基于交易機(jī)制與股票價(jià)格波動(dòng)性關(guān)系的實(shí)證研究

付爭榮 池菊香

【摘要】交易機(jī)制的選擇主要取決于對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的權(quán)衡與估測(cè)，是市場(chǎng)設(shè)計(jì)的重要內(nèi)容，股票價(jià)格波動(dòng)性就是市場(chǎng)質(zhì)量權(quán)衡過程中的重要指標(biāo)。隨著我國股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，我國股票市場(chǎng)的國際影響力也不斷提升，本文從交易機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系入手，對(duì)交易機(jī)制與股票價(jià)格波動(dòng)性關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。

【關(guān)鍵詞】交易機(jī)制 股票價(jià)格波動(dòng)性 實(shí)證研究

證券市場(chǎng)集中體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本機(jī)制與核心價(jià)值觀，而股票市場(chǎng)作為證券市場(chǎng)的重要組成部分，對(duì)我國金融市場(chǎng)有著較強(qiáng)的影響力，在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中發(fā)揮著越來越重要的職能作用。同時(shí)股票市場(chǎng)作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)性的金融市場(chǎng)，突出表現(xiàn)就是股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)，現(xiàn)階段學(xué)者們并未對(duì)交易機(jī)制是否對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)性存在影響形成統(tǒng)一意見，因此對(duì)這一問題進(jìn)行分析具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

一、交易機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)性的關(guān)系

（一）以上交所為例的集合競價(jià)開盤機(jī)制

集合競價(jià)市場(chǎng)中并不是在受到交易訂單后就進(jìn)行競價(jià)撮合活動(dòng)，而是由交易中心將訂單按照時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行積累與整合，在達(dá)到一定時(shí)間后再開展集中競價(jià)。我國上交所以及深交所的每日開盤都是使用了集合競價(jià)形式，由出資者按照自己的心理價(jià)格進(jìn)行自由的買賣申報(bào)[1]。集合競價(jià)一般在營業(yè)日的九點(diǎn)十五到九點(diǎn)二十五進(jìn)行，此期間的電腦儲(chǔ)存方式體現(xiàn)了價(jià)格與時(shí)間有限的交易原則。集合競價(jià)開盤機(jī)制主要依據(jù)最大成交量原則、最小剩余原則、市場(chǎng)壓力原則以及參考價(jià)格原則進(jìn)行價(jià)格確定。

（二）以港交所為例的連續(xù)競價(jià)開盤機(jī)制

連續(xù)競價(jià)市場(chǎng)也稱為連續(xù)交易市場(chǎng)或是復(fù)數(shù)成交價(jià)格競價(jià)市場(chǎng)，連續(xù)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的證券交易活動(dòng)可以在各個(gè)時(shí)間點(diǎn)連續(xù)進(jìn)行，沒有固定時(shí)間進(jìn)行約束。投資者在做出買賣決定后，通過向經(jīng)紀(jì)商做出買賣委托并將買賣訂單輸入交易系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)與市場(chǎng)上已有訂單的撮合。早在2002年港交所便采用了連續(xù)競價(jià)方式產(chǎn)生每日開盤價(jià)，這種證券交易手段具有即時(shí)性的有限，投資者可以在交易時(shí)間內(nèi)自由地買賣證券，并根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)變化進(jìn)行決策調(diào)整。連續(xù)競價(jià)的價(jià)格確定主要分為日內(nèi)價(jià)格以及均衡價(jià)格兩種。市價(jià)訂單與限價(jià)訂單決定了日內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)水平，而連續(xù)競價(jià)市場(chǎng)由于其匹配機(jī)制的存在，又存在著一定的均衡性。

（三）交易機(jī)制與股票價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)系

1.集合競價(jià)與股票價(jià)格波動(dòng)性。集合競價(jià)的主要優(yōu)勢(shì)在于其價(jià)格的穩(wěn)定性，集合競價(jià)的證券交易具有良好的價(jià)格穩(wěn)定作用，在一段時(shí)間能聚集起來的大量指令有效地消除了價(jià)格的波動(dòng)，同時(shí)大型的單個(gè)交易指令通過一段固定間隔后其影響力也會(huì)有所降低。在處理知情交易者與不知情交易者之間信息不對(duì)稱問題上，集合競價(jià)是一種有效的機(jī)制，可以有效地抑制股票價(jià)格波動(dòng)[2]。集合競價(jià)訂單流較為集中，不需要中介經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行干預(yù)，并因此提高了價(jià)格發(fā)現(xiàn)的質(zhì)量降低了交易成本。

2.連續(xù)競價(jià)與股票價(jià)格波動(dòng)性。連續(xù)競價(jià)的主要優(yōu)勢(shì)在于其交易的及時(shí)性，投資者無需等待開盤時(shí)間就可以直接買入或賣出股票，不但保證了實(shí)時(shí)性信息傳遞的快速性，而且實(shí)現(xiàn)了信息對(duì)價(jià)格的連續(xù)性影響。連續(xù)競價(jià)系統(tǒng)在交易過程中可以提供更多的市場(chǎng)價(jià)格信息，并通過實(shí)時(shí)性的價(jià)格信息保證價(jià)格的穩(wěn)定性，從而提高證券交易市場(chǎng)的穩(wěn)定性。與此同時(shí)，由于連續(xù)競價(jià)市場(chǎng)對(duì)交易信息的披露較多，市場(chǎng)透明度較高，從而降低交易機(jī)制引起的市場(chǎng)波動(dòng)程度。

二、交易機(jī)制與股價(jià)波動(dòng)性的實(shí)證研究

（一）開盤信息透明度對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

1.假設(shè)。集合競價(jià)具有結(jié)算程序簡便、交易成本低、大額訂單對(duì)市場(chǎng)影響較小的優(yōu)點(diǎn)，在實(shí)際證券交易過程中具有較大的成交量以及較高的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，現(xiàn)階段集合競價(jià)逐漸在證券市場(chǎng)中得到了廣泛應(yīng)用。在訂單集合過程中，股市訂單信息的透明度會(huì)在很大程度上影響價(jià)格的波動(dòng)性。因此筆者大膽假設(shè)：證券交易市場(chǎng)開盤采用開放性集合競價(jià)后，由集合競價(jià)轉(zhuǎn)向連續(xù)交易階段，市場(chǎng)穩(wěn)定性較強(qiáng)且訂單價(jià)格變化較小。

2.數(shù)據(jù)處理。根據(jù)假設(shè)的要求，實(shí)證研究將會(huì)選取主要指標(biāo)衡量開盤透明度變化對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性造成的影響，除了統(tǒng)計(jì)證券市場(chǎng)股價(jià)變化的同時(shí)，實(shí)證模型還包含了連續(xù)競價(jià)階段波動(dòng)性度量值、綜指波動(dòng)性度量值以及開盤收益率等變量[3]。但這些度量值并不是真實(shí)的波動(dòng)率體現(xiàn)，這種核算僅僅是通過實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率公式對(duì)某時(shí)間段內(nèi)的波動(dòng)性的度量。由于實(shí)證研究的目的是研究開盤信息透明度對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，因此粗略的度量即可說明實(shí)驗(yàn)結(jié)果。

3.統(tǒng)計(jì)分析。為了直觀地顯示開盤信息透度對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響，將從開盤轉(zhuǎn)到連續(xù)競價(jià)階段股價(jià)變化、開盤收益率、綜指連續(xù)競價(jià)階段波動(dòng)性度量值以及連續(xù)競價(jià)階段波動(dòng)性度量值進(jìn)行比較。通過對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，筆者發(fā)現(xiàn)開盤透明度的變化對(duì)轉(zhuǎn)到連續(xù)競價(jià)階段股價(jià)的變化以及連續(xù)競價(jià)開始后的股票價(jià)格穩(wěn)定性產(chǎn)生了影響，開盤集合競價(jià)透明度的增加會(huì)對(duì)開盤轉(zhuǎn)到連續(xù)競價(jià)階段的股價(jià)變化幅度起到降低作用。這就說明開盤信息透明度的增加會(huì)提高競價(jià)參與者的參與意愿，從而有效地?cái)U(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，在這種發(fā)展趨勢(shì)下知情交易者為了獲取更多的經(jīng)濟(jì)收益，會(huì)積極地制定交易策略，從而有效地提高開盤定價(jià)。

（二）收盤競價(jià)方式對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

1.假設(shè)。收盤競價(jià)方式直接影響著收盤價(jià)格的發(fā)現(xiàn)效率，在交易日中收盤價(jià)格是較為重要的證券價(jià)格，因此機(jī)構(gòu)投資者都希望在收盤的最后幾筆交易中操縱收盤價(jià)格的走向，使收盤價(jià)格符合自身的利益需求。因此筆者大膽假設(shè)：當(dāng)股市收盤改為集合競價(jià)后，由連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)向集合競價(jià)階段，市場(chǎng)穩(wěn)定性增強(qiáng)且訂單價(jià)格變化減小。

2.數(shù)據(jù)處理。從假設(shè)的要求出發(fā)，本實(shí)證主要采用了連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)向收盤集合競價(jià)的價(jià)格變化幅度以及收盤價(jià)間的波動(dòng)性度量值，對(duì)股市收盤轉(zhuǎn)為集合競價(jià)后的市場(chǎng)波動(dòng)性進(jìn)行度量。除了統(tǒng)計(jì)這兩個(gè)指標(biāo)外，實(shí)證模型還包括連續(xù)競價(jià)開始后波動(dòng)性的度量值、收盤價(jià)間收益率、開盤收益率等變量。

3.統(tǒng)計(jì)分析。收盤方式的改變顯著改變了收盤市場(chǎng)的穩(wěn)定性，這與筆者的假設(shè)是相符的。同時(shí)在連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)向集合競價(jià)的過程中收盤價(jià)間收益率波動(dòng)顯著下降，但這種收盤方式的改變并沒有有效地改變隔夜信息對(duì)收盤價(jià)間收益率的貢獻(xiàn)度，這種波動(dòng)的顯著下降可能是由市場(chǎng)操縱力降低引起的[4]。

由于連續(xù)競價(jià)轉(zhuǎn)向?yàn)榧细們r(jià)的價(jià)格變動(dòng)并不單純是受到交易機(jī)制的影響，還在很大程度上受到收盤價(jià)間收益率以及交易量等多方面因素的影響，通過實(shí)證研究，可以發(fā)現(xiàn)收盤當(dāng)時(shí)的改變對(duì)于收盤市場(chǎng)的穩(wěn)定性存在反向作用，這就否定了筆者之前提出的假設(shè)。股市收盤在采用了集合競價(jià)后，知情交易者不會(huì)在選擇收盤時(shí)段進(jìn)行交易，這就造成收盤價(jià)序列波動(dòng)的降低。

（三）開收盤價(jià)間收益率波動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)性影響的實(shí)證研究

1.假設(shè)。對(duì)集合競價(jià)與連續(xù)競價(jià)機(jī)制進(jìn)行比較的條件較為苛刻，需要同一證券交易市場(chǎng)在同一時(shí)期中的同一種資產(chǎn)在不同的交易機(jī)制下進(jìn)行比較，并且其開盤、收盤價(jià)間收益率波動(dòng)不能是由其他因素引起的。較之于收盤價(jià)間收益率，開盤價(jià)間收益率具有更強(qiáng)的波動(dòng)性，因此筆者大膽假設(shè)：交易中斷是造成收盤價(jià)間收益率波動(dòng)小于開盤價(jià)間收益率波動(dòng)的主要因素。

2.數(shù)據(jù)處理。從假設(shè)的要求出發(fā)，本實(shí)證通過對(duì)收益率方差分解將開盤價(jià)間收益率與收盤價(jià)間收益率分解為交易中止時(shí)間收益率以及連續(xù)交易時(shí)間收益率，從而對(duì)開盤價(jià)間收益率與收盤價(jià)間收益率進(jìn)行了比較分析。

3.統(tǒng)計(jì)分析。（1）隔夜信息因素。由于集合競價(jià)在上午開盤前與下午收盤后都要面對(duì)交易中斷問題，因此開盤價(jià)格的波動(dòng)很有可能是因?yàn)殚L時(shí)間的交易中斷而不是開盤價(jià)間收益率影響的。因此利用收益率方差分解法對(duì)隔夜信息因素進(jìn)行了實(shí)證分析。上午開盤前以及下午收盤后的確會(huì)造成開盤價(jià)間收益率的波動(dòng)，但這種影響仍是有限的，對(duì)波動(dòng)的貢獻(xiàn)度較小，交易中斷并不是引起開盤價(jià)收益波動(dòng)的主要因素。（2）交易機(jī)制因素。為了確保開盤與收盤價(jià)間收益率波動(dòng)的差異是由交易機(jī)制引起的，對(duì)上交所數(shù)據(jù)處理也要通過收益率方差分解法去除交易中斷帶來的影響[5]。經(jīng)過實(shí)證分析筆者發(fā)現(xiàn)在集合競價(jià)中，開盤價(jià)間收益率波動(dòng)大于收盤價(jià)間收益率波動(dòng)的現(xiàn)象并沒有得到顯著改變，交易中斷對(duì)于波動(dòng)的貢獻(xiàn)度也沒有較大的改變，這就否定了筆者之前提出的假設(shè)。（3）其他因素。現(xiàn)階段絕大多數(shù)證券交易所都采用了集合競價(jià)方式，集合競價(jià)較之連續(xù)競價(jià)更有效率，但是本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)集合競價(jià)方式產(chǎn)生的開盤價(jià)格序列波動(dòng)加大，通過深入分析，我們可以發(fā)現(xiàn)交易機(jī)制的價(jià)格確定原則對(duì)于開盤價(jià)間收益率以及收盤價(jià)間收益率都存在著不同程度的影響，開盤的噪聲會(huì)大于收盤的噪聲。

總而言之，交易機(jī)制并不僅僅指撮合方式，也包含了價(jià)格確定原則與信息披露制度等要素。與其他市場(chǎng)一樣，股票市場(chǎng)是一個(gè)具有多重均衡特性的市場(chǎng)，證券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性直接反映了證券市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)就會(huì)在很大程度上提升投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。通過實(shí)證分析我們可以發(fā)現(xiàn)，開盤信息透明度會(huì)對(duì)開盤穩(wěn)定性造成影響，收盤競價(jià)方式的改變會(huì)對(duì)收盤穩(wěn)定性造成影響，開盤價(jià)間收益率波動(dòng)與收盤價(jià)間收益率的波動(dòng)也存在著顯著差異。

參考文獻(xiàn)

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作者簡介：付爭榮（1984-），男，漢族，湖南省衡陽市祁東縣，海南瑞蘭特醫(yī)藥有限公司，市場(chǎng)部主管，本科學(xué)歷，金融理論與實(shí)踐。