熔斷機制到底適不適合中國

【摘要】本文從熔斷機制產(chǎn)生的背景、主要作用和在中國市場引入的適當性分析等方面來闡述，認為熔斷機制并不適合已經(jīng)有漲跌停限制的中國股市。

【關(guān)鍵詞】熔斷機制 適當性

熔斷，也叫自動停盤機制，是指對某一合約在漲到或者跌倒到漲跌停板之前，設定一個熔斷的價格，讓合約買賣報價在一定的時間內(nèi)只能在此價格區(qū)間中交易的機制。

熔斷機制起源于美國，按照它發(fā)展的經(jīng)過來看，有多種的表現(xiàn)形式，但各種表現(xiàn)形式都是以一定的計算標準設置價格的限制和中斷交易為要素的。具體來說，熔斷機制一般可以分為兩種形式，分別是“熔而不斷”和“熔而斷”。前者指的是當價格達到熔斷點后，在接下來的一定期間內(nèi)買賣申報在熔斷價格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交；后者指的是當價格達到熔斷點后，在接下來的一定期間內(nèi)暫停交易。在國際上常用的做法是采取“熔而斷”的熔斷機制。

美國的芝加哥商業(yè)交易所（CME）在1982年曾經(jīng)對標普500指數(shù)期貨合約實行過日交易價格為百分之三的價格限制，不過在1983年廢除了這一規(guī)定，直到1987年的股災出現(xiàn)后，人們才重新考慮實施價格限制的制度。

1988年10月19日，也就是1987年美國股災一周年，美國證券交易委員會（SEC）和商品期貨交易委員會（CFTC）批準紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）開始實行熔斷機制。熔斷機制對于股指期貨，甚至對于整個期貨市場都能進行非常有效的風險控制。熔斷機制的實行讓美國在之后的18年中沒有再次出現(xiàn)大規(guī)模的股災。

熔斷機制對于股指期貨的作用非常重要，主要體現(xiàn)在以下四個方面：

第一，能夠預警股指期貨市場的交易風險，防止具有突發(fā)性和嚴重性的風險發(fā)生。從我國股指期貨設置的熔斷機制來看，當市場的波動幅度達到10%的漲跌停板之前，設置了一個5%的熔斷點，也就是股指期貨的指數(shù)點漲幅或者跌幅到了5%，即指數(shù)報價不能在此后的15分鐘交易中達到熔斷點之外，這不但可以警示股指期貨的交易者，還可以警示期貨交易的各級風險管理。這時，不論對期貨股指期貨的交易者，還是代理會員，亦或是結(jié)算會員和交易所，都有一種警示，讓他們都可以意識到后面有種什么樣的交易狀態(tài)在等待他們，然后迅速實施相應的對策，從而使交易風險在有所防備的情況下發(fā)生。

第二，可以贏得足夠的時間來思考和操作，從而控制交易的風險。由于在市場漲幅或者跌幅達到5%的熔斷值時，交易會暫停15分鐘，這段時間足以讓交易者考慮好管理風險的方法和將要在在交易恢復后下達的指令，并在交易恢復后將指令發(fā)送到交易所供計算主機達成交易。

第三，可以讓陳舊的價格消除，并且降低期貨市場的流動性。在有異常波動的股指期貨單邊行情中，由于大量的買賣盤的堵塞致使行情的正常顯示遭到不正常延遲，從而產(chǎn)生陳舊性價格，這時顯示的價格事實上不是此刻的價格，而是上一個時刻的價格，如果按這個價格申報，交易一定失??；不成交的指令持續(xù)進入交易系統(tǒng)，從而造成交易的嚴重堵塞，延遲了數(shù)據(jù)的顯示。設置了15分鐘的熔斷期，就能讓指令堵塞的現(xiàn)象從交易系統(tǒng)中消失，讓陳舊性價格消失，讓交易更加暢通。

第四，在制度上保障了交易風險的逐步化解。當出現(xiàn)波動異常的極端行情時，如果沒有熔斷機制的保障，市場就會橫沖直撞，一般來說，往往需要很長時間才能完成的波幅在瞬間就完成，這會使交易者不知所措，大筆金額的賬戶被迅速打穿，這會使結(jié)算的難度大大增加并且引發(fā)大量糾紛。

即使停市，對于這種情況也無濟于事。最令人痛心疾首的例子就是，香港期交所為了降低股災帶來的損失，在1987年10月20日，也就是世界性股災之后宣布停市四天，但是這么做并沒有起到欲達到的效果，反而，市場風險在積累長時間之后就跟決堤的水一樣，泛濫成災。在停市四天后，香港的恒生指數(shù)在一開市就下跌了百分之三十三，大部分會員由于保證金的穿倉而沒有能力繼續(xù)履約，違約事件大量發(fā)生，交易所接近破產(chǎn)。

如果當時引入熔斷機制到股指期貨交易中，就能做到將交易風險一步步化解，而不至于讓人們措手不及。

在2016年以前，我國的商品期貨交易和股票交易都沒有實行熔斷機制。在金融期貨的發(fā)展期，我國金融期貨交易所學習先進的國際經(jīng)驗，推出了防范風險的熔斷制度作為重要的管理制度，其目的是為了更好地防范風險。對于市場交易來說，熔斷機制相當于一個“避震器”，本質(zhì)就是在漲跌停板制度觸發(fā)前設置的一種保險絲，給市場提供一定的冷靜期，警示投資者有風險，并為相關(guān)部門提供時間和機會從而采取相關(guān)的風險控制手段和措施。

2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定，熔斷基準指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。于2016年1月1日起正式實施。但是，為了讓市場平穩(wěn)的運行，經(jīng)中國證監(jiān)會批準，上海證券交易所決定自2016年1月8日起暫停實施《上海證券交易所交易規(guī)則》第四章第五節(jié)規(guī)定的“指數(shù)熔斷”機制。

我國熔斷機制在實施后短短的八天后就被叫停，熔斷是造成股市在新的一年開年暴跌的主要原因，目前的熔斷機制由于5%及7%兩檔閾值相距較近導致連續(xù)停盤，因此微調(diào)之后留下5%一檔就合適了。其實，如果做空的套利空間在市場上還存在，那么做空勢力仍然能夠用少部分資金故意打壓指數(shù)，使其達到5%的熔斷閾值。其實，對于已經(jīng)實行10%漲跌停板的A股市場來說，特別是當下指數(shù)已經(jīng)回落到上輪股災期間的底部，任何熔斷閾值的設置都是畫蛇添足，反而對其錯誤的設置付出了巨大的代價，如果試錯失敗將導致市場走勢繼續(xù)下滑，之后要想讓走勢上升則需要更大代價，還不如將該制度直接取消，恢復之前的交易制度，再配合其他救市措施讓市場重新回到上升的趨勢中。

雖然很多人認為本輪調(diào)整一開始的主要原因是上市公司減持解禁帶來的恐慌所致，但從目前來看，即使管理層發(fā)布了減持新規(guī)，市場依然難以恢復平穩(wěn)。我國股市長久以來一直是以散戶為主的追漲殺跌的市場，做空機構(gòu)很容易利用這種心理來做空套利，所以任何的股市新規(guī)實行都要考慮到封堵做空套利空間。另外，正確引導私募機構(gòu)的健康發(fā)展，通過各種優(yōu)惠政策引導散戶通過私募基金及券商資管計劃等機構(gòu)投資者間接參與股市才是未來改善A股投資者結(jié)構(gòu)的最佳解決辦法。也只有投資者結(jié)構(gòu)明顯改善，中國股市才能進入不再追漲殺跌的價值投資時代，才能告別暴漲暴跌的大幅波動行情，迎來一個真正的健康的慢牛股市。

參考文獻

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作者簡介：王路（1991-），漢族，山西省呂梁市人，山西財經(jīng)大學法學院2014級經(jīng)濟法專業(yè)在讀研究生，研究方向：金融法方向。