關于上市銀行市盈率估值和影響因素的探析

杜森　楊晶

[摘要]市盈率估值被廣泛應用于市場研究和投資。與滬深市場市盈率相比，銀行業(yè)上市公司市盈率估值相對較低，投資回報和市場波動穩(wěn)定性較好。本文以市場市盈率與上市銀行市盈率為研究對象，著重從貨幣供應量、凈利差、主要監(jiān)管指標變化方面進行影響因素研究并提出投資建議。

[關鍵詞]市盈率 貨幣供應量 凈利差 凈息差

市盈率是股票價格與每股收益的比率，反應了股票市場價值與企業(yè)內在價值的對比關系。股票市盈率較股票絕對價格具有比較優(yōu)勢，在市場數(shù)據(jù)披露和股票投資中廣泛應用。上市銀行是銀行業(yè)金融企業(yè)經(jīng)營能力和競爭能力的的代表，二級市場股票交易價格反映了投資者對上市銀行經(jīng)營業(yè)績的價值判斷，而市場指數(shù)與股票價格波動是市場投資風險與收益的集中體現(xiàn)。本文以滬深市場市盈率與銀行業(yè)市盈率為樣本，就上市銀行市盈率估值和影響因素進行探析。

一、滬深市場市盈率與銀行業(yè)市盈率變化情況

2011年至2015年，滬深A股市盈率平均17.74倍，銀行業(yè)市盈率平均7.08倍，上市銀行股票估值折價現(xiàn)象明顯。同期，滬深A股市盈率變異系數(shù)為0.29，銀行業(yè)市盈率變異系數(shù)0.24，上市銀行股票估值波動性較市場更為穩(wěn)定。實際上，2006年開始，國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行以及城商行陸續(xù)上市，市場市盈率開始出現(xiàn)變化，市盈率波動區(qū)間逐步下移，而銀行業(yè)市盈率則在市場市盈率平均水平以下波動。可以說，銀行業(yè)上市公司對滬深A股估值具有穩(wěn)定作用，一方面在于銀行業(yè)市盈率估值較低，市值權重大。2015年數(shù)據(jù)顯示，16家上市銀行市值超過8萬億元，滬深A股市值占比超過15%。另一方面在于股息率高，投資回報較好。銀行業(yè)股息率為4.04%，而市場平均水平則為1.23%。

二、貨幣供應量與銀行業(yè)資產(chǎn)負債變化情況

貨幣政策的操作目標是基礎貨幣，中介目標是貨幣供應量。按照流動性不同，人民銀行從M1、M2、M3三個層次公布貨幣供應量。其中，M2對銀行業(yè)金融機構影響最為顯著，這是由M2定義決定。M2同比增長率與資產(chǎn)增長率相關系數(shù)0.94；M2同比增長率與負債增長率相關系數(shù)0.95。銀行業(yè)金融機構規(guī)模長期受貨幣供應增速影響，貨幣供應量對銀行業(yè)金融機構規(guī)模具有內在約束性。2015年四季度，本文分別以銀行資產(chǎn)和負債增速為被解釋變量，以M2增速為解釋變量，以線性回歸模型來擬合兩者關系。

貨幣供應量M2增速對資產(chǎn)增長率檢驗中，回歸系數(shù)0.73，t統(tǒng)計值7.52，大于檢驗值2；R2統(tǒng)計值0.88。貨幣供應量M2增速對負債增長率檢驗中，回歸系數(shù)0.79，t統(tǒng)計值8.24，大于檢驗值2；R2統(tǒng)計值0.89。貨幣供應量增速能夠顯著解釋銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)和負債增長速率，M2每增長1%，銀行業(yè)金融機構資產(chǎn)和負債分別會增長0.73%和0.79%。給定貨幣增長可控前提，通貨膨脹率和利率市場化雙重作用下，銀行業(yè)金融機構擴張速度將受到限制。因此，上市銀行估值具有相當?shù)恼哒{控內生性，內在政策穩(wěn)定性使二級市場對上市銀行估值具有穩(wěn)定傾向。

三、銀行業(yè)上市公司凈利差變化情況

就中國銀行業(yè)收入結構看，利息收入仍占據(jù)主體。因此，生息率與付息率對利息收入水平起到?jīng)Q定作用。在銀行上市和利率市場化過程中，凈利差不僅可以傳遞銀行系統(tǒng)效率的重要信息，而且反映了銀行在資金交易過程中的價格行為，體現(xiàn)了商業(yè)銀行自身的效率。凈利差的變化能夠反映當前銀行業(yè)所面臨的盈利空間及現(xiàn)狀。根據(jù)滬深交易所2007-2014上市銀行年報數(shù)據(jù)，從上市銀行凈利差變異系數(shù)來看，離散區(qū)間基本介于0.07-0.09。從上市銀行的凈利差波動區(qū)間來看，凈利差平均值基本介于2.2%-2.9%，在2008年達到2.91%的高點后，凈利差變動水平逐步縮窄下降，到2013年后，基本低至2.5%以下。因此，隨著利率市場化的深入，銀行業(yè)上市公司凈利差縮窄的趨勢會延續(xù)，甚至變得更為明顯，進而影響二級市場對上市銀行股票投資的價值判斷預期。

四、銀行業(yè)主要監(jiān)管指標變化情況

銀行業(yè)主要監(jiān)管指標公布數(shù)據(jù)中，從不良貸款率、資產(chǎn)利潤率、資本利潤率、凈息差、非利息收入占比五個方面看，銀行業(yè)盈利空間壓縮和不良資產(chǎn)大量暴露，體現(xiàn)出有效信貸需求不足的現(xiàn)實情況。數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行不良貸款率2011年至2013年間基本穩(wěn)定在1%左右，到2015年底攀升至1.67%。2011年，商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤率和資本利潤率分別為1.40%和22.40%，到2015年末，一路下滑至1.10%和14.98%，分別下降0.30和10個百分點。2011年至2015年，商業(yè)銀行凈息差在2.50%和2.70%區(qū)間波動，2014年后，該指標基本在均值下半?yún)^(qū)間低位運行。2011年到2015年期間，商業(yè)銀行非利息收入平均占比22%，收入占比仍然不高，同期非利息收入占比雖有所提升，但提升幅度相對平緩，對總盈利能力的貢獻力度較為有限。

五、結論

綜上所述，我國銀行業(yè)上市公司市盈率估值相對較低，投資回報和市場波動穩(wěn)定性較好。本文認為，上市銀行市盈率估值影響因素具有雙重性，一方面基于貨幣政策的穩(wěn)定性和較高的行業(yè)股息回報率，有助于提升上市銀行投資價值；另一方面，近年銀行業(yè)上市公司利差收窄以及部分監(jiān)管指標下滑，觸動了投資者對行業(yè)前景的擔憂。正如野村證券對中國銀行業(yè)股票研究觀點，中國銀行業(yè)正面臨利差收縮、信貸壓力釋放以及資本充足壓力等三大因素影響，銀行業(yè)盈利將緩慢下滑，但銀行股估值與歐美、日本等相比仍有折價，估值仍有提升空間。值得注意的是Campbell和Shiller對S&P指數(shù)市盈率和市場表現(xiàn)研究中曾指出，市場市盈率具有圍繞潛在均值波動的特征，市盈率回歸過程主要以價格調整而非收益調整來完成。這個現(xiàn)象在我國股票市場表現(xiàn)的尤為明顯。因此，盡管銀行業(yè)上市公司估值相對保守，甚至具有階段防御特性，但應該意識到，我國股票市盈率偏離均值后以價格調整而非業(yè)績調整的過程較為激進，并且高市盈率預示著后期較差的市場表現(xiàn)，風險特征非常明顯。