社會(huì)責(zé)任投資基金業(yè)績(jī)與投資者選擇

王懷明　王鵬

摘 要：近年來(lái)我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金的發(fā)展面臨困境，針對(duì)這一問(wèn)題本文從投資者選擇行為角度進(jìn)行剖析，基于非平衡面板數(shù)據(jù)的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)回歸模型對(duì)社會(huì)責(zé)任投資基金業(yè)績(jī)—資金流量關(guān)系以及與傳統(tǒng)基金差異進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金投資者在選擇行為上存在顯著差異，社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)敏感性相對(duì)較弱，對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)敏感性相對(duì)較強(qiáng)；（2）社會(huì)責(zé)任基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)帶來(lái)的超額資金流量來(lái)源于對(duì)績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的反應(yīng)；（3）傳統(tǒng)基金投資者傾向于頻繁換手基金，而社會(huì)責(zé)任基金投資者傾向于長(zhǎng)期持有相同的基金?；诖?，本文提出了促進(jìn)社會(huì)責(zé)任投資基金發(fā)展的政策建議。

關(guān)鍵詞：社會(huì)責(zé)任投資基金；傳統(tǒng)基金；投資者選擇；業(yè)績(jī)—資金流量關(guān)系

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2016）02-0046-08

一、引 言

社會(huì)責(zé)任投資基金（Socially Responsible Investment Fund）指在進(jìn)行投資決策時(shí)，充分考慮社會(huì)責(zé)任、環(huán)境標(biāo)準(zhǔn)以及公司治理狀況，將公開(kāi)交易的股票或債券納入或逐出投資組合投資范圍的基金。社會(huì)責(zé)任投資基金旨在通過(guò)社會(huì)責(zé)任篩選，優(yōu)化資本市場(chǎng)資源配置，引導(dǎo)資源流向積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境的均衡發(fā)展，這正順應(yīng)了我國(guó)當(dāng)前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型背景下的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，以往片面強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)展模式正迫切需要在社會(huì)責(zé)任投資基金這樣的新型投資模式的推動(dòng)下，逐漸轉(zhuǎn)型為兼顧社會(huì)和環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展模式。

然而，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的迫切需求在資本市場(chǎng)中并未得到積極響應(yīng)。在我國(guó)，經(jīng)過(guò)社會(huì)責(zé)任投資理論研究以及基金管理公司、上市公司、第三方咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)等不遺余力的推動(dòng)，直至2014年底，僅有標(biāo)準(zhǔn)定義下的社會(huì)責(zé)任投資基金21只和主題相關(guān)的社會(huì)責(zé)任投資基金12只，基金總規(guī)模不到300億元。與最具代表性的美國(guó)市場(chǎng)相比，我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金規(guī)模和數(shù)量均發(fā)展滯緩；與我國(guó)資本市場(chǎng)中同樣的政策環(huán)境和金融環(huán)境下的開(kāi)放式基金相比，其龐大的體量與社會(huì)責(zé)任投資基金的發(fā)展態(tài)勢(shì)極不協(xié)調(diào)，尤其在2011年之后社會(huì)責(zé)任基金數(shù)量和規(guī)模的占比均出現(xiàn)下滑。

以上分析表明，社會(huì)責(zé)任投資基金在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展正面臨困境。投資者不愿選擇社會(huì)責(zé)任投資基金作為投資標(biāo)的是其規(guī)模增長(zhǎng)緩慢的根本原因，由于我國(guó)基金管理公司收入與基金規(guī)模直接相關(guān)，所以這會(huì)降低基金管理公司構(gòu)建新的社會(huì)責(zé)任投資基金的意愿，阻礙社會(huì)責(zé)任投資基金數(shù)量的增長(zhǎng)。那么，為何投資者不愿意投資于社會(huì)責(zé)任投資基金呢？社會(huì)責(zé)任投資基金的資金流入或流出受到什么因素影響呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者Capon等[1]、肖俊和石勁[2]、馬少華和歐小明[3]有關(guān)投資者選擇的研究普遍認(rèn)為基金業(yè)績(jī)是最重要的影響因素，投資者主要根據(jù)基金業(yè)績(jī)選擇基金，這類(lèi)研究被國(guó)外學(xué)者定義為業(yè)績(jī)—資金流量關(guān)系（Performance-Flow Relationship， PFR）研究。那么，基金業(yè)績(jī)對(duì)社會(huì)責(zé)任基金投資者選擇行為有何影響，與傳統(tǒng)基金是否存在差異？

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外有關(guān)傳統(tǒng)基金投資者行為的研究表明，基金的歷史業(yè)績(jī)是其資金流動(dòng)的顯著影響因素，投資者總體表現(xiàn)出業(yè)績(jī)追逐（Return Chase）特征[4]。在社會(huì)責(zé)任投資基金領(lǐng)域，Bollen[5]首次研究了社會(huì)責(zé)任投資基金資金流量決定因素，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資基金資金流量相較于傳統(tǒng)基金更為穩(wěn)定，并對(duì)正的滯后期收益敏感；Renneboog等[6]分析發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任基金投資者也追逐歷史業(yè)績(jī)，并對(duì)正的歷史業(yè)績(jī)更加敏感；Karen等[7]研究認(rèn)為社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)不敏感，且更愿意重復(fù)投資于已持有的基金；Osthoff[8]的研究表明社會(huì)責(zé)任基金投資者追逐好的歷史業(yè)績(jī)；Renneboog等[9]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資基金的社會(huì)屬性弱化了資金流量與歷史業(yè)績(jī)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)證券投資基金起步較晚，有關(guān)基金資金流量的研究還較少，尤其針對(duì)社會(huì)責(zé)任投資基金資金流量的文獻(xiàn)目前還是一片空白。其中，部分研究成果表明我國(guó)基金的資金流量與歷史業(yè)績(jī)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，被稱(chēng)之為“贖回異象”[10]。也有學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，認(rèn)為樣本選擇及方法運(yùn)用會(huì)影響到結(jié)論的準(zhǔn)確性。肖俊和石勁[2]、馮旭南和李心愉[11]、肖俊[12]的研究均表明基金滯后季度收益率對(duì)資金流量產(chǎn)生顯著的正影響，投資者表現(xiàn)出“追逐業(yè)績(jī)”特征。

國(guó)內(nèi)對(duì)傳統(tǒng)基金業(yè)績(jī)資金流量關(guān)系研究表明投資者根據(jù)基金業(yè)績(jī)做出投資決策，那么社會(huì)責(zé)任基金投資者是如何做出投資決策的？與傳統(tǒng)基金否存在差異？本文針對(duì)國(guó)內(nèi)研究方法上的缺陷進(jìn)行改進(jìn)，在模型中引入虛擬變量，以解決兩類(lèi)樣本差異的顯著性問(wèn)題，同時(shí)采用非平衡面板回歸技術(shù)建模，提高研究結(jié)論有效性。此外，國(guó)內(nèi)研究通常僅采用滯后年度業(yè)績(jī)作為解釋變量，而通常投資者對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)和短期業(yè)績(jī)敏感性會(huì)存在差異，尤其是社會(huì)責(zé)任基金投資者[3]。因此，本文同時(shí)引入當(dāng)季業(yè)績(jī)和滯后季度業(yè)績(jī)作為短期業(yè)績(jī)的代理變量，克服了國(guó)內(nèi)僅用長(zhǎng)期業(yè)績(jī)回歸的缺陷，增強(qiáng)模型解釋性。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。社會(huì)責(zé)任投資基金樣本來(lái)自亞洲可持續(xù)發(fā)展投資協(xié)會(huì)及《中國(guó)基金業(yè)責(zé)任投資調(diào)查報(bào)告2013》等官方資料，包括21只標(biāo)準(zhǔn)定義和12只主題相關(guān)社會(huì)責(zé)任投資基金。本文選取Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中股票型基金和混合型基金（剔除了QDII基金）作為對(duì)照組。為計(jì)算CAPM和FFC四因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率，同時(shí)考慮到中國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金存續(xù)期較短問(wèn)題，因此，要求樣本基金存續(xù)期至少有12個(gè)月。此外，因?yàn)?005年之前設(shè)立的滿足條件基金數(shù)量有限，本文選擇2005年1季度至2014年4季度作為研究樣本期，共10年40個(gè)季度的非平衡面板數(shù)據(jù)，截面樣本數(shù)量最大為998。

2.模型設(shè)定

國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)認(rèn)為資金流量對(duì)于業(yè)績(jī)敏感性隨時(shí)間延長(zhǎng)而降低[13]，多以滯后年度基金收益率作為解釋變量，然而有新的證據(jù)表明投資者更多地利用近期業(yè)績(jī)做投資決策，國(guó)內(nèi)早期相關(guān)研究主要以當(dāng)季業(yè)績(jī)以及滯后一季業(yè)績(jī)作為解釋變量[10]，而近期研究則主要以滯后年度業(yè)績(jī)作為解釋變量[11-12]，因此，借鑒Karen等[7]，在模型中同時(shí)包含當(dāng)季業(yè)績(jī)、滯后一季業(yè)績(jī)和滯后年度業(yè)績(jī)作為解釋變量，以期全面深入分析社會(huì)責(zé)任投資基金業(yè)績(jī)資金流量關(guān)系。

此外，為測(cè)度社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金投資者選擇行為的差異，參照Bollen[5]、Karen等[7]設(shè)計(jì)社會(huì)責(zé)任虛擬變量SR，而非直接將兩部分樣本分開(kāi)回歸，這主要基于如下考慮：（1）本文考察重點(diǎn)在于兩種基金業(yè)績(jī)資金流量關(guān)系的差異，通過(guò)比較分析獲取的結(jié)論更有意義；（2）引入虛擬變量這一研究設(shè)計(jì)可以直接對(duì)兩類(lèi)樣本回歸系數(shù)差異進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，方便觀測(cè)兩者回歸方程之間的結(jié)構(gòu)性差異。

因此，本文基本模型之一為靜態(tài)固定效應(yīng)回歸模型，設(shè)定如下：

為進(jìn)一步研究不同業(yè)績(jī)水平的基金業(yè)績(jī)資金流量之間的關(guān)系，參考Karen[7]、Sirri和 Tufano[13]的研究方法，建立分段回歸模型，重點(diǎn)比較社會(huì)責(zé)任投資基金中績(jī)優(yōu)基金（業(yè)績(jī)排名前25%）與績(jī)劣基金（業(yè)績(jī)排名末25%）此處業(yè)績(jī)排名為全體樣本基金排名，而不是僅僅社會(huì)責(zé)任投資基金或者傳統(tǒng)基金排名（Benson和Humphrey，2007），針對(duì)認(rèn)為此排名方法會(huì)導(dǎo)致個(gè)組別中社會(huì)責(zé)任投資基金數(shù)量不均衡，進(jìn)而導(dǎo)致結(jié)果發(fā)生偏差的質(zhì)疑，由于篇幅所限，此處以當(dāng)季原始回報(bào)率為例說(shuō)明，在績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金組別中社會(huì)責(zé)任投資基金樣本所占比例分別為1.3%和3.6%，較為平衡，并不會(huì)使結(jié)果發(fā)生偏差。其余業(yè)績(jī)中所占比例與此類(lèi)似。業(yè)績(jī)資金流量關(guān)系以及與傳統(tǒng)基金之間的差異。建立模型如式（2）所示。

此外，由于Kempf 和Ruenzi[14]研究表明基金投資者進(jìn)行投資決策是往往受到 “現(xiàn)狀偏好”（Statusquo Bias）的影響，并且，Karen等[7]、Osthoff[8]的研究表明社會(huì)責(zé)任基金投資者更加愿意重復(fù)投資于同樣的基金，因此，我們?cè)谑剑?）和式（2）的基礎(chǔ)上構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板回歸模型，在模型中分別加入解釋變量Flowi，t-1，一方面，利用其作為部分遺失變量的代理變量，提升本文模型的解釋力度；另一方面，也便于進(jìn)一步檢驗(yàn)社會(huì)責(zé)任基金投資者的“現(xiàn)狀偏好”行為。

3.變量選擇

（1）被解釋變量

依據(jù)Sirri 和 Tufano[13]、肖俊和石勁[2]、肖俊[12]等國(guó)內(nèi)外研究者普遍選用的方法，基金資金流量Flowi，t計(jì)算公式為：

（2）解釋變量

本文中解釋變量為基金當(dāng)季收益率Ri，t、滯后一季收益率Ri，t-1和滯后年度收益率Ri，[t-4，t-1]。針對(duì)基數(shù)收益率和序數(shù)收益率的選擇問(wèn)題，本文認(rèn)為，雖然序數(shù)收益率可以直觀地反映基金業(yè)績(jī)排名信息，但卻忽略基金之間業(yè)績(jī)差異的大小，僅反映出基金業(yè)績(jī)的部分信息，也就無(wú)法真正刻畫(huà)投資者決策行為，因此，參照Karen等[7]對(duì)其后涉及基金業(yè)績(jī)均選用基數(shù)收益率計(jì)算。

結(jié)合國(guó)內(nèi)外主流文獻(xiàn)，本文將選用原始收益率（Raw Return）、CAPM調(diào)整后收益率（αCAPM）以及FFC四因素模型調(diào)整后收益率（αFFC）作為業(yè)績(jī)度量指標(biāo)，目的在于檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒Y(jié)果的穩(wěn)健性。

（3）控制變量

控制變量的選取主要參照肖俊和石勁[2]等國(guó)內(nèi)外經(jīng)典文獻(xiàn)，具體如下：

①基金規(guī)模ln（TNAi，t-1）。Bollen[5]、Karen等[7]研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任投資基金規(guī)模與資金量量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，為控制其對(duì)資金流量的影響，此處將前一季末基金資產(chǎn)凈值取自然對(duì)數(shù)值作為控制變量。

②基金年齡ln（Agei，t-1）。Karen等[7]研究認(rèn)為基金年齡與資金流量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，Chevalier等[4]發(fā)現(xiàn)基金年齡對(duì)基金業(yè)績(jī)資金流量敏感性有負(fù)的影響，因此，為控制基金年齡對(duì)業(yè)績(jī)資金流量關(guān)系的影響，我們將其作為控制變量，并作對(duì)數(shù)處理參與模型回歸。

③基金收益標(biāo)準(zhǔn)差Stdi，[t-4，t-1]。投資者決策行為受到資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的影響，此處參照Sirri 和 Tufano[13]和肖俊和石勁[2]，將過(guò)去12個(gè)月收益率的標(biāo)準(zhǔn)差做年化處理（具體計(jì)算如式（8）所示），控制基金風(fēng)險(xiǎn)這一因素。

Stdi，[t-4，t-1]=σi，[t-4，t-1]12（8）

④基金家族規(guī)模ln（Famsizei，t-1）。國(guó)內(nèi)外研究表明，來(lái)自大規(guī)模家族的基金更容易被投資者注意，相對(duì)可以吸引更多的資金流入，肖俊和石勁[1]、Karen等[7]等研究均證明了這一觀點(diǎn)，因此本文將前一季度末基金家族規(guī)模取自然對(duì)數(shù)值作為控制變量。

⑤年度虛擬變量∑Year考慮到存在多重共線性問(wèn)題，年度虛擬變量個(gè)數(shù)取9個(gè)（樣本年數(shù)減1）。。作為新興資本市場(chǎng)，我國(guó)股票價(jià)格存在較高波動(dòng)，年度之間行情差異明顯，牛熊市切換頻繁，這可能對(duì)基金資金流量產(chǎn)生影響，因此，有必要對(duì)年度固定效應(yīng)加以控制。

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果及分析

表1和表2分別是靜態(tài)的模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果，分別列示了基金原始收益率、CAPM風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率和FFC四因素模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益率三種情況下的業(yè)績(jī)資金流量關(guān)系。表3和表4分別是動(dòng)態(tài)的模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果匯總。

1.靜態(tài)模型分析

模型（1）的靜態(tài)回歸結(jié)果如表1所示。

由表1可以得出以下結(jié)論：

第一，本文所選固定效應(yīng)模型是合適的。從表1中列示的Hausman檢驗(yàn)看，三個(gè)子模型的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均顯著，且顯著性水平為1%，因此應(yīng)當(dāng)拒絕隨機(jī)效應(yīng)模型；從固定效應(yīng)F檢驗(yàn)看，其F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均顯著，且顯著性水平為1%，因此應(yīng)當(dāng)拒絕混合回歸模型。所以，本文中固定效應(yīng)模型優(yōu)于隨機(jī)效應(yīng)模型和混合回歸模型。

第二，對(duì)于傳統(tǒng)基金，總體上業(yè)績(jī)對(duì)資金流產(chǎn)生正的影響，投資者表現(xiàn)出追逐業(yè)績(jī)特征。對(duì)于滯后一季業(yè)績(jī)，無(wú)論是原始收益率、市場(chǎng)模型調(diào)整收益率或FFC三因素模型調(diào)整收益率，分別在5%和1%的水平上Ri，t-1均對(duì)資金流量產(chǎn)生顯著正的影響，并且當(dāng)季業(yè)績(jī)和滯后年度業(yè)績(jī)則在采用原始收益率衡量時(shí)分別在5%和1%的水平上對(duì)資金流量產(chǎn)生正的影響。因此，總體上投資者表現(xiàn)出了業(yè)績(jī)追逐的特征，這與Karen等[7]、肖俊和石勁[2]的結(jié)論一致。

第三，社會(huì)責(zé)任投資基金資金流量對(duì)短期業(yè)績(jī)敏感性弱于傳統(tǒng)基金，而對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)敏感性則強(qiáng)于傳統(tǒng)基金。對(duì)于當(dāng)季業(yè)績(jī)和滯后一季業(yè)績(jī)，β1、β2值均為負(fù)，其中β2值分別在10%和1%的水平上顯著，β1在1%的水平上顯著，表明社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)的敏感性顯著弱于傳統(tǒng)基金投資者。對(duì)于滯后年度業(yè)績(jī)，β3均為正，其中原始收益率和市場(chǎng)模型調(diào)整收益率分別在1%和10%水平上顯著，表明社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的敏感性明顯強(qiáng)于傳統(tǒng)基金。

第四，社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金資金流量受到的基金規(guī)模、基金年齡、家族規(guī)模以及收益率標(biāo)準(zhǔn)差因素的影響沒(méi)有顯著差異?；鹨?guī)模、基金年齡以及基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)傳統(tǒng)基金資金流量的影響均在1%的水平上顯著，其中，ln（TNAi，t-1）的系數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明傳統(tǒng)基金中大型基金規(guī)模增長(zhǎng)率比小型基金小，而社會(huì)責(zé)任投資基金系數(shù)均大于傳統(tǒng)基金但并不顯著，表明社會(huì)責(zé)任投資基金受到基金規(guī)模影響相對(duì)較大，但差異不明顯；ln（Agei，t-1）的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明新成立的基金更易于吸引資金流入，而社會(huì)責(zé)任投資基金這一現(xiàn)象并不明顯；Stdi，[t-4，t-1]系數(shù)均顯著為正，表明傳統(tǒng)基金投資者表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，他們更愿意選擇忽視風(fēng)險(xiǎn)，而社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金系數(shù)差異均為負(fù)，表明社會(huì)責(zé)任基金投資者相對(duì)傳統(tǒng)投資者更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，表1的結(jié)果表明，社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金投資者在選擇行為上存在顯著差異，傳統(tǒng)基金投資者存在明顯的追逐業(yè)績(jī)的行為，而社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)并不敏感，因?yàn)樗麄兺瑫r(shí)從其投資行為中獲取社會(huì)效用，而其對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)則表現(xiàn)出追逐行為，并且社會(huì)責(zé)任基金投資者風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，并不盲目追求業(yè)績(jī)而忽視風(fēng)險(xiǎn)，所以，社會(huì)責(zé)任基金投資者的投資行為更加理性成熟。然而我國(guó)基金經(jīng)理由于存在委托代理關(guān)系下的職業(yè)關(guān)注和贖回壓力，往往存在短視行為[17]，短視的基金經(jīng)理偏好短線交易以獲取短期的好的業(yè)績(jī)，而忽視長(zhǎng)期價(jià)值投資，這樣的行為無(wú)疑不會(huì)得到追逐長(zhǎng)期收益的社會(huì)責(zé)任基金投資者的認(rèn)同。

模型（2）的靜態(tài)實(shí)證結(jié)果如表2所示。

由表2可以得出以下結(jié)論：

第一，對(duì)于傳統(tǒng)基金，當(dāng)季收益率Ri，t、滯后一季收益率Ri，t-1、滯后年度收益率Ri，[t-4，t-1]中中等業(yè)績(jī)基金（業(yè)績(jī)排名25%-75%）以及各控制變量對(duì)資金流量的影響方向均未發(fā)生變化。這與模型（1）結(jié)論一致，表明傳統(tǒng)基金投資者追逐業(yè)績(jī)的特征。

第二，對(duì)于傳統(tǒng)基金中績(jī)優(yōu)基金（Top）和績(jī)劣基金（Bottom），資金流量對(duì)當(dāng)季業(yè)績(jī)和滯后一季業(yè)績(jī)存在對(duì)稱(chēng)反應(yīng)，即績(jī)優(yōu)基金可以帶來(lái)額外的資金流入，績(jī)劣基金導(dǎo)致額外的資金流出（“明星效應(yīng)”），而對(duì)滯后年度業(yè)績(jī)表現(xiàn)出非對(duì)稱(chēng)性，即績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金均導(dǎo)致額外的資金流出（“處置效應(yīng)”）。Ri，t和Ri，t-1對(duì)應(yīng)的的DTop系數(shù)（γ1，γ3）均為正，且在1%的水平下顯著，以模型Ⅰ為例，績(jī)優(yōu)基金組的系數(shù)分別為7.46（γ1+α1）和2.52（γ3+α2），表明我國(guó)傳統(tǒng)基金存在 “明星效應(yīng)”，即績(jī)優(yōu)基金可以帶來(lái)額外的資金流入，而對(duì)應(yīng)的DBottom系數(shù)（γ2，γ4）則均為負(fù)且不顯著，表明傳統(tǒng)基金投資者對(duì)績(jī)劣基金業(yè)績(jī)變化敏感性相對(duì)較弱，且主要體現(xiàn)為贖回行為。Ri，[t-4，t-1]對(duì)應(yīng)的DTop和DBottom系數(shù)（γ5，γ6）均為負(fù)，且前者均在1%的水平下顯著，后者在模型Ⅰ、Ⅲ中在5%的水平下顯著，這表明傳統(tǒng)投資者對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出了“處置效應(yīng)”[12]，即傳統(tǒng)投資者易于受到損失厭惡的影響傾向于過(guò)早拋售盈利資產(chǎn)，而過(guò)長(zhǎng)的持有虧損資產(chǎn)。

第三，對(duì)于社會(huì)責(zé)任投資基金，其中等業(yè)績(jī)基金組社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金資金流量業(yè)績(jī)敏感性差異不大，僅對(duì)滯后年度業(yè)績(jī)的敏感性在5%的水平上顯著小于傳統(tǒng)基金?？傮w上看，社會(huì)責(zé)任投資基金的資金流量對(duì)中等業(yè)績(jī)基金的業(yè)績(jī)敏感性是弱于傳統(tǒng)基金的。

第四，相對(duì)于傳統(tǒng)基金，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)給社會(huì)責(zé)任基金帶來(lái)的超額資金流量變化主要來(lái)源于績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的貢獻(xiàn)。Ri，t和Ri，t-1對(duì)應(yīng)的DTop和DBottom系數(shù)均為負(fù)，但僅有原始收益率在1%的水平上顯著，表明相對(duì)于傳統(tǒng)基金，社會(huì)責(zé)任基金中績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的短期業(yè)績(jī)的變化會(huì)帶來(lái)相對(duì)較少的超額資金流量變動(dòng)。而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)Ri，[t-4，t-1]對(duì)應(yīng)的DTop系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，DBottom系數(shù)則均在5%的水平上顯著為正，表明相對(duì)于傳統(tǒng)基金，社會(huì)責(zé)任投資基金中績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)變化均會(huì)帶來(lái)相對(duì)更多的超額資金流量變動(dòng)，滯后年度業(yè)績(jī)中績(jī)優(yōu)基金業(yè)績(jī)的上升相對(duì)于傳統(tǒng)基金會(huì)帶來(lái)更多的超額資金流入，而績(jī)劣基金業(yè)績(jī)的下降相對(duì)傳統(tǒng)基金則會(huì)導(dǎo)致更多超額資金流出，即社會(huì)責(zé)任投資基金資金流量對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)更強(qiáng)的敏感性來(lái)自績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的貢獻(xiàn)。

綜上所述，表2的結(jié)果表明，傳統(tǒng)基金投資者對(duì)中等業(yè)績(jī)基金整體上表現(xiàn)出業(yè)績(jī)追逐特征，而社會(huì)責(zé)任基金投資者則相對(duì)敏感性較弱，這與模型（1）結(jié)論一致。傳統(tǒng)基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出“明星效應(yīng)”，績(jī)優(yōu)基金可以帶來(lái)超額資金流入，而對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)則表現(xiàn)出“處置效應(yīng)”，他們傾向于賣(mài)出贏家基金而持有輸家基金。對(duì)社會(huì)責(zé)任基金投資者而言，短期業(yè)績(jī)的績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金并未帶來(lái)更多的超額的資金流量，而對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，社會(huì)責(zé)任基金投資者則對(duì)績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金表現(xiàn)出更強(qiáng)的敏感性。結(jié)合模型（1）的結(jié)論，我們發(fā)現(xiàn)：相對(duì)于傳統(tǒng)投資者，社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)敏感性較弱，對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)敏感性相對(duì)較強(qiáng)，而其對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的敏感性主要來(lái)源于對(duì)績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的反應(yīng)。業(yè)績(jī)的持續(xù)性是投資者根據(jù)業(yè)績(jī)做有效的投資決策的基礎(chǔ)條件[13-18]，所以，社會(huì)責(zé)任基金投資者更加依賴(lài)于績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)性，而由于中國(guó)基金市場(chǎng)尚不成熟，存在基金經(jīng)理短視、投機(jī)性強(qiáng)、基金市場(chǎng)監(jiān)管缺失等一系列問(wèn)題，因此，國(guó)內(nèi)多數(shù)研究表明開(kāi)放式股票型基金雖然短期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)持續(xù)性現(xiàn)象，但是長(zhǎng)期來(lái)看業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)[19-20]，因此這會(huì)在很大程度上也限制了投資者申購(gòu)社會(huì)責(zé)任基金的意愿。

2.動(dòng)態(tài)模型分析

在模型（1）和模型（2）對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)模型回歸中，我們參照Karen等[7]采用二步系統(tǒng)廣義矩估計(jì)方法（Two-Step System-GMM）此處動(dòng)態(tài)面板模型回歸由統(tǒng)計(jì)軟件STATA SE中xtabond2命令完成。以解決模型中解釋變量?jī)?nèi)生性問(wèn)題，回歸結(jié)果如表3和表4所示。

對(duì)表3和表4分析發(fā)現(xiàn)：

第一，兩個(gè)表格中解釋變量的系數(shù)沒(méi)有發(fā)生明顯變化，驗(yàn)證了本文靜態(tài)模型結(jié)論。通過(guò)表3分析表明，社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金投資者在選擇行為上存在顯著差異，傳統(tǒng)基金投資者追逐短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)相對(duì)敏感性較弱，但會(huì)追逐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，這與表1結(jié)論一致。從表4中發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的敏感性主要來(lái)源于對(duì)績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的反應(yīng)，這與表2結(jié)論一致。

第二，傳統(tǒng)基金投資者傾向于頻繁換手基金，而社會(huì)責(zé)任基金投資者傾向于長(zhǎng)期持有相同的基金。從表3和表4可以看出，傳統(tǒng)基金Flowi，t-1的系數(shù)均為負(fù)，且均在1%的水平上顯著，表明傳統(tǒng)基金投資者傾向于短線操作，頻繁換手，不愿意長(zhǎng)期持有相同的基金，使得傳統(tǒng)基金資金流量經(jīng)常出現(xiàn)反轉(zhuǎn)；而從兩類(lèi)基金差異看，社會(huì)責(zé)任投資基金Flowi，t-1的系數(shù)均大于傳統(tǒng)基金，并且均在5%或10%的水平上顯著，表明相對(duì)于傳統(tǒng)基金投資者，社會(huì)責(zé)任基金投資者更加傾向于長(zhǎng)期持有相同的基金，社會(huì)責(zé)任投資基金的資金流量持續(xù)性更強(qiáng)。

五、結(jié)論與建議

本文研究結(jié)論主要有：（1）社會(huì)責(zé)任投資基金與傳統(tǒng)基金投資者在選擇行為上存在顯著差異，傳統(tǒng)基金投資者追逐短期業(yè)績(jī)和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，而社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)相對(duì)敏感性較弱，但會(huì)追逐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。（2）傳統(tǒng)基金投資者對(duì)短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)出“明星效應(yīng)”，對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)則表現(xiàn)出“處置效應(yīng)”，對(duì)社會(huì)責(zé)任基金投資者而言，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)相對(duì)更強(qiáng)的敏感性主要來(lái)源于對(duì)績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金的反應(yīng)。（3）傳統(tǒng)基金投資者傾向于頻繁換手基金，而社會(huì)責(zé)任基金投資者傾向于長(zhǎng)期持有相同的基金。

從總體上分析，基金投資者“追逐業(yè)績(jī)”行為可以?xún)?nèi)生出對(duì)基金管理者的正向的激勵(lì)機(jī)制，有效解決了基金行業(yè)中的“委托—代理”問(wèn)題，形成的優(yōu)勝劣汰機(jī)制能有效引導(dǎo)基金市場(chǎng)資源配置，使基金獲得長(zhǎng)期健康發(fā)展。然而社會(huì)責(zé)任基金投資者效用函數(shù)是多元的，除了經(jīng)濟(jì)收益帶來(lái)效用外，還包含社會(huì)收益帶來(lái)的效用，這就使得社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性相對(duì)較弱[5-7]，本文實(shí)證研究也證明了這一觀點(diǎn)。因此，社會(huì)責(zé)任投資基金中這一激勵(lì)機(jī)制作用被削弱，基金投資者與基金管理公司之間的潛在利益沖突不能得到有效解決，這在一定程度上制約了社會(huì)責(zé)任投資基金的發(fā)展。

從結(jié)論（1）和結(jié)論（2）分析，實(shí)證結(jié)果表明雖然社會(huì)責(zé)任基金投資者表現(xiàn)出追逐長(zhǎng)期業(yè)績(jī)特征，然而中國(guó)基金經(jīng)理由于存在委托代理關(guān)系下的職業(yè)關(guān)注（Career Concern）和贖回壓力，往往存在短視行為[17]，短視的基金經(jīng)理偏好短線交易以獲取短期的好的業(yè)績(jī)，而忽視長(zhǎng)期價(jià)值投資，這樣的行為雖然不會(huì)對(duì)傳統(tǒng)投資者產(chǎn)生明顯影響，但是，對(duì)于只追求長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的社會(huì)責(zé)任基金投資者來(lái)說(shuō)則是一種制約。此外，基金經(jīng)理的短視造成的另一后果就是基金業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)，尤其是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)持續(xù)性。本文研究表明，社會(huì)責(zé)任基金投資者對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的關(guān)注主要來(lái)源于績(jī)優(yōu)基金和績(jī)劣基金，而長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不能持續(xù)則很大程度上使社會(huì)責(zé)任基金投資者失去投資動(dòng)機(jī)。

從結(jié)論（3）可以看出，社會(huì)責(zé)任基金投資者傾向于長(zhǎng)期持有相同的基金，傳統(tǒng)基金投資者存在短視行為，偏好短線操作，頻繁換手，但社會(huì)責(zé)任基金投資者表現(xiàn)則相對(duì)理智，看重長(zhǎng)期的價(jià)值投資，然而B(niǎo)ollen[7]和Karen等[7]給出了另外的解釋?zhuān)麄冋J(rèn)為社會(huì)責(zé)任基金投資者需要同時(shí)滿足經(jīng)濟(jì)效用和社會(huì)效用，而每一個(gè)社會(huì)責(zé)任基金投資者都會(huì)有特定的偏好和篩選原則，因此符合其社會(huì)責(zé)任篩選原則的基金數(shù)量很有限。Sirri 和 Tufano[13]、Huang等[19]發(fā)現(xiàn)由于基金存在搜尋成本（Search Cost），包括經(jīng)濟(jì)成本和時(shí)間成本，所以投資者不愿意經(jīng)常變換持有基金，而對(duì)社會(huì)責(zé)任基金投資者同時(shí)研究基金的經(jīng)濟(jì)收益和社會(huì)屬性會(huì)導(dǎo)致搜尋成本更高，同時(shí)由于可選的符合條件的基金數(shù)量有限，因此社會(huì)責(zé)任基金投資者更愿意長(zhǎng)期投資于相同的基金，即使在它的業(yè)績(jī)出現(xiàn)輕微下滑的情況下也傾向于不贖回。

基于以上分析，本文提出如下政策建議以促進(jìn)我國(guó)社會(huì)責(zé)任投資基金的發(fā)展：

第一，社會(huì)責(zé)任投資基金在“業(yè)績(jī)—基金規(guī)模”這樣的內(nèi)在激勵(lì)機(jī)制效果弱化的情況下，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)行外在政策激勵(lì)，對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的社會(huì)責(zé)任投資基金所屬基金管理公司給予相應(yīng)的補(bǔ)貼或者稅收優(yōu)惠措施，并引導(dǎo)基金管理公司積極學(xué)習(xí)國(guó)外成熟經(jīng)驗(yàn)對(duì)社會(huì)責(zé)任基金進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理，給投資者充足的信心，從而解決社會(huì)責(zé)任基金投資者與基金管理公司之間潛在的利益沖突。

第二，設(shè)立社會(huì)責(zé)任投資基金的基金管理公司，建立對(duì)基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的考核體系，促使基金經(jīng)理以長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?yōu)槟繕?biāo)構(gòu)建投資策略。只有社會(huì)責(zé)任投資基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定持續(xù)才能吸引投資者投入資金，使得業(yè)績(jī)激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用，有效降低代理成本，最終讓資源得到優(yōu)化配置，社會(huì)責(zé)任投資基金才能健康長(zhǎng)期發(fā)展。

第三，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管體系，提高基金經(jīng)理準(zhǔn)入門(mén)檻。通過(guò)這一舉措提高基金經(jīng)理專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)，有效避免基金經(jīng)理的短視以及道德風(fēng)險(xiǎn)。只有發(fā)揮基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，考慮長(zhǎng)遠(yuǎn)收益，才能營(yíng)造出穩(wěn)定的基金市場(chǎng)，才會(huì)為社會(huì)責(zé)任投資基金的成長(zhǎng)發(fā)展提供有利的環(huán)境。

第四，為社會(huì)責(zé)任投資基金的設(shè)立提供綠色審批通道。目前我國(guó)可選擇的社會(huì)責(zé)任投資基金數(shù)量及種類(lèi)過(guò)少，使得社會(huì)責(zé)任基金投資者難以選擇到符合他們社會(huì)效用目標(biāo)的基金，過(guò)高的搜尋成本很大程度上限制了投資者的選擇行為。因此，監(jiān)管部門(mén)這一階段應(yīng)當(dāng)為社會(huì)責(zé)任投資基金的設(shè)立提供綠色審批通道，優(yōu)先培育出一批較為規(guī)范的社會(huì)責(zé)任投資基金，通過(guò)豐富社會(huì)責(zé)任投資基金種類(lèi)與數(shù)量，降低投資者搜尋成本，突破發(fā)展桎梏，使其發(fā)展形成良性循環(huán)。

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（責(zé)任編輯：孟 耀）