制度距離與我國企業(yè)跨國并購交易成敗研究

李元旭 劉勰

摘 要：本文研究了正式和非正式制度距離對(duì)跨國并購交易成敗的影響，以及異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度距離影響的調(diào)節(jié)作用。通過1992—2012年我國505個(gè)上市公司跨國并購樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了本文的假設(shè)，結(jié)果表明：第一，正式和非正式制度距離能顯著提升跨國并購交易的成功率。第二，一般國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離和交易成敗存在顯著正向影響關(guān)系。第三，跨國并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式、非正式制度距離和交易成敗存在顯著負(fù)向、正向影響關(guān)系。研究認(rèn)為：第一，正式和非正式制度距離越大，收購方獲取異質(zhì)性的技術(shù)、資產(chǎn)等也越多，從而越可能達(dá)成交易。第二，一般國際經(jīng)驗(yàn)?zāi)芫徑馐召彿皆诮灰走^程中的正式制度距離產(chǎn)生的交易成本，并發(fā)揮正式制度差異的優(yōu)勢(shì)。第三，跨國并購經(jīng)驗(yàn)不利于收購方應(yīng)對(duì)正式制度差異的挑戰(zhàn)，但有利于收購方處理非正式制度差異的問題。本文擴(kuò)展了制度距離、異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)理論，解釋了其在新興市場(chǎng)公司跨國并購交易中的直接和調(diào)節(jié)作用機(jī)制，為實(shí)踐提供了啟示。

關(guān)鍵詞：制度距離；異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)；跨國并購交易

中圖分類號(hào)：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2016）03009410

一、導(dǎo) 論

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年我國跨國并購已達(dá)到434億美元，占非金融對(duì)外直接投資總流量的55.8%，跨國并購已成為我國最為重要的對(duì)外直接投資模式之一。同時(shí)，我國企業(yè)正逐漸成為全球并購市場(chǎng)中的主要參與者。

數(shù)據(jù)顯示，與發(fā)達(dá)國家相比，我國在跨國并購交易數(shù)量高速增長的同時(shí)保持相對(duì)較低的失敗率，

研究顯示，跨國并購在公開交易階段的失敗率達(dá)到25%左右。UNCTAD（2013）指出，過去10年有超過2000個(gè)公開的交易被撤銷，約占每年總跨國并購交易價(jià)值的15%，2012年跨國并購撤銷率達(dá)到22%左右，2010年最高為30%。在全球，服務(wù)業(yè)為17%，報(bào)紙業(yè)為27%，本文樣本顯示，我國上市公司跨國并購失敗率為22%左右，接近或低于全球平均水平。

制度距離不但沒有阻礙交易進(jìn)行，而且可能促進(jìn)交易達(dá)成。究其原因，有研究表明，跨國并購撤銷主要是商業(yè)考慮而非法律監(jiān)管等。

UNCTAD（2013）分析了2008—2012年211個(gè)規(guī)模大于5億美金的撤銷交易后發(fā)現(xiàn)，交易被撤銷的原因包括：商業(yè)考慮（約占81%），例如雙方對(duì)交易財(cái)務(wù)條件無法達(dá)成一致或競(jìng)爭對(duì)手、宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化、法律糾紛和融資困難等；監(jiān)管原因或政治反對(duì)（約占15%），例如監(jiān)管審批、經(jīng)濟(jì)效益、不正當(dāng)競(jìng)爭法案、政治反對(duì)和國家安全等。

收購者對(duì)制度距離的商業(yè)利益考慮要大于監(jiān)管等因素，因而制度差異可能是交易所追求的目的。事實(shí)上，我國政府在政策層面鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)制度差異較大的國家進(jìn)行海外投資以獲取相關(guān)優(yōu)勢(shì)。畢馬威[1]報(bào)告指出，“十二五”規(guī)劃提出，要將我國企業(yè)市場(chǎng)、能力等優(yōu)勢(shì)與國外資源、技術(shù)、品牌和管理優(yōu)勢(shì)相結(jié)合。典型案例有聯(lián)想對(duì)IBM、摩托羅拉等美國企業(yè)的系列收購，復(fù)星醫(yī)藥收購海外醫(yī)療資產(chǎn)等。此外，在食品行業(yè)，通過跨國并購，獲取國際標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)證管理體系和質(zhì)量安全保障流程，以保證產(chǎn)品安全；在農(nóng)業(yè)行業(yè)，通過國際合作，加快發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，轉(zhuǎn)變農(nóng)業(yè)發(fā)展方式?！笆濉币?guī)劃繼續(xù)鼓勵(lì)企業(yè)深入?yún)⑴c國際分工，并提出“一帶一路”構(gòu)想，倡導(dǎo)更多地與有關(guān)國家企業(yè)合作與融合。

制度差異對(duì)我國企業(yè)跨國并購交易成敗的影響還取決于異質(zhì)性國際經(jīng)驗(yàn)水平。隨著近年來對(duì)外直接投資、跨國并購的高速增長，我國企業(yè)國際經(jīng)驗(yàn)程度和類別差異逐漸加大，而不同類型國際經(jīng)驗(yàn)影響也不同。例如中集集團(tuán)擁有較為豐富的異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)卻在2010年收購美國F&G失敗，而寧波華翔在缺乏國際經(jīng)驗(yàn)的情況下，卻在2012年成功收購美國SellnerCorporation等三家國外公司。

基于此，本文擬從新興市場(chǎng)上市公司的視角，檢驗(yàn)制度距離對(duì)企業(yè)跨國并購交易成敗的積極影響，以及異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)在該影響中的調(diào)節(jié)效果。本文采用以上研究情境有以下四個(gè)原因：第一，為了獲取制度差異產(chǎn)生的比較優(yōu)勢(shì)，跨國公司可能采用3A戰(zhàn)略（聚集、適應(yīng)和套利），其中套利是最為主動(dòng)的方式?？鐕①徥翘桌麘?zhàn)略的主要模式之一，具有方便快速的特點(diǎn)。第二，新興市場(chǎng)以獨(dú)特的制度環(huán)境、強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長、快速的海外擴(kuò)張著稱，新興市場(chǎng)企業(yè)擁有較強(qiáng)跨國并購動(dòng)機(jī)，因此，為研究提供了理想的環(huán)境。第三，筆者認(rèn)為跨國并購公開階段是理想的研究對(duì)象，即從交易首次公開或簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議開始到并購?fù)暾_(dá)成（以股權(quán)交割完結(jié)或購買協(xié)議被最終執(zhí)行為標(biāo)志）的交易階段。因?yàn)樵撾A段能否順利達(dá)成充分體現(xiàn)了制度差異對(duì)跨國公司戰(zhàn)略選擇的影響。第四，本文采用上市公司作為研究主體，上市公司占國民經(jīng)濟(jì)較大比重，并購和財(cái)務(wù)信息公開、準(zhǔn)確，因而是較為理想的樣本來源。

綜上所述，本文嘗試解釋的主要問題是：為什么新興市場(chǎng)公司，尤其是我國公司在制度差異較大國家收購時(shí)，相比于發(fā)達(dá)國家公司在交易公開階段擁有更高成功率？異質(zhì)性國際經(jīng)驗(yàn)如何調(diào)節(jié)制度距離對(duì)交易成敗的正向影響效應(yīng)？鑒于此，本文通過1992—2012年我國505個(gè)上市公司跨國并購樣本的實(shí)證研究，圍繞以上問題進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)，試圖為制度距離、跨國并購交易成敗研究提供新的理論和實(shí)踐貢獻(xiàn)。

二、理論綜述

（一）制度距離視角

Dikova等[2]研究指出制度差異可能產(chǎn)生交易復(fù)雜性。Kostova[3]認(rèn)為制度距離可能導(dǎo)致合法性挑戰(zhàn)，從而不利于交易達(dá)成。Dikova等[2]、閻大穎[4]關(guān)注跨國并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度距離阻礙作用的調(diào)節(jié)作用，且多聚焦于發(fā)達(dá)國家或某個(gè)具體行業(yè)。然而，Jackson和Deeg[5]對(duì)制度差異的影響持不同觀點(diǎn)，他們認(rèn)為制度差異可能是比較優(yōu)勢(shì)的來源，應(yīng)該用積極的眼光看待它們。同時(shí)，發(fā)達(dá)國家理論可能不適用于新興市場(chǎng)國家，制度和制度距離可能有利于新興市場(chǎng)企業(yè)。

關(guān)于正式制度距離。一些學(xué)者關(guān)注國家制度差異帶來的積極作用。Boisot和Meyer[6]研究發(fā)現(xiàn)制度距離差異可能促進(jìn)對(duì)外直接投資。例如，不同領(lǐng)域的國家制度差異為企業(yè)跨國界進(jìn)行制度套利提供了機(jī)會(huì)。具體到跨國并購活動(dòng)，Deng[7]認(rèn)為，一方面，政府的國家發(fā)展戰(zhàn)略和政治、財(cái)務(wù)促進(jìn)政策推動(dòng)我國企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略資產(chǎn)的跨國收購；另一方面，我國企業(yè)既受制于制度約束（不發(fā)達(dá)的要素市場(chǎng)），又面臨發(fā)展內(nèi)部獨(dú)特能力的難度，因而被迫轉(zhuǎn)向海外搜尋戰(zhàn)略型資產(chǎn)以彌補(bǔ)自身的競(jìng)爭劣勢(shì)，因此，制度距離可以被視作企業(yè)跨國并購動(dòng)機(jī)的壓力來源。Zhang等[8]進(jìn)一步指出，制度差異產(chǎn)生的東道國制度質(zhì)量優(yōu)勢(shì)可能有利于我國企業(yè)達(dá)成跨國并購。Knoerich[9]以2004年之后的5筆中德跨國并購交易為例，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)達(dá)國家企業(yè)之所以愿意將資產(chǎn)出售給新興市場(chǎng)企業(yè)，是因?yàn)殡p方不僅能獲得眾所周知的資本轉(zhuǎn)移和額外市場(chǎng)進(jìn)入，而且還將取得進(jìn)入彼此細(xì)分市場(chǎng)機(jī)會(huì)的額外好處。Dunning和Lundan[10]也指出，制度套利和國家區(qū)位優(yōu)勢(shì)有關(guān)，制度環(huán)境差異為跨國公司提供母國所不具備的、特定價(jià)值鏈環(huán)節(jié)相匹配的制度環(huán)境。

關(guān)于非正式制度距離。Dikova等[2]、Kostova[3]、張建紅和周朝鴻[11]認(rèn)為非正式制度差異可能導(dǎo)致文化沖突以及合法性限制等阻礙，例如內(nèi)部知識(shí)轉(zhuǎn)移的制度壁壘、內(nèi)部合法性挑戰(zhàn)。非正式制度距離越大，社會(huì)規(guī)范和個(gè)人認(rèn)知偏好的差異越大。Dikova等[2]發(fā)現(xiàn)非正式制度差異雖然在公開收購過程中造成收購雙方困難，例如談判等。然而，Stahl和Tung[12]認(rèn)為現(xiàn)有研究忽略了非正式制度距離（或文化距離）

雖然非正式制度距離和文化距離在概念上存在一定差異，但現(xiàn)有研究將文化距離作為非正式制度距離的衡量指標(biāo)，指出認(rèn)知和規(guī)范是文化的形式和延伸，本文將延續(xù)使用這一方法。對(duì)跨國公司的積極影響。Brouthers等[13]指出非正式制度差異越大，企業(yè)越容易在特定國家發(fā)揮公司特定優(yōu)勢(shì)。Li等[14]指出我國企業(yè)在母國非正式制度環(huán)境下，善于通過建立關(guān)系而獲取信任，這種方式在非正式制度差異較大的國家效率更高。Chakrabarti等[15]發(fā)現(xiàn)文化差異帶來潛在協(xié)同效應(yīng)的收益大于整合的成本。Deng[7]指出在特定非正式制度環(huán)境下，收購非正式制度差異較大國家的標(biāo)的成為一種社會(huì)規(guī)范和認(rèn)知，并融入組織文化中。

然而，對(duì)于制度距離和跨國并購交易成敗的研究仍存在一些不足：第一，Dikova等[2]、Meyer和Altenborg[16]、Muehlfeld等[17]等多為一般性研究，主要側(cè)重在特定行業(yè)所有國家樣本（全球服務(wù)業(yè)、全球新聞業(yè)等）的普遍規(guī)律，樣本量大且結(jié)論普遍，然而一般跨國公司理論并不一定適用新興市場(chǎng)企業(yè)。因而，新興市場(chǎng)跨國公司的特殊性有待進(jìn)一步探討。第二，雖然閻大穎[4]，Zhang等[18]，李秀娥和盧進(jìn)勇[19]已經(jīng)關(guān)注到新興市場(chǎng)跨國公司并購成敗的研究，且這些研究的樣本幾乎包含我國所有跨國并購交易，但是對(duì)制度距離的解釋較為單一，缺乏新的理論補(bǔ)充和見解。

（二）國際經(jīng)驗(yàn)視角

Li[16]指出國際化經(jīng)驗(yàn)對(duì)早期開展國際運(yùn)作的新興市場(chǎng)企業(yè)較為關(guān)鍵但常被忽視，在公開收購階段，異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度套利作用起到重要且不同的影響?，F(xiàn)有研究較多關(guān)注交易層面經(jīng)驗(yàn)，例如Dikova等[2]采用行業(yè)跨國并購經(jīng)驗(yàn)、閻大穎[4]采用跨國并購經(jīng)驗(yàn)等，而較少考慮其他類型經(jīng)驗(yàn)的作用關(guān)系，例如Barkema和Schijven[17]指出宏觀和中觀層面經(jīng)驗(yàn)，包括一般國際經(jīng)驗(yàn)、東道國經(jīng)驗(yàn)、規(guī)模經(jīng)驗(yàn)和國家并購經(jīng)驗(yàn)等。Dunning[18]認(rèn)為經(jīng)驗(yàn)是無形資產(chǎn)和所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，能產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)租金。Dikova等[2]指出國際商務(wù)服務(wù)業(yè)中跨國并購成功經(jīng)驗(yàn)?zāi)軠p弱制度距離對(duì)完成時(shí)間的正向影響。閻大穎[4]發(fā)現(xiàn)在既定制度距離下，跨國并購經(jīng)驗(yàn)更豐富的企業(yè)并購成功率更高。Zhang等[8]發(fā)現(xiàn)跨國并購經(jīng)驗(yàn)可能減弱東道國制度環(huán)境質(zhì)量對(duì)并購成敗的正向影響。Lu等[19]發(fā)現(xiàn)母國政府支持和東道國制度環(huán)境健全可能減弱以往進(jìn)入經(jīng)驗(yàn)對(duì)東道國對(duì)外直接投資進(jìn)入的概率。

從國際經(jīng)驗(yàn)研究的層次來看，現(xiàn)有研究仍有以下不足：組織學(xué)習(xí)與跨國并購研究已經(jīng)告訴我們經(jīng)驗(yàn)至關(guān)重要。然而現(xiàn)有研究主要區(qū)分了異質(zhì)并購經(jīng)驗(yàn)（行業(yè)、國家或文化），公司層面海外運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)卻被忽視了，這類經(jīng)驗(yàn)影響公司海外運(yùn)作的各個(gè)方面，對(duì)跨國并購可能產(chǎn)生間接卻至關(guān)重要的作用。Barkema和Schijven[21]指出一般國際經(jīng)驗(yàn)（國家層面）和國家經(jīng)驗(yàn)（業(yè)務(wù)層面）對(duì)國際化成功有顯著影響。公司層面異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度距離和跨國并購交易成敗影響機(jī)制值得進(jìn)一步探討，因?yàn)?，不同?jīng)驗(yàn)對(duì)海外并購活動(dòng)的影響是不同的，有一定程度相關(guān)性和具體性才能促進(jìn)學(xué)習(xí)，否則可能導(dǎo)致Zollo[24]提及的因果模糊或迷信學(xué)習(xí)。此外，國際經(jīng)驗(yàn)有待進(jìn)一步細(xì)分（行業(yè)、規(guī)模和進(jìn)入模式等），同時(shí)，關(guān)于國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度因素影響在并購成敗中的調(diào)節(jié)影響作用的研究仍較為模糊。

三、研究假設(shè)

（一）正式制度距離

正式制度距離越大，比較優(yōu)勢(shì)也越大，收購方獲得制度套利的機(jī)會(huì)越多。Jackson和Deeg[5]指出正式制度套利有鞏固（Defend）和彌補(bǔ)（Compensate）兩種機(jī)制。

新興市場(chǎng)企業(yè)通過跨國并購鞏固母國比較制度優(yōu)勢(shì)，這一過程在制度距離越大的情況下，動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈。收購方可以增強(qiáng)現(xiàn)有母國制度安排，更集中于特定行業(yè)和細(xì)分市場(chǎng)。

首先，當(dāng)母國正式制度環(huán)境較弱時(shí)，市場(chǎng)存在較多制度漏洞，企業(yè)較為容易獲得壟斷機(jī)會(huì)，或利用腐敗、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)缺失、環(huán)境監(jiān)管和法律監(jiān)督薄弱等制度缺失通過不正當(dāng)競(jìng)爭獲得優(yōu)勢(shì)，這是在正式制度環(huán)境較好國家無法獲得的。其次，收購方可以鞏固母國制度優(yōu)勢(shì)，例如利用新興市場(chǎng)本身的制度優(yōu)勢(shì)、經(jīng)濟(jì)增速以及市場(chǎng)前景，吸引標(biāo)的方，在減弱交易本身阻礙的同時(shí)，強(qiáng)化和發(fā)展現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)，例如更為專注于現(xiàn)有行業(yè)和細(xì)分市場(chǎng)。正式制度距離越大越有利于企業(yè)發(fā)揮基于母國制度環(huán)境的競(jìng)爭力，獲得并購成功的主動(dòng)權(quán)，增強(qiáng)雙方的交易動(dòng)機(jī)，從而提高跨國并購成功率，例如吉利收購沃爾沃汽車的交易。

新興市場(chǎng)企業(yè)通過跨國并購彌補(bǔ)母國制度不足，無論采用逃離方式還是形成新能力，制度套利戰(zhàn)略能幫助公司快速獲取急需的制度環(huán)境或形成補(bǔ)充母國制度環(huán)境的新公司能力。

跨國并購能獲取標(biāo)的國家的正式制度環(huán)境，正式制度距離越大，獲取的正式制度環(huán)境異質(zhì)性也越大。Luo和Tung[20]認(rèn)為新興市場(chǎng)跨國公司使用國際擴(kuò)張作為跳板緩解制度環(huán)境限制。Dunning[21]提出所有權(quán)—區(qū)位—內(nèi)部化折中范式中的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是指一個(gè)國家的資源稟賦和制度環(huán)境影響著跨國公司投資地的選擇。Uhlenbruck等[28]將完善而支持企業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境比作“磁石”，吸引著想要利用優(yōu)惠條件的外國公司。Zaheer和McEvily[29]指出市場(chǎng)支持制度能為外國公司提供支持服務(wù)及高效的基礎(chǔ)設(shè)施，這會(huì)減少交易的不確定性，Meyer和Sinani[30]也發(fā)現(xiàn)這能幫助企業(yè)以較低的成本獲得海外運(yùn)作的關(guān)鍵知識(shí)。Dunning和Lundan[22]指出國家特定經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和環(huán)境條件可能提供利用所有權(quán)優(yōu)勢(shì)的更好機(jī)會(huì)，跨國公司價(jià)值鏈環(huán)節(jié)的不同活動(dòng)在某個(gè)國家可能更為合適，例如Estrin等[23]指出眾多跨國公司選擇在美國建立研發(fā)中心的原因在于當(dāng)?shù)禺a(chǎn)權(quán)保護(hù)法律體系嚴(yán)格以及企業(yè)十分注重技術(shù)和創(chuàng)新。相反，勞動(dòng)力成本和技術(shù)較低的國家為勞動(dòng)力密集型企業(yè)生產(chǎn)與銷售提供了機(jī)會(huì)，Deeg[24]指出當(dāng)制度距離增大時(shí)，母國與東道國的正式制度異質(zhì)性越大，跨國公司可利用的東道國制度環(huán)境、發(fā)展資源和能力的機(jī)會(huì)越多。

綜上所述，正式制度距離越大，通過跨國并購這一制度套利手段獲得比較優(yōu)勢(shì)的機(jī)會(huì)越大，收購方更有動(dòng)機(jī)完成并購，因而交易成功的可能性越高?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1a：收購雙方所在國家正式制度距離越大，跨國并購成功率越高。

（二）非正式制度距離

非正式制度距離越大，比較制度優(yōu)勢(shì)越大，在制度套利的機(jī)會(huì)也越多。

新興市場(chǎng)企業(yè)通過跨國并購鞏固母國非正式制度比較優(yōu)勢(shì)。母國非正式制度環(huán)境中獨(dú)特的規(guī)范和認(rèn)知，在非正式制度差異較大的東道國能夠充分發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。

首先，雙方認(rèn)知差異越大，對(duì)行業(yè)的認(rèn)知差異可能越大。在母國公認(rèn)為敏感、重要或具有潛力的行業(yè)在東道國可能被認(rèn)為不屬于敏感行業(yè)或不被重視。例如在資源豐富的國家，采掘業(yè)可能不被列入防范外資進(jìn)入的范圍。其次，收購雙方認(rèn)知差異有助于開拓新市場(chǎng)，同時(shí)鞏固和發(fā)展現(xiàn)有非正式制度優(yōu)勢(shì)。例如將母國業(yè)已成熟的行業(yè)、產(chǎn)品引入東道國市場(chǎng)。母國社會(huì)約束越嚴(yán)格，收購者越容易應(yīng)對(duì)東道國類似的社會(huì)約束。最后，雙方社會(huì)規(guī)范不同，對(duì)外商投資活動(dòng)的約束也不同。例如國有企業(yè)并購在一些國家被視為損害國家利益，在另一些國家則可能受到歡迎。

新興市場(chǎng)企業(yè)通過跨國并購彌補(bǔ)母國非正式制度不足。當(dāng)雙方非正式制度差異較大時(shí)，東道國非正式制度能夠作為母國非正式制度的有效補(bǔ)充，使收購企業(yè)快速獲得互補(bǔ)非正式制度環(huán)境；而收購標(biāo)的根植于東道國非正式制度環(huán)境中，能夠提供異質(zhì)性資源、知識(shí)和慣例等，從而提升企業(yè)績效。

非正式制度距離越大，收購企業(yè)越可能利用東道國特有的非正式制度。例如在母國不受歡迎的產(chǎn)品在新市場(chǎng)可能存在機(jī)會(huì)；東道國對(duì)企業(yè)創(chuàng)新、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的認(rèn)知和規(guī)范，有利于收購企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新以及保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

綜上所述，非正式制度距離越大，能獲得的潛在比較優(yōu)勢(shì)越多，收購方企業(yè)越有動(dòng)機(jī)通過跨國并購進(jìn)行制度套利，因而收購成功的可能性越高?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1b：收購雙方所在國家非正式制度距離越大，跨國并購成功率越高。

（三）異質(zhì)國際經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

國際經(jīng)驗(yàn)可能影響制度套利的影響效率。本文在以往研究基礎(chǔ)上提出了新的理論解釋，并檢驗(yàn)了國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)制度距離和并購成敗關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在理論和實(shí)踐上具有一定的貢獻(xiàn)和意義。

經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)強(qiáng)調(diào)組織慣例的產(chǎn)生和發(fā)展是經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物。Richard和Sidney[34]指出慣例是組織共通的、可重復(fù)和穩(wěn)定的行為模式，是組織行為的組成和組織能力的倉庫。組織慣例產(chǎn)生并進(jìn)化于組織成員參加特定活動(dòng)所積累的經(jīng)驗(yàn)。Zollo和Winter[35]認(rèn)為國際經(jīng)驗(yàn)所形成的組織慣例包含運(yùn)營慣例和學(xué)習(xí)慣例。

現(xiàn)有研究認(rèn)為制度距離對(duì)跨國并購交易成敗具有重要影響。然而，雙方制度距離對(duì)交易成敗的影響，可能隨著異質(zhì)經(jīng)驗(yàn)水平的不同而發(fā)生變化。

1.一般國際經(jīng)驗(yàn)與正式制度距離

本文中一般國際經(jīng)驗(yàn)具體指跨國公司擁有海外子公司的數(shù)量。一般國際經(jīng)驗(yàn)越豐富，表明跨國公司的海外子公司運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)越多。在跨國并購時(shí)，一般國際化經(jīng)驗(yàn)的具體程度較低，因而運(yùn)營慣例較弱、學(xué)習(xí)慣例較強(qiáng)。

當(dāng)跨國公司一般國際經(jīng)驗(yàn)較豐富并進(jìn)行跨國并購時(shí)，運(yùn)營慣例對(duì)正式制度距離的影響較小，而學(xué)習(xí)慣例能最大程度發(fā)揮正式制度差異下的套利機(jī)會(huì)。Zollo和Winter[25]認(rèn)為系統(tǒng)性的學(xué)習(xí)努力有助于識(shí)別環(huán)境的巨大改變，當(dāng)正式制度距離較大時(shí)，收購者面臨環(huán)境的巨大差異，因而學(xué)習(xí)慣例能減少正式制度距離下產(chǎn)生的不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，學(xué)習(xí)慣例能更好地識(shí)別、改善和轉(zhuǎn)移現(xiàn)有慣例，從而提高現(xiàn)有慣例使用的準(zhǔn)確程度，減少學(xué)習(xí)成本產(chǎn)生的概率，促成并購成功。Schwens等[26]發(fā)現(xiàn)德國中小企業(yè)國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度風(fēng)險(xiǎn)和股權(quán)或非股權(quán)進(jìn)入模式選擇具有顯著正向調(diào)節(jié)作用。因?yàn)閾碛薪?jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭@些企業(yè)應(yīng)對(duì)不完善的正式制度，減少風(fēng)險(xiǎn)并選擇股權(quán)進(jìn)入模式。綜上所述，隨著一般國際經(jīng)驗(yàn)的增加，收購方能更好地利用比較制度優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行制度套利，從而增強(qiáng)正式制度距離對(duì)跨國并購交易成敗的正向影響?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2a：一般國際經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)一般國際經(jīng)驗(yàn)增加，正向影響關(guān)系將會(huì)增強(qiáng)。

2.跨國并購經(jīng)驗(yàn)與正式制度距離

跨國并購經(jīng)驗(yàn)是指收購方成功并購的數(shù)量?？鐕①徑?jīng)驗(yàn)越豐富，跨國并購公開交易階段的相關(guān)流程也越清晰。在跨國并購時(shí)，跨國并購經(jīng)驗(yàn)的具體程度適中，因而運(yùn)營慣例和學(xué)習(xí)慣例中等。

由于跨國并購經(jīng)驗(yàn)豐富，所以收購方對(duì)跨國并購流程較為熟悉。收購方雖然具備一定的并購運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但收購雙方正式制度差異可能導(dǎo)致運(yùn)營慣例不兼容，其影響程度不足以實(shí)現(xiàn)并購交易成功。學(xué)習(xí)慣例仍然較低，因而收購方無法識(shí)別并購時(shí)的環(huán)境差異，從而降低并購成功的概率。綜上所述，跨國并購經(jīng)驗(yàn)可能阻礙收購方利用比較制度優(yōu)勢(shì)，減弱正式制度距離與并購成敗的正向影響關(guān)系?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2b：跨國并購經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)跨國并購經(jīng)驗(yàn)增加時(shí)，正向影響關(guān)系將會(huì)減弱。

3.一般國際經(jīng)驗(yàn)與非正式制度距離

一般國際經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營慣例對(duì)非正式制度距離的影響較小。Slangen和Hennart[27]也發(fā)現(xiàn)，一般國際經(jīng)驗(yàn)豐富使跨國公司暴露在更豐富的國外文化中，以往經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)慣例較強(qiáng)能識(shí)別雙方國家文化差異，從而緩解文化距離帶來的困難，但是文化多樣性減少了學(xué)習(xí)需求，使獲取異質(zhì)非正式制度環(huán)境中慣例或能力的動(dòng)機(jī)減弱，緩解文化沖突的收益小于獲取異質(zhì)慣例的收益。綜上所述，一般國際經(jīng)驗(yàn)可能不利于收購方獲取比較非正式制度優(yōu)勢(shì)，減弱非正式制度距離和并購成敗的正向影響關(guān)系?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2c：一般國際經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了非正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)一般國際經(jīng)驗(yàn)增加，正向影響關(guān)系將會(huì)減弱。

4.跨國并購經(jīng)驗(yàn)與非正式制度距離

收購方擁有跨國并購經(jīng)驗(yàn)越豐富，較強(qiáng)的運(yùn)營慣例越能幫助收購方獲得一定應(yīng)對(duì)跨國并購交易流程的能力；同時(shí)，學(xué)習(xí)慣例能幫助收購方識(shí)別交易雙方非正式制度下的差異，有助于最大化比較制度優(yōu)勢(shì)。Dikova和Sahib[28]指出跨國并購經(jīng)驗(yàn)豐富的收購方更能意識(shí)到并購的困難，并能熟練解決并購相關(guān)沖突，使收購方獲益于文化差異。綜上所述，跨國并購經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌虼龠M(jìn)企業(yè)獲取比較制度優(yōu)勢(shì)，從而增強(qiáng)非正式制度距離對(duì)并購成敗的正向影響。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2d：跨國并購經(jīng)驗(yàn)調(diào)節(jié)了非正式制度距離與跨國并購成功率的影響關(guān)系，即當(dāng)跨國并購經(jīng)驗(yàn)增加時(shí)，正向影響關(guān)系將會(huì)增強(qiáng)。

制度距離與跨國并購交易成敗的實(shí)證模型，如圖1所示。

四、研究方法

在設(shè)定理論模型和研究假設(shè)之后，本章詳細(xì)介紹了本文采用的實(shí)證研究方法，全面科學(xué)的方法是研究結(jié)果可靠的重要保證。該方法在研究跨國并購、跨國并購交易成敗等問題時(shí)被廣泛采用，特點(diǎn)是數(shù)據(jù)覆蓋面廣，涵蓋日期全面，數(shù)據(jù)較為客觀、準(zhǔn)確。

（一）研究數(shù)據(jù)

本文基于二手?jǐn)?shù)據(jù)研究方法對(duì)跨國并購影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文采用上市公司跨國交易為研究對(duì)象，主要原因在于：首先，我國國民經(jīng)濟(jì)證券化率（股票市價(jià)總值與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率）逐年提高，世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2012年我國證券化率達(dá)到44.24%，1992—2012年平均證券化率達(dá)到47.03%?？鐕①徑灰讛?shù)量在所有跨國并購數(shù)量比重約為25%。其次，上市公司要求發(fā)布重大信息公告，跨國并購交易信息較為公開透明，方便確定交易狀況，較具有代表性。最后，上市公司要求發(fā)布年報(bào)、半年報(bào)及季報(bào)并經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可獲取性和可靠性強(qiáng)。綜上所述，上市公司的樣本能夠較好地反映整體樣本情況。

本文選取1992—2012年中國大陸的上市公司及其下屬子公司的跨國并購交易作為研究對(duì)象。篩選標(biāo)準(zhǔn)是：首先，收購方的最終母公司所在國家為中國，標(biāo)的方的最終母公司所在國家為中國大陸及中國香港之外。其次，標(biāo)的方企業(yè)所在地為海外。本文共獲得505個(gè)跨國并購交易樣本，收購對(duì)象遍布48個(gè)行業(yè)、70個(gè)國家和地區(qū)。為保證數(shù)據(jù)的一致性和易得性，沒有采用其他證券交易所的上市樣本，而是采用中國大陸上市公司樣本。交叉上市的樣本以中國大陸證交所披露的信息為準(zhǔn)。路透并購數(shù)據(jù)庫提供較為完整的我國企業(yè)海外并購數(shù)據(jù)，Dikova等[2]、Zhang等[18]在我國對(duì)外直接投資、跨國并購交易成敗等研究中廣泛使用?？鐕①彅?shù)據(jù)來源于路透、萬得和國泰安的并購交易數(shù)據(jù)庫，并用網(wǎng)絡(luò)信息、上市公司年報(bào)和公告進(jìn)行確認(rèn)。

（二）模型選擇

本文借鑒Dikova等[2]采用的邏輯回歸模型（LogisticRegressionModel），該模型可以最為直接有效地反映本文所研究的問題，即跨國并購的成敗與否。

（三）變量衡量

1.因變量

本研究中，因變量為并購成功率，由跨國并購交易成敗情況（1為成功，0為失?。┖饬?，Dikova等[2]，胡彥宇和吳之雄[40]在研究中廣泛使用。

并購成敗是指收購合約是否被執(zhí)行或股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否交割結(jié)束。1代表并購成功，0代表并購失敗。路透并購數(shù)據(jù)庫中交易狀態(tài)包括5種：成功、試探、待定、未知和失敗。因?yàn)橥瓿刹①徑灰姿钑r(shí)間較短，所以在所選樣本范圍內(nèi)，交易都應(yīng)處于成功或失敗狀態(tài)，不存在中間狀態(tài)。其中，交易失敗定義為合約或收購意向書被終止、撤銷、過期或其他原因失敗。為確定交易狀態(tài)，本文進(jìn)一步定義交易失敗包括以下具體情況：第一，謠言被否。第二，交易撤銷。第三，標(biāo)的被競(jìng)爭對(duì)手收購。第四，其他原因，例如未通過審批、合資項(xiàng)目失敗和協(xié)議規(guī)定日過期等。凡符合以上情況之一，交易即定義為被撤銷。

2.自變量

正式制度距離。正式制度距離是指母國與東道國的正式制度差異。本文采用世界銀行發(fā)布的Kaufmann等[29]研究構(gòu)建的世界治理指數(shù)，采用Kogut和Singh[30]研究中提出的計(jì)算公式。

非正式制度距離。非正式制度距離是指母國與東道國非正式制度的差異。本文延續(xù)以往傳統(tǒng)，采用文化作為非正式制度距離的測(cè)量，使用House等[31]構(gòu)建的Globe指數(shù)作為文化的測(cè)量方法。總指數(shù)采用Kogut和Singh[30]提出的計(jì)算方法。

國際經(jīng)驗(yàn)。公司層面采用一般國際經(jīng)驗(yàn)，交易層面采用跨國并購經(jīng)驗(yàn)。一般國際經(jīng)驗(yàn)為跨國公司海外子公司的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，采用前一期海外子公司數(shù)量作為國際經(jīng)驗(yàn)的衡量?？鐕①徑?jīng)驗(yàn)為收購方擁有跨國并購的成功經(jīng)驗(yàn)，采用以往跨國并購的成功數(shù)衡量。

國有企業(yè)。本文采用最終控制人屬性判斷所有者屬性。上市公司股東股權(quán)比例大于其他任何一個(gè)股東，即視為最終控制人，最終控制人性質(zhì)為國有企業(yè)則為1，其他類型為0。

控制變量表述略。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本研究共獲得505個(gè)樣本，所有變量的衡量、數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

（二）相關(guān)系數(shù)矩陣

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的目的是初步檢查變量之間是否存在相互影響，即相互作用的可能性，不反映因果關(guān)系。通過相關(guān)性分析可初步判斷假設(shè)是否合理，以及變量之間是否存在多重共線性。

相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果顯示，除了因變量和實(shí)驗(yàn)變量之外，其他變量相關(guān)性都低于臨界值0.70，且方差膨脹因子檢驗(yàn)值低于標(biāo)準(zhǔn)臨界值10（相關(guān)系數(shù)矩陣結(jié)果略），因而本文各變量之間不存在多重共線性問題。因變量和主要實(shí)驗(yàn)變量有顯著相關(guān)關(guān)系，表明本文的模型和假設(shè)存在較高合理性，具有深入研究的意義。

（三）回歸結(jié)果

1.制度距離和跨國并購交易成敗

兩者的邏輯回歸模型如表2所示，正式制度距離在P<0.01水平上對(duì)跨國并購成功率有顯著正向影響并在大部分模型中顯著，系數(shù)為0.81—0.93，不同模型的影響系數(shù)因控制變量不同略有差異，結(jié)果在絕大部分模型中穩(wěn)定。正式制度距離每增加1個(gè)單位，跨國并購成功率增加約69%—72%，成功概率（ρ）和系數(shù)（β）的轉(zhuǎn)換公式為：ρ=exp（β）/（1+exp（β））。換而言之，我國上市公司收購正式制度距離較大國家標(biāo)的時(shí)成功的可能性更高。非正式制度距離對(duì)跨國并購成功率也有顯著正向影響，結(jié)果在多數(shù)模型中顯著，系數(shù)為2.05—2.32，顯著性水平為1%—5%。非正式制度距離每增加1個(gè)單位，跨國并購成功率提升約89%—91%，結(jié)果在多數(shù)模型中顯著。H1a和H1b得到支持。

2.國際經(jīng)驗(yàn)的調(diào)節(jié)作用

H2a—H2d對(duì)制度距離和跨國并購交易成敗關(guān)系的調(diào)節(jié)作用部分獲得支持，表明制度距離對(duì)并購成敗的影響依賴于國際經(jīng)驗(yàn)。表2中模型4和模型5中交互項(xiàng)系數(shù)顯著支持了假設(shè)。由模型4可知：對(duì)應(yīng)H2a，正式制度距離和一般國際經(jīng)驗(yàn)的交互項(xiàng)系數(shù)為0.24（P<0.01），假設(shè)獲得支持，說明一般國際經(jīng)驗(yàn)可能增強(qiáng)正式制度距離對(duì)跨國并購成功率的正向影響。對(duì)應(yīng)H2b，交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，假設(shè)沒有獲得支持，說明正式制度距離的影響不依賴于并購經(jīng)驗(yàn)。由模型5可知：對(duì)應(yīng)H2c，非正式制度距離和一般國際經(jīng)驗(yàn)交互項(xiàng)系數(shù)為-0.69（P<0.05），假設(shè)獲得支持，說明一般國際化經(jīng)驗(yàn)可能削弱非正式制度距離對(duì)跨國并購成功率的正向影響。對(duì)應(yīng)H2d，并購經(jīng)驗(yàn)和非正式制度距離交互項(xiàng)系數(shù)為1.24（P<0.05），假設(shè)獲得支持，說明并購經(jīng)驗(yàn)可能加強(qiáng)非正式制度距離對(duì)并購成功率的正向影響。

3.其他發(fā)現(xiàn)

國有企業(yè)。國有企業(yè)并購成敗既不會(huì)產(chǎn)生有利影響，也不會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

股權(quán)比例。在多部分模型中得到顯著結(jié)果，交互項(xiàng)系數(shù)為-0.03（P<0.05或P<0.10）。

地理距離。地理距離在大部分模型中不顯著，說明地理距離對(duì)跨國并購成功率沒有顯著影響。

地理分布。地理分布在模型1和模型2中顯著，相關(guān)系數(shù)分別為0.67（P<0.01）、0.71（P<0.05），說明地理分布對(duì)并購成敗可能存在顯著正向影響。

行業(yè)敏感性。行業(yè)敏感性在所有模型中不顯著，相關(guān)系數(shù)為-0.02—-0.77，說明收購標(biāo)的敏感程度對(duì)跨國并購成功率沒有顯著影響。

行業(yè)相關(guān)度。行業(yè)相關(guān)性與跨國并購交易成敗負(fù)相關(guān)在大部分模型中不顯著。

子公司數(shù)量。子公司數(shù)量在模型1和模型2中顯著，相關(guān)系數(shù)分別為-0.82（P<0.05）、-0.81（P<0.10），說明子公司數(shù)量可能對(duì)跨國并購成功率有顯著負(fù)向影響。

海外銷售收入占比。海外銷售收入占比在所有模型中不顯著，相關(guān)系數(shù)為負(fù)，說明海外銷售收入占比和并購成敗沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

公司年齡。公司年齡在大多數(shù)模型中不顯著。

銷售收入。銷售收入在大多數(shù)模型中不顯著。

總資產(chǎn)凈利率?？傎Y產(chǎn)凈利率在模型中不顯著。

公司規(guī)模、公司年齡、總資產(chǎn)凈利率在大多數(shù)模型中不顯著。

（四）結(jié)果討論

1.主要發(fā)現(xiàn)

H1a結(jié)果與Dikova等[2]、閻大穎[4]的發(fā)現(xiàn)相反，可能的原因是：第一，Dikova等[2]采用全球服務(wù)業(yè)跨國并購樣本，雖然具有普遍性，但具體到新興市場(chǎng)跨國公司，發(fā)達(dá)國家跨國公司理論可能遇到解釋局限性。第二，服務(wù)業(yè)較容易受到制度距離的負(fù)向影響。閻大穎[4]強(qiáng)調(diào)正式制度距離增加我國收購企業(yè)的信息不對(duì)稱性，得到與本文相反的結(jié)果，其原因可能是：第一，本文所用數(shù)據(jù)不同且較具有代表性。第二，正式制度差異也可能存在促進(jìn)作用，正式制度距離越高，東道國正式制度質(zhì)量可能越高，這一推斷和Zhang等[8]的研究一致。制度距離能否促進(jìn)并購成功有待進(jìn)一步探討，本文結(jié)論是眾多可能的解釋之一。

實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了H2a，該影響機(jī)制與部分學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)類似。H2b的實(shí)證結(jié)果沒有獲得支持，可能是因?yàn)橐酝鐕①徑?jīng)驗(yàn)并不能影響企業(yè)利用正式制度差異的能力。

實(shí)證結(jié)果證實(shí)了H2c，該結(jié)果與現(xiàn)有研究一致，說明一般國際經(jīng)驗(yàn)的豐富確實(shí)可能減弱企業(yè)學(xué)習(xí)非正式制度差異的需求。實(shí)證結(jié)果證實(shí)了H2d，這與Slangen和Hennart[27]的研究結(jié)果相反，他們的研究認(rèn)為跨國并購經(jīng)驗(yàn)削弱了企業(yè)收購非正式制度距離較大國家標(biāo)的的需求，可能原因是新興市場(chǎng)國家企業(yè)對(duì)異質(zhì)制度、資源、能力的需求遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)國家企業(yè)，因而已有并購經(jīng)驗(yàn)不但不會(huì)減少收購者后續(xù)并購動(dòng)機(jī)，而且可能提高其獲取非正式制度差異的能力，從而提高跨國并購成功率。

2.其他發(fā)現(xiàn)

股權(quán)比例。股權(quán)比例對(duì)跨國并購成功率的負(fù)向影響得到大部分證實(shí)，與Dikova等[2]的結(jié)果部分一致。對(duì)于我國企業(yè)而言，收購比例增加可能加大完成并購的難度，例如面臨監(jiān)管審批的壓力。

地理距離。地理距離對(duì)我國企業(yè)跨國并購成功率沒有顯著影響，即收購標(biāo)的地理距離的遠(yuǎn)近所造成的成本變化無法影響跨國并購?fù)瓿傻母怕省?/p>

地理分布。地理分布對(duì)并購成敗有部分顯著影響，即上市公司子公司分布在較多海外國家，能夠在不同國家、不同經(jīng)營模式之間重新分配經(jīng)驗(yàn)的能力。

行業(yè)敏感性。敏感程度對(duì)跨國并購成功率沒有顯著影響，這與部分學(xué)者的研究結(jié)論不一致，原因在于敏感行業(yè)影響跨國并購交易成敗可能存在于個(gè)案中，因而在大樣本中不顯著。

行業(yè)相關(guān)度。行業(yè)相關(guān)度與跨國并購交易成敗沒有發(fā)現(xiàn)顯著相關(guān)。本文和Aguilera等[32]的研究結(jié)論不一致，原因是收購雙方可能不存在非正式關(guān)系，從而不會(huì)阻礙跨國并購成功。Yang和Hyland[50]則認(rèn)為美國金融業(yè)上市公司，在自身的競(jìng)爭對(duì)手進(jìn)行非相關(guān)并購，才傾向于也進(jìn)行非相關(guān)并購。一種解釋是我國企業(yè)跨國并購大多是“政策驅(qū)動(dòng)”，較少考慮跨行業(yè)收購可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)和難度。

公司規(guī)模。收購方的規(guī)模越高，越可能增加跨國并購的成功率。原因在于公司規(guī)模越高，意味著更強(qiáng)的資金支持、更豐富的能力等，因而更可能解決并購過程中遭遇的各種問題，從而完成交易。公司規(guī)模沒有顯著影響，其優(yōu)勢(shì)不能解決并購中的各種問題。

子公司數(shù)量。子公司數(shù)量部分獲得支持，說明子公司數(shù)量對(duì)跨國并購成功可能有積極影響。收購方子公司的建立和運(yùn)營能力能夠被應(yīng)用于后續(xù)跨國并購。

公司年齡。公司年齡沒有獲得支持。公司年齡也可被視為國內(nèi)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的體現(xiàn)，國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)越豐富跨國并購成功率越高，說明國內(nèi)經(jīng)驗(yàn)不能顯著增強(qiáng)達(dá)成跨國并購交易的能力。

總資產(chǎn)凈利率。總資產(chǎn)凈利率未獲支持?？傎Y產(chǎn)凈利率越高，收購方盈利能力越強(qiáng)，而該結(jié)果表明，企業(yè)盈利能力高低并不會(huì)影響被收購方出售資產(chǎn)的意愿以及收購方達(dá)成交易的效率。

六、小 結(jié)

（一）主要結(jié)論

本文的研究結(jié)果揭示了正式、非正式制度距離可能促進(jìn)跨國并購成功，筆者發(fā)現(xiàn)，正式制度距離和非正式制度距離都對(duì)跨國并購交易成敗具有正向影響。正式和非正式制度差異越大，跨國并購成功的可能性越高。結(jié)果表明，對(duì)于我國上市公司而言，制度距離差異能促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)生制度套利動(dòng)機(jī)，從而提高跨國并購成功率。非正式制度距離也對(duì)并購成敗具有促進(jìn)作用，且具有不同的作用機(jī)制。

一般國際經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離的正向影響具有正向調(diào)節(jié)作用，對(duì)非正式制度的正向影響具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用，跨國并購經(jīng)驗(yàn)對(duì)正式制度距離的正向影響具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。股權(quán)比例、子公司數(shù)量與跨國并購交易成敗顯著負(fù)相關(guān)；地理分布與跨國并購交易成敗顯著正相關(guān)。

（二）管理啟示

第一，對(duì)于我國企業(yè)而言，高正式制度距離、非正式制度距離國家收購的難度最低；高正式制度距離、低非正式制度距離以及低正式制度距離、高非正式制度距離國家的難度次之；低正式制度距離、低非正式制度距離的國家難度最高。由于制度距離可能促進(jìn)并購成功而不利于并購整合，因而收購方可以適當(dāng)延長完成交易的時(shí)間，以充分了解信息以及談判等，減少不利影響或及時(shí)撤銷交易以避免更大損失。第二，

收購方采用一般國際經(jīng)驗(yàn)?zāi)茉鰪?qiáng)正式制度距離的正向效果，采用跨國并購經(jīng)驗(yàn)?zāi)軠p弱正式制度距離的正向效果，采用一般國際經(jīng)驗(yàn)?zāi)軠p弱非正式制度距離的正向效果。

（三）研究局限和未來研究方向

第一，異質(zhì)性國際經(jīng)驗(yàn)有待進(jìn)一步細(xì)分。本文沒有采用其他國際經(jīng)驗(yàn)分類方法，例如行業(yè)、規(guī)模和模式等，但這些區(qū)別對(duì)跨國并購也較為重要。

第二，其他影響交易成敗的因素。現(xiàn)有研究集中于制度、國際經(jīng)驗(yàn)等，然而，新興市場(chǎng)國家特別是我國，影響因素也可能存在中外企業(yè)形成競(jìng)爭合作、互相依賴的格局，從而影響新興市場(chǎng)跨國公司的所有權(quán)優(yōu)勢(shì)、失敗經(jīng)驗(yàn)的影響和組織間學(xué)習(xí)對(duì)跨國并購交易成敗的影響等方面。第三，本研究樣本沒有包含非上市公司的跨國并購，一些資產(chǎn)規(guī)模較大、沒有整體上市的中央企業(yè)（例如中石油、中石化、中海油、五礦等）進(jìn)行了大量跨國并購，這些交易的意義更重大、影響因素更復(fù)雜，缺乏這部分樣本可能令本文結(jié)果與實(shí)際產(chǎn)生一定差距，同時(shí)還未包括其他未上市的央企、民企、中小企業(yè)等的跨國并購交易。此外還可以對(duì)其他新興市場(chǎng)企業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]大潮洶涌 夢(mèng)想可及——再思中國企業(yè)全球化[R].畢馬威國際合作組織，2013.

[2]Dikova，D.，Sahib，P.R.，VanWitteloostuijn，A.Cross-BorderAcquisitionAbandonmentandCompletion：TheEffectofInstitutionalDifferencesandOrganizationalLearningintheInternationalBusinessServiceIndustry，1981-2001[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2010，41（2）：223-245.

[3]Kostova，T.TransnationalTransferofStrategicOrganizationalPractices：AContextualPerspective[J].AcademyofManagementReview，1999，24（2）：308-324.

[4]閻大穎.制度距離、國際經(jīng)驗(yàn)與中國企業(yè)海外并購的成敗問題研究[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2012，（5）：75-97.

[5]Jackson，G.，Deeg，R.ComparingCapitalisms：UnderstandingInstitutionalDiversityandItsImplicationsforInternationalBusiness[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2008，39（4）：540-561.

[6]Boisot，M.，Meyer，M.W.WhichWaythroughtheOpenDoor？ReflectionsontheInternationalizationofChineseFirms[J].ManagementandOrganizationReview，2008，4（3）：349-365.

[7]Deng，P.WhydoChineseFirmsTendtoAcquireStrategicAssetsinInternationalExpansion？[J].JournalofWorldBusiness，2009，44（1）：74-84.

[8]Zhang，J.，Zhou，C.，Ebbers，H.CompletionofChineseOverseasAcquisitions：InstitutionalPerspectivesandEvidence[J].InternationalBusinessReview，2011，20（2）：226-238.

[9]Knoerich，J.GainingfromtheGlobalAmbitionsofEmergingEconomyEnterprises：AnAnalysisoftheDecisiontoSellaGermanFirmtoaChineseAcquirer[J].JournalofInternationalManagement，2010，16（2）：177-191.

[10]Dunning，J.H.，Lundan，S.M.InstitutionsandtheOliParadigmoftheMultinationalEnterprise[J].AsiaPacificJournalofManagement，2008，25（4）：573-593.

[11]張建紅，周朝鴻.中國企業(yè)走出去的制度障礙研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010，（6）：80-91.

[12]Stahl，G.K.，Tung，R.L.TowardsaMoreBalancedTreatmentofCultureinInternationalBusinessStudies：TheNeedforPositiveCross-CulturalScholarship[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2014，46（4）：391-414.

[13]Brouthers，K.D.，Brouthers，L.E.AcquisitionorGreenfieldStart-Up？Institutional，CulturalandTransactionCostInfluences[J].StrategicManagementJournal，2000，21（1）：89-97.

[14]Li，A.P.J.，Vertinsky，P.I.，Zhang，A.P.H.TheQualityofDomesticLegalInstitutionsandExportPerformance[J].ManagementInternationalReview，2013，53（3）：361-390.

[15]Chakrabarti，R.，Gupta-Mukherjee，S.，Jayaraman，N.Mars-VenusMarriages：CultureandCross-BorderM&A[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2009，40（2）：216-236.

[16]Meyer，C.B.，Altenborg，E.IncompatibleStrategiesinInternationalMergers：TheFailedMergerbetweenTeliaandTelenor[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2008，39（3）：508-525.

[17]Muehlfeld，K.，RaoSahib，P.，VanWitteloostuijn，A.AContextualTheoryofOrganizationalLearningfromFailuresandSuccesses：AStudyofAcquisitionCompletionintheGlobalNewspaperIndustry，1981–2008[J].StrategicManagementJournal，2012，33（8）：938-964.

[18]Zhang，J.，Zhou，C.，Ebbers，H.CompletionofChineseOverseasAcquisitions：InstitutionalPerspectivesandEvidence[J].InternationalBusinessReview，2011，20（2）：226-238.

[19]李秀娥，盧進(jìn)勇.中國企業(yè)跨境并購效率影響因素實(shí)證研究：基于制度視角[J].世界經(jīng)濟(jì)研究，2013，（5）：67-73.

[16]Li，J.ExperienceEffectsandInternationalExpansion：StrategiesofServiceMNCsintheAsia-PacificRegion[J].ManagementInternationalReview，1994，34（3）：217-234.

[17]Barkema，H.G.，Schijven，M.HowdoFirmsLearntoMakeAcquisitions？AReviewofPastResearchandanAgendafortheFuture[J].JournalofManagement，2008，34（3）：594-634.

[18]Dunning，J.H.TheEclecticParadigmofInternationalProduction：ARestatementandSomePossibleExtensions[J].JournalofInternationalBusinessStudies，1988，19（1）：1-31.

[19]Lu，J.，Liu，X.，Wright，M.，etal.InternationalExperienceandFDILocationChoicesofChineseFirms：TheModeratingEffectsofHomeCountryGovernmentSupportandHostCountryInstitutions[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2014，45（4）：428-449.

[24]Zollo，M.SuperstitiousLearningwithRareStrategicDecisions：TheoryandEvidencefromCorporateAcquisitions[J].OrganizationScience，2009，20（5）：894-908.

[20]Luo，Y.，Tung，R.L.InternationalExpansionofEmergingMarketEnterprises：ASpringboardPerspective[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2007，38（4）：481-498.

[26]Luo，Y.CapabilityExploitationandBuildinginaForeignMarket：ImplicationsforMultinationalEnterprises[J].OrganizationScience，2002，13（1）：48-63.

[21]Dunning，J.H.LocationandtheMultinationalEnterprise：ANeglectedFactor&Quest[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2009，40（1）：5-19.

[28]Uhlenbruck，K.，Rodriguez，P.，Doh，J.，etal.TheImpactofCorruptiononEntryStrategy：EvidencefromTelecommunicationProjectsinEmergingEconomies[J].OrganizationScience，2006，17（3）：402-414.

[29]Zaheer，A.，McEvily，B.BridgingTies：ASourceofFirmHeterogeneityinCompetitiveCapabilities[J].StrategicmanagementJournal，1999，20（12）：1133-1156.

[30]Meyer，K.E.，Sinani，E.WhenandWhereDoesForeignDirectInvestmentGeneratePositiveSpillovers？AMeta-Analysis[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2009，40（7）：1075-1094.

[22]Dunning，J.H.，Lundan，S.M.MultinationalEnterprisesandtheGlobalEconomy[M].Cheltenham：EdwardElgarPublishing，2008.

[23]Estrin，S.，Baghdasaryan，D.，Meyer，K.E.TheImpactofInstitutionalandHumanResourceDistanceonInternationalEntryStrategies[J].JournalofManagementStudies，2009，46（7）：1171-1196.

[24]Deeg，R.PathDependency，InstitutionalComplementarity，andChangeinNationalBusinessSystems[M].Oxford：ChangingCapitalisms，2005.21-52.

[34]Richard，N.R.，Sidney，W.G.AnEvolutionaryTheoryofEconomicChange[M].Boston：HarvardBusinessSchoolPress，1982.

[35]Zollo，M.，Winter，S.G.DeliberateLearningandtheEvolutionofDynamicCapabilities[J].OrganizationScience，2002，13（3）：339-351.

[25]Zollo，M.，Winter，S.G.FromOrganizationalRoutinestoDynamicCapabilities[M].Fontainebleau：INSEAD，1999.

[26]Schwens，C.，Eiche，J.，Kabst，R.TheModeratingImpactofInformalInstitutionalDistanceandFormalInstitutionalRiskonSMEEntryModeChoice[J].JournalofManagementStudies，2011，48（2）：330-351.

[27]Slangen，A.H.L.，Hennart，J.F.DoMultinationalsReallyPrefertoEnterCulturallyDistantCountriesthroughGreenfieldsratherthanthroughAcquisitions？TheRoleofParentExperienceandSubsidiaryAutonomy[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2008，39（3）：472-490.

[28]Dikova，D.，Sahib，R.P.IsCulturalDistanceaBaneoraBoonforCross-BorderAcquisitionPerformance？[J].JournalofWorldBusiness，2013，48（1）：77-86.

[40]胡彥宇，吳之雄.中國企業(yè)海外并購影響因素研究——基于新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)視角的經(jīng)驗(yàn)分析[J].財(cái)經(jīng)研究，2011，（8）：010.

[29]Kaufmann，D.，Kraay，A.，Mastruzzi，M.GovernanceMattersVI：AggregateandIndividualGovernanceIndicators[R].WorldBankPolicyResearchWorkingPaper，2007.

[30]Kogut，B.，Singh，H.TheEffectofNationalCultureontheChoiceofEntryMode[J].JournalofInternationalBusinessStudies，1988，19（3）：411-432.

[31]House，R.J.，Hanges，P.J.，Javidan，M.，etal.Culture，Leadership，andOrganizations：TheGlobeStudyof62Societies[M].NewYork：SagePublications，2004.

[43]Li，J.，Li，Y.，Shapiro，D.KnowledgeSeekingandOutwardFdiofEmergingMarketFirms：TheModeratingEffectofInwardFdi[J].GlobalStrategyJournal，2012，2（4）：277-295.

[44]Li，J.ExperienceEffectsandInternationalExpansion：StrategiesofServiceMncsintheAsia-PacificRegion[J].MIR：ManagementInternationalReview，1994，（34）：217-234.

[45]Meyer，K.E.，Ding，Y.，Li，J.，etal.OvercomingDistrust：：HowStatEOwnedEnterprisesAdaptTheirForeignEntriestoInstitutionalPressuresAbroad[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2014，45（8）：1005-1028.

[46]Liang，H.，Ren，B.，Sun，S.L.AnAnatomyofStateControlintheGlobalizationofStatEOwnedEnterprises[J].JournalofInternationalBusinessStudies，2015，46（2）：223-240.

[32]Li，P.Y.，Meyer，K.E.ContextualizingExperienceEffectsinInternationalBusiness：AStudyofOwnershipStrategies[J].JournalofWorldBusiness，2009，44（4）：370-382.

[32]Aguilera，R.V.，Dencker，J.C.，Escandell，X.LeftattheAltar？ARelationalViewofMergerandAcquisitionAnnouncementsinthe1990s[R].CollegeofBusinessUniversityofIllinoisatUrbana-ChampaignWorkingPapers，2005.

[45]Yang，M.，Hyland，M.WhoDoFirmsImitate？AMultilevelApproachtoExaminingSourcesofImitationintheChoiceofMergersandAcquisitions[J].JournalofManagement，2006，32（3）：381-399.

（責(zé)任編輯：徐雅雯）