媒體上不斷宣傳和煽動(dòng)廣大中小股民，動(dòng)員萬(wàn)科全體股東的力量，抵制寶能系“野蠻人”惡意收購(gòu)計(jì)劃。媒體輿論的導(dǎo)向會(huì)使得寶能系處于風(fēng)口浪尖的位置，從而導(dǎo)致輿論風(fēng)險(xiǎn)。

（四）宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)是指宏觀環(huán)境導(dǎo)致的客觀約束會(huì)給并購(gòu)方種種壓力和困難，主要包括政策法律風(fēng)險(xiǎn)、資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.政策法律風(fēng)險(xiǎn)。政策法律是決定、制約和影響企業(yè)并購(gòu)極其重要的因素。寶能系并購(gòu)中期可能遇到政策變動(dòng)、限制性法規(guī)，導(dǎo)致出現(xiàn)并購(gòu)叫停等風(fēng)險(xiǎn)，其不可預(yù)見性和發(fā)生時(shí)間、規(guī)模不確定性往往會(huì)給并購(gòu)方帶來(lái)極大的損失。

2.資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在利率的波動(dòng)，由于寶能系所需借款額度巨大，利率的微調(diào)很有可能導(dǎo)致其無(wú)法承受巨大的融資成本的變動(dòng)。

3.信用風(fēng)險(xiǎn)。融資機(jī)構(gòu)對(duì)寶能系的資信度評(píng)級(jí)會(huì)隨著并購(gòu)的不斷深入發(fā)生改變，如果大量的融資機(jī)構(gòu)對(duì)寶能收購(gòu)萬(wàn)科信心不足或是即便收購(gòu)后也難以得到期望的匯報(bào)，他們就會(huì)減少或者放棄對(duì)寶能系的貸款，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于寶能系來(lái)說(shuō)是危害極大的。

表1　專家m的A-Xi層的過(guò)渡矩陣

表2　層次單排序權(quán)系數(shù)與一致性函數(shù)目標(biāo)值參數(shù)表

四、寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

（一） AHP-AGA法確定各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的權(quán)系數(shù)

從圖1中可知，寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指標(biāo)體系分為四層：一級(jí)指標(biāo)（A層）是總體風(fēng)險(xiǎn)，二級(jí)指標(biāo)（X層）包括內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)，以此類推。以AB層為例，A層作為父節(jié)點(diǎn)，直接且僅與兩個(gè)子節(jié)點(diǎn)（X1，X2）相連接，滿足構(gòu)建判斷矩陣的必要條件。Saaty根據(jù)心理學(xué)辨識(shí)度原則提出了1-9標(biāo)度法，在德爾菲法的專家打分中得到了廣泛的應(yīng)用。為了保證數(shù)據(jù)的客觀性和有效性，筆者邀請(qǐng)了風(fēng)險(xiǎn)管理方面的9位專家（包括高等院校教授、投資銀行分析師、私募基金經(jīng)理、風(fēng)投機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)人、政府官員等）進(jìn)行封閉式、隔離式打分，最終得到本文的專家打分原始數(shù)據(jù)。

1.構(gòu)建過(guò)渡矩陣。過(guò)渡矩陣中各元素的確認(rèn)原則為根據(jù)1-9標(biāo)度法將X1與X2相比較，給出對(duì)于A的相對(duì)重要程度。具體矩陣形式和元素涵義舉例如下：，例如a12=X1/ X2=4=4/1表示

于是得到表1：

由表1可知，矩陣中的數(shù)值代表任意兩種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)總風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)率的大小的經(jīng)驗(yàn)判斷值，即專家m相對(duì)于總體風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)比外部風(fēng)險(xiǎn)更重要。其他層級(jí)的情況類似，不再贅述（滿足條件的共有7個(gè)節(jié)點(diǎn)，因此存在7個(gè)過(guò)渡矩陣）。

表3　隸屬度矩陣表

表4　向量B1X5匯總表

表5　評(píng)語(yǔ)集打分量化對(duì)應(yīng)表

其中，int為取整函數(shù)，min為取最小值函數(shù)。

4.層次單排序與一致性檢驗(yàn)。根據(jù)判斷矩陣可以計(jì)算出某層指標(biāo)相對(duì)于上一層因素的相對(duì)重要程度，其各個(gè)分量分別對(duì)應(yīng)該層指標(biāo)的權(quán)系數(shù)。層次單排序的計(jì)算方法是求解判斷矩陣M的最大特征根向量w＊，即Mw=λw。結(jié)合加速遺傳算法計(jì)算各因素的權(quán)系數(shù)，可以避免了不滿足目標(biāo)函數(shù)非線性、不可微、非多峰等苛刻條件，在［0，1］內(nèi)采用快速全局自適應(yīng)搜索方法，找出最優(yōu)值。此外，由于受初始值的影響，權(quán)系數(shù)計(jì)算結(jié)果穩(wěn)定性不足。本文通過(guò)matlab編程方法利用非線性模型（即零均值小方法的正態(tài)函數(shù)）控制住隨機(jī)項(xiàng)，依次得到7個(gè)經(jīng)過(guò)歸一化處理后的最大特征根向量（如表2）。

所謂一致性檢驗(yàn)，是指檢驗(yàn)各層之間各元素的重要程度之間的協(xié)調(diào)性，避免出現(xiàn)系統(tǒng)性自相矛盾。金菊良（2002）利用AGA改進(jìn)層次分析法，驗(yàn)證了利用AGA計(jì)算AHP各要素一致性檢驗(yàn)中具有結(jié)果穩(wěn)定、精度高的優(yōu)良特性。傳統(tǒng)的層次分析法中一致性檢驗(yàn)是先求出最大特征向量，在對(duì)該向量進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，實(shí)質(zhì)上只是驗(yàn)證真?zhèn)?，并沒(méi)有做出改善。此外，如果判斷矩陣一致性程度很低，求解最大特征向量本身就非常困難，而AGA恰好解決了這個(gè)問(wèn)題。因此，本文引入加速遺傳算法，構(gòu)造函數(shù)CIF（公式5）度量權(quán)系數(shù)向量是否滿足一致性的問(wèn)題。

基于實(shí)數(shù)編碼的AGA的一致性函數(shù)CIF（n）可以同時(shí)計(jì)算出最大特征向量和一致性檢驗(yàn)結(jié)果，在求解最大特征根向量的同時(shí)首先確保通過(guò)一致性檢驗(yàn)，根據(jù)結(jié)果不斷調(diào)整各權(quán)值系數(shù)，找出滿足條件的最優(yōu)解。從圖2中可以看出，CIF（n）均小于0.1，說(shuō)明7個(gè)判斷矩陣各層指標(biāo)均通過(guò)一致性檢驗(yàn)?？傮w來(lái)看，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)（0.7301）遠(yuǎn)大于外部風(fēng)險(xiǎn)（0.2699），通過(guò)權(quán)系數(shù)的疊加作用可以得到Z層指標(biāo)的權(quán)系數(shù)歸一化向量為（0.1999，0.0334，0.3239，0.0514，0.0827，0.1614，0.0158，0.1107，0.0114，0.0072，0.0022）。權(quán)系數(shù)大于0.1的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)共有四個(gè)：分別是支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)（0.1999）、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)（0.3239）、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)（0.1614）和輿論風(fēng)險(xiǎn)（0.1107）。這說(shuō)明這些風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)較為重要，需要寶能系管理層持續(xù)高度關(guān)注。

（二）專家打分確定各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的隸屬度矩陣

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的隸屬度矩陣中各元素可以通過(guò)專家打分獲得。首先，建立評(píng)語(yǔ)集V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝，V1-V5分別代表各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)程度為低，較低，中等，較高，高。依然由上述專家組對(duì)寶能系并購(gòu)中期Z層指標(biāo)一一打分。總評(píng)分人數(shù)為9，隸屬度矩陣中各元素由專家所評(píng)分?jǐn)?shù)對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)級(jí)的次數(shù)匯總占總評(píng)分次數(shù)的比值確定，結(jié)果轉(zhuǎn)化為下表3。

（三）并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)的綜合模糊評(píng)價(jià)

由圖1可以看出，寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別指標(biāo)體系共4層，故將綜合模糊評(píng)價(jià)分為三級(jí)。通過(guò)綜合模糊評(píng)價(jià)方法，可以得到內(nèi)外部4個(gè)方面共11個(gè)指標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)情況，并進(jìn)一步自下而上逐步推出總體風(fēng)險(xiǎn)水平。

首先，計(jì)算寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)一級(jí)（即最下層11個(gè)指標(biāo)）綜合模糊評(píng)價(jià)結(jié)果。第p個(gè)判斷矩陣對(duì)應(yīng)的權(quán)重為，各專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的評(píng)判集的等級(jí)狀態(tài)為隸屬度矩陣。由式6得到向量，代表該層風(fēng)險(xiǎn)對(duì)總體風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。

以此類推，我們逐步求出并購(gòu)中期二級(jí)、三級(jí)的綜合模糊評(píng)價(jià)結(jié)果。三級(jí)的綜合模糊評(píng)價(jià)向量B中各分量表示寶能系并購(gòu)中期的總體風(fēng)險(xiǎn)對(duì)評(píng)語(yǔ)集V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝的隸屬度。最后，將向量進(jìn)行歸一化處理，7個(gè)向量的分量中數(shù)值最大的坐標(biāo)對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)級(jí)定義為max，結(jié)果轉(zhuǎn)化為下表4。

從表4中可得，總體風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和宏觀環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)最大分量值對(duì)應(yīng)的評(píng)語(yǔ)為中等水平，內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和反并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處于高水平。這說(shuō)明大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高，目前寶能系并購(gòu)中期面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

由于這種評(píng)價(jià)過(guò)于粗糙，我們將進(jìn)一步量化各級(jí)風(fēng)險(xiǎn)水平的大小。如表5，通過(guò)設(shè)定Vi對(duì)應(yīng)值將評(píng)語(yǔ)集V=｛V1，V2，V3，V4，V5｝進(jìn)行量化，其中定義V1=100，V2=80，V3=60，V4=40，V5=20。綜合模糊量化評(píng)價(jià)采用加權(quán)平均法（式7），即綜合模糊評(píng)價(jià)結(jié)果=綜合模糊評(píng)價(jià)集（B）評(píng)語(yǔ)集。由于矩陣V和B各元素均為正實(shí)數(shù)，因此的取值應(yīng)為20～100。越接近20，表示目前寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)越高，越需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更加嚴(yán)格的管理；越接近100，表示寶能系在并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)控制方面做的很好，對(duì)并購(gòu)進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)具有促進(jìn)作用。以總體風(fēng)險(xiǎn)為例，由計(jì)算可得寶能系并購(gòu)中期總體風(fēng)險(xiǎn)水平指數(shù)為54，處于較高水平。

五、寶能系并購(gòu)中期風(fēng)險(xiǎn)控制

通過(guò)上述分析，我們可以得到以下結(jié)論：一是總體風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)水平為54，對(duì)應(yīng)評(píng)判結(jié)果為較高，說(shuō)明寶能系并購(gòu)中期總體風(fēng)險(xiǎn)水平較高，需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制。二是綜合一級(jí)模糊綜合評(píng)價(jià)向量和AHP權(quán)系數(shù)排序，得出風(fēng)險(xiǎn)水平位于前四名的分別為：支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)（0.1999）、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)（0.3239）、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)（0.1614）和輿論風(fēng)險(xiǎn)（0.1107），寶能系在并購(gòu)中期應(yīng)當(dāng)著重在此三個(gè)方面進(jìn)行控制。下面我們將逐一對(duì)支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)和輿論風(fēng)險(xiǎn)的管理進(jìn)行深度分析并提出相關(guān)建議。

（一）支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的管理

目前寶能系的不斷收購(gòu)使得萬(wàn)科的股價(jià)處于持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)。若寶能系仍繼續(xù)收購(gòu)，便會(huì)造成收購(gòu)成本的大大增加，當(dāng)購(gòu)買價(jià)格超過(guò)公司的實(shí)際價(jià)值時(shí)，收購(gòu)對(duì)寶能系產(chǎn)生的不利影響大于有利影響。

為防止上述支付時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的影響，寶能系需要注意：（1）隨時(shí)關(guān)注股票的波動(dòng)趨勢(shì)。股票波動(dòng)現(xiàn)象時(shí)常存在，寶能系應(yīng)該隨時(shí)關(guān)注股票的波動(dòng)態(tài)勢(shì)，選取合適的時(shí)機(jī)以較低成本購(gòu)進(jìn)萬(wàn)科的股票。（2）嚴(yán)格控制支付成本上限。當(dāng)寶能系購(gòu)進(jìn)萬(wàn)科股票所需要支付的成本遠(yuǎn)大于公司實(shí)際價(jià)值的時(shí)候，寶能系應(yīng)停止繼續(xù)購(gòu)買，防止資本市場(chǎng)泡沫所產(chǎn)生的資本風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)的管理

融資方式選擇風(fēng)險(xiǎn)主要包括傳統(tǒng)杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)和資管計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指寶能系通過(guò)借款來(lái)籌措資金以達(dá)到收購(gòu)萬(wàn)科的目的。目前寶能系授予銀河證券與華泰證券權(quán)利，并將其一部分的股權(quán)作為置換賣給證券公司。該證券公司在二級(jí)市場(chǎng)上收購(gòu)萬(wàn)科的股份，收購(gòu)的股份歸寶能系所有，寶能系需要承擔(dān)證券公司的利息。這樣傳統(tǒng)的杠桿融資因其所需要的投入資金較少而受到了并購(gòu)方的熱烈歡迎。但這種高杠桿融資也為寶能系的未來(lái)償還帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)：一是若股票價(jià)格下跌幅度較大，寶能系無(wú)法提供足夠的保證金，就會(huì)面臨被強(qiáng)平的風(fēng)險(xiǎn)；二是雖然傳統(tǒng)杠桿融資能夠給寶能系帶來(lái)暫時(shí)性的資金供給，但資金供給所需要的利息費(fèi)用高昂，這也會(huì)造成未來(lái)寶能系現(xiàn)金流的負(fù)擔(dān)從而影響寶能的正常營(yíng)運(yùn)；三是杠桿融資為寶能系提供的資金時(shí)間較短，如果無(wú)法按時(shí)完成收購(gòu)，便會(huì)造成災(zāi)難性的財(cái)務(wù)危機(jī)。資管計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于寶能系旗下的鉅盛華于11月底通過(guò)7個(gè)資管計(jì)劃收購(gòu)了萬(wàn)科A股4.97%股份。資管計(jì)劃作為非保本浮動(dòng)收益型產(chǎn)品，高風(fēng)險(xiǎn)成為其墓志銘；短借長(zhǎng)投的現(xiàn)象在寶能的資金來(lái)源中普遍存在。資管計(jì)劃的期限一般為1～3年，根據(jù)披露的數(shù)據(jù)顯示，寶能系中有6個(gè)資管計(jì)劃的時(shí)間在2年，1個(gè)在三年，如果不能在此期間內(nèi)收購(gòu)成功，將會(huì)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

為規(guī)避可能出現(xiàn)的杠桿融資風(fēng)險(xiǎn)，寶能系可以從以下幾點(diǎn)采取措施加以管理：（1）建立有效的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制。寶能系應(yīng)該建立和完善風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，通過(guò)合理的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估方式對(duì)并購(gòu)過(guò)程中可能潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和預(yù)警，以保證其未來(lái)融資方案的科學(xué)性和可靠性（2）選擇合理的融資模式。目前寶能系所選擇的融資模式較多集中在短期借款，這種“短借長(zhǎng)投”的融資模式對(duì)寶能系未來(lái)資金的流動(dòng)存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)，因此應(yīng)適當(dāng)降低短借長(zhǎng)投的比率，與銀行等資金提供方進(jìn)行協(xié)商和洽談，以較低的成本取得長(zhǎng)期資金。（3）建立信用擔(dān)保體系。寶能系的信用評(píng)級(jí)還有待提高，只有規(guī)范企業(yè)內(nèi)部的信用體系，才能為公司拓寬融資渠道。（4）對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。寶能系應(yīng)當(dāng)在一定程度上激勵(lì)企業(yè)內(nèi)部管理人員的收購(gòu)積極性，可以嘗試?yán)霉蓹?quán)激勵(lì)的方式將收購(gòu)進(jìn)程與管理人員的薪酬掛鉤。通過(guò)管理層持股可以讓管理層的利益與企業(yè)的利益相互掛鉤，保持企業(yè)內(nèi)部目標(biāo)一致，從而提高收購(gòu)的勝算。

（三）競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)的管理

萬(wàn)科先后尋找可以與寶能系抗衡的競(jìng)爭(zhēng)者（深鐵、華潤(rùn)等）阻止寶能系的進(jìn)一步收購(gòu)行動(dòng)。深圳地鐵集團(tuán)作為深圳市國(guó)資委直屬大型國(guó)有獨(dú)資企業(yè)，與萬(wàn)科簽署合作備忘錄無(wú)疑給寶能系的收購(gòu)帶來(lái)了一定競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)壓力。

為此，寶能系應(yīng)當(dāng)采取以下措施：（1）熟悉各種反收購(gòu)策略。作為并購(gòu)企業(yè)，只有熟悉和洞悉種種反收購(gòu)策略，防患于未然，及早采取應(yīng)對(duì)策略，才能化險(xiǎn)為夷。（2）應(yīng)加強(qiáng)自身與萬(wàn)科管理層的談判力度，通過(guò)談判對(duì)公司治理與董事會(huì)改選等方面達(dá)成雙方共贏的狀態(tài)。

（四）輿論風(fēng)險(xiǎn)的管理

當(dāng)前，草根媒體的興起對(duì)媒體的傳播方式與互聯(lián)網(wǎng)輿論的話語(yǔ)權(quán)產(chǎn)生了巨大的影響。在并購(gòu)的過(guò)程中，萬(wàn)科集團(tuán)會(huì)通過(guò)散播并購(gòu)方的負(fù)面信息、虛假信息、謠言等方式對(duì)寶能系施加輿論壓力，而這些負(fù)面的信息通過(guò)發(fā)酵便會(huì)產(chǎn)生輿情危機(jī)，這便是并購(gòu)中期寶能系可能會(huì)面臨的輿論風(fēng)險(xiǎn)。具體表現(xiàn)為：（1）王石曾一度在公眾媒體中指責(zé)寶能系是惡意收購(gòu)的“門外野蠻人”，而且直指寶能系的收購(gòu)會(huì)使得萬(wàn)科的信用評(píng)級(jí)不斷下滑，這使得寶能系在收購(gòu)的過(guò)程中一直處于風(fēng)口浪尖的位置。（2）王石一再向公眾傳播出萬(wàn)科并不歡迎寶能系成為第一大股東的信號(hào)，這無(wú)疑給寶能系的進(jìn)一步收購(gòu)造成了困難。以往股東強(qiáng)行進(jìn)入的案例也表明如果沒(méi)有得到現(xiàn)有管理層的支持，收購(gòu)一般很難取得成功。（3）萬(wàn)科集團(tuán)狀告寶能系舉債進(jìn)入的危險(xiǎn)動(dòng)機(jī)無(wú)疑會(huì)在投機(jī)成功后全身而退，如此將不利于萬(wàn)科的未來(lái)發(fā)展。萬(wàn)科通過(guò)輿論的手段把控住其他中小股東對(duì)于收購(gòu)的負(fù)面情緒，這給寶能系未來(lái)的收購(gòu)增大了成本風(fēng)險(xiǎn)。

因此，寶能系為了規(guī)避輿論風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的負(fù)面影響，可以采取下列措施對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制：（1）建立輿論監(jiān)測(cè)機(jī)制。寶能系應(yīng)采取轉(zhuǎn)移視線等方式，力爭(zhēng)將輿論問(wèn)題的進(jìn)一步發(fā)展化解在內(nèi)部，監(jiān)控輿論的傳播深度。（2）要特別注意與社會(huì)公眾溝通，使信息公開明朗，并尊重目標(biāo)公司的利益。寶能系收購(gòu)的資本來(lái)源主要是短期借款，如此“短借長(zhǎng)投”的行徑極大地引起了萬(wàn)科集團(tuán)的不滿。為解決萬(wàn)科對(duì)于寶能系資金來(lái)源的懷疑態(tài)度，寶能系應(yīng)加強(qiáng)與萬(wàn)科的溝通，及時(shí)清除雙方的誤會(huì)；尊重目標(biāo)公司的利益，減少杠桿融資，降低因此造成的萬(wàn)科股權(quán)的變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，（3）注意自身企業(yè)行為，避免因?yàn)榧?xì)節(jié)問(wèn)題疏忽而處于被動(dòng)地位。寶能系目前面臨最大的指責(zé)莫過(guò)于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的抨擊，因此，寶能系應(yīng)該不斷提高其信用評(píng)級(jí)，防止融資成本進(jìn)一步上升。（4）提升對(duì)外傳播能力，取得話語(yǔ)權(quán)。寶能系應(yīng)該打造一個(gè)王石一樣能夠代表寶能系發(fā)言的“意見領(lǐng)袖”，在輿論導(dǎo)向處于負(fù)面狀態(tài)時(shí)，可以引導(dǎo)公眾將信息轉(zhuǎn)為對(duì)自身有利的方向。

作者單位：北京科技大學(xué)

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本文系北京高等學(xué)?！扒嗄暧⒉庞?jì)劃”項(xiàng)目“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量評(píng)價(jià)、影響因素、經(jīng)濟(jì)后果、國(guó)際比較與綜合治理研究”（編號(hào)YEtP0398）的階段性成果。