• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    機構(gòu)投資者、終極控制人與企業(yè)價值創(chuàng)造能力

    2016-09-10 07:22:44劉珍芝
    財經(jīng)問題研究 2016年2期
    關(guān)鍵詞:機構(gòu)投資者

    劉珍芝

    摘 要:本文以2012—2014年我國電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)和新材料技術(shù)領(lǐng)域236家高新技術(shù)企業(yè)為樣本,基于代理理論和公司治理理論,考察了機構(gòu)投資者持股比例、終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)價值創(chuàng)造能力的關(guān)系。研究結(jié)果表明:終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系;終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離度與企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系,并且機構(gòu)投資者持股比例能夠?qū)K極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價值創(chuàng)造能力間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

    關(guān)鍵詞:機構(gòu)投資者;終極控制人;企業(yè)價值創(chuàng)造能力;高新技術(shù)上市公司

    中圖分類號:F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

    文章編號:1000-176X(2016)02-0079-05

    一、引 言

    知識經(jīng)濟時代,高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)成為推動社會發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的核心力量。大力扶持高新技術(shù)企業(yè)提高其價值創(chuàng)造能力,是加快經(jīng)濟發(fā)展的必由之路。終極控制人掌握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營政策,是影響企業(yè)價值創(chuàng)造的重要因素。在這種情況下,為了更好地探究現(xiàn)代企業(yè)中所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響,需要追溯到終極控制人的層面進行研究。在資本市場上,為了獲得私有利益,終極控制人偏好于使用各種“杠桿股權(quán)結(jié)構(gòu)”使其掌握的公司控制權(quán)超過所有權(quán),起到“同股不同權(quán),小股有大權(quán)”的作用,從而以較低的資本投入,控制較大規(guī)模的資產(chǎn)。我國作為新興市場國家,普遍存在終極控制人通過金字塔和交叉持股的方式控制上市公司。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下,終極控制人擁有上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)會產(chǎn)生偏離,其承擔(dān)的收益和風(fēng)險比例將小于控制資本的比例。另外,金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中終極控制人對企業(yè)經(jīng)營活動的控制具有隱蔽性和復(fù)雜性,利用這種結(jié)構(gòu)進行利潤掏空、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易和資金轉(zhuǎn)移等違規(guī)操作更不易被外部投資者和監(jiān)管者察覺。在這種便利條件下,金字塔式控股方式產(chǎn)生的終極控制人兩權(quán)分離使得終極控制人更有動機和有能力將金字塔底端企業(yè)資源向高端企業(yè)轉(zhuǎn)移,損害中小股東利益。因此,研究終極控制人兩權(quán)分離度對高新技術(shù)企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響具有重要的現(xiàn)實意義。

    自我國證券市場運行以來,機構(gòu)投資者得到了迅速發(fā)展,成為市場主要的投資主體之一。借鑒國外發(fā)達(dá)資本市場的歷史經(jīng)驗,作為資本市場進化的重要推動力量,機構(gòu)投資者可以利用所擁有的專業(yè)優(yōu)勢、資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢,在資本市場上發(fā)揮監(jiān)督機制,從而起到維護資本市場有效運行以及保護中小投資者的作用。但是,我國資本市場還處于“新興加轉(zhuǎn)軌”階段,市場運行機制還處于起步過程中,各項市場制度、環(huán)境以及中小投資者意識都不成熟,與發(fā)達(dá)國家資本市場存在差異,也不同于一般的新興市場,因此,機構(gòu)投資者在我國資本市場中是否發(fā)揮監(jiān)督作用需要進一步進行研究檢驗。同時,在以往學(xué)術(shù)界對機構(gòu)投資者的相關(guān)實證研究中,

    國內(nèi)外部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者對上市公司治理起到了較好的監(jiān)督作用[1],機構(gòu)投資者持股比例被當(dāng)作公司治理變量廣泛用于各項研究中。但常巍和貝政新[2]認(rèn)為,我國機構(gòu)投資者缺乏公司治理的經(jīng)驗與能力。

    在金字塔控股的集團中,公司治理面臨的主要問題并非大股東和管理者間的代理沖突,而是終極控制人和中小股東的代理沖突。終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)進行的企業(yè)間價值轉(zhuǎn)移行為更為隱蔽。那么這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,機構(gòu)投資者持股是否能夠起到有效監(jiān)督作用,降低代理問題從而提升企業(yè)價值創(chuàng)造能力,是亟待解決的問題,但目前在金字塔結(jié)構(gòu)中研究終極控制人兩權(quán)分離度、機構(gòu)投資者對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的文章還較少。

    基于以上考慮,本文旨在提高對企業(yè)價值創(chuàng)造影響因素的認(rèn)識,檢驗金字塔結(jié)構(gòu)中終極控制人兩權(quán)分離度與高新技術(shù)企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)系,以及機構(gòu)投資者持股對這一關(guān)系的影響作用,豐富相關(guān)領(lǐng)域文獻(xiàn)。

    二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

    1.終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)價值創(chuàng)造能力

    控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)意味著獲取企業(yè)剩余收益的比例,是控股股東索取共享收益的基礎(chǔ)。按照一股一權(quán)的原則,公司股東現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)應(yīng)該等同,但La Porta等[3]研究發(fā)現(xiàn)在金字塔結(jié)構(gòu)中,隨著所有權(quán)鏈的增加,終極控制人掌握企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)會產(chǎn)生偏離,即終極控制人只利用較少的資金即可控制較多的資產(chǎn),這種現(xiàn)象在新興市場中較為明顯。隨著金字塔層級的增加,終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)降低,即索取共享收益的比例降低,終極控制人的目標(biāo)從獲得共享收益轉(zhuǎn)向謀取私有收益。Dyck和Zingales[4]、雷光勇和劉慧龍[5]研究發(fā)現(xiàn)終極控制人可以通過非法占用上市公司巨額資金、進行關(guān)聯(lián)交易和轉(zhuǎn)移投資機會等手段進行利益輸送,終極控制人目標(biāo)的轉(zhuǎn)換增加了與中小股東間的代理成本。從企業(yè)經(jīng)營和投資角度來說,高新技術(shù)企業(yè)價值創(chuàng)造主要依賴研發(fā)創(chuàng)新,需要大量的資金作為支撐,兩權(quán)偏離時,終極控制人為提高可侵占資源數(shù)量,會減少研發(fā)創(chuàng)新投入,損害企業(yè)價值創(chuàng)造所需的物質(zhì)基礎(chǔ)。此外,吳劍鋒和楊震寧[6]提出具有較高價值的研發(fā)項目一般周期長、風(fēng)險高,終極控制人可能不愿意承擔(dān)這種高風(fēng)險,會傾向于將資金投向短平快的項目,以期在短期內(nèi)獲取最大價值。綜合以上分析,筆者認(rèn)為終極控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)越高,即可獲得剩余共享收益的比例越高,越有意愿維護企業(yè)可持續(xù)發(fā)展,實現(xiàn)價值創(chuàng)造。而當(dāng)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)產(chǎn)生偏離時,終極控制人和中小股東的代理成本增加,其目標(biāo)在于獲取更多的私有收益,侵占企業(yè)利益。由此,我們提出以下假設(shè):

    假設(shè)1a:其他條件相同時,終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)越高,企業(yè)價值創(chuàng)造能力越強。

    假設(shè)1b:其他條件相同時,終極控制人擁有的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大,企業(yè)價值創(chuàng)造能力越差。

    2.機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價值創(chuàng)造能力

    機構(gòu)投資者是介于大股東和小股東間的一種專業(yè)投資主體,其所具有的專業(yè)優(yōu)勢、獲取信息優(yōu)勢以及較大的資金優(yōu)勢使其有能力對終極控制人行為進行監(jiān)督,緩解終極控制人兩權(quán)分離造成的代理沖突。尤其當(dāng)機構(gòu)投資者持股比例較高時,由于規(guī)模效應(yīng),其因公司治理水平提升帶來的收益增加要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于付出的監(jiān)督成本,更有動力發(fā)揮監(jiān)督作用。Aggarwal等[7]研究發(fā)現(xiàn)境外機構(gòu)投資者專業(yè)化程度較高,可以完善企業(yè)治理。李蕾和韓立巖[8]則認(rèn)為,境外機構(gòu)投資持股比例較小,參與公司治理的激勵較低,而持股比例較高的國內(nèi)機構(gòu)投資者更有動力發(fā)揮對企業(yè)監(jiān)督及價值創(chuàng)造作用。研發(fā)投資是高新技術(shù)企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉,Bushee[9] 發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司研發(fā)費用呈正相關(guān)關(guān)系。馮根福和溫軍[10]認(rèn)為機構(gòu)持股比例越高,技術(shù)創(chuàng)新能力越強。由以上分析,我們可以合理預(yù)計機構(gòu)投資者的參與可以降低終極控制人為謀取私利而減少研發(fā)強度及青睞短期投資的行為,提高企業(yè)資本回報率。此外,從市場角度來說,一方面,機構(gòu)投資者獲取、解讀信息能力較強,通過定期發(fā)布研究報告等方式傳遞給中小投資者,增加企業(yè)會計信息透明度[11],提高監(jiān)督作用;另一方面,機構(gòu)投資者持股比例較高時,對于終極控制人侵害企業(yè)價值行為可以在股票市場上采取“用腳投票”的方式表達(dá)不滿,降低股票價格迫使終極控制人減少侵占利益的決策,提高企業(yè)價值創(chuàng)造能力。綜合以上分析,我們提出如下假設(shè):

    假設(shè)2a:其他條件相同時,機構(gòu)投資者持股比例越高,企業(yè)價值創(chuàng)造能力越強。

    假設(shè)2b:其他條件相同時,機構(gòu)投資者持股比例對終極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價值創(chuàng)造能力的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

    三、研究設(shè)計

    1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

    本文按照行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)選取2012—2014年高新技術(shù)上市公司共708個相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本,樣本具體篩選過程如下:(1)以電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)和新材料技術(shù)等國家重點高新技術(shù)領(lǐng)域的高新技術(shù)上市公司作為研究樣本。(2)剔除ST及*ST的上市公司。(3)剔除變量缺失的公司,共得到有效樣本236個。同時本文還對連續(xù)變量在1%上進行Winsor處理,以消除極端值的影響。根據(jù)年報信息披露選取國家或地方認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè),其他數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。

    2.變量定義

    資本回報率(ROIC)通常被用于直觀反映企業(yè)價值創(chuàng)造能力,因此,本文選取資本回報率作為因變量。

    本文的自變量包含終極控制人持有的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度和機構(gòu)投資者持股比例。此外,我們還設(shè)置了機構(gòu)投資者持股比例和終極控制人兩權(quán)分離度的交乘項,用以研究機構(gòu)投資者持股比例與兩權(quán)分離度和企業(yè)資本回報率的關(guān)系。

    通過查閱已有文獻(xiàn)與相關(guān)研究,本文選取企業(yè)規(guī)模、成長性、負(fù)債率和終極控制人性質(zhì)等4個具有代表性的控制變量。同時,對年份和行業(yè)兩個虛擬變量也進行了控制。

    各變量的具體定義如表1所示。

    3.模型的構(gòu)建

    我們建立如下實證模型對研究假設(shè)加以檢驗,其中模型(1)、模型(2)和模型(3)分別檢驗終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)偏離度、機構(gòu)投資者持股與高新技術(shù)企業(yè)價值創(chuàng)造能力的關(guān)系,模型(4)檢驗機構(gòu)投資者持股比例對兩權(quán)分離度和企業(yè)價值創(chuàng)造間關(guān)系的影響作用。具體模型如下:

    其中,根據(jù)變量定義,兩權(quán)分離度SEP等于終極控制人擁有的控制權(quán)減現(xiàn)金流權(quán),因此SEP值越大,表示兩權(quán)偏離程度越大。

    四、實證分析

    1.描述性統(tǒng)計分析

    各變量的描述性統(tǒng)計分析如表2所示。

    從表2可以看出:(1)樣本公司資本回報率最小值為-46.678%,最大值為35.064%,這表明我國高新技術(shù)企業(yè)資本回報率差距較大,價值創(chuàng)造能力不同。(2)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)跨度較大,從2.397%到83.031%,均值為33.562%,說明終極控制人擁有現(xiàn)金流權(quán)普遍較高。(3)終極控制人兩權(quán)分離度跨度從0.000%—39.835%,平均分離度為5.309%,總體來看分離度偏大。(4)機構(gòu)投資者持股比例最小值為0.001%,最大值為91.120%,差距懸殊。從總體來說,機構(gòu)投資者持股比例平均為39.087%,說明機構(gòu)投資者對高新技術(shù)上市公司持股比例較高。

    2.相關(guān)性分析

    為了避免變量間的多重共線性對模型造成的影響,筆者對模型涉及的變量進行了相關(guān)性檢驗,檢驗結(jié)果如表3所示。由表3可知,自變量和控制變量兩兩間的Pearson系數(shù)較小,均在0.500以下,說明本文的實證模型不存在多重共線性問題。

    3.實證結(jié)果分析

    為了檢驗兩權(quán)分離度、機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價值創(chuàng)造關(guān)系,我們對模型(1)—模型(4)進行多元線性回歸分析,結(jié)果如表4所示。

    首先,終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響。由表4可知,終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)資本回報率的回歸系數(shù)為正,且在5%的置信水平下顯著,表明終極控制人所持有的現(xiàn)金流權(quán)越高,企業(yè)價值創(chuàng)造能力越強,H1a得到驗證。終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)資本回報率的回歸系數(shù)為負(fù),在10%的置信水平下顯著,表明兩權(quán)分離度越大,企業(yè)價值創(chuàng)造能力越低,H1b得到驗證。其次,機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)價值創(chuàng)造能力的影響。由表4顯示,

    模型(3)中機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)資本回報率的回歸系數(shù)在1%的置信水平上顯著為正。模型(4)中終極控制人兩權(quán)分離度與企業(yè)資本回報率的回歸系數(shù)顯著為負(fù)(1%的水平上),機構(gòu)投資者持股比例、以及機構(gòu)投資者持股比例和兩權(quán)分離度的交乘項與企業(yè)資本回報率的回歸系數(shù)均顯著為正(分別在1%和5%的水平上顯著),表明機構(gòu)投資者持股比例越高,企業(yè)的價值創(chuàng)造能力越強。并且機構(gòu)投資者持股比例對于終極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價值創(chuàng)造能力間關(guān)系有顯著的正向調(diào)節(jié)作用,H2a和H2b得到驗證。

    五、結(jié) 論

    本文以2012—2014年我國電子信息技術(shù)、生物與新醫(yī)藥技術(shù)、航空航天技術(shù)和新材料技術(shù)領(lǐng)域236家高新技術(shù)企業(yè)為樣本,基于代理理論和公司治理理論,考察了終極控制人兩權(quán)分離度、機構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)價值創(chuàng)造能力的關(guān)系。研究結(jié)果表明:終極控制人擁有的現(xiàn)金流權(quán)對企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系;終極控制人控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度對企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;機構(gòu)投資者持股比例對企業(yè)價值創(chuàng)造能力有顯著的正相關(guān)關(guān)系,并且機構(gòu)投資者持股能夠?qū)K極控制人兩權(quán)分離度和企業(yè)價值創(chuàng)造能力間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。本文從終極控制人兩權(quán)分離度和機構(gòu)投資者持股角度提高了對企業(yè)價值創(chuàng)造影響因素的認(rèn)識,為相關(guān)領(lǐng)域研究提供了更多實證證據(jù)。

    參考文獻(xiàn):

    [1] Grossman,S. , Hart,O. Takeover Bids, the Free Rider Problem and the Theory of the Corporation[J]. Journal of Economics, 1980,11(1):42-64.

    [2] 常巍,貝政新. 資本市場發(fā)展中的投資主體與投資行為——“資本市場與金融投資研討會”綜述[J]. 經(jīng)濟研究,2002,(7):58-62.

    [3] La Porta,R., Lopez-DE-Silanes,F(xiàn)., Shleifer,A. Corporate Ownership around the World[J]. The Journal of Finance, 1999,54(2):471-517.

    [4] Dyck,A., Zingales,L. Private Benefits of Control: An International Comparison[J]. The Journal of Finance,2004,59(2):537-600.

    [5] 雷光勇,劉慧龍. 大股東控制、融資規(guī)模與盈余操縱程度[J]. 管理世界,2006,(1):129-136+172.

    [6] 吳劍峰,楊震寧. 政府補貼、兩權(quán)分離與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[J]. 科研管理,2014,(12):54-61.

    [7] Aggarwal,R., Erel,I., Ferreira,M., Matos,P. Does Governance Travel around the world? Evidence from Institutional Investors[J]. Journal of Financial Economics,2011,100(1):154-181.

    [8] 李蕾,韓立巖. 價值投資還是價值創(chuàng)造?——基于境內(nèi)外機構(gòu)投資者比較的經(jīng)驗研究[J]. 經(jīng)濟學(xué)(季刊),2014,(1):351-372.

    [9] Bushee,B.J. The Influence of Institutional Investors on Myopic R&D Investment Behavior[J]. The Accounting Review,1998,73(3):305-333.

    [10] 馮根福,溫軍. 中國上市公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系的實證分析[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟,2008,(7):91-101.

    [11] 楊海燕,韋德洪,孫健. 機構(gòu)投資者持股能提高上市公司會計信息質(zhì)量嗎?——兼論不同類型機構(gòu)投資者的差異[J]. 會計研究,2012,(9):16-23+96.

    (責(zé)任編輯:劉 艷)

    猜你喜歡
    機構(gòu)投資者
    機構(gòu)投資者“股東異質(zhì)”相關(guān)文獻(xiàn)綜述與思考
    機構(gòu)投資者、兩權(quán)分離與公司資本結(jié)構(gòu)
    預(yù)測(2016年3期)2016-12-29 18:50:29
    上市公司清潔審計意見與機構(gòu)投資者持股比例的研究
    商情(2016年43期)2016-12-23 13:19:17
    定向增發(fā)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理
    基于公司代理視角的機構(gòu)投資者治理行為研究
    會計之友(2016年22期)2016-12-17 15:18:42
    論機構(gòu)投資者與公司控股股東的投票代理權(quán)之爭
    商(2016年30期)2016-11-09 08:00:11
    機構(gòu)投資者持股對企業(yè)價值的影響的相關(guān)文獻(xiàn)綜述
    公司治理、機構(gòu)投資者與盈余管理研究
    商(2016年19期)2016-06-27 13:44:27
    機構(gòu)投資者對資源配置效率的影響研究
    商(2016年8期)2016-04-08 10:53:16
    機構(gòu)投資者套利對證券投資基金投資行為的影響分析
    商(2016年3期)2016-03-11 11:55:33
    黄色欧美视频在线观看| 嫩草影院入口| 在线观看www视频免费| 秋霞伦理黄片| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产精品无大码| 伦理电影免费视频| 中文字幕制服av| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品 国内视频| 久久久久久伊人网av| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美精品亚洲一区二区| 日韩电影二区| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 精品久久久久久久久亚洲| 在线观看国产h片| 男人爽女人下面视频在线观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 亚洲不卡免费看| 亚洲久久久国产精品| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲综合色网址| 午夜福利影视在线免费观看| 精品亚洲成国产av| 久久精品人人爽人人爽视色| 国产国语露脸激情在线看| 久久影院123| 最近2019中文字幕mv第一页| 精品一品国产午夜福利视频| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 在线观看三级黄色| 国产精品嫩草影院av在线观看| 国产日韩欧美亚洲二区| 色网站视频免费| 视频区图区小说| 久久97久久精品| 蜜桃国产av成人99| 国产成人freesex在线| 91aial.com中文字幕在线观看| 在线观看国产h片| 麻豆乱淫一区二区| 秋霞伦理黄片| 亚洲精品亚洲一区二区| 91久久精品国产一区二区三区| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 老司机影院毛片| 人人妻人人澡人人看| 国产高清有码在线观看视频| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 精品卡一卡二卡四卡免费| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| kizo精华| 91aial.com中文字幕在线观看| 人人澡人人妻人| 亚洲精品第二区| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 久久 成人 亚洲| 18禁动态无遮挡网站| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 亚洲精品av麻豆狂野| 日本黄色片子视频| 人妻一区二区av| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 丰满乱子伦码专区| 亚洲五月色婷婷综合| 少妇的逼水好多| 亚洲成色77777| 少妇人妻 视频| 亚洲精品av麻豆狂野| 18禁动态无遮挡网站| 欧美日本中文国产一区发布| 制服诱惑二区| 午夜福利视频精品| 国产在线一区二区三区精| 女性生殖器流出的白浆| 亚洲欧洲国产日韩| 国产成人a∨麻豆精品| 久久精品国产亚洲av天美| 五月开心婷婷网| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| av黄色大香蕉| 国产免费福利视频在线观看| 国产亚洲欧美精品永久| 简卡轻食公司| 丝袜喷水一区| 久久久久久久久久久免费av| 少妇人妻 视频| 人妻人人澡人人爽人人| 亚洲av成人精品一区久久| 国产男女超爽视频在线观看| 亚洲天堂av无毛| 久久久久久久精品精品| 中文字幕亚洲精品专区| 久久久久久久久久人人人人人人| av免费在线看不卡| 成年人午夜在线观看视频| 久久久久久久亚洲中文字幕| 人妻夜夜爽99麻豆av| 最黄视频免费看| 中国国产av一级| 性色av一级| 伦精品一区二区三区| 中文欧美无线码| 在线观看国产h片| 国产一级毛片在线| 波野结衣二区三区在线| 十分钟在线观看高清视频www| 美女内射精品一级片tv| 日本欧美视频一区| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国国产精品蜜臀av免费| 日韩一区二区三区影片| 国产欧美亚洲国产| 国产一区二区在线观看av| 国模一区二区三区四区视频| 精品亚洲成a人片在线观看| 精品熟女少妇av免费看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 久久国内精品自在自线图片| 久久久精品免费免费高清| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久综合国产亚洲精品| 亚洲人成网站在线播| 国产在线视频一区二区| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 成人无遮挡网站| 日本91视频免费播放| 成人毛片a级毛片在线播放| 色哟哟·www| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 国产探花极品一区二区| 一区二区av电影网| av不卡在线播放| 国产又色又爽无遮挡免| 国产一区二区三区av在线| 综合色丁香网| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产有黄有色有爽视频| 精品久久久久久久久av| 国产69精品久久久久777片| 国产淫语在线视频| 中文欧美无线码| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 亚洲中文av在线| 国产熟女午夜一区二区三区 | 亚洲欧美精品自产自拍| 91久久精品国产一区二区三区| 妹子高潮喷水视频| 免费高清在线观看日韩| 国产精品三级大全| 婷婷色av中文字幕| 精品国产露脸久久av麻豆| 亚洲欧洲日产国产| 嘟嘟电影网在线观看| 久久久国产精品麻豆| 精品久久蜜臀av无| 99热全是精品| 免费大片黄手机在线观看| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 美女cb高潮喷水在线观看| 久热这里只有精品99| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 天堂8中文在线网| 纯流量卡能插随身wifi吗| 免费观看av网站的网址| 国产亚洲最大av| 亚洲精品456在线播放app| 成人亚洲精品一区在线观看| 日韩av免费高清视频| 国产精品国产三级国产专区5o| 黄色一级大片看看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产乱来视频区| 国产精品一区二区在线观看99| 日韩中文字幕视频在线看片| 一边摸一边做爽爽视频免费| 波野结衣二区三区在线| 多毛熟女@视频| 嘟嘟电影网在线观看| 大陆偷拍与自拍| 男女国产视频网站| 高清毛片免费看| 亚洲第一区二区三区不卡| a级毛片免费高清观看在线播放| 亚洲av综合色区一区| 熟女电影av网| 搡老乐熟女国产| 午夜精品国产一区二区电影| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 欧美激情极品国产一区二区三区 | 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 熟女av电影| 国产国语露脸激情在线看| 国产精品久久久久成人av| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 亚洲怡红院男人天堂| 曰老女人黄片| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 亚洲国产精品999| 亚洲天堂av无毛| 我要看黄色一级片免费的| 在线播放无遮挡| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 久久韩国三级中文字幕| 天天影视国产精品| 日韩av不卡免费在线播放| 精品少妇久久久久久888优播| 国产成人精品一,二区| 国产精品成人在线| 亚洲欧美清纯卡通| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲精品中文字幕在线视频| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 久久综合国产亚洲精品| 国产成人精品一,二区| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国产在视频线精品| 久久久久久久久久成人| 亚洲精品色激情综合| 国产69精品久久久久777片| 欧美三级亚洲精品| 视频中文字幕在线观看| 日本欧美视频一区| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 久久久久精品性色| .国产精品久久| 一级a做视频免费观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 亚洲一区二区三区欧美精品| 国产免费一区二区三区四区乱码| 午夜视频国产福利| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 51国产日韩欧美| 国产成人精品福利久久| 国产日韩一区二区三区精品不卡 | 欧美日韩精品成人综合77777| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| av视频免费观看在线观看| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| .国产精品久久| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 久久久久久人妻| 精品人妻偷拍中文字幕| 99九九在线精品视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 美女国产视频在线观看| 妹子高潮喷水视频| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 亚洲欧美清纯卡通| 精品酒店卫生间| 有码 亚洲区| 乱人伦中国视频| 久久99精品国语久久久| 2021少妇久久久久久久久久久| 高清视频免费观看一区二区| 亚洲av福利一区| 国产精品久久久久久久久免| 亚洲av国产av综合av卡| 免费观看的影片在线观看| av视频免费观看在线观看| 99热网站在线观看| 亚洲精品456在线播放app| 人成视频在线观看免费观看| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产探花极品一区二区| 国产精品免费大片| 国产乱人偷精品视频| 国产精品偷伦视频观看了| 嫩草影院入口| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 免费av中文字幕在线| 亚洲精品一区蜜桃| 日本与韩国留学比较| 飞空精品影院首页| 欧美日韩成人在线一区二区| 国内精品宾馆在线| 女性生殖器流出的白浆| 久久午夜综合久久蜜桃| 伊人久久国产一区二区| 欧美日韩在线观看h| av不卡在线播放| 久久久久国产网址| 男女高潮啪啪啪动态图| 精品一区二区三卡| 99热国产这里只有精品6| 少妇人妻精品综合一区二区| 国产精品久久久久久久电影| av国产精品久久久久影院| 久久狼人影院| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产精品99久久99久久久不卡 | 中文字幕精品免费在线观看视频 | 欧美bdsm另类| 国产69精品久久久久777片| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 一本大道久久a久久精品| 欧美激情国产日韩精品一区| 97在线视频观看| 国产在线一区二区三区精| 一区二区三区精品91| 婷婷色综合www| 久久久久久久久久成人| 激情五月婷婷亚洲| 日韩电影二区| 精品久久久久久电影网| 99热这里只有是精品在线观看| 制服丝袜香蕉在线| 国产在视频线精品| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 一区二区三区四区激情视频| 热99久久久久精品小说推荐| 五月玫瑰六月丁香| 新久久久久国产一级毛片| 国产精品一国产av| 国产精品一区www在线观看| 波野结衣二区三区在线| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产又色又爽无遮挡免| 午夜久久久在线观看| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲天堂av无毛| 久久人人爽人人片av| 男女免费视频国产| 免费日韩欧美在线观看| 高清午夜精品一区二区三区| 卡戴珊不雅视频在线播放| 欧美激情国产日韩精品一区| 久久久久人妻精品一区果冻| 午夜免费观看性视频| 十分钟在线观看高清视频www| 久久久久久久国产电影| 日本色播在线视频| 美女视频免费永久观看网站| 亚洲熟女精品中文字幕| 久久精品国产亚洲网站| 天天操日日干夜夜撸| 美女福利国产在线| 一个人看视频在线观看www免费| 精品国产露脸久久av麻豆| 日韩伦理黄色片| 蜜桃在线观看..| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 成人二区视频| av不卡在线播放| 国产一区二区在线观看av| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产av一区二区精品久久| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 99久久精品一区二区三区| 热99久久久久精品小说推荐| 久久精品国产亚洲av涩爱| 夫妻性生交免费视频一级片| 亚洲av二区三区四区| 中文天堂在线官网| 午夜av观看不卡| 久久久久久久久大av| 精品久久国产蜜桃| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产在视频线精品| 午夜激情福利司机影院| 在线观看人妻少妇| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 久久99热这里只频精品6学生| 久久国内精品自在自线图片| 亚洲精品中文字幕在线视频| 久久精品国产亚洲av天美| 亚洲,欧美,日韩| 五月开心婷婷网| 国产精品国产三级专区第一集| 七月丁香在线播放| 久久综合国产亚洲精品| 久久国内精品自在自线图片| 国产深夜福利视频在线观看| 亚洲无线观看免费| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 91aial.com中文字幕在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 欧美精品国产亚洲| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲四区av| 香蕉精品网在线| 久久久精品免费免费高清| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 街头女战士在线观看网站| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 性色av一级| 自线自在国产av| 一级毛片aaaaaa免费看小| www.av在线官网国产| 成人毛片a级毛片在线播放| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 全区人妻精品视频| 亚洲精品自拍成人| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲精品国产av成人精品| av在线app专区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线| 日韩中字成人| 日韩成人av中文字幕在线观看| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产深夜福利视频在线观看| 97超碰精品成人国产| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 国产片特级美女逼逼视频| 中文字幕人妻熟人妻熟丝袜美| 亚洲久久久国产精品| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 精品一区二区免费观看| 免费大片18禁| 国产 精品1| 美女中出高潮动态图| 夫妻性生交免费视频一级片| 少妇人妻 视频| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 欧美精品亚洲一区二区| 国产高清三级在线| 国产av精品麻豆| 欧美bdsm另类| 在线观看免费高清a一片| 午夜激情福利司机影院| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 少妇被粗大猛烈的视频| 亚洲国产精品一区三区| 秋霞在线观看毛片| 精品人妻在线不人妻| 亚洲av日韩在线播放| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 久久青草综合色| 韩国高清视频一区二区三区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲美女视频黄频| 一本大道久久a久久精品| av视频免费观看在线观看| 欧美日韩精品成人综合77777| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 亚洲精品一二三| 一区在线观看完整版| 我要看黄色一级片免费的| 熟女av电影| 桃花免费在线播放| a级毛色黄片| 精品熟女少妇av免费看| av一本久久久久| 99久久人妻综合| 成人毛片a级毛片在线播放| 一区二区三区四区激情视频| 一级爰片在线观看| 大香蕉久久成人网| 美女cb高潮喷水在线观看| kizo精华| 桃花免费在线播放| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 看十八女毛片水多多多| 欧美另类一区| 乱码一卡2卡4卡精品| 一区二区三区精品91| 婷婷色综合www| 亚洲性久久影院| 九色成人免费人妻av| 91精品国产九色| 亚洲精品aⅴ在线观看| 日韩成人av中文字幕在线观看| 伊人久久国产一区二区| freevideosex欧美| 亚洲,一卡二卡三卡| 日韩视频在线欧美| 最黄视频免费看| 国产 精品1| av有码第一页| 国国产精品蜜臀av免费| 亚洲精品一区蜜桃| 一区二区三区精品91| 国产亚洲精品久久久com| 国产欧美亚洲国产| 国国产精品蜜臀av免费| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲精品自拍成人| 免费观看的影片在线观看| 久久久久久久久久成人| 桃花免费在线播放| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 热99久久久久精品小说推荐| 国产成人91sexporn| 999精品在线视频| 日本黄大片高清| 国产黄片视频在线免费观看| 夜夜爽夜夜爽视频| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 亚洲五月色婷婷综合| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久综合国产亚洲精品| 在线观看免费视频网站a站| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 夜夜爽夜夜爽视频| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产精品国产三级国产专区5o| 成年美女黄网站色视频大全免费 | 精品一区二区三卡| 国产一区二区三区av在线| 亚洲精品国产av成人精品| 欧美人与善性xxx| 精品久久久久久久久av| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 91国产中文字幕| 久久婷婷青草| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 日韩电影二区| 久久久久久伊人网av| 亚洲精品456在线播放app| 国产永久视频网站| 久久国内精品自在自线图片| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 久久午夜综合久久蜜桃| 美女中出高潮动态图| 女人精品久久久久毛片| 中文字幕亚洲精品专区| 视频在线观看一区二区三区| 国产精品99久久99久久久不卡 | 欧美xxxx性猛交bbbb| 五月开心婷婷网| 国产成人av激情在线播放 | 亚洲精品自拍成人| 最近2019中文字幕mv第一页| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 久久久久久久久久人人人人人人| 91精品国产国语对白视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产午夜精品一二区理论片| 夫妻午夜视频| 亚洲三级黄色毛片| 黑人高潮一二区| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 久久精品国产自在天天线| 啦啦啦啦在线视频资源| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 国内精品宾馆在线| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 大片免费播放器 马上看| 女性生殖器流出的白浆| 国精品久久久久久国模美| 少妇高潮的动态图| 黄色怎么调成土黄色| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产成人av激情在线播放 | 一区二区三区精品91| 国产视频内射| 亚洲av国产av综合av卡| 99热全是精品| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 青春草国产在线视频| 如日韩欧美国产精品一区二区三区 | 美女内射精品一级片tv| 岛国毛片在线播放| 黄色毛片三级朝国网站| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 精品国产国语对白av| 国产av码专区亚洲av| 春色校园在线视频观看| 久久国产精品大桥未久av| 高清欧美精品videossex| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 国产免费一区二区三区四区乱码| 国产成人精品在线电影| 国产高清国产精品国产三级| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 少妇人妻久久综合中文| 亚洲精品456在线播放app| 成人毛片60女人毛片免费| 卡戴珊不雅视频在线播放| 免费高清在线观看日韩| 能在线免费看毛片的网站| 久久人妻熟女aⅴ| 水蜜桃什么品种好| 只有这里有精品99| 18禁动态无遮挡网站| 99热国产这里只有精品6| 亚洲精品一区蜜桃| 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲丝袜综合中文字幕| 色哟哟·www| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产精品女同一区二区软件| 国产欧美亚洲国产| av卡一久久| 色网站视频免费| av不卡在线播放| 视频在线观看一区二区三区| 国产视频内射| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 插阴视频在线观看视频| av线在线观看网站| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 精品久久蜜臀av无| 五月天丁香电影| 男的添女的下面高潮视频| 精品人妻熟女av久视频| 国产成人精品无人区| 国产 精品1| 日韩在线高清观看一区二区三区| 国产精品女同一区二区软件| 国产精品国产av在线观看|