定向增發(fā)、盈余管理與股票流動性

王曉亮俞靜

摘 要：本文就定向增發(fā)盈余管理問題和盈余管理對股票流動性影響進行研究。筆者運用修正Jones模型計算可操縱應計利潤，對2006—2012年定向增發(fā)公司和與之相對應配對樣本可操縱應計利潤進行比較分析，結(jié)果表明，與非定向增發(fā)公司相比，定向增發(fā)公司在增發(fā)前一年和當年向上的盈余操縱力度更大；對盈余管理與增發(fā)后第一年股票流動性進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)與非定向增發(fā)公司相比，定向增發(fā)公司股票流動性更好；盈余管理導致股票流動性下降；定向增發(fā)加大了盈余管理對股票流動性下降幅度。該研究彌補了定向增發(fā)股票流動性研究的不足，為政策監(jiān)管部門加強對盈余管理監(jiān)管及制定政策提供了重要依據(jù)。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；非定向增發(fā)；盈余管理；股票流動性

中圖分類號：F83091 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）01006408

一、引 言

定向增發(fā)是一種股權(quán)再融資方式，約80%以上上市公司進行定向增發(fā)，遠遠超出配股與公開發(fā)行新股。Healy和Wahlen[1]認為盈余管理是上市公司采用一定方法改變財務報表數(shù)據(jù)，掩蓋真實利潤，誤導外部投資者對公司業(yè)績理解?？梢娪喙芾碛绊懮鲜泄菊鎸嵱嗪托畔⑴顿|(zhì)量，進而影響股票市場微觀結(jié)構(gòu)，使投資者行為最終會在股票交易價格與交易量得到反映。有學者研究認為，配股、公開發(fā)行新股前上市公司會進行向上的盈余操縱，定向增發(fā)公司是否也存在盈余管理行為？如果存在，是否會對上市公司股票流動性產(chǎn)生影響？產(chǎn)生怎樣的影響？這是本文試圖解決的問題。

本文對定向增發(fā)盈余管理研究，可以為政策主管部門提供指導和建議，以便加強監(jiān)管，提高上市公司信息披露質(zhì)量，減少信息不對稱，完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，促使其健康發(fā)展；對股票流動性影響研究有助于保護投資者收益、提高公司價值、完善我國資本市場提供經(jīng)驗和理論依據(jù)。

本文在文獻上做了以下貢獻：第一，國內(nèi)外對于定向增發(fā)盈余管理研究，主要是研究盈余管理經(jīng)濟后果，也就是對股票收益的影響，例如Marciukaityte等[2]、章衛(wèi)東等[3]、李增福等[4]，并未涉及盈余管理對股票流動性的影響，本文豐富了盈余管理和股票流動性相關(guān)基礎(chǔ)理論和經(jīng)驗證據(jù)。第二，國內(nèi)外學者基于整個市場研究股票流動性，衡量市場資源配置效率，未涉及定向增發(fā)股票流動性；對定向增發(fā)經(jīng)濟后果，學者們研究了短期與長期宣告效應，本文完善了定向增發(fā)和股票流動性的研究文獻。

二、文獻回顧及研究假設

我國證券監(jiān)督管理委員會規(guī)定上市公司配股和公開發(fā)行新股前，業(yè)績（ROE）必須達到一定標準才能獲得再融資資格，這一規(guī)定導致了上市公司盈余管理行為。例如，Teoh等[5]、陸正飛和魏濤[6]、張祥建和郭嵐[7]對配股和公開發(fā)行新股過程中盈余管理行為進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司為了獲得再融資資格，達到“圈錢”的目的，通過提高凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標，在配股和公開發(fā)行新股前進行了向上盈余操縱。定向增發(fā)融資條件比較寬松，對ROE指標沒有要求，即使業(yè)績平平甚至是虧損公司也能定向增發(fā)，是否也存在盈余管理行為？國外學者Field 和 Sheehan[8]、Wu[9]等認為定向增發(fā)過程中存在著盈余管理行為，機構(gòu)投資者并沒有發(fā)揮監(jiān)督作用，機構(gòu)投資者表現(xiàn)是消極的。

定向增發(fā)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下更多體現(xiàn)為大股東政策意圖，當向機構(gòu)投資者發(fā)行時，大股東為了獲得更大投資收益或利益輸送，當期會通過盈余操縱提高股票發(fā)行價格，募集更多資金；增發(fā)前為了吸引機構(gòu)投資者購買股票，上市公司大股東也可能會做出業(yè)績承諾，向機構(gòu)投資者提供公司未來良好發(fā)展前景的信息；增發(fā)之后，大股東為了實現(xiàn)當時業(yè)績承諾，在之后的一段時期，上市公司仍然有向上盈余操縱動機。以下是大股東定向增發(fā)前后財富變化的模型。

首先，假設某上市公司股票發(fā)行數(shù)量為M，大股東所占股份比例為T，向機構(gòu)投資者定向增發(fā)募集的股票數(shù)量為M1。

其次，設增發(fā)前股票價格為A，定向增發(fā)股票價格為A1；則增發(fā)前大股東財富為：

DWEA=A×M×T

增發(fā)后大股東財富為：

DWEA1=M×TM+M1×（A×M+A1×M1）

最后，大股東財富變化為：

DWEA1-DWEA=T×M×M1M+M1×（A1-A）

從大股東財富變化可以看出，在其他因素不變的前提下，A1>A時，大股東財富變化為正值，即向機構(gòu)投資者增發(fā)時的價格大于增發(fā)之前的價格，大股東財富才會增加。所以，大股東為使自身財富增加，向機構(gòu)投資者增發(fā)時會通過向上盈余操縱提高股票價格，在此基礎(chǔ)上，本文提出假設1：

H1：上市公司在定向增發(fā)前的第一年和當年有盈余管理動機。

資本市場存在基礎(chǔ)是股票具有流動性，股票具有流動性是股票市場活力代表，也是投資者積極參與股票交易和投資者信心體現(xiàn)。定向增發(fā)這一事件從短期來說，更多地向市場傳達了正面信息。比如Wruck和Wu[10]提出監(jiān)控假說，認為上市公司向機構(gòu)投資者增發(fā)引入了戰(zhàn)略投資者，能夠發(fā)揮對上市公司監(jiān)督作用，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，在一定程度上緩解中小股東與大股東之間的信息不對稱和代理問題，從而提高上市公司業(yè)績。鄧路等[11]對定向增發(fā)公司進行研究，認為定向增發(fā)之后存在正的超額收益率，并且大于同行業(yè)匹配收益，從而否定樂觀主義假說。

學者們就定向增發(fā)效應問題進行了研究，認為定向增發(fā)之后公司業(yè)績增長，這一良好信息的傳達很快反映到市場，帶動了投資者購買股票的熱情，活躍了資本市場，從而帶動股票成交量增加，股票流動性增加。定向增發(fā)引進機構(gòu)投資者，機構(gòu)投資者具有人才優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢、管理優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，完全有資金和能力收集和利用上市公司信息，而廣大中小股東在這方面處于劣勢，可以憑借機構(gòu)投資者了解上市公司信息，有效緩解上市公司與中小投資者之間的信息不對稱，使得股票價格波動減少，股票交易量增加，股票流動性增加。定向增發(fā)大小股東之間存在嚴重代理問題，機構(gòu)投資者能夠加強對上市公司大股東的監(jiān)督作用，有效緩解了大小股東之間矛盾，增強中小股東參與公司的熱情，股票交易量增加，股票流動性增加。綜合上述觀點，本文提出假設2：

H2：與非定向增發(fā)公司相比，定向增發(fā)公司股票流動性更好。

在我國股權(quán)集中情況下，上市公司大小股東之間存在嚴重信息不對稱，第一大股東處于信息優(yōu)勢的地位，其持股比例遠高于其余股東，利用對上市公司控制權(quán)主導上市公司財務及經(jīng)營決策。中小股東持股比例低，獲取信息渠道閉塞，只能根據(jù)上市公司公開披露財務數(shù)據(jù)做出判斷，其參與經(jīng)營決策作用有限。盈余管理是大股東主導下的管理者操縱會計報表盈余，從而誤導投資者對企業(yè)真實業(yè)績理解，大股東利用內(nèi)幕信息進行信息化交易，賺取利潤，蒙蔽外部投資者，進一步提高信息不對稱成本與逆向選擇成本，導致股票流動性降低。Ascioglu和Shantaram[10]就紐約股票交易所（NYSE）全部上市公司進行研究，認為盈余管理會降低會計信息披露質(zhì)量，提高信息不對稱程度，導致股票市場流動性降低。韓國文等[11]以深圳A股市場為研究對象，通過單變量和多變量分析，認為盈余管理會降低股票市場流動性。盈余管理程度大的公司股票市場流動性也越低。

國內(nèi)外學者就整個市場研究了盈余管理和股票流動性關(guān)系，對定向增發(fā)的研究未涉及。定向增發(fā)是大股東主導下的股權(quán)再融資方式，為了募集更多的資金，大股東會在定向增發(fā)之前的第一年或當年進行向上盈余操縱，抬高股票價格，提高機構(gòu)投資者購買股票的成本，達到對上市公司資金的占有，為進一步掏空上市公司做準備，與非定向增發(fā)公司相比，大股東在定向增發(fā)過程中進行盈余管理的動機會更強；而盈余管理降低了上市公司信息披露質(zhì)量，增加了投資者買賣股票的價差，使盈余管理與股票流動性負相關(guān)。因此，定向增發(fā)公司增強了盈余管理對股票流動性的影響。在此基礎(chǔ)上，本文提出假設3：

H3：定向增發(fā)加大了盈余管理對股票流動性下降影響程度。

三、數(shù)據(jù)來源及研究設計

本文研究分為兩個階段：第一個階段是以2006—2012年定向增發(fā)公司作為研究對象，分析在定向增發(fā)新股過程中是否進行了向上盈余操縱；第二個階段研究盈余管理對增發(fā)之后第一年股票流動性的影響。

1.數(shù)據(jù)來源

本文樣本和財務數(shù)據(jù)來源于CCER（色諾芬）數(shù)據(jù)庫，以上市公司定向增發(fā)發(fā)行日為準確定增發(fā)年度，剔除如下樣本：（1）金融類公司有著特殊資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)和經(jīng)營現(xiàn)金流特征，盈余管理和其他公司存在顯著差異。（2）在2006—2012年上市公司同時進行配股、公開發(fā)行與定向增發(fā)。（3）在2006—2012年期間，上市公司多次增發(fā)新股，選擇首次增發(fā)。（4）尋找配對樣本時，Euclidean距離值比較大，所在行業(yè)沒有合適樣本可選，為使匹配樣本更準確。（5）在計算股票流動性指標時，股票交易天數(shù)低于200天。（6）剔除數(shù)據(jù)缺失或者異常樣本。配對樣本是從非定向增發(fā)公司中選擇，最后確定定向增發(fā)公司2006年22家、2007年30家、2008年33家、2009年45家、2010年46家，2011年81家，2012年81家，共338家，非定向增發(fā)公司338家，總共676家公司。

2盈余管理程度的估計

本文以2006—2012年定向增發(fā)公司作為研究對象，定向增發(fā)當年為0年，增發(fā)前一年、前兩年定義為-1年、-2年，計算3個年度可操縱應計利潤。總應計利潤分為可操縱應計利潤和非可操縱應計利潤。Bartov 等[12]基于美國市場，通過橫截面Jones模型與時間序列模型對比，發(fā)現(xiàn)橫截面Jones度量盈余管理更具可靠性；Kothari等把資產(chǎn)收益率加入到應計利潤的計算模型中，并且證明更可靠估計。本文采用修正的Jones模型（考慮業(yè)績）對盈余管理進行度量[6]。

（1）計算總的應計值

TOAi，t=NPi，t-OAi，t/Ai，t-1 （1）

其中，TOA i，t表示i公司第t年總應計利潤；NPi，t表示i公司第t年凈利潤；OA i，t表示i公司第t年經(jīng)營現(xiàn)金流量；A i，t-1表示i公司t-1年總資產(chǎn)。

（2）計算非可操縱應計利潤

NACi，t=α0+α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREIi，t/Ai，t-1-ΔARIi，t/Ai，t-1）+α3（FIAi，t/Ai，t-1）+α4ROAi，t-1 （2）

其中，NACi，t表示i公司第t年非可操縱應計利潤；ΔREIi，t表示i公司第t年營業(yè)收入增加額；ΔARIi，t表示i公司第t年應收賬款增加額；FIAi，t表示i公司第t年末固定資產(chǎn)，代表公司資產(chǎn)規(guī)模；ROAi，t-1表示i公司t-1年總資產(chǎn)報酬率；Ai，t-1表示i公司第t-1年末總資產(chǎn)。式（2）中的參數(shù)α0、α1、α2、α3、α4是使用截面數(shù)據(jù)通過式（3）得到的。

TOAi，t=α0+α1（1/Ai，t-1）+α2（ΔREIi，t/Ai，t-1-ΔARIi，t/Ai，t-1）+α3（FIAi，t/Ai，t-1）+α4ROAi，t-1+δi，t （3）

其中，δi，t是隨機誤差項。估計非可操縱應計利潤之后，計算公司i在第t年的可操縱應計利潤DAi，t。

（3）計算可操縱應計利潤

DAi，t=TOAi，t-NACi，t （4）

影響上市公司盈余管理主要有兩個因素：政治成本和債務違約成本。政治成本用公司規(guī)模表示，公司規(guī)模越大，大股東可能會從公司獲得更多收益，其進行盈余管理可能性越大；公司規(guī)模越大，受到機構(gòu)投資者、監(jiān)管部門關(guān)注也越多，上市公司向公眾披露信息就越多，管理者進行盈余管理的成本也越大。可以看出公司規(guī)模和盈余管理存在一定聯(lián)系。債務違約成本可以用公司財務杠桿表示，高負債公司往往會進行向上盈余操縱，面臨強制性契約的公司盈余操縱力度也比較大，因此，財務杠桿與盈余管理也存在聯(lián)系。本文通過控制公司規(guī)模和財務杠桿兩個因素，分析定向增發(fā)公司是否在增發(fā)前和增發(fā)當年進行了向上的盈余操縱。在尋找配對樣本時，主要通過Euclidean距離方法選擇配對樣本。

3Euclidean距離方法

本文采用Euclidean距離方法為2006—2012年的定向增發(fā)公司尋找配對樣本，分行業(yè)、分年度、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率匹配后尋找配對樣本。Euclidean距離計算如下：

D2=∑2i=1（Xi-Yi）2 （5）

其中，D2表示定向增發(fā)公司A與配對公司B的距離；Xi 表示定向增發(fā)公司A的匹配向量；Yi 表示配對公司B的匹配向量。通過公式計算D2的最小值作為定向增發(fā)公司的配對樣本。

4股票流動性的度量

股票流動性分為短期流動性、中期流動性和長期流動性，短、中、長期都是相對的，我們把單日流動性定義為短期、一個月流動性定義為中期、超過一個月定義為長期。股票流動性度量多種方法，有的學者采用高頻數(shù)據(jù)度量股票流動性，比如陳輝等[17]、魏明海和雷倩華[18]等。有的學者從多種角度通過因子分析構(gòu)造股票流動性指標，比如胡嘯兵等[19]；還有學者則采用非高頻數(shù)據(jù)度量，比如韓國文等[13]。對于股票流動性的度量是一個重大課題，國外度量股票流動性指標是從寬度、深度、即時性和彈性四個方面來度量的，這些指標大都不適合于我國資本市場，比如買賣價差指標，它并不是我國證券市場深度和隱性交易成本的很好度量指標。而且股票流動性指標具有多個維度，不能夠直接觀察或者直接用單一的指標來度量，必須進行綜合分析。

本文主要研究定向增發(fā)之后一年的長期股票流動性，因此，采用換手率和Hui-Heubel流動性比率非高頻交易指標更能準確反映長期股票流動性。換手率的計算如下：

TURNi，y=1[]TRADi，y∑TRADi，yt=1TRVi，y，d[]NUSi，y，d （6）

其中，i表示某一種股票，y表示第y年；d表示第y年的第d日；TRAD表示交易天數(shù)；TRV表示成交量；NUS表示流通股股數(shù)。換手率（TURN）值越大，股票流動性越好。該指標只反映了股票成交數(shù)量，但沒有反映股票交易對價格的影響。

另一個度量流動性的指標是Hui-Heubel流動性比率，該指標考慮了公司規(guī)模的影響，能夠反映價格對交易額的敏感度，其計算如下：

LNL=（PRmax-PRmin）/PRminPVOL/（NUS×P）

=PAPVOL/（NUS×P）=PAPTurnover （7）

其中，PVOL表示每日股票成交額；NUS表示流通股數(shù)；PR min表示某日最低股票交易價格；PRmax表示某日最高股票交易價格。LNL值越大，股票流動性越差。本文對LNL指標取自然對數(shù)表示該比率，同時考慮了交易價格與交易量，能對股票流動性做出綜合評價。

5變量的選取

本文把定向增發(fā)年度2006—2012年定義為第0年，在此計算-2、-1、0年度增發(fā)公司的可操縱應計利潤，分析定向增發(fā)公司在進行盈余操縱的年度，以此來證實假設1。本文構(gòu)建了多變量回歸模型，即式（8）。

DISt=β0+β1AC+β2ln（size）t-1+β3LEVt-1+β4TOP1+ε （8）

其中，t表示第t年度；因變量為DISt；自變量為AC，控制變量為ln（size）t-1（公司規(guī)模）、LEVt-1（財務杠桿）和TOP1（第一大股東持股比例）。

對于假設2、假設3的實證檢驗，因變量為公司股票流動性指標即TURN和LNL流動性比率，自變量為DISN、啞變量AC、DISi，t-1與AC的交互項?？刂谱兞繛榻灰滋卣飨蛄?、公司特征向量和股權(quán)結(jié)構(gòu)向量。變量的設計與描述如表1所示。

交易特征變量用交易量、價格、波動性表示。隨著價格的上升，買賣股票過程中產(chǎn)生的部分費用會上升，買賣價差擴大，股票流動性降低，預測價格與股票流動性負相關(guān)；波動性越大使得投資者對于市場中未來價格預期存在較大差異，買賣報價價差擴大，股票流動性降低，預測波動性與股票流動性負相關(guān)；交易量代表了交易的活躍程度，股票活躍程度越高，投資者調(diào)整組合需要時間越短，其所持頭寸長時間暴露風險可能性越小，買賣價差越小，預測交易量與股票流動性正相關(guān)。

公司特征變量用公司規(guī)模、成長機會和財務杠桿來表示。本文用總資產(chǎn)自然對數(shù)ln（AT）來衡量公司規(guī)模，Merton[13]認為規(guī)模越大，受到外界關(guān)注越多，為滿足外界相關(guān)各方的要求，公司會進行更多信息披露，從而降低信息不對稱，提高股票流動性，預測ln（AT）與股票流動性正相關(guān)；用賬面市值比（MB）來衡量成長機會，Agarwal[14]認為高成長的公司會受到更多關(guān)注，股票流動性增加，預測MB與股票流動性正相關(guān)；本文用資產(chǎn)負債率來衡量公司財務杠桿，債務能夠降低管理者與投資者之間的信息不對稱程度，使得知情交易者與非知情交易者的信息不對稱程度降低，股票流動性增加，預測LEV與股票流動性正相關(guān)。回歸模型如下：

TURNt=β0+β1AC+β2DISi，t-1+β3AC×DISi，t-1+β4ln（V）+β5ln（P）+β6ln（W）+β7LEV+β8ln（AT）+β9MB+ε （9）

LNL=β0+β1AC+β2DISi，t-1+β3AC×DISi，t-1+β4ln（V）+β5ln（P）+β6ln（W）+β7LEV+β8ln（AT）+β9MB+ε （10）

四、經(jīng)驗檢驗

1定向增發(fā)公司與非定向增發(fā)公司盈余管理比較

本文利用Euclidean方法求距離，將距離最短作為該定向增發(fā)公司的配對樣本，計算定向增發(fā)公司和配對樣本可操縱應計利潤。在計算式（2）、式（3）參數(shù)時，本文分年度對2006—2012年全部深、滬A股上市公司分行業(yè)利用式（3）進行OLS回歸分析，求得參數(shù)值α0、α1 、α2 、α3、α4，這個過程每年進行一次，經(jīng)過式（1）、式（2）、式（3）和式（4）計算，求得第0年、第-1年、第-2年度定向增發(fā)公司和配對樣本（非定向增發(fā)公司）的可操縱應計利潤后進行比較。表2是定向增發(fā)公司和配對樣本（非定向增發(fā)公司）可操縱應計利潤計算表。

表2采用配對樣本均值比較，從表2中看出：在-1年度定向增發(fā)公司DIS均值為00027，非定向增發(fā)公司為-00240，在005水平上存在顯著差異；在0年度定向增發(fā)公司DIS均值為00423，非定向增發(fā)公司DIS均值為-00077，在001水平上存在顯著差異；在-2年度均值比較不存在顯著差異，說明定向增發(fā)公司在增發(fā)前一年和當年進行了向上盈余操縱，初步證實了假設1。

2定向增發(fā)公司和非定向發(fā)行公司的可操縱應計利潤回歸分析

以上是對定向增發(fā)公司與非定向增發(fā)公司可操縱應計利潤做了單因素均值比較，但ln（size）、LEV 和TOP1都是影響可操縱應計利潤的因素，本文對其進行控制，采用式（8）進行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

由表3可以看出，F(xiàn)值都在001水平上顯著，說明該模型設置是合理的，AC的系數(shù)在-2年度并不顯著為負，但在-1年和0年AC系數(shù)分別為00315和00500，在010和005水平上顯著為正，這進一步證實了假設1。說明在我國大多數(shù)上市公司股權(quán)集中度比較高，公司經(jīng)營決策也更多體現(xiàn)了大股東意圖，大股東為了更多占有上市公司財富，在定向增發(fā)之前通過向上盈余操縱提高股票價格，吸引機構(gòu)投資者，募集更多資金。控制變量ln（size）、LEV和TOP1系數(shù)不顯著，因為其中任何一個變量對可操縱應計利潤影響都有正反兩方面效應，綜合反映變量系數(shù)不顯著，這與本文預期一致。

3盈余管理對股票流動性影響回歸結(jié)果

（1）相關(guān)性分析

為了證明盈余管理對股票流動性的影響，本文進行各變量相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出，TURN與LNL相關(guān)系數(shù)為-08900，相關(guān)程度比較高，并且兩個指標度量股票流動性方向相反。TURN和LNL與DISi，t-1回歸系數(shù)分別為-00400和00200，在010水平上顯著，說明上市公司通過盈余管理提高信息不對稱程度，降低股票流動性；TURN和LNL與AC回歸系數(shù)分別為01000和-00700，在010水平上顯著，說明與非定向增發(fā)公司相比，定向增發(fā)提高了股票流動性。TURN和LNL與AC×DIS回歸系數(shù)分別為-01000和00500，說明上市公司在定向增發(fā)過程中加大了盈余管理對股票流動性下降的程度。TURN和LNL與ln（V）回歸系數(shù)分別為01900和-01700，在001水平上顯著，說明股票交易量越多，股票市場就更加活躍，市場深度增加，股票流動性增加；TURN和LNL與ln（P）、ln（W）回歸結(jié)果與預期相反，可能是由于我國證券市場是競價交易市場，而國外市場是做市商交易市場的不同所致。TURN和LNL與ln（AT）回歸系數(shù)分別為-03600和03600，在001水平上顯著，說明公司規(guī)模越大，受到市場投資者關(guān)注越多，股票交易也越活躍。TURN與MB回歸系數(shù)為01700，在001水平上顯著，LNL與MB回歸系數(shù)不顯著為負，說明投資者看好公司成長性好的股票，競相購買股票，股票交易量增加，股票流動性增加。本文進行共線性統(tǒng)計，VIF（方差膨脹因子）均小于5，這說明不存在多重共線性問題。

（2）多元回歸分析

為了證明假設H2和H3，本文就盈余管理對股票流動性的影響進行回歸分析，回歸結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出：在模型1和模型2中，AC與TURN的回歸系數(shù)分別是00038、00060，分別在010、001水平上顯著為正；在模型3與模型4中，AC與LNL回歸系數(shù)-00773和-01628，在001水平上顯著為負，這恰好證明了假設2，說明大股東出于私利動機，通過定向增發(fā)短期內(nèi)操縱應計利潤，使公司業(yè)績達理想水平，提高股票價格，吸引更多投資者，股票流動性增加；機構(gòu)投資者加入上市公司之后，作為長期戰(zhàn)略投資者，積極發(fā)揮對大股東的監(jiān)督作用，有效改善公司治理水平，緩解了大小股東信息不對稱與代理問題，減少股票價格波動與投資者買賣股票價差，提高股票市場流動性。DISi，t-1與TURN回歸系數(shù)分別為-00186和-00064，DISi，t-1與LNL回歸系數(shù)分別為03313和01196，在010水平上存在顯著差異，說明盈余管理降低了上市公司信息披露質(zhì)量，提高了外部投資者與上市公司信息不對稱程度，股票買賣價差擴大，股票流動性降低。AC×DISi，t-1與TURN回歸系數(shù)分別為-00364和-00184，AC×DISi，t-1與LNL回歸系數(shù)分別為06026和02816，在010、005水平上顯著，說明上市公司為了募集更多資金，在定向增發(fā)過程中進行向上盈余操縱，提高股票發(fā)行價格，即定向增發(fā)加大盈余管理對股票流動性的影響。

從TURN 、LNL與交易特征向量回歸結(jié)果分析： TURN、LNL與ln（V）回歸結(jié)果和本文預期相一致，交易量代表交易活躍程度，股票越活躍，投資者調(diào)整投資組合越容易，那么風險就會相應減少，交易及時性和股票流動性也會相應增加。TURN、LNL與ln（P）回歸結(jié)果與本文預期相反，股票價格上升，并不能使股票交易量減少，說明我國證券市場與國外相比有著很大差異，市場上更多投資者主要進行短期投機而不是出于長遠打算。TURN、LNL與ln（W）的回歸結(jié)果與本文預期相反，說明我國股票市場交易者，更多是從事股票投機交易，而不是進行長遠投資，“追漲殺跌” “羊群效應”現(xiàn)象比較普遍，雖然股票波動比較大，風險大，但仍然有大量投資者交易股票。

在考慮了公司特征向量因素后，ln（AT）與TURN回歸結(jié)果顯著為正，與LNL顯著為負，說明公司規(guī)模越大，會受到政府部門、中小投資者關(guān)注也越多，公司會主動披露更多信息，從而降低信息不對稱成本，股票流動性增加；MB與TURN回歸系數(shù)顯著為正，與LNL回歸系數(shù)顯著為負，說明高成長的公司受到更多投資者的關(guān)注，股票流動性增加；LEV與TURN顯著為正，LEV與LNL顯著為負，說明財務杠桿降低了信息不對稱，股票流動性增加。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文進行了如下檢驗：第一，把2006—2012年度定向增發(fā)公司按年度分別進行分析，通過與配對樣本進行均值比較之后，分別進行多因素回歸分析，回歸結(jié)果與H1一致。第二，本文采用了有效流速（EL）指標表示股票流動性，公式表示為：

EFVt=Vt/NUStAMt=TURNt（PRmax-PRmin）/PRt-1 （11）

EFVt表示有效流速，該值越大，股票流動性增加；AMt表示振幅，該值代表股票價格波動幅度，該值越大，股價波動性越大，說明投資者對于市場中股票價格判斷存在明顯差異，信息不對稱程度越高，買賣報價價差擴大，股票流動性降低；Vt表示成交量；NUSt表示流通股數(shù)量；PR表示價格；TURNt表示換手率，該指標從數(shù)量上度量股票流動性，成交量越大，股票流動性增加；EFV表示1單位股票價格波動能夠引起成交量的變化，該指標從成交量與價格方面綜合反映股票流動性，即從市場深度與寬度兩個方面度量，綜合反映了股票流動性影響。因變量采用EFVt；自變量采用DISi，t-1、AC、AC×DISi，t-1；控制變量采用交易特征變量：ln（V）、ln（P）與ln（W）；公司特征變量采用LEV、ln（AT）與MB，之后進行回歸分析，回歸結(jié)果與上述實證結(jié)果沒有顯著差異，再次證明H2、H3是正確的。

六、研究結(jié)論與政策建議

本文對定向增發(fā)過程中是否存在盈余管理進行研究，通過配對樣本均值比較，以及多因素綜合分析，表明了定向增發(fā)公司在增發(fā)前一年和當年進行了向上盈余操縱。就盈余管理行為與股票流動性關(guān)系進行回歸分析，結(jié)果表明：與非定向增發(fā)公司相比，定向增發(fā)公司股票流動性更好；定向增發(fā)加大盈余管理對股票流動性下降影響程度。這一發(fā)現(xiàn)補充了定向增發(fā)時盈余管理相關(guān)的研究。在實踐中，該研究可以為相關(guān)的政策主管部門提供參考、指導與建議，便于其加強監(jiān)管，完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，進一步抑制定向增發(fā)過程中的盈余管理行為，促使上市公司健康穩(wěn)步發(fā)展。

基于此本文提出如下政策建議：

第一，機構(gòu)投資者具有先進管理經(jīng)驗與技術(shù)，有能力解讀與理解上市公司財務與經(jīng)營情況，促進市場對信息正確反應，有效緩解大小股東之間代理問題，緩解信息不對稱，提高股票流動性。因此，政策主管部門應制定政策鼓勵機構(gòu)投資者購買上市公司股票，減少機構(gòu)投資者購買上市公司股票的成本，讓機構(gòu)投資者積極參與公司治理，改善我國上市公司“一股獨大”現(xiàn)象，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高上市公司信息披露質(zhì)量，提高股票流動性。

第二，盈余管理增加外部投資者與大股東之間信息不對稱成本與代理成本，降低股票流動性。為了加強對盈余管理行為監(jiān)督，政策主管部門應加強對上市公司財務信息披露監(jiān)管的同時，還應要求上市公司完善非財務信息的披露，除應披露上市公司會計政策等影響企業(yè)盈余信息之外，還應對缺乏會計原則與基礎(chǔ)會計處理事項，比如會計人員職業(yè)判斷原則與基礎(chǔ)等做出充分披露，以充分反映交易事項的本質(zhì)。

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（責任編輯：孟 耀）