金融集團(tuán)監(jiān)管資本套利研究

沈慶劼葉蜀君吳超

摘 要：我國金融業(yè)已逐步進(jìn)入“混業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”階段，金融集團(tuán)大量成立。由于金融集團(tuán)內(nèi)不同行業(yè)的子公司被要求使用不同的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，且不同子公司有不同的資本成本，所以，金融集團(tuán)可以通過將風(fēng)險(xiǎn)在不同子公司之間重新配置，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利。

基于此筆者構(gòu)建了一個(gè)金融集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)成本最小化的模型，在總體風(fēng)險(xiǎn)給定的情況下，分三種情況討論了使金融集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)成本最小化的監(jiān)管資本套利最優(yōu)策略。對(duì)于監(jiān)管資本套利行為本文也分析了由此帶來的負(fù)面影響，并提出了相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策。

關(guān)鍵詞：金融集團(tuán)；監(jiān)管資本套利；資本成本；風(fēng)險(xiǎn)成本

中圖分類號(hào)：F83039 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）01004207

一、引 言

我國金融業(yè)雖然名為“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”，但實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了大量的金融集團(tuán)、控股銀行、證券和保險(xiǎn)等多個(gè)行業(yè)，開始向?qū)嵸|(zhì)性的混業(yè)經(jīng)營(yíng)階段發(fā)展。由于監(jiān)管相對(duì)落后，有可能導(dǎo)致金融集團(tuán)利用不同行業(yè)資本監(jiān)管制度的差異進(jìn)行監(jiān)管資本套利。從而，在實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平并未減少的情況下，降低監(jiān)管資本的總體要求。目前我國的金融集團(tuán)主要包括五種模式：第一，銀行主導(dǎo)型，如中國工商銀行控股了租賃、基金、證券和投資等多個(gè)行業(yè)的子公司；第二，保險(xiǎn)公司主導(dǎo)型，如安邦集團(tuán)，擁有保險(xiǎn)全牌照，控股成都農(nóng)商行，并在2014年又控股了世紀(jì)證券；第三，央企主導(dǎo)型，較為知名的包括中信集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)、光大集團(tuán)等；第四，四大資產(chǎn)管理公司主導(dǎo)型，在收購金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)的過程中，四大資產(chǎn)管理公司已經(jīng)控股了大量不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)；第五，地方國資主導(dǎo)型，如上海國際集團(tuán)控股浦發(fā)銀行和國泰君安證券，并在2014年分別整合了旗下的上海信托與上海證券。此外，民間資本也具有金融集團(tuán)的雛形。在監(jiān)管方面，為了應(yīng)對(duì)分業(yè)監(jiān)管的困境，2013年由中國人民銀行牽頭設(shè)立了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度；2014年3月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了金融資產(chǎn)管理公司集團(tuán)監(jiān)管辦法征求意見稿，希望以四大資產(chǎn)管理公司作為切入點(diǎn)，嘗試混業(yè)監(jiān)管。2014年8月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《商業(yè)銀行并表管理及監(jiān)管指引（修訂征求意見稿）》，希望借以規(guī)范銀行集團(tuán)內(nèi)部的不規(guī)范行為。

二、相關(guān)文獻(xiàn)述評(píng)

1關(guān)于金融集團(tuán)的研究

根據(jù)巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)（BCBS）、國際證監(jiān)會(huì)組織（IOSCO）和國際保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（IAIS）2012年所發(fā)布的《金融集團(tuán)監(jiān)管原則》，金融集團(tuán)是至少從事了銀行、證券、保險(xiǎn)三類業(yè)務(wù)中的兩類的金融控股公司。關(guān)于金融集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)，易志剛和易中懿[1]基于共生理論與經(jīng)濟(jì)資本理論，運(yùn)用共生模型與TVaR模型，通過計(jì)量分析證明綜合經(jīng)營(yíng)共生模式具有優(yōu)越性與先進(jìn)性。張滌新和鄧斌[2]構(gòu)建了風(fēng)險(xiǎn)控制權(quán)配置模型，證明金融集團(tuán)可以通過分權(quán)和集權(quán)的調(diào)控來應(yīng)對(duì)內(nèi)外部沖擊，有助于更好地防范風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過對(duì)金融危機(jī)沖擊下我國金融機(jī)構(gòu)的實(shí)證分析，指出金融集團(tuán)的盈利能力明顯高于獨(dú)立銀行，而風(fēng)險(xiǎn)水平則明顯小于獨(dú)立銀行。李明剛[3]指出科層制與內(nèi)部市場(chǎng)是金融集團(tuán)內(nèi)部資源配置的兩種主要手段，合理運(yùn)用可以獲得協(xié)同效應(yīng)，但需要進(jìn)行必要的利益補(bǔ)償與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。關(guān)于金融集團(tuán)的問題，楊琳[4]指出我國金融集團(tuán)的問題，主要包括定位不清晰、監(jiān)管法律體系不完善、監(jiān)管模式不明確以及監(jiān)管要求不全面。田靜婷[5]分析了我國金融集團(tuán)立法中存在的問題，并介紹了臺(tái)灣《金融控股公司法》的經(jīng)驗(yàn)。關(guān)于金融集團(tuán)的監(jiān)管，朱亞培[6]、付強(qiáng)[7]以及胡燕[8]比較了《金融集團(tuán)監(jiān)管原則》2012版、1996版以及1999版的區(qū)別，并介紹了歐美國家對(duì)于金融集團(tuán)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)。張曉樸等[9]從風(fēng)險(xiǎn)并表管理、業(yè)務(wù)條線的垂直管控、關(guān)鍵崗位派駐人員三個(gè)方面，介紹了國際經(jīng)驗(yàn)，并提出了我國金融集團(tuán)并表管理的建議。于小暉和呂可[10]將金融集團(tuán)的風(fēng)險(xiǎn)分為基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)和感染性風(fēng)險(xiǎn)，并利用層次分析法建立了金融集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系。

2關(guān)于監(jiān)管資本套利的研究

Jones[11]最早系統(tǒng)地論述了監(jiān)管資本套利，其研究成果被國內(nèi)學(xué)者廣泛應(yīng)用，并直接導(dǎo)致了此后對(duì)于巴塞爾協(xié)議的修訂。Drago和Navone[12]指出，即使是修訂后的新巴塞爾協(xié)議，也存在監(jiān)管資本套利的空間，并討論了標(biāo)準(zhǔn)法下情形。Fleischer[13]指出，監(jiān)管資本套利源于交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)與監(jiān)管認(rèn)定之間的差異性。這種差異性產(chǎn)生于監(jiān)管制度的不完全性，其無法對(duì)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)給出足夠精確的界定。宋永明[14]分析了監(jiān)管資本套利在美國次貸危機(jī)中的重要作用。沈慶劼[15]指出雖然采用了新巴塞爾協(xié)議，但我國依然會(huì)存在監(jiān)管資本套利，分析了經(jīng)濟(jì)資本小于監(jiān)管資本的必然性，提出了監(jiān)管資本套利的若干可選策略。沈慶劼[16]研究了監(jiān)管資本套利對(duì)于經(jīng)濟(jì)均衡的影響。張橋云等[17]分析了資產(chǎn)證券化對(duì)于監(jiān)管資本的影響，以及由此引發(fā)的監(jiān)管套利。黃國平[18]證明可以將經(jīng)濟(jì)資本看做是金融機(jī)構(gòu)愿意為持有美式賣出期權(quán)而支付的價(jià)格，可以將監(jiān)管資本看做監(jiān)管部門要求金融機(jī)構(gòu)為其所持有的美式賣出期權(quán)而支付的價(jià)格。研究表明，如果經(jīng)濟(jì)資本能夠考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么就可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)資本與監(jiān)管資本的趨同，從而消除監(jiān)管資本套利。馬慶強(qiáng)與沈慶劼[19]分析了跨國保險(xiǎn)集團(tuán)內(nèi)部存在的監(jiān)管資本套利行為，以及對(duì)于保單持有人福利的影響。

3研究述評(píng)與本文的創(chuàng)新之處

目前國內(nèi)外對(duì)于監(jiān)管資本套利的研究，基本都是針對(duì)一個(gè)主體和一個(gè)制度框架而進(jìn)行的。這種研究范圍的設(shè)定，與特定時(shí)期的制度環(huán)境具有內(nèi)在聯(lián)系，因?yàn)闊o論是美國還是中國，監(jiān)管資本套利的爆發(fā)式增長(zhǎng)，都出現(xiàn)在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的制度框架之下。但是隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的出現(xiàn)，制度環(huán)境出現(xiàn)了較大的變化，新的制度環(huán)境必將導(dǎo)致新的監(jiān)管資本套利策略的出現(xiàn)，也將帶來理論關(guān)注點(diǎn)的轉(zhuǎn)移。

本文考慮到：（1）金融集團(tuán)下屬的不同金融機(jī)構(gòu)，由于處于不同的行業(yè)，將面對(duì)不同的監(jiān)管要求，會(huì)被要求使用不同的風(fēng)險(xiǎn)度量模型；（2）由于市場(chǎng)的分割，不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，其通過資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的成本不盡相同；（3）子公司之間可以通過交易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，而金融集團(tuán)通過股權(quán)控制，可以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)利益的最大化。

筆者與馬慶強(qiáng)和沈慶強(qiáng)[19]的論文以Lu等[20]的論文也運(yùn)用了類似的研究思路，考察了兩個(gè)主體和不同制度框架下的最優(yōu)監(jiān)管資本套利策略，但研究對(duì)象的是保險(xiǎn)集團(tuán)中的再保險(xiǎn)策略。本文對(duì)此做了進(jìn)一步拓展，將研究對(duì)象拓展到了金融集團(tuán)，研究結(jié)論更具一般性。傳統(tǒng)的針對(duì)單一主體、單一制度框架的監(jiān)管資本套利研究成果，在混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管模式下依然成立。本文的貢獻(xiàn)在于將制度范疇擴(kuò)大到了一個(gè)更為一般的情況之下，上文所列的已有研究成果許多可以與本文的研究結(jié)論進(jìn)行融合，從而形成新的更為一般化的研究結(jié)論。

三、金融集團(tuán)監(jiān)管資本套利的影響分析

金融集團(tuán)的監(jiān)管資本套利具有較大的負(fù)面影響，包括增加了集團(tuán)內(nèi)部的傳染性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真與財(cái)務(wù)誤導(dǎo)，降低了資本監(jiān)管制度的有效性以及加劇了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

1增加了集團(tuán)內(nèi)部的傳染性風(fēng)險(xiǎn)

我國目前實(shí)施的是分業(yè)監(jiān)管模式，對(duì)于防范混業(yè)經(jīng)營(yíng)可能帶來的問題缺乏足夠的監(jiān)管手段。金融集團(tuán)通過對(duì)子公司之間風(fēng)險(xiǎn)的重新配置，降低了監(jiān)管資本要求，實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管資本套利。但風(fēng)險(xiǎn)的配置需要借助子公司之間的交叉性金融活動(dòng)，不可避免地導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)在金融集團(tuán)內(nèi)部的傳染，增加了風(fēng)險(xiǎn)。金融集團(tuán)內(nèi)部，不同子公司之間的跨行業(yè)的交叉性金融活動(dòng)，一方面是進(jìn)行監(jiān)管資本套利，另一方面也服務(wù)于其他監(jiān)管套利目的，以及盈余管理目的。這導(dǎo)致了目前我國金融機(jī)構(gòu)之間極為豐富的合作關(guān)系，進(jìn)一步增加了傳染性金融風(fēng)險(xiǎn)。

2導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真與財(cái)務(wù)誤導(dǎo)

由監(jiān)管資本套利所導(dǎo)致的交易，并不具有真實(shí)性的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)。無論是實(shí)質(zhì)性的金融交易從一個(gè)子公司轉(zhuǎn)移到另一個(gè)子公司，還是子公司之間訂立的旨在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)配置的交易合約，抑或僅僅是財(cái)務(wù)報(bào)告制度的特殊處理，都會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息與交易實(shí)質(zhì)的背離，導(dǎo)致財(cái)務(wù)失真與財(cái)務(wù)誤導(dǎo)。即產(chǎn)生了由監(jiān)管會(huì)計(jì)向財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)領(lǐng)域的偏誤傳導(dǎo)，對(duì)于監(jiān)管部門以及投資人來說，可能會(huì)被失真的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)誤導(dǎo)，進(jìn)而做出不正確的投資決策監(jiān)管決策。

3降低了資本監(jiān)管制度的有效性

金融集團(tuán)通過監(jiān)管套利，在風(fēng)險(xiǎn)并未真正改變的情況下，降低了監(jiān)管資本的要求，使資本監(jiān)管制度不能有效約束金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)行為，影響制度的有效性。監(jiān)管資本套利也會(huì)導(dǎo)致其他機(jī)構(gòu)效仿，如果不能及時(shí)制止，可能動(dòng)搖資本監(jiān)管制度權(quán)威性，從而影響資本監(jiān)管制度有效執(zhí)行。

4帶來與獨(dú)立機(jī)構(gòu)的不公平競(jìng)爭(zhēng)

金融集團(tuán)的監(jiān)管資本套利，依托于集團(tuán)下屬子公司之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管資本套利方式的核心是利用金融機(jī)構(gòu)之間的監(jiān)管差異與市場(chǎng)差異。對(duì)于市場(chǎng)差異的利用，是金融集團(tuán)由于獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)之外，無可非議。但是其對(duì)監(jiān)管差異的利用，則導(dǎo)致了與其他獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。如果金融集團(tuán)的監(jiān)管資本套利能夠?yàn)槠鋷碜銐蚨嗟睦麧?rùn)，則有可能刺激其他獨(dú)立金融機(jī)構(gòu)出于監(jiān)管資本套利的目的，進(jìn)行集團(tuán)化整合，不利于資源配置與金融穩(wěn)定。

5加劇了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

充足的資本是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)非預(yù)期損失的關(guān)鍵。金融集團(tuán)監(jiān)管資本套利導(dǎo)致其實(shí)際資本充足率低于應(yīng)有水平，從而影響了微觀審慎監(jiān)管。金融集團(tuán)往往規(guī)模較大，如果有大量金融集團(tuán)參與監(jiān)管資本套利，會(huì)導(dǎo)致整個(gè)金融體系的資本充足率低于應(yīng)有水平，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，金融集團(tuán)監(jiān)管資本套利所使用的交叉性金融交易，本身加劇了風(fēng)險(xiǎn)的傳染性，增加了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，金融集團(tuán)監(jiān)管資本套利帶來了更高的杠桿、資本充足率降低以及金融風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅?，加劇金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、金融集團(tuán)監(jiān)管資本套利模型

金融集團(tuán)的各子公司由于分屬行業(yè)不同，因而面對(duì)不同的監(jiān)管制度環(huán)境。一方面，由于不同類型的金融機(jī)構(gòu)，股權(quán)估值模型不盡相同，所以各子公司往往面對(duì)不同的股權(quán)融資成本；另一方面，由于我國分業(yè)監(jiān)管模式的存在，各子公司往往被要求采用不同的風(fēng)險(xiǎn)度量模型來確定資本充足率水平。本文構(gòu)建了一個(gè)可以分析上述兩點(diǎn)的模型，并分別討論了三種情況下金融集團(tuán)的最優(yōu)監(jiān)管資本套利策略。由于篇幅原因，對(duì)于VaR與CTE兩種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度下最優(yōu)資本水平的具體推導(dǎo)，可參考Lu等[20]與筆者的論文；對(duì)于VaR與CTE兩種風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度下最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的具體推導(dǎo)，可參考馬慶強(qiáng)和沈慶劼[19]與筆者的論文。本文僅展示研究思路與結(jié)論。

1基本模型的構(gòu)建

假設(shè)金融集團(tuán)只有兩個(gè)子公司，兩個(gè)子公司的股權(quán)融資成本率分別為λ1和λ2，所采用的風(fēng)險(xiǎn)度量模型分別為ψ1和ψ2。兩個(gè)子公司共需承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)為L(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)并不必然導(dǎo)致?lián)p失，最終實(shí)現(xiàn)的損失將是0至L之間的一個(gè)數(shù)。無論最初兩個(gè)子公司各需承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)，我們假設(shè)金融集團(tuán)可以將L在兩個(gè)子公司之間進(jìn)行任意的重新配置，其配置策略為Φ1和Φ2，且有L=Φ1（L）+Φ2（L）?；趦蓚€(gè)子公司最終承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)他們所采用的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，其所需的監(jiān)管資本分別為ψ1[Φ1（L）]和ψ2[Φ2（L）]。對(duì)于任意一家子公司而言，為被分配到的風(fēng)險(xiǎn)Φk（L）所需付出的成本將包含兩個(gè)方面，一方面是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生后的真實(shí)損失，在事前可用期望損失予以度量；另一方面是因監(jiān)管資本高于期望損失而增加的股權(quán)融資的成本，即：

V[Φk（L）；ψk，λk]=E[Φk（L）]+λk{ψk[Φk（L）]-E[Φk（L）]}，k∈（1，2）（1）

對(duì)于金融集團(tuán)而言，其監(jiān)管資本套利的目標(biāo)是選擇最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)配置策略Φ1和Φ2，使兩個(gè)子公司的成本之和最小化，即：

minΦk（L）V[Φ1（L）；ψ1，λ1]+V[Φ2（L）；ψ2，λ2] （2）

由于目前各國監(jiān)管當(dāng)局使用最多的風(fēng)險(xiǎn)度量模型為VaR與CTE，所以本文也假設(shè)ψ1和ψ2為VaR或CTE中的某一種，以下將分三種情況討論選擇最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)配置策略Φ1和Φ2以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)影響。

2子公司均采用VaR模型時(shí)的監(jiān)管資本套利策略

當(dāng)兩個(gè)子公司均采用風(fēng)險(xiǎn)模型VaR時(shí)，式（2）轉(zhuǎn)化為：

minΦk（L）（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1VaRα1[Φ2（L）]（3）

解該最優(yōu)化問題，可得：

Φ2*（L）=min[L，VaRα1（L）] λ1>λ2

[L-VaRα2（L）]+ λ1<λ2

f2（L） λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L>VaRα2（L）

min[f1（L），t1] λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L≤VaRα2（L）（4）

其中，f1（·）、f2（·）為非遞減Lipschitz連續(xù)函數(shù)，f1（0）=0，f1[VaRα1（L）]=f2[VaRα2（L）]=t1，t1∈[0，VaRα1（L）]。

圖1展示了當(dāng)金融集團(tuán)的兩個(gè)子公司均采用VaR模型時(shí)，監(jiān)管資本套利后，總風(fēng)險(xiǎn)L在兩個(gè)子公司之間的重新配置情況。從圖1（a）可以看出，如果第二個(gè)子公司面對(duì)較低的資本成本，那么在一定范圍下的損失都將由其來承擔(dān)。由于VaR模型具有尾部的不敏感性，如果使用VaR的公司僅僅承擔(dān)尾部的極端風(fēng)險(xiǎn)，則其無須計(jì)提資本。所以第一個(gè)子公司雖然由于資本成本較高，不具有以資本支撐風(fēng)險(xiǎn)的比較優(yōu)勢(shì)，但其依然可以利用VaR模型的缺陷，吸收尾部風(fēng)險(xiǎn)。即兩個(gè)子公司之間的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)配置策略是，如果最終金融集團(tuán)遭遇的損失低于某一閾值時(shí)，全部損失將由第二個(gè)公司承擔(dān)；當(dāng)損失大于該閾值時(shí)，超過的部分由第一個(gè)公司承擔(dān)。這樣，第一個(gè)公司無須持有任何資本，而第二個(gè)公司持有的資本也低于由其承擔(dān)所有損失所需持有的資本水平。從圖1（b）可以看出，如果第一個(gè)公司具有資本成本優(yōu)勢(shì)，則金融集團(tuán)應(yīng)該采取與上述方案正好相反的監(jiān)管套利策略。即當(dāng)最終實(shí)現(xiàn)的真實(shí)損失較為有限時(shí)，由第一個(gè)公司全部承擔(dān)；但如果損失超過了某一極端值，則超出部分由第二個(gè)公司承擔(dān)。相當(dāng)于第二個(gè)公司為第一個(gè)公司提供了一份具有免配額的保險(xiǎn)。而由于VaR測(cè)量模型的內(nèi)在缺陷，第二個(gè)公司并不需要為其提供的這樣一份保險(xiǎn)持有任何資本。從圖1（c）和圖1（d）可以看出，如果兩個(gè)子公司的資本成本相等，則不存在盡量以哪一個(gè)公司的資本來承擔(dān)損失的動(dòng)機(jī)。此時(shí)應(yīng)關(guān)注其模型對(duì)于尾部臨界值的規(guī)定是否相同，對(duì)于正好處于兩個(gè)臨界值之間的損失，則可以通過監(jiān)管套利的方式以降低資本要求。如果第一個(gè)公司的臨界值小于第二個(gè)公司的臨界值，則應(yīng)由第一個(gè)公司承擔(dān)臨界值之間的全部損失。反之，則由第二個(gè)公司來承擔(dān)這一段損失。對(duì)于其余的損失，則可以在兩個(gè)公司之間任意配置，并不會(huì)影響最終計(jì)算的總成本。

圖1 子公司均采用VaR時(shí)金融集團(tuán)的監(jiān)管資本套利策略

3子公司均采用CTE模型時(shí)的監(jiān)管資本套利策略

當(dāng)兩個(gè)子公司均采用風(fēng)險(xiǎn)模型CTE時(shí)，式（2）轉(zhuǎn)化為：

minI2∈F（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2CTEα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（5）

解該最優(yōu)化問題可得，當(dāng)VaRα1（L）=VaRα2（L）時(shí)，有：

Φ2*（L）=L λ1>λ2，C<0

0 λ1<λ2，C>0

minL，VaRα1（L） λ1>λ2，C>0

L-VaRα1（L）+ λ1<λ2，C<0L-VaRα1（L）++minf1L，t1 λ1=λ2，C<0

minf2L，t2 λ1=λ2，C>0（6）

當(dāng)VaRα1（L）>VaRα2（L）時(shí)，有：

Φ2*（L）=L λ1>λ2

[L-VaRα*2（L）]+ λ1<λ2，C<0

0 λ1<λ2，C>0

[L-VaRα2（L）]++min[f3（L），t3]λ1=λ2（7）

其中，C=λ2α21-α2-λ1α11-α1，f3（0）=0，f3[VaRα2（L）]=t3，t3∈[0，VaRα2（L）]。

從式（6）與式（7）可以看出，最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)配置依然要關(guān)注模型方面的臨界值差異，以及資本成本方面的差異。但由于CTE模型相對(duì)于VaR模型對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，而不是直接將尾部砍去，所以情況要更加復(fù)雜。監(jiān)管資本套利的核心在于利用資本成本的差異性?？傮w思路是由資本成本較低的公司承擔(dān)較多的風(fēng)險(xiǎn)，極端情況是，由第一個(gè)子公司或第二個(gè)子公司承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。

4子公司分別采用CTE與VaR模型時(shí)的監(jiān)管資本套利策略

當(dāng)?shù)谝粋€(gè)公司采用風(fēng)險(xiǎn)模型CTE，第二個(gè)公司采用風(fēng)險(xiǎn)模型VaR時(shí)，式（2）轉(zhuǎn)化為：

minΦk[L]（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（8）

解該最優(yōu)化問題，可得：

Φ2*（L）=[L-VaRα2（L）]++min[L，VaRα**1（L）] λ1>λ2[L-VaRα2（L）]++min[f1（L），t1] λ1=λ2

[L-VaRα2（L）]+ λ1<λ2（9）

其中，α1**=minα1*，α2，α1*=λ1α1λ2（1-α1）+λ1α1，VaRα1（L）≤VaRα2（L），f1（L）為非遞減Lipschitz連續(xù)函數(shù)，且f1[VaRα1（L）]=t1、f1（0）=0、t1∈[0，VaRα1（L）]。

當(dāng)金融集團(tuán)的兩個(gè)子公司分別采用CTE模型與VaR模型時(shí)，監(jiān)管資本套利后，總風(fēng)險(xiǎn)L在兩個(gè)子公司之間的新配置。由于第二個(gè)公司采用的是對(duì)尾部不敏感的VaR模型，而第一個(gè)公司采用的是尾部敏感的CTE模型，所以無論兩個(gè)公司的資本成本如何，都應(yīng)該利用VaR的這一缺陷，由第二個(gè)公司來承擔(dān)極端損失。對(duì)于極端風(fēng)險(xiǎn)以外的風(fēng)險(xiǎn)，有興趣的讀者可與本文作者聯(lián)系。

對(duì)于極端風(fēng)險(xiǎn)以外的風(fēng)險(xiǎn)，由于VaR與CTE并無本質(zhì)區(qū)別，所以此時(shí)需要考慮兩個(gè)子公司資本成本的差異，以及其臨界值的大小。從圖2（a）可以看出，如果第二個(gè)子公司具有資本成本優(yōu)勢(shì)，則風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)主要由其承擔(dān)。但如果第一個(gè)公司的臨界值小于第二個(gè)公司，則應(yīng)充分利用模型對(duì)于尾部與中部處理的差異性，所以對(duì)于兩個(gè)臨界值之間的部分，則由第一個(gè)子公司承擔(dān)。從圖2（b）可以看出，如果兩個(gè)子公司資本成本相同，則依然應(yīng)該充分利用臨界值之間的差異；其如果第一個(gè)公司的臨界值小于第二個(gè)公司，對(duì)于兩個(gè)臨界值之間的部分，則應(yīng)由第一個(gè)子公司承擔(dān)。其他部分可以在兩個(gè)公司之間任意配置，對(duì)總成本無差異。從圖2（c）可以看出，如果第一個(gè)子公司具有資本成本優(yōu)勢(shì)，則除尾部以外的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)由第一個(gè)子公司全部承擔(dān)。

圖2 子公司分別采用VaR與CTE模型時(shí)金融集團(tuán)的監(jiān)管資本套利策略

5研究結(jié)論

首先，由于金融集團(tuán)各子公司往往面對(duì)不同的股權(quán)融資成本，且往往被要求采用不同的風(fēng)險(xiǎn)度量模型來確定資本充足率水平，所以金融集團(tuán)通過風(fēng)險(xiǎn)在不同子公司之間的重新配置，可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的目的。實(shí)務(wù)中存在諸多相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段，本文未對(duì)此進(jìn)行討論。本部分假設(shè)這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移手段是無成本的，研究了對(duì)于金融集團(tuán)來說其最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)配置策略。

其次，本文的均衡結(jié)果并非最優(yōu)比例，而是最優(yōu)策略的概念。研究表明：由于VaR模型對(duì)于臨界值以外的風(fēng)險(xiǎn)分布完全不敏感，所以金融集團(tuán)可以利用VaR模型的尾部來承受極端風(fēng)險(xiǎn)；由于無論是VaR模型還是CTE模型，除尾部以外，其對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的度量具有相似性，所以金融集團(tuán)可充分利用具有股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)的子公司來承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。本部分討論了多種情況下，金融集團(tuán)的最優(yōu)策略。

最后，從圖1可以看出，理論研究的結(jié)論相對(duì)極端，部分情況下出現(xiàn)了一定幅度內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)子公司向另一個(gè)子公司的全部轉(zhuǎn)移。現(xiàn)實(shí)中由于其他影響因素的存在，很難出現(xiàn)這種極端情況。但目前金融體系中存在大量的通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)，如果從風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的視角觀察，確實(shí)也具有類似于模型結(jié)論的表現(xiàn)。考慮到兩點(diǎn)差異性具有足夠的重要性，本文的模型結(jié)論應(yīng)具有實(shí)踐指導(dǎo)意義。

五、結(jié)論與監(jiān)管建議

本文研究表明，金融集團(tuán)通過將風(fēng)險(xiǎn)在不同子公司之間的重新配置，可以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的目的：（1）由于分業(yè)監(jiān)管的存在，不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)被要求使用不同的風(fēng)險(xiǎn)度量模型，而沒有任何模型能夠完美地描述風(fēng)險(xiǎn)，且模型之間必然存在度量邏輯的差異，所以金融集團(tuán)可以利用子公司之間這種模型差異，進(jìn)行監(jiān)管資本套利。（2）由于市場(chǎng)的分割，不同行業(yè)的金融機(jī)構(gòu)其通過資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的資本成本不盡相同，所以金融機(jī)構(gòu)可以利用資本成本的差異性，將風(fēng)險(xiǎn)向資本成本較低的子公司進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利。本文構(gòu)建了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)成本最小化模型，在總體風(fēng)險(xiǎn)給定的情況下，分情況討論了使金融集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)成本最小化的風(fēng)險(xiǎn)配置策略。該策略便是基于上述兩點(diǎn)差異性進(jìn)行監(jiān)管資本套利的最優(yōu)方案。對(duì)于上述的監(jiān)管資本套利行為，本文也分析了其可能帶來的負(fù)面影響。

基于上述分析，對(duì)于如何遏制金融集團(tuán)的監(jiān)管資本套利，本文提出以下幾點(diǎn)建議：

第一，從分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管過渡，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管制度的一致性。

制度差異性是監(jiān)管資本套利產(chǎn)生的根源，而我國實(shí)質(zhì)性的混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管模式，更容易帶來監(jiān)管套利的空間。目前無論是在資本層面，還是在產(chǎn)品業(yè)務(wù)層面，一定程度的混業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)成為趨勢(shì)。筆者建議逐步實(shí)現(xiàn)從分業(yè)監(jiān)管向混業(yè)監(jiān)管的過渡，在金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會(huì)議制度的基礎(chǔ)上，嘗試進(jìn)行監(jiān)管部門的合并與監(jiān)管框架的重構(gòu)。

第二，降低行業(yè)之間的市場(chǎng)壁壘，建立完善統(tǒng)一的資本市場(chǎng)。

對(duì)于由資本成本差異而產(chǎn)生的監(jiān)管資本套利，筆者認(rèn)為不應(yīng)作為治理的重點(diǎn)對(duì)象，而應(yīng)從市場(chǎng)建設(shè)上進(jìn)行改革。我國的資本市場(chǎng)被進(jìn)行了人為分割，形成了不同邏輯的定價(jià)模型，使得同樣的融資項(xiàng)目產(chǎn)生不同的溢價(jià)程度。市場(chǎng)壁壘導(dǎo)致的市場(chǎng)分割，不利于價(jià)格功能的有效發(fā)揮和資源的有效配置。筆者建議降低相應(yīng)壁壘，逐步建立完善統(tǒng)一的資本市場(chǎng)。

第三，建立防火墻制度，防范金融集團(tuán)內(nèi)部的交叉業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為金融集團(tuán)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，在實(shí)現(xiàn)監(jiān)管資本套利的同時(shí)，也帶來了業(yè)務(wù)交叉，風(fēng)險(xiǎn)傳染，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)該問題，應(yīng)當(dāng)建立防火墻制度，控制金融集團(tuán)子公司之間的交易內(nèi)容，確定可以進(jìn)行重新配置的風(fēng)險(xiǎn)類型，以免帶來不合理的風(fēng)險(xiǎn)配置結(jié)果。與此同時(shí)，在金融集團(tuán)以外的金融機(jī)構(gòu)之間的交叉性業(yè)務(wù)，也是其他類型監(jiān)管套利的重點(diǎn)所在，應(yīng)在建立防火墻制度和防范較差業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)一并考慮。

第四，優(yōu)化剩余控制權(quán)在監(jiān)管部門與金融集團(tuán)之間的配置。

監(jiān)管資本套利的產(chǎn)生，理論上是源于制度的不完全性，留下了可供金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作的剩余控制權(quán)。而在監(jiān)管資本套利的多發(fā)區(qū)，將剩余控制權(quán)較多地配置給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是平衡監(jiān)管與效率的有效方案。筆者認(rèn)為，引入原則性監(jiān)管、自我承諾型監(jiān)管、穿透式監(jiān)管以及其他實(shí)質(zhì)重于形式的監(jiān)管手段，可以增加監(jiān)管部門的剩余控制權(quán)數(shù)量，有助于遏制監(jiān)管資本套利。

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