反收購(gòu)十大策略

吳秀波

萬科股權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)了社會(huì)公眾對(duì)兼并收購(gòu)的關(guān)注。每一家身名顯赫的公司都有一系列的并購(gòu)故事，因?yàn)閮H憑業(yè)務(wù)和利潤(rùn)的積累，要想在短期內(nèi)做大做強(qiáng)，可謂難上加難。然而，創(chuàng)業(yè)者又不希望“親生兒”被別人抱走，為此必須制訂詳實(shí)的反收購(gòu)策略。

兼并收購(gòu)能夠帶來規(guī)模效應(yīng)以及范圍經(jīng)濟(jì)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度有利于效率提升；從法律角度通常對(duì)股東有利，因而往往鼓勵(lì)，但也不能觸及反壟斷底線。20世紀(jì)80年代以來，大量小公司借助金融創(chuàng)新力量，采取杠桿收購(gòu)大公司，也就是所謂的“蛇吞象”。特點(diǎn)是發(fā)行垃圾債券（高風(fēng)險(xiǎn)、高收益），配合自己很少的本金，在短期內(nèi)對(duì)目標(biāo)公司發(fā)起收購(gòu)?！肮揪褤羰帧弊⒅氐耐皇潜皇召?gòu)公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)收益，而是短期的資產(chǎn)價(jià)值或者公司擁有的現(xiàn)金流。常用的策略包括先以相對(duì)較小的代價(jià)實(shí)施首輪收購(gòu)，在取得公司控制權(quán)之后，以公司資產(chǎn)作為擔(dān)保獲取融資；或者在購(gòu)得足以對(duì)公司控制權(quán)構(gòu)成威脅的股份之后，不繼續(xù)完成收購(gòu)，而是尋求公司以溢價(jià)回購(gòu)自己手中的股份，俗稱綠郵訛詐（greenmail）；最具破壞性的是在獲得公司控制權(quán)之后，將公司資產(chǎn)剝離發(fā)賣變現(xiàn)。由于太關(guān)注短期利益，通常被稱為惡意收購(gòu)。也正是在此階段，反收購(gòu)策略應(yīng)運(yùn)而生。站在監(jiān)管角度，反收購(gòu)?fù)瑯右紤]效率與公平，如果無益于社會(huì)效率的提升，監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往會(huì)叫停反收購(gòu)策略。而且，各國(guó)所遵循的發(fā)展路徑不同，反收購(gòu)策略也存在適用范圍，因此必須合理選擇。

收購(gòu)前的預(yù)防策略

“毋臨渴而掘井，宜未雨而綢繆?！痹跐撛谑召?gòu)者還沒有出現(xiàn)時(shí)，就必須開始考慮反收購(gòu)策略。下面列出七種主要預(yù)防策略。

策略一：創(chuàng)業(yè)初期采取多輪融資

創(chuàng)業(yè)者在創(chuàng)業(yè)初期往往缺少發(fā)展資金，需求風(fēng)險(xiǎn)資本、私募基金的幫助。但是天下沒有免費(fèi)的午餐，對(duì)方往往要求簽訂對(duì)賭協(xié)議，規(guī)定公司必須在短期內(nèi)達(dá)到一系列指標(biāo)，如收入增長(zhǎng)、按期公開發(fā)行股份上市（IPO），否則就必須按照懲罰性低價(jià)格收購(gòu)創(chuàng)業(yè)者持有的股份。如張?zhí)m擁有的俏江南股份最終轉(zhuǎn)手他人，失去控制。有遠(yuǎn)見的公司，在初創(chuàng)階段往往采取多輪融資的方式。因?yàn)槭纵喨谫Y，協(xié)議股價(jià)較低，資本溢價(jià)較少，等到公司有了一定規(guī)?；蛘咧龋偃谫Y就能夠獲得較高的股價(jià)。但是，隨著一輪又一輪的融資，創(chuàng)業(yè)者持有的股份被攤薄，就可能失去對(duì)公司的控制權(quán)。

策略二：上市公司做好市值管理

上市公司市值管理的核心內(nèi)涵，就是不斷優(yōu)化和擴(kuò)大上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量以實(shí)現(xiàn)市值提升。需要特別注意資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的匹配關(guān)系，避免盲目追求規(guī)模導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)質(zhì)量下降和股價(jià)中樞走低。否則就可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響，嚴(yán)重的甚至?xí)侠酃臼ト谫Y資格，經(jīng)營(yíng)問題的累積也會(huì)導(dǎo)致被迫退市的極端情形。?上市公司處于被收購(gòu)狀態(tài)往往是由于股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值，萬科股權(quán)之爭(zhēng)就是一例。正確的做法是讓股價(jià)完全反映公司的盈利水平、發(fā)展現(xiàn)狀，并在危急關(guān)頭股價(jià)出現(xiàn)不合理下跌時(shí)做好公關(guān)宣傳工作。

策略三：設(shè)置雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

創(chuàng)設(shè)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（dual-class structure），通過A、B雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，加強(qiáng)“中央集權(quán)”，確保創(chuàng)始人和管理者對(duì)公司的絕對(duì)控制。典型公司如谷歌（Google）以及臉書（Facebook）公司。

案例：Facebook公司于2009年將股票分為A級(jí)股和B級(jí)股，兩者在分紅派息及出售現(xiàn)金價(jià)值上完全一致，唯一的區(qū)別即B級(jí)股的表決權(quán)是A級(jí)股10倍。在前10輪融資中向所有投資者發(fā)行的股份均為A級(jí)股，這些股份在公司上市后將自動(dòng)轉(zhuǎn)換為B級(jí)股；而IPO后所有公開發(fā)行的股票均為A級(jí)股。若IPO之后現(xiàn)有股東選擇出售股份，這些股份將被自動(dòng)轉(zhuǎn)換為A級(jí)股，以確?，F(xiàn)有股東的表決權(quán)不會(huì)因IPO而稀釋。此外，為了確保創(chuàng)始人扎克伯格的絕對(duì)控制權(quán)，在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)外還加入了一個(gè)“表決權(quán)代理協(xié)議”。前10輪投資的所有機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者，都需要簽訂這份協(xié)議，同意在某些需要股東投票的特定場(chǎng)合，授權(quán)扎克伯格代表股東所持股份進(jìn)行表決。這份協(xié)議在IPO完成后仍然保持效力。這部分代理投票權(quán)為30.5%，加上扎克伯格個(gè)人所擁有28.4%的B級(jí)股，扎克伯格總計(jì)擁有58.9%的投票權(quán)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的絕對(duì)控制權(quán)。

在法制不健全的情況下，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定負(fù)面性，比如創(chuàng)始人掏空公司，侵害大多數(shù)股東利益等。因而在美國(guó)資本市場(chǎng)曾被明令禁止過。只不過隨著后來互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展和上市需要，在輕資產(chǎn)科技類公司中創(chuàng)始人的作用十分巨大，為了支持這類公司的上市又再度引入。但美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)之依然持“不鼓勵(lì)”態(tài)度。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行的新股是“同股同權(quán)”，即“一股一權(quán)”，且股份種類采用法定主義。此外，由于會(huì)攤薄投資人與公眾股東的投票權(quán)，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)是每家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的自由選擇，尤其不適用于缺乏硬邦邦業(yè)績(jī)與光鮮履歷的初創(chuàng)企業(yè)。從實(shí)踐看，采用該結(jié)構(gòu)的主要是“皇帝女兒不愁嫁”、處于賣方市場(chǎng)的明星企業(yè)，尤其是高科技明星企業(yè)。

策略四：尋找合適的市場(chǎng)公開上市

內(nèi)地企業(yè)在A股上市較理想，A股平均市盈率高，而且相當(dāng)于免費(fèi)做廣告；在美國(guó)上市將受到嚴(yán)厲的監(jiān)管，并且美國(guó)可以集體訴訟、舉證責(zé)任倒置，法律糾紛曠日持久；香港監(jiān)管適中，是不錯(cuò)的選擇。

案例：2014年，阿里巴巴準(zhǔn)備IPO，在選擇上市地點(diǎn)方面頗費(fèi)周章。由于VIE結(jié)構(gòu)拆除很困難，根據(jù)招股說明書，以機(jī)構(gòu)持股來看，日本軟銀集團(tuán)是最大的股東，持股比例達(dá)34.4%；雅虎第二，持股比例為22.5%，兩者合計(jì)57%。這種紅籌結(jié)構(gòu)要在內(nèi)地上市不可能，因此比較鐘情香港上市。但是香港也堅(jiān)持“一股一權(quán)”原則，而阿里巴巴堅(jiān)持“合伙人制度”，其合伙人在利潤(rùn)分配和董事會(huì)享有特權(quán)（類似雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)）。當(dāng)然，這也是無可奈何之舉，因?yàn)橐詡€(gè)人持股來看，董事局主席馬云持股比例僅為8.9%，聯(lián)合創(chuàng)始人蔡崇信持股比例為3.6%，而幾位高管的持股比例均未超過1%。如果沒有“合伙人制度”，馬云等人早就被掃地出門了。盡管香港證券監(jiān)管當(dāng)局表示遺憾，但仍然堅(jiān)持“一股一權(quán)”原則，最終只好尋求下下策，赴美上市。

策略五：實(shí)施毒丸計(jì)劃

毒丸計(jì)劃（Poison Pill）正式名稱為“股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施”。當(dāng)一家公司一旦遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到目標(biāo)公司10%到20%的時(shí)候，目標(biāo)公司原股東為了保住自己的控股權(quán)，就會(huì)向原有股東大量低價(jià)增發(fā)新股。目的是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降（攤薄股權(quán)），同時(shí)也增大了收購(gòu)成本，讓收購(gòu)方無法達(dá)到控股的目標(biāo)。毒丸計(jì)劃一經(jīng)采用，至少會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)效果：其一，對(duì)惡意收購(gòu)方產(chǎn)生威懾作用；其二，對(duì)采用該計(jì)劃的公司有興趣的收購(gòu)方會(huì)減少。

毒丸計(jì)劃的實(shí)施需要相應(yīng)的土壤。在美國(guó)盛行的原因與法律環(huán)境有關(guān)。根據(jù)美國(guó)普通公司法的規(guī)定，美國(guó)公司只要在其公司章程中有明確授權(quán)，即享有各種類別股份的發(fā)行權(quán)而無須其他審批，因此在美國(guó)很有市場(chǎng)。但同為英美法系的英國(guó)卻沒有這樣的土壤，英國(guó)公司法明確指出采用毒丸計(jì)劃作為反并購(gòu)手段不合法，這也對(duì)我國(guó)香港地區(qū)的司法實(shí)踐產(chǎn)生影響。由于違背同股同權(quán)原則，毒丸計(jì)劃在我國(guó)A股市場(chǎng)尚無法實(shí)施。

策略六：采取驅(qū)鯊策略

驅(qū)鯊策略是一種特別的防御措施，通過修改公司章程或者規(guī)章制度來建立防線，加強(qiáng)現(xiàn)有董事會(huì)的控制權(quán)。驅(qū)鯊策略更多的是毒丸計(jì)劃的補(bǔ)充。典型的驅(qū)鯊策略包括錯(cuò)開的董事會(huì)選舉制度，對(duì)新股東的行為限制，反綠色郵件條款等。驅(qū)鯊策略在A股市場(chǎng)也在應(yīng)用，當(dāng)然也存在很多爭(zhēng)議。并且只能在我國(guó)《公司法》范圍內(nèi)行使，否則無效。

案例：農(nóng)產(chǎn)品公司是全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品行業(yè)規(guī)模最大的龍頭企業(yè)，大股東為深圳市國(guó)資委。其股價(jià)被嚴(yán)重低估。2012年12月，生命人壽在農(nóng)產(chǎn)品股價(jià)5元多、市值100億左右的時(shí)候開始舉牌。到2013年4月，共持有農(nóng)產(chǎn)品股份1.69億股，第一次達(dá)到10%。與萬科股權(quán)之爭(zhēng)類似，農(nóng)產(chǎn)品的董事會(huì)同樣選擇了不歡迎，并且在生命人壽持股10%的時(shí)候迅速展開了阻擊。反擊分為兩個(gè)部分，一是大股東深圳國(guó)資委的增持，一個(gè)是公司章程的修改。2013年5月17日，農(nóng)產(chǎn)品公告了修改后的公司章程，明顯針對(duì)生命人壽。章程的第一點(diǎn)是：持股到10%的股東，需要公司董事會(huì)同意其增持計(jì)劃；否則就不具備提名董事監(jiān)事的權(quán)利。第二點(diǎn)是限制了股東改選董事的人數(shù)：“董事會(huì)每年更換和改選的董事人數(shù)不得超過董事會(huì)總?cè)藬?shù)的1/5；任期屆滿需換屆時(shí)，新的董事、監(jiān)事人數(shù)不超過董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)組成人數(shù)的1/2?！鞭r(nóng)產(chǎn)品公司較好地運(yùn)用了驅(qū)鯊策略，取得了反收購(gòu)的勝利。

到目前為止，類似農(nóng)產(chǎn)品公司的反收購(gòu)手段沒有被確認(rèn)違規(guī)。然而，2016年1月，袁隆平擔(dān)任名譽(yù)董事長(zhǎng)的上市公司隆平高科修改公司章程，使用了和農(nóng)產(chǎn)品一模一樣的表述，并且加入了更多反收購(gòu)內(nèi)容，尤其是直接針對(duì)惡意收購(gòu)展開限制。這個(gè)章程引發(fā)深交所向隆平高科發(fā)出了關(guān)注函。隨后隆平高科取消了反惡意收購(gòu)的部分條款。該事件印證了驅(qū)鯊策略目前存在巨大爭(zhēng)議，監(jiān)管方也并不支持。公司章程的規(guī)定不得突破我國(guó)《公司法》強(qiáng)制性規(guī)范所設(shè)的法律邊界；反收購(gòu)運(yùn)作不能違反《公司法》強(qiáng)制性條款，而應(yīng)在《公司法》規(guī)定的范圍內(nèi)運(yùn)作。

策略七：金色降落傘策略

金色降落傘策略，指目標(biāo)公司與其董事及高層管理層、中層管理人員或普通員工在相關(guān)條款中約定，在公司控制權(quán)發(fā)生變更時(shí)，上述人員不管是主動(dòng)辭職還是被動(dòng)解職都將獲得巨額補(bǔ)償金。

案例：2016年6月6日，中國(guó)寶安公告擬在公司章程中添加防止惡意收購(gòu)的金色降落傘條款：“當(dāng)公司被并購(gòu)接管，在公司董事、監(jiān)事、總裁和其他高級(jí)管理人員任期未滿前如需中止或解除職務(wù)，必須得到本人的認(rèn)可，且公司需一次性支付其相當(dāng)于其年薪及福利待遇總和十倍以上的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償；上述董事、監(jiān)事、總裁及其他高級(jí)管理人員已與公司簽訂勞動(dòng)合同的，在被解除合同時(shí)，公司還應(yīng)當(dāng)按照《勞動(dòng)合同法》另外支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金或賠償金。”

金色降落傘策略提高了收購(gòu)方的收購(gòu)成本，能夠在一定程度上對(duì)其形成阻礙。然而，就此類反收購(gòu)策略本身而言，如果補(bǔ)償金太少，無法起到反收購(gòu)作用；如果補(bǔ)償金太高，容易被認(rèn)為會(huì)侵害股東利益。在深交所對(duì)中國(guó)寶安的問詢函中，明確要求其說明此次修改“是否存在限制股東權(quán)利、損害股東基本權(quán)益的情形”。

收購(gòu)戰(zhàn)打響后的應(yīng)戰(zhàn)策略

當(dāng)收購(gòu)者已經(jīng)收購(gòu)足夠的股份，意圖已經(jīng)顯現(xiàn)時(shí)，就必須投入真金白銀，采取堅(jiān)決應(yīng)戰(zhàn)的態(tài)度。典型的措施有以下三種，各有優(yōu)缺點(diǎn)，必須權(quán)衡使用。

策略八：大股東增持

當(dāng)一家公司遭遇舉牌，最常用的防御策略就是公司大股東也從二級(jí)市場(chǎng)增持。這一套路出現(xiàn)在大部分股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)中。上市公司大股東一般會(huì)在收購(gòu)方舉牌后很快進(jìn)行內(nèi)部決策，從而在幾天后通過二級(jí)市場(chǎng)增持。

案例：經(jīng)過1年時(shí)間，到2014年4月，生命人壽累計(jì)增持農(nóng)產(chǎn)品3.39億股，持股比例劇升到20%。在當(dāng)時(shí)，農(nóng)產(chǎn)品第一大股東深圳國(guó)資委及其一致行動(dòng)人持有農(nóng)產(chǎn)品29.53%的股份，兩者仍有差距（期間，深圳國(guó)資委也增持了農(nóng)產(chǎn)品1100多萬股）。2014年4月至9月，生命人壽一路買買買，增持到超過25%。深圳國(guó)資委則展示了非常堅(jiān)定的捍衛(wèi)大股東地位的決心。在2014年5月5日出手，把持股比例精確增到29.9999%。只要生命人壽想做第一大股東，就勢(shì)必觸發(fā)要約收購(gòu)紅線。到2015年第一季度，生命人壽買到了29.97%，距離農(nóng)產(chǎn)品大股東一步之遙。到5月，深圳國(guó)資委把股份增持到了32%。2015年7月，A股遭遇股災(zāi)，深圳國(guó)資委承諾不減持并擇機(jī)增持。2016年5月，深圳國(guó)資委又出手增持農(nóng)產(chǎn)品，持股到了34%，繼續(xù)坐實(shí)控股股東、實(shí)際控制人身份。

對(duì)比寶能萬科之爭(zhēng)，曾經(jīng)的大股東華潤(rùn)沒有積極出手增持。但是華潤(rùn)也有自己的理由，就是不會(huì)在股價(jià)高企的時(shí)候增持，導(dǎo)致直接喪失第一大股東地位。

策略九：增發(fā)注資

上市公司大股東從二級(jí)市場(chǎng)直接增持股權(quán)，弊端不少。一是會(huì)導(dǎo)致越買股價(jià)越高，造成二級(jí)市場(chǎng)增持成本抬高。二是二級(jí)市場(chǎng)買入比較慢，而且舉牌方也能隨即買入，雙方拼個(gè)你死我活，控股股東的優(yōu)勢(shì)沒有發(fā)揮出來。一般有條件的公司，會(huì)在遭遇舉牌后，立即停牌，繼而拋出增發(fā)方案。

案例：2013年2月份，大商股份稱，截至2月7日，茂業(yè)商廈舉牌進(jìn)而累計(jì)持有公司股份占公司總股本的5%。在此之前，茂業(yè)系持有大商股份4.5%的股權(quán)。為了應(yīng)對(duì)茂業(yè)系的收購(gòu)，大商股份管理層立即進(jìn)行了緊急處理。彼時(shí)春節(jié)剛過，大商股份便突然宣布，因籌劃重大事項(xiàng)停牌。這樣的緊急停牌，立即就遏制住了茂業(yè)系在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)增持的可能，算是“止住了血”。此后，大商股份的管理層就有了充分的時(shí)間對(duì)付茂業(yè)系的狙擊。3個(gè)月之后，大商股份公布重組方案，擬通過對(duì)兩家公司發(fā)行股票的方式，購(gòu)買二者下屬的商業(yè)零售業(yè)務(wù)及有關(guān)資產(chǎn)。此類增發(fā)注資，立即就導(dǎo)致控股方持股比例大幅提升。同時(shí)，如果注入資產(chǎn)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大漲，又將小股民及機(jī)構(gòu)投資者的利益與大股東進(jìn)行了綁定，這樣會(huì)使得公眾投資者更趨向于支持給出了重組方案的大股東。因?yàn)?，如果重組注資方案不通過，股價(jià)又會(huì)跌回去，公眾投資者當(dāng)然不希望如此。

策略十：請(qǐng)進(jìn)“白衣騎士”

上市公司管理層與大股東通過二級(jí)市場(chǎng)增持或通過重組注入資產(chǎn)的方式反收購(gòu)，雖然應(yīng)用普遍，但弊端明顯。首先是要現(xiàn)金充足或有足夠的資產(chǎn)；其次是大股東的股權(quán)比例要夠高，否則增持沒有明顯優(yōu)勢(shì)。若沒有這兩個(gè)條件，大股東或管理層可尋找“白衣騎士”幫助。所謂“白衣騎士”是指在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司友好人士或公司作為第三方出面解救、驅(qū)逐敵意收購(gòu)者。

不戰(zhàn)而屈人之兵

“不戰(zhàn)而屈人之兵”是反收購(gòu)的最高理想狀態(tài)。因此，公司應(yīng)該在潛在收購(gòu)者還沒有出現(xiàn)時(shí)，就必須開始考慮反收購(gòu)策略。有遠(yuǎn)見的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)及早為公司制定長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。實(shí)踐證明，收購(gòu)活動(dòng)往往發(fā)生在公司價(jià)值被低估的時(shí)期。作為上市公司而言，做好市值管理，使股價(jià)能夠合理反映公司的業(yè)績(jī)，非常必要。在萬科股權(quán)之爭(zhēng)前，萬科A股價(jià)長(zhǎng)期低迷，結(jié)果授人以柄。如果對(duì)手收購(gòu)意圖已經(jīng)明晰，此時(shí)表達(dá)“破釜沉舟”的決心是必要的，無論大股東增持或定向增發(fā)都是讓對(duì)方明確公司反收購(gòu)決心的舉措。當(dāng)然，所有的反收購(gòu)策略都必須在法律框架內(nèi)進(jìn)行合理選擇。