投資者框架效應(yīng)的綜述

伍燕然 王凱

【摘要】人們對(duì)一個(gè)方案做出決策時(shí)會(huì)受到言語表述的影響，這種由于描述方式的改變而導(dǎo)致選擇偏好發(fā)生改變的現(xiàn)象就被稱為“框架效應(yīng)”。本文總結(jié)了框架效應(yīng)的理論解釋、與投資者相關(guān)的模型和實(shí)證檢驗(yàn)。將對(duì)框架效應(yīng)的研究按照實(shí)證和理論劃分。之后，實(shí)證論文按照狹義框架和廣義框架的劃分進(jìn)行文獻(xiàn)的梳理。我們認(rèn)為框架效應(yīng)的研究發(fā)展趨勢(shì)是：首先，各個(gè)學(xué)科交叉更加緊密，理論互相融合，并規(guī)范化。其次，前景理論我國這樣不成熟的新興金融市場(chǎng)的應(yīng)用研究大有可為。第三，借鑒心理學(xué)的研究方法和技術(shù)，如個(gè)人特征與框架效應(yīng)方面，可以運(yùn)用到投資者框架效應(yīng)的研究中。

【關(guān)鍵詞】框架效應(yīng) 行為金融 投資者行為

一、概述

若決策者是理性個(gè)體，當(dāng)面對(duì)同一問題的不同的描述方式時(shí)，應(yīng)該表現(xiàn)出相同的偏好。但Kahneman和Tversky（1979）問卷調(diào)查顯示：人們對(duì)一個(gè)方案做出決策時(shí)會(huì)受到言語表述的影響，這種由于描述方式的改變而導(dǎo)致選擇偏好發(fā)生改變的現(xiàn)象就被稱為“框架效應(yīng)”。Kahneman和Tversky（1979）認(rèn)為：“決策用不同的語言表述或者邏輯呈現(xiàn)出來，這里的區(qū)別指的是決策框架的不同?！?/p>

現(xiàn)代金融理論是在理性人假說和有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，而行為金融學(xué)理論認(rèn)為人是不完全理性的，投資者的認(rèn)知和決策過程是存在各種偏差，比如會(huì)受框架效應(yīng)的影響。框架效應(yīng)存在的范圍很廣，比如社會(huì)學(xué)、金融學(xué)和心理學(xué)等領(lǐng)域，本文將就投資者的框架效應(yīng)進(jìn)行討論。

二、框架效應(yīng)的類別

框架效應(yīng)被提出來后，大致有兩種分類。Levin，Schneider和Gareth（1998，2002）將框架效應(yīng)分為三種類型，即風(fēng)險(xiǎn)框架效應(yīng)（risky choice framing effect）、特征框架效應(yīng)（attribute framing effect）和目標(biāo)框架效應(yīng)（goal framing effect）。風(fēng)險(xiǎn)框架效應(yīng)是指，對(duì)于本質(zhì)相同的信息，個(gè)體面對(duì)其獲益框架時(shí)傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，而面對(duì)其損失框架時(shí)傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求；特征框架效應(yīng)是指，采用積極框架或消極框架描述一個(gè)事物的某個(gè)關(guān)鍵特征，會(huì)影響個(gè)體對(duì)該事物的喜愛程度，而且個(gè)體一般偏愛用積極框架描述的事物；目標(biāo)框架效應(yīng)是指，表述信息是強(qiáng)調(diào)做某事獲益還是強(qiáng)調(diào)不做某事的損失，會(huì)影響信息的說服力。Tversky和Kahneman（1981）提出的框架效應(yīng)即屬于風(fēng)險(xiǎn)框架效應(yīng)。Kühberger（1998）曾將框架分為狹義框架和廣義框架兩類。狹義框架只與問題的表達(dá)方式有關(guān)；廣義的框架不僅受到表述方式的影響，還受情境特征和個(gè)體因素的影響。

三、投資者框架效應(yīng)研究現(xiàn)狀

本文將對(duì)框架效應(yīng)的研究按照實(shí)證和理論劃分。之后，實(shí)證論文按照狹義框架和廣義框架的劃分進(jìn)行文獻(xiàn)的梳理。狹義框架是框架效應(yīng)的存在行研究，廣義框架是考慮情景與個(gè)體因素后框架效應(yīng)的差異化研究。

（一）框架效應(yīng)的實(shí)證研究

1.存在性研究。國內(nèi)外關(guān)于投資決策中受到框架效應(yīng)影響的研究主要是通過實(shí)證研究檢驗(yàn)框架效應(yīng)是否存在；方法分兩類——利用調(diào)查問卷或心理實(shí)驗(yàn)（Benartzi等（1999）），以及利用交易數(shù)據(jù)（Kumar等（2008））。

關(guān)于調(diào)查問卷，通常是通過向被調(diào)查者提供同一投資標(biāo)的的不同背景信息，考察被調(diào)查者是否會(huì)據(jù)此做出不同的投資決策。最早關(guān)于框架效應(yīng)的研究始于Tversky和Kahneman（1981），他們通過實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)同一個(gè)問題在兩種不同邏輯意義上相似的說法會(huì)導(dǎo)致被調(diào)查者不同的決策判斷。Glaser等（2007）進(jìn)行了一項(xiàng)關(guān)于未來證券市場(chǎng)回報(bào)的問卷調(diào)查，一組詢問未來回報(bào)率，另一組詢問未來股價(jià)，觀察到兩種方式的調(diào)查結(jié)果不同，顯示出明顯的框架效應(yīng)。還有Diacon等（2007）。其結(jié)果顯示被調(diào)查者在這些受控試驗(yàn)中的行為決策都體現(xiàn)出了明顯的框架效應(yīng)，據(jù)此認(rèn)為市場(chǎng)所披露的信息的形式會(huì)直接影響投資者的投資決策。Kozup等（2008）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在基金投資中，基金公司具有誘導(dǎo)性的信息會(huì)引發(fā)投資者產(chǎn)生有偏的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致投資者的行為產(chǎn)生偏差。

還有利用非問卷的研究。Kumar和Lim（2008）使用交易的集中度作為框架效應(yīng)的代理變量，他們發(fā)現(xiàn)那些更加集中交易股票的投資者持有的投資組合風(fēng)險(xiǎn)得到了更好的分散化，而那些交易更加分散化的投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)高的股票。證據(jù)表明，框架很可能是投資決策一個(gè)重要的因素。楊元宗，王強(qiáng)松（2011）發(fā)現(xiàn)框架效應(yīng)對(duì)投資者投資決策產(chǎn)生日益重要的影響。他們借鑒Kumar和Lim（2006）的指標(biāo)，基于中國某證券營業(yè)部的個(gè)體投資者的交易數(shù)據(jù)，構(gòu)建橫截面模型對(duì)中國市場(chǎng)個(gè)體投資者的框架效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)中國個(gè)體投資者顯著地受到框架效應(yīng)的影響。框架效應(yīng)影響程度主要受組合規(guī)模、交易規(guī)模、組合中的股票數(shù)目和年交易次數(shù)的影響。

2.考慮個(gè)體因素后框架效應(yīng)的差異化研究。一般的個(gè)體差異因素具體指人格、認(rèn)知能力、認(rèn)知風(fēng)格、年齡和性別等。投資者的個(gè)體差異因素主要是投資經(jīng)驗(yàn)、性別、年齡、職業(yè)、教育程度、地域和人格等。Fagley和Miller（1997）證實(shí)性別影響框架效應(yīng)。劉玉珍等（2010）對(duì)基金投資者投放問卷調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)國內(nèi)基金投資者存在框架效應(yīng)，且框架效應(yīng)的程度取決于教育程度、收入水平、投資經(jīng)驗(yàn)等因素與問題表述。

（二）理論解釋和投資模型

目前大致有三種理論解釋。早期的研究人員主要用前景理論來對(duì)此解釋；之后還有模糊痕跡理論和積極-消極不對(duì)稱理論?；诳蚣苄?yīng)的投資模型主要是BHS模型，解釋了金融市場(chǎng)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。

關(guān)于理論解釋。前景理論（prospect theory）由Kahneman和Tversky（1979）提出，“前景理論以價(jià)值函數(shù)和參照點(diǎn)為核心概念。該理論將風(fēng)險(xiǎn)決策過程分為編輯和評(píng)價(jià)兩個(gè)階段。在編輯階段，決策者主要對(duì)信息進(jìn)行編碼、組合、分解、刪減等加工處理過程；在評(píng)價(jià)階段，決策者根據(jù)價(jià)值函數(shù)、權(quán)重函數(shù)賦予選項(xiàng)不同的效用值，最終選取最大期望效用值作出決策。Kahneman和Tversky用價(jià)值函數(shù)和決策權(quán)重函數(shù)來說明。決策者根據(jù)參考點(diǎn)而不是絕對(duì)值賦予選項(xiàng)以主觀價(jià)值。價(jià)值函數(shù)曲線呈S型，價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)之上是凹的，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)回避，即在確定性收益和非確定性收益中偏好前者；在參考點(diǎn)之下是凸的，體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)尋求，即在確定性損失與非確定性損失中偏好后者。因此，在獲益區(qū)人們偏向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，在損失區(qū)人們偏向于風(fēng)險(xiǎn)尋求。框架效應(yīng)的產(chǎn)生，正是由于人們將積極框架描述的問題置于了獲益區(qū)，而將消極框架描述的問題置于了損失區(qū)?！?/p>

Reyna和Brainerd（1991）提出模糊痕跡理論，源自于記憶和推理之間的關(guān)系研究。其認(rèn)為人們有模糊加工偏好，他們選擇是在簡(jiǎn)化信息后作出推理的結(jié)果。Feng等（2009）用積極-消極不對(duì)稱理論來解釋框架效應(yīng)。該理論認(rèn)為，人們采用非對(duì)稱的方法處理積極和消極的刺激物。一個(gè)消極的刺激物喚醒個(gè)體強(qiáng)烈的勝利意愿以避免不利的結(jié)果。這種意愿一般會(huì)導(dǎo)致對(duì)消極刺激物更多的注意和認(rèn)知。框架效應(yīng)之所以存在，就是因?yàn)檫@種積極框架和消極框架下認(rèn)知努力的差異，并且這種差異越大，框架效應(yīng)就越明顯。

理論模型。將框架效應(yīng)與投資結(jié)合的理論模型不常見。Barberis，Huang和Santos（2001）討論了人們?cè)谫Y產(chǎn)組合的選擇時(shí)對(duì)損失厭惡的態(tài)度。他們進(jìn)一步研究了人們受框架效應(yīng)影響的投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化：“人們獲得收益（損失）后會(huì)提高（降低）風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平。”

四、存在的問題和發(fā)展趨勢(shì)

對(duì)于框架效應(yīng)，目前的研究存在一些不足。首先，關(guān)于框架效應(yīng)的理論解釋多樣化，如目前有經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)的解釋，但缺乏融合，各自從某些假設(shè)出發(fā)，而且都不是規(guī)范性模型（具有嚴(yán)格數(shù)學(xué)推導(dǎo)的模型），特別是心理學(xué)理論。在各種理論中，相比之下盡管前景理論最好，能較為普遍地解釋一些問題，但也還存在缺陷。其作為一個(gè)描述性的模型，只能對(duì)人們的行為進(jìn)行描述，即它只是說明了人們會(huì)怎樣做，而沒有告訴人們?yōu)楹芜@樣。其次，投資者框架效應(yīng)的存在性研究較多，但是缺乏相關(guān)的理論模型，用框架效應(yīng)來解釋各種金融現(xiàn)象。最后，在心理學(xué)領(lǐng)域研究個(gè)人特征與框架效應(yīng)相關(guān)關(guān)系的論文不少，但在投資領(lǐng)域，相對(duì)不多，特別是關(guān)于人格與框架效應(yīng)的論文，以及利用真實(shí)交易數(shù)據(jù)的研究不多，即使有，如Kumar和Lim（2006，2008）僅僅涉及交易集中度，指標(biāo)略顯牽強(qiáng)。

我們認(rèn)為框架效應(yīng)的研究發(fā)展趨勢(shì)是：首先，各個(gè)學(xué)科交叉更加緊密，理論互相融合，并規(guī)范化。其次，前景理論在我國這樣不成熟的新興金融市場(chǎng)的應(yīng)用研究還較少，因?yàn)橥顿Y者的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)不足，非理性的因素對(duì)我國市場(chǎng)的沖擊較大，所以未來的研究大有可為。第三，借鑒心理學(xué)的研究方法和技術(shù)，如個(gè)人特征與框架效應(yīng)方面，可以運(yùn)用到投資者行為的研究中，特別是框架效應(yīng)的實(shí)證研究。

參考文獻(xiàn)

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基金項(xiàng)目：本文受國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（71133001/G0305）、教育部留學(xué)回國人員科研啟動(dòng)基金和中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金資助。

作者簡(jiǎn)介：伍燕然（1972-），男，漢族，北京人，就職于北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，副教授，博士，研究領(lǐng)域：金融；王凱（1992-），男，漢族，河南人，就讀于北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，碩士生，研究領(lǐng)域：金融。