資本市場(chǎng)開(kāi)放的有效性分析

【摘要】本文對(duì)比了在我國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中，中美兩國(guó)股市產(chǎn)生的收益率溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)隨中國(guó)資本市場(chǎng)體制改革、完善及資本項(xiàng)目的逐步開(kāi)放，兩國(guó)股市間的相關(guān)性逐漸提高，收益率溢出效應(yīng)也日益顯著。同時(shí)，針對(duì)如何減少資本賬戶(hù)開(kāi)放過(guò)程中的不利影響方面提出相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) 開(kāi)放 有效性

股市間收益率溢出效應(yīng)指股市收益在市場(chǎng)間的傳遞，市場(chǎng)收益不僅受自身前期收益影響，還可能受其它市場(chǎng)前期收益影響。主要表現(xiàn)在隨金融自由化、國(guó)際化的不斷深化，各國(guó)家、地區(qū)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性不斷增強(qiáng)，相關(guān)性日益增大。隨中國(guó)股市的逐步發(fā)展和資本賬戶(hù)的漸次開(kāi)放，中國(guó)股市規(guī)模快速增長(zhǎng)，成為僅次于美國(guó)的第二大市場(chǎng)，也與國(guó)際金融市場(chǎng)逐漸有了互動(dòng)。

一、資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)股市影響的理論綜述

早期的研究主要探討各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面之間的聯(lián)系如何導(dǎo)致股票市場(chǎng)收益率相互溢出。Stulz（1981）研究了資本限制和稅率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)這些變量除對(duì)本國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響外，對(duì)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)依存度高的國(guó)家的股票市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生影響。Hardevoulis （1987），Pearce&Roley（1985）認(rèn)為通過(guò)國(guó)際貿(mào)易和資本流動(dòng)，一國(guó)基本面的變化會(huì)影響其他國(guó)家的股票價(jià)值。Sundaram和Asjeet（l998）對(duì)環(huán)太平洋國(guó)家和地區(qū)股市的相關(guān)性進(jìn)行了研究，認(rèn)為除印尼外，美國(guó)股市的波動(dòng)能影響其它國(guó)家的股市，但其它國(guó)家的股市波動(dòng)無(wú)法對(duì)美國(guó)股市造成顯著影響。Cheng和Glascock（2005）認(rèn)為美國(guó)股市對(duì)中國(guó)內(nèi)地、香港和臺(tái)灣的影響要遠(yuǎn)超過(guò)日本。徐有俊等（2010）認(rèn)為中國(guó)股市與亞洲新興市場(chǎng)的相關(guān)性大于國(guó)際發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)。本文主要從人民幣匯改、QFII、QDII制度等幾個(gè)角度分析資本賬戶(hù)開(kāi)放對(duì)中美兩國(guó)股票市場(chǎng)之間收益率溢出效應(yīng)的影響。

二、對(duì)中美兩國(guó)股市波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)觀察

本文選取2001年1月至2014年7月共14年上證綜指、標(biāo)普500的月數(shù)據(jù)，采用主、次坐標(biāo)軸標(biāo)記法畫(huà)出股市走勢(shì)對(duì)比圖。

可以發(fā)現(xiàn)：

（1）兩國(guó)股市在2006～2010年走勢(shì)大體相似，其它時(shí)期出現(xiàn)差異。其中，中國(guó)股市在2002～2003年徘徊低位，沒(méi)出現(xiàn)美國(guó)股市的大幅下跌。2004～2006年美國(guó)股市穩(wěn)步上升，大陸股市則在震蕩中走低。從2011年起，大陸股市逐步下跌，美國(guó)股市則在波動(dòng)中上升。（2）2007年下半年，兩國(guó)股市均達(dá)到最高點(diǎn)。2008年后，兩地股市大幅下跌，2010年美國(guó)股市震蕩回升，中國(guó)股市則在震蕩中不斷下跌，2011年后陷入低迷。為了對(duì)兩國(guó)股市收益率波動(dòng)進(jìn)行對(duì)比，選取上證綜指及標(biāo)普500的日收益率進(jìn)行研究，即Rt=100*（lnPt-lnPt-1），其中，Pt為t日股指收盤(pán)價(jià)。兩股指的日收益率波動(dòng)如下：

從圖2、3可看出：上證綜指和標(biāo)普500的收益率序列呈波動(dòng)聚集，即較大的波動(dòng)后跟隨較大的波動(dòng)，較小的波動(dòng)后跟隨較小的波動(dòng)；大陸股市波動(dòng)性遠(yuǎn)大于美國(guó)股市；2008年，特別是金融危機(jī)深化后，兩地股市收益率的波動(dòng)幅度明顯增大，股市進(jìn)入最動(dòng)蕩的時(shí)期。

三、對(duì)中美兩國(guó)股市收益溢出的實(shí)證分析

（一）資本賬戶(hù)開(kāi)放測(cè)度

目前尚無(wú)準(zhǔn)確衡量一國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放情況的定量指標(biāo)，因此只能根據(jù)資本賬戶(hù)測(cè)度值進(jìn)行階段劃分，本文使用國(guó)際收支平衡表中的資本與金融賬戶(hù)差額進(jìn)行計(jì)算。

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（二）數(shù)據(jù)的選擇、處理與研究階段劃分

選取上證綜指和標(biāo)普500的日收盤(pán)價(jià)作為兩國(guó)股市的指標(biāo)數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間界定為中國(guó)加入WTO至今。為清晰揭示不同時(shí)期兩國(guó)股市的相關(guān)性變化，根據(jù)資本開(kāi)放測(cè)度和對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放有較大影響的事件（如2003瑞銀投下QFII第一單、2005人民幣匯率改革、2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)、2011年開(kāi)放境外直接投資），將樣本區(qū)間劃為5個(gè)子階段1。因兩國(guó)節(jié)假日及休市規(guī)定不同，采用Occam Razor方法解決數(shù)據(jù)不同步問(wèn)題，共得到6370個(gè)日收盤(pán)數(shù)據(jù)，兩國(guó)在5個(gè)階段日收盤(pán)價(jià)個(gè)數(shù)分別為410、530、816、600和829個(gè)。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算各股指的日收益率tR，分別以RSZ、RBP500表示，5個(gè)階段的對(duì)數(shù)收益率序列分別以下標(biāo)1、2、3、4、5區(qū)分。本文數(shù)據(jù)均來(lái)源于和訊網(wǎng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

描述兩大股指的對(duì)數(shù)收益率序列在五個(gè)子樣本區(qū)間上的統(tǒng)計(jì)特征，解釋不同時(shí)段兩股指日收益率統(tǒng)計(jì)特征的變動(dòng)情況。

從表1的均值項(xiàng)可以看出，整個(gè)研究區(qū)間，兩股指的收益率均圍繞0上下波動(dòng)，這與前文收益率波動(dòng)圖分析結(jié)果一致。第1階段，RSZ1和RSP5001均值均小于0，兩地股市平均收益不高，RSZ1股指收益率波動(dòng)大于RSP5001；第2階段，RSP5002均值大于0，RSZ2均值小于0，這一時(shí)期中國(guó)股市平均收益仍較低，RSZ2的波動(dòng)大于RSP5002；第3階段，RSZ3的均值由負(fù)轉(zhuǎn)正，與中國(guó)股市進(jìn)入牛市呈現(xiàn)出對(duì)應(yīng)關(guān)系，RSZ3的收益率波動(dòng)區(qū)間較大；第4階段，RSP5004均值第一次小于RSZ4，中國(guó)股市受次貸危機(jī)沖擊相對(duì)較小，表明危機(jī)爆發(fā)后中國(guó)政府的救市措施有效；第5階段，RSP5005的均值為正，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美國(guó)股市回暖。RSZ5的均值小于0，大陸股市進(jìn)入漫長(zhǎng)的熊市，此階段，兩大股指收益率的波動(dòng)區(qū)間均較第4階段有較大回落。從標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值來(lái)看：在5個(gè)子階段數(shù)據(jù)中，上證綜指收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有3個(gè)子階段明顯高于標(biāo)普500指數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，這說(shuō)明，中國(guó)股市的波動(dòng)較美國(guó)劇烈，第4階段美國(guó)股市的波動(dòng)幅度明顯大于中國(guó)股市；縱向?qū)Ρ葍纱蠊芍甘找媛蕵?biāo)準(zhǔn)差，第4階段最大，金融危機(jī)的爆發(fā)與惡化加劇了兩地股市的波動(dòng)。

（四）VAR模型的建立

經(jīng)檢驗(yàn)，上證綜指和標(biāo)普500指數(shù)的對(duì)數(shù)收益率序列在五個(gè)樣本區(qū)間均是平穩(wěn)的時(shí)間序列，據(jù)此建立VAR模型考察兩國(guó)股市收益率的相關(guān)關(guān)系。

RSZ的回歸方程中，RBP500滯后項(xiàng)的回歸系數(shù)在第3階段后統(tǒng)計(jì)顯著；在RBP500回歸方程中，自身滯后項(xiàng)系數(shù)較顯著，RSZ滯后項(xiàng)系數(shù)不顯著，說(shuō)明中國(guó)股市對(duì)美國(guó)股市影響不顯著。進(jìn)一步進(jìn)行脈沖響應(yīng)及方差分解：（1）RSZ的脈沖響應(yīng)分析。上證綜指在5個(gè)階段均主要受自身沖擊影響。1階段，RSZ幾乎不受RBP500沖擊影響，隨QFII引入及匯率制度改革，2、3階段，RBP500對(duì)RSZ的影響稍有顯現(xiàn)，但效果很小。4、5階段，RBP500對(duì)RSZ的影響提升，4階段達(dá)到最強(qiáng)，即金融危機(jī)發(fā)生后，RBP500對(duì)RSZ的沖擊效果達(dá)到最強(qiáng)。第5階段，危機(jī)緩和，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，RSZ對(duì)RBP500沖擊的反應(yīng)程度較4階段下降。（2）RSP500的脈沖響應(yīng)分析。標(biāo)普500在5個(gè)階段也主要受自身沖擊影響。除在3、4階段RSZ對(duì)RBP500的沖擊力度有所增大外，其他幾個(gè)階段，RBP500受RSZ的影響很小。綜上，從第3階段起，兩國(guó)股市間收益率相關(guān)性明顯增強(qiáng)，研究期間股指收益率仍主要受自身沖擊影響，方差分解的結(jié)論與此分析基本一致。

四、研究結(jié)論和相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

1.1、2階段，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度指標(biāo)均值為23.1%，股市封閉，信息、資金傳導(dǎo)渠道不暢，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)外部市場(chǎng)反應(yīng)不靈敏，脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果顯示中國(guó)市場(chǎng)在該階段主要受自身市場(chǎng)發(fā)展影響，美國(guó)股市對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益率溢出效應(yīng)不明顯。其中，從中國(guó)入世到QFII實(shí)施期間，兩國(guó)股市之間幾乎不存在相關(guān)性；實(shí)施QFII后，兩國(guó)股市關(guān)聯(lián)度小幅提高。此階段中國(guó)市場(chǎng)對(duì)外部市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)基本不存在，與此同時(shí)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于高位運(yùn)行，股票市場(chǎng)作為反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”并沒(méi)發(fā)揮功能。

2.第3階段，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度指標(biāo)均值為44.2%，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入高速開(kāi)放期，推行了人民幣匯率自由浮動(dòng)、QFII和QDII、股權(quán)分置等改革措施。脈沖響應(yīng)和方差分解反映出中國(guó)市場(chǎng)受美國(guó)市場(chǎng)影響的同時(shí)，也發(fā)揮出一定的影響力，出現(xiàn)了與外部市場(chǎng)間的收益率相互溢出。

3.第4、5階段，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放度指標(biāo)均值為32.8%，波動(dòng)幅度不大，屬資本開(kāi)放進(jìn)程的穩(wěn)定期。2008年次貸危機(jī)后，中國(guó)放慢了資本賬戶(hù)開(kāi)放速度，但此階段跨境人民幣結(jié)算在貿(mào)易和資本項(xiàng)下政策陸續(xù)推出，及之前QFII和QDII量的積累，信息和資金面渠道更加順暢，與外部市場(chǎng)收益率的溢出效應(yīng)越來(lái)越顯著。根據(jù)脈沖響應(yīng)和方差分解結(jié)果，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)收益率變動(dòng)的解釋力度由3階段的3.7%增加到4階段的4.7%，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的解釋力度由3階段的0.1%增加到4階段的3.9%。第5階段解釋力度減弱，可解釋為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，中國(guó)股市因自身弊端漸入低迷，與美國(guó)股市的走勢(shì)差異較大，相關(guān)性減弱。

（二）相關(guān)建議

1.推進(jìn)資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。首先，平穩(wěn)有序地放開(kāi)對(duì)資本項(xiàng)目的管制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。適當(dāng)降低境外合格機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入境內(nèi)資本市場(chǎng)的門(mén)檻，促進(jìn)境內(nèi)證券市場(chǎng)機(jī)制的完善和健全，鼓勵(lì)境外長(zhǎng)期資金進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，考慮在A股指數(shù)中加入MSCI指數(shù)體系。其次，適時(shí)推出股市國(guó)際板，允許境外機(jī)構(gòu)將募集的人民幣資金購(gòu)匯匯出，擴(kuò)大居民個(gè)人用匯自主權(quán)，進(jìn)一步放松個(gè)人資本項(xiàng)目跨境交易等。第三，加強(qiáng)對(duì)“熱錢(qián)”的監(jiān)管，限制短期流動(dòng)資本在中國(guó)股市的投機(jī)活動(dòng)。

2.優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。根據(jù)世界其他國(guó)家資本賬戶(hù)開(kāi)放的經(jīng)驗(yàn)，穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境是實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)自由化的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。因此，要加快轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的進(jìn)程，促進(jìn)科技進(jìn)步、加大創(chuàng)新力度，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)由投資、消費(fèi)、出口共同拉動(dòng)增長(zhǎng)的平衡發(fā)展階段。另外，還應(yīng)當(dāng)加快落實(shí)社會(huì)補(bǔ)貼政策，增加對(duì)中低收入者、困難群體的生活補(bǔ)貼，改善居民的消費(fèi)預(yù)期。

3.推動(dòng)股票市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)的發(fā)展與完善。積極推進(jìn)國(guó)內(nèi)證券業(yè)與國(guó)際接軌。鼓勵(lì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，加快多層次市場(chǎng)構(gòu)建步伐，加強(qiáng)資本市場(chǎng)信息披露制度的完善和貫徹執(zhí)行；加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，制定、完善相應(yīng)的追究制度和訴訟機(jī)制，加大違規(guī)處罰力度，規(guī)范信息披露；妥善、有序地解決“大小非”解禁問(wèn)題，嚴(yán)控家族企業(yè)一股獨(dú)大，預(yù)設(shè)第一大股東的減持價(jià)格，重塑上市公司的治理結(jié)構(gòu)，完善做空機(jī)制，保障廣大個(gè)人投資者的利益。

4.保持外匯市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。在堅(jiān)持市場(chǎng)化改革方向基礎(chǔ)上，積極推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提高中國(guó)股市的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；維持人民幣幣值相對(duì)穩(wěn)定，防止人民幣大幅升值對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融造成過(guò)度的負(fù)面影響；優(yōu)化外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)。

5.改善投資者行為。目前，國(guó)內(nèi)大量中小投資者盲目跟風(fēng)的情況嚴(yán)重，缺乏對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)律的認(rèn)識(shí)，更缺乏成熟的風(fēng)險(xiǎn)和投資理念。因此，投資者應(yīng)當(dāng)養(yǎng)成長(zhǎng)期投資、合理投資、價(jià)值投資的意識(shí)，完善證券專(zhuān)業(yè)知識(shí)，改變盲目跟風(fēng)或是投機(jī)的心理，避免產(chǎn)生非理性的投資行為。

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