中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)及有效性分析

高明華，蔡衛(wèi)星，趙　旋

（1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院暨公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心，北京　100875；2.北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京　100083）

中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)及有效性分析

高明華1，蔡衛(wèi)星2，趙旋1

（1.北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院暨公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心，北京100875；2.北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京100083）

加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)在中國(guó)具有更重要和更特殊的意義。但現(xiàn)有涉及中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)的研究存在若干問題，包括評(píng)價(jià)依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)偏低，評(píng)價(jià)指標(biāo)不完整，指標(biāo)權(quán)重的確定過于主觀，數(shù)據(jù)來源缺乏可持續(xù)性，以及把公司治理與投資者權(quán)益保護(hù)的法律法規(guī)分割開來等。因此，基于中小投資者權(quán)益保護(hù)的基礎(chǔ)理論和國(guó)際規(guī)范，同時(shí)考慮中國(guó)立法和執(zhí)法情況，從知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境四個(gè)方面構(gòu)建了一個(gè)綜合性的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。實(shí)證結(jié)果顯示：第一，中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平整體偏低，及格率只有0.16%；第二，地區(qū)、行業(yè)、所有制、上市板塊對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)水平存在一定的影響，但差距不大；第三，對(duì)于中小投資者最具實(shí)質(zhì)意義的決策與監(jiān)督權(quán)和收益權(quán)兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)得分大大低于具有保障作用的知情權(quán)和維權(quán)環(huán)境兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)的得分，且四個(gè)分項(xiàng)都沒有達(dá)到及格水平，中小投資者權(quán)益保護(hù)的各個(gè)方面都需要大力提高；第四，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)能夠顯著提高公司績(jī)效，降低資產(chǎn)負(fù)債率、代理成本和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，抑制管理層盈余管理行為。

中小投資者；權(quán)益保護(hù)；評(píng)價(jià)指數(shù)；有效性

從全球經(jīng)驗(yàn)來看，資本市場(chǎng)發(fā)展與中小投資者權(quán)益保護(hù)息息相關(guān)。隨著公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，經(jīng)營(yíng)者控制成為現(xiàn)代公司的普遍現(xiàn)象，股東對(duì)公司的權(quán)力（包括收益權(quán)和支配權(quán)，尤其是支配權(quán)）也隨之弱化，由此中小投資者權(quán)益保護(hù)提上日程［1］。而在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，尤其是英美國(guó)家，投資者權(quán)益保護(hù)針對(duì)的主要是經(jīng)營(yíng)者的侵害問題，與中小投資者權(quán)益保護(hù)并沒有實(shí)質(zhì)性區(qū)別。但在中國(guó)，上市公司卻存在著普遍的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，即國(guó)有控股公司的大股東只是最終出資人的代理人，很容易和經(jīng)營(yíng)者形成“合謀”；非國(guó)有控股公司的經(jīng)營(yíng)者也往往來自于“一股獨(dú)大”的創(chuàng)始人或家族內(nèi)部，也易于“合謀”，由此，中小投資者很可能遭遇來自大股東和經(jīng)營(yíng)者的雙重侵害。顯而易見，加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)在中國(guó)具有更重要和更特殊的意義。在這一背景下，如何科學(xué)地評(píng)價(jià)中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)水平就成為當(dāng)務(wù)之急，其對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展具有至關(guān)重要的意義。

一、中小投資者權(quán)益保護(hù)及其評(píng)價(jià)

（一）中小投資者權(quán)益保護(hù)的含義

國(guó)外學(xué)者從不同的理論視角對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的性質(zhì)和內(nèi)容進(jìn)行了研究，主要形成了以下幾種觀點(diǎn)：（1）按照契約經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，公司內(nèi)部人（包括大股東和經(jīng)營(yíng)者）之所以能夠侵害外部投資者（主要是指中小投資者）的利益，主要是因?yàn)橄嚓P(guān)利益人之間的產(chǎn)權(quán)邊界無法完全界定清晰，因此投資者權(quán)益保護(hù)在本質(zhì)上是要界定融資合約雙方的權(quán)利與責(zé)任邊界；（2）按照法經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，由于不完全契約的存在，再加上中小投資者尤其是個(gè)人在自身權(quán)益遭到侵害時(shí)維權(quán)的成本非常大，因此法律在投資者權(quán)益保護(hù)中具有至關(guān)重要的作用［2］；（3）按照會(huì)計(jì)制度理論的觀點(diǎn)，會(huì)計(jì)信息作為企業(yè)信息的主要來源，能夠通過定價(jià)功能和治理功能發(fā)揮投資者權(quán)益的保護(hù)作用，因此公司會(huì)計(jì)制度設(shè)置對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)具有十分重要的意義。

國(guó)內(nèi)學(xué)者大多直接借鑒國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)果，從某個(gè)維度對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)行討論。例如，沈藝峰等主要是從立法的角度來理解中小投資者權(quán)益保護(hù)，從法律以及其他相關(guān)政策對(duì)投資者權(quán)利的保護(hù)來探討中小投資者權(quán)益保護(hù)［3］。肖松在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步將立法和執(zhí)法相結(jié)合來定義中小投資者權(quán)益保護(hù)［4］。

基于學(xué)者們的既有研究，本文認(rèn)為，從字面上來理解，中小投資者是相對(duì)于大投資者（大股東）而言的。在這里，大股東主要包括兩種情況：“一股獨(dú)大”和“幾股共大”。無論是“一股獨(dú)大”還是“幾股共大”，這些大股東往往對(duì)公司具有很強(qiáng)的實(shí)際控制能力，從而可以通過控制權(quán)來確保自身的利益；而與此相反，中小投資者則缺乏相應(yīng)的話語權(quán)。因此從權(quán)益保護(hù)角度，中小投資者可以界定為：股份制公司中，除對(duì)公司擁有實(shí)際控制力的大股東之外的其他投資者。

同時(shí)，綜合中小投資者權(quán)益保護(hù)的基礎(chǔ)理論、既有的相關(guān)法律法規(guī)以及國(guó)際先進(jìn)的中小投資者權(quán)益保護(hù)規(guī)范，本文認(rèn)為，中小投資者權(quán)益保護(hù)應(yīng)該著重突出四大要素：信息不對(duì)稱是大股東和經(jīng)營(yíng)者侵占的前提條件；中小投資者決策與監(jiān)督權(quán)缺失是大股東和經(jīng)營(yíng)者侵占的權(quán)力基礎(chǔ)；收益權(quán)是中小投資者權(quán)益保護(hù)的直接體現(xiàn)；維權(quán)環(huán)境體現(xiàn)了中小投資者權(quán)益保護(hù)的救濟(jì)手段。因此，知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境是中小投資者權(quán)益保護(hù)的四個(gè)不可分割的組成部分。

（二）現(xiàn)有中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)存在的問題

由于對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)存在著認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，現(xiàn)有中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)也不可避免地存在著一定的缺陷，從而難以反映中小投資者權(quán)益保護(hù)的真實(shí)水平。具體說，現(xiàn)有涉及中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)的研究存在以下問題：

1.評(píng)價(jià)依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)偏低，不能反映中國(guó)與中小投資者權(quán)益保護(hù)最佳實(shí)踐之間的差距。例如許多評(píng)價(jià)建立在國(guó)內(nèi)既有法律法規(guī)基礎(chǔ)上，但是由于中國(guó)關(guān)于中小投資者權(quán)益保護(hù)的立法缺失比較多，像強(qiáng)制性分紅制度、強(qiáng)制性累積投票制度、內(nèi)幕交易處罰法等廣為認(rèn)可的中小投資者權(quán)益保護(hù)最佳實(shí)踐并未采納，以此為基礎(chǔ)評(píng)價(jià)中國(guó)中小投資者權(quán)益保護(hù)無疑會(huì)出現(xiàn)高估。

2.評(píng)價(jià)指標(biāo)不完整，不能完整反映中小投資者的權(quán)利以及保障中小投資者行權(quán)的制度環(huán)境。中小投資者權(quán)益保護(hù)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)，需要從不同維度來進(jìn)行綜合刻畫，因此涉及到的評(píng)價(jià)指標(biāo)相對(duì)較多。但是現(xiàn)有研究中部分評(píng)價(jià)甚至只是用一兩個(gè)指標(biāo)來反映中小投資者權(quán)益保護(hù)水平，即便是有些研究使用了20個(gè)左右的指標(biāo)，也難以反映中小投資者權(quán)益保護(hù)的全部。從現(xiàn)有評(píng)價(jià)體系來看，基本上只是反映了其中的一個(gè)或幾個(gè)權(quán)利，而不是完整的權(quán)利，尤其是反映維權(quán)環(huán)境的指標(biāo)近乎缺失。

3.指標(biāo)權(quán)重的確定過于主觀，評(píng)價(jià)結(jié)果的可靠性受到影響。在指標(biāo)權(quán)重確定上，常見的方法主要有主觀賦權(quán)（例如專家打分法）和客觀賦權(quán)（例如因子分析法）等，但是這兩種代表性方法均存在著一些問題。例如，專家打分法簡(jiǎn)單實(shí)用，但主觀性太強(qiáng)；因子分析法較為客觀，但隨著時(shí)間的推移和數(shù)據(jù)的變化，指標(biāo)權(quán)重將會(huì)發(fā)生變化，導(dǎo)致指數(shù)結(jié)果在年度之間不可比較。從國(guó)際上關(guān)于指數(shù)的研究看，算數(shù)平均法或簡(jiǎn)單平均法得到越來越多的采用。如對(duì)于自由度（市場(chǎng)化）指數(shù)的測(cè)度，美國(guó)傳統(tǒng)基金會(huì)一直采用簡(jiǎn)單平均法。其他類似的研究還包括香港中文大學(xué)提出的“亞洲銀行競(jìng)爭(zhēng)力”等項(xiàng)目。在評(píng)價(jià)指標(biāo)較多的情況下，簡(jiǎn)單平均是更適用的方法，這可以在很大程度上避免主觀判斷。

4.數(shù)據(jù)來源缺乏可持續(xù)性，樣本選擇少或缺乏典型性，使得評(píng)價(jià)難以縱向比較。例如依賴調(diào)查問卷獲取數(shù)據(jù)，而問卷調(diào)查是難以持續(xù)的，即使能夠持續(xù)，但人事已非，問卷結(jié)果也不可比。在這種情況下，評(píng)價(jià)工作就很難延續(xù)下去，即使能夠延續(xù)，但由于樣本變化大，評(píng)價(jià)對(duì)象不穩(wěn)定，也不具可比性，難以進(jìn)行跟蹤對(duì)比分析，從而難以發(fā)現(xiàn)中小投資者權(quán)益保護(hù)水平的變化。

5.把公司治理與投資者權(quán)益保護(hù)的法律法規(guī)分割開來。有些評(píng)價(jià)研究認(rèn)為，在法律不完善的情況下，投資者可以通過健全公司治理來保護(hù)自身利益。這種說法有一定道理，但把法律法規(guī)和公司治理分割開來是錯(cuò)誤的。實(shí)際上，二者存在相當(dāng)部分的交叉，公司治理是一個(gè)制度體系，其中有很多法律規(guī)范，如公司法、證券交易法、集體訴訟、內(nèi)幕交易處罰法、強(qiáng)制性信息披露、股東大會(huì)投票權(quán)、董事會(huì)的戰(zhàn)略決策權(quán)和對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督權(quán)等，這意味著，健全公司治理本身就包含著法規(guī)的健全。因此，評(píng)價(jià)中小投資者權(quán)益保護(hù)，需要把公司治理和法律法規(guī)結(jié)合起來；只是純粹的公司治理評(píng)價(jià)或純粹的法律評(píng)價(jià)，都是不完整的。

舉例來說，國(guó)內(nèi)有關(guān)董事會(huì)治理評(píng)價(jià)的研究中，沈藝峰等結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)、上市公司發(fā)展現(xiàn)狀以及法律環(huán)境，從股東權(quán)利制度、信息披露制度、會(huì)計(jì)與審計(jì)制度、送配股政策、大股東和董事的誠(chéng)信義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，以及外部獨(dú)立董事等方面設(shè)立了9類16項(xiàng)中小投資者法律保護(hù)指標(biāo)，將其與1992年5月至2002年6月施行的50個(gè)法律法規(guī)文本條款逐一對(duì)照，并在所涉及的中小投資者法律保護(hù)條款上加減相應(yīng)的分值，得出了符合中國(guó)國(guó)情的較完整的中小投資者法律保護(hù)分值［3］；肖松等又沿著沈藝峰開創(chuàng)的思路，采用中國(guó)上市公司1992——2008年的縱向數(shù)據(jù)為樣本，在立法的基礎(chǔ)上增加了法院執(zhí)法賦值和證監(jiān)會(huì)執(zhí)法賦值，對(duì)中國(guó)這16年的中小投資者法律保護(hù)情況進(jìn)行定量研究［4］。相似的，Choi and Wong用抗董事權(quán)利分值和法律執(zhí)行力度分值之和來表示投資者權(quán)益保護(hù)水平［5］。王鵬根據(jù)涉及投資者保護(hù)法律條款的逐年完善設(shè)定了代表立法水平的分值，選用市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律環(huán)境制度指標(biāo)衡量法律的執(zhí)行力度，并采用兩者的乘積構(gòu)造了一個(gè)投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)［6］。這些指標(biāo)體系考慮了中國(guó)近些年有關(guān)投資者權(quán)益保護(hù)的法律法規(guī)的特點(diǎn)，但它們不能用于評(píng)價(jià)同一時(shí)期不同微觀主體即不同上市公司間的差異。

再比如，基于中國(guó)證監(jiān)會(huì)2007年開展的上市公司治理結(jié)構(gòu)專項(xiàng)自查，根據(jù)1184家上市公司所公布的 《自查報(bào)告和整改計(jì)劃》的調(diào)查結(jié)果，沈藝峰等（2009）采用微觀數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)構(gòu)建了中國(guó)上市公司投資者權(quán)益保護(hù)執(zhí)行指數(shù)，從抗董事權(quán)利、信息披露和投資者權(quán)益保護(hù)實(shí)施三個(gè)方面設(shè)定與投資者權(quán)益保護(hù)執(zhí)行情況有關(guān)的22個(gè)答卷問題［7］。該套指標(biāo)相對(duì)全面，然而數(shù)據(jù)來源依賴于2007年的《自查報(bào)告》，延續(xù)性較差，很難再做面板比較，同時(shí)也無法衡量全部上市公司的投資者權(quán)益保護(hù)情況。魯桐等設(shè)計(jì)了一套從事前和事后角度考察公司層面中小股東權(quán)益保護(hù)的評(píng)價(jià)體系［8］。他們研究了2007～2010年滬深A(yù)股市值最大的300家公司的中小股東知情權(quán)、參與權(quán)和收益權(quán)等20個(gè)問題，考察中國(guó)上市公司投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)實(shí)水平和變化情況。這一指數(shù)的設(shè)計(jì)較為詳實(shí)，能夠較好地量化企業(yè)的投資者權(quán)益保護(hù)水平，但一些指標(biāo)的給分存在主觀性和偶然性，如上市公司是否有投資者聯(lián)系熱線并有人接聽等。權(quán)重的確定也存在類似問題。評(píng)價(jià)范圍僅限于A股市值最大的300家公司而非全部上市公司，這種選擇樣本的方法其統(tǒng)計(jì)意義有限。

本文力求克服既有評(píng)價(jià)研究存在的問題，本著指標(biāo)體系能夠較為準(zhǔn)確地衡量同一時(shí)期內(nèi)不同公司之間投資者權(quán)益保護(hù)的差異及其與其他微觀金融問題之間的關(guān)系，進(jìn)而引起上市公司群體的關(guān)注，促進(jìn)上市公司自身制度優(yōu)化的原則，為了避免問卷調(diào)查等方法的主觀性和不連續(xù)性，設(shè)計(jì)了一套客觀、詳細(xì)、專業(yè)、可行性強(qiáng)的中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并建立了中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)數(shù)據(jù)庫，通過搜集滬深兩市全部上市公司年報(bào)、證監(jiān)會(huì)和公司網(wǎng)站等公開數(shù)據(jù)進(jìn)行打分和評(píng)價(jià)，且賦值標(biāo)準(zhǔn)完全公開，從而建立起一個(gè)中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)模型。這種評(píng)價(jià)具有可驗(yàn)證性、可重復(fù)性和連續(xù)性，能夠?qū)ι鲜泄镜臄?shù)據(jù)進(jìn)行長(zhǎng)期跟蹤，從而能夠更真實(shí)和全面地反映中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)的水平。

二、中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系及指數(shù)計(jì)算

（一）中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

基于中小投資者權(quán)益保護(hù)的國(guó)際規(guī)范，同時(shí)考慮中國(guó)立法和執(zhí)法狀況，我們從知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境四個(gè)方面來計(jì)算中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)，據(jù)此來評(píng)價(jià)上市公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)質(zhì)量。

具體而言，本文設(shè)計(jì)的中小投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)體系包含知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境4個(gè)一級(jí)指標(biāo)，37個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其中，衡量知情權(quán)的指標(biāo)包括10個(gè)二級(jí)指標(biāo)；衡量決策與監(jiān)督權(quán)的指標(biāo)包括11個(gè)二級(jí)指標(biāo)；衡量收益權(quán)的指標(biāo)包括7個(gè)二級(jí)指標(biāo)；衡量維權(quán)環(huán)境的指標(biāo)包括9個(gè)二級(jí)指標(biāo)，參見表1。

表1　中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)指標(biāo)體系

注：主要財(cái)經(jīng)媒體包括中國(guó)證券報(bào)、證券時(shí)報(bào)、上海證券報(bào)、證券日?qǐng)?bào)、中國(guó)改革報(bào)、金融時(shí)報(bào)、證券市場(chǎng)周刊，入選標(biāo)準(zhǔn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定信息披露媒體。

1.中小投資者權(quán)益保護(hù)知情權(quán)指標(biāo)。知情權(quán)維度主要考察上市公司的中小投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策重大內(nèi)容是否知情，包括編號(hào)1-10的10個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其中指標(biāo)“1.是否按時(shí)披露公司定期報(bào)告”，“2.年報(bào)預(yù)披露時(shí)間與實(shí)際披露時(shí)間是否一致”，“3.預(yù)告業(yè)績(jī)與實(shí)際業(yè)績(jī)是否一致”，是從定期報(bào)告角度評(píng)價(jià)中小投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)定期報(bào)告知情權(quán)的掌握情況；指標(biāo)“4.公司是否因違規(guī)而被監(jiān)管機(jī)構(gòu)公開批評(píng)、譴責(zé)或行政處罰”，“5.外部審計(jì)是否出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見”，是從外部監(jiān)管和審計(jì)角度評(píng)價(jià)中小投資者對(duì)重大監(jiān)管和審計(jì)事項(xiàng)知情權(quán)的掌握情況；指標(biāo)6-10包括“公司是否建立與投資者溝通平臺(tái)、分析師關(guān)注度、媒體關(guān)注度、獨(dú)立董事過去3年的任職經(jīng)歷是否詳細(xì)披露、可預(yù)見的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是否披露”等方面，則是從中小投資者參與決策所需要的其他重要信息來評(píng)價(jià)中小投資者的知情權(quán)。

2.中小投資者權(quán)益保護(hù)決策與監(jiān)督權(quán)指標(biāo)。決策與監(jiān)督權(quán)維度主要考察中小投資者在行使戰(zhàn)略決策和監(jiān)督代理人兩種權(quán)利方面的情況，包括編號(hào)11-21的11個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其中，指標(biāo)“11.是否采用網(wǎng)絡(luò)投票制”，“12.是否實(shí)行累積投票制”，“13.是否采用中小投資者表決單獨(dú)計(jì)票”，是從直接角度評(píng)價(jià)中小投資者行使權(quán)利和監(jiān)督代理人的情況；指標(biāo)14-21包括“獨(dú)立董事比例、有無單獨(dú)或者合計(jì)持有公司10%以上股份的股東提出召開臨時(shí)股東大會(huì)、獨(dú)立董事是否擔(dān)任本公司董事長(zhǎng)、有無單獨(dú)或者合并持有公司3%以上股份的股東提出議案、三個(gè)委員會(huì)是否設(shè)立（審計(jì)、提名、薪酬）、審計(jì)委員會(huì)主席是否由獨(dú)立董事?lián)?、?dú)立董事董事會(huì)實(shí)際出席率、董事長(zhǎng)是否來自大股東單位”等方面，是從間接角度評(píng)價(jià)中小投資者行使權(quán)利和監(jiān)督代理人情況。

3.中小投資者權(quán)益保護(hù)收益權(quán)指標(biāo)。收益權(quán)維度主要考察上市公司對(duì)中小投資者投資的投資回報(bào)情況，涵蓋現(xiàn)實(shí)的回報(bào)和可預(yù)期的回報(bào)，包括編號(hào)22-28的7個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其中，指標(biāo)“22.個(gè)股收益率是否大于或等于市場(chǎng)收益率”，“23.現(xiàn)金分紅”及“24.股票股利”，從直接收益角度評(píng)價(jià)上市公司中小投資者回報(bào)情況；指標(biāo)25-28，包括“財(cái)務(wù)績(jī)效、增長(zhǎng)率、是否ST、是否有中小股東收益權(quán)的制度安排（分紅權(quán)）”等方面，則從間接收益角度評(píng)價(jià)上市公司中小投資者回報(bào)情況。

4.中小投資者權(quán)益保護(hù)維權(quán)環(huán)境指標(biāo)。維權(quán)環(huán)境主要考察上市公司在中小投資者行使股東權(quán)利和維護(hù)正常權(quán)利方面的制度建設(shè)，包括編號(hào)29-37的9個(gè)二級(jí)指標(biāo)。其中，指標(biāo)“29.股東訴訟及賠償情況”，“30.上市公司控股股東（實(shí)際控制人）是否因直接或者間接轉(zhuǎn)移、侵占上市公司資產(chǎn)受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)查處”主要是從行政司法角度反映中小投資者的權(quán)益維護(hù)；指標(biāo)31-36包括“是否建立違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度、投資者關(guān)系建設(shè)情況、董事會(huì)或股東大會(huì)是否定期評(píng)估內(nèi)部控制、各專門委員會(huì)是否在內(nèi)部控制中發(fā)揮作用、是否披露存在重大內(nèi)部控制缺陷、風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)設(shè)置情況”等方面，主要是從內(nèi)部治理角度反映中小投資者的權(quán)益維護(hù)；指標(biāo)37則是從股價(jià)波動(dòng)角度反映中小投資者權(quán)益維護(hù)。

（二）中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)計(jì)算

中小投資者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)體系中的37個(gè)二級(jí)指標(biāo)得分區(qū)間都為［0，1］，按計(jì)分方法分類，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)指標(biāo)體系中的37個(gè)二級(jí)指標(biāo)可以分為兩類：一是0/1（或-1/0）變量，使用該種計(jì)分方法的二級(jí)指標(biāo)有20個(gè)；二是程度變量，按照某個(gè)指標(biāo)的質(zhì)量高低對(duì)指標(biāo)進(jìn)行分層或連續(xù)值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化得到使用該種計(jì)分方法的二級(jí)指標(biāo)有17個(gè)。

為了避免主觀性偏差，本文計(jì)算中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)時(shí)所涉及的所有一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)都采用近年來應(yīng)用廣泛的等權(quán)法來設(shè)置權(quán)重。主要思路如下：（1）首先根據(jù)表1對(duì)各個(gè)二級(jí)指標(biāo)進(jìn)行賦值和計(jì)算，使得各個(gè)二級(jí)指標(biāo)的取值均位于0-1的數(shù)值區(qū)間；（2）采用算數(shù)平均值處理方法對(duì)各個(gè)二級(jí)指標(biāo)進(jìn)行賦權(quán)，并對(duì)每個(gè)一級(jí)指標(biāo)（維度）匯總計(jì)算，然后將每個(gè)一級(jí)指標(biāo)都轉(zhuǎn)為百分制，以此獲得各個(gè)一級(jí)指標(biāo)的取值；（3）將根據(jù)二級(jí)指標(biāo)計(jì)算得到的一級(jí)指標(biāo)進(jìn)行加總，然后進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，便得到中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。以總指數(shù)計(jì)算為例，等權(quán)法計(jì)算公式如下：

其中，CCMIIBNU代表中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（“北京師范大學(xué)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)”），MIK、MIE、MIR和MII分別代表知情權(quán)分項(xiàng)指數(shù)、決策與監(jiān)督權(quán)分項(xiàng)指數(shù)、收益權(quán)分項(xiàng)指數(shù)和維權(quán)環(huán)境分項(xiàng)指數(shù)。

三、中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)評(píng)價(jià)結(jié)果

本文的評(píng)價(jià)樣本為滬深A(yù)股包括主板和創(chuàng)業(yè)板上市的所有公司。在2014年末2613家上市公司的基礎(chǔ)上，考慮到年報(bào)的完整性，剔除2014年4月1日之后上市的78家公司，同時(shí)剔除只在B股上市的21家公司，最終得到2014年度中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)有效樣本2514家上市公司。

（一）中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)總體分布

表2為中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)及四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表3是中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的區(qū)間分布情況?？梢钥闯?，2014年上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)最大值為61.3115，最小值為24.1225，平均值為44.6191，標(biāo)準(zhǔn)差為5.5923。中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平整體偏低，［40，45）和［45，50）區(qū)間的公司數(shù)最多，分別為792和772家，占樣本總數(shù)的31.50%和30.71%，但總體符合正態(tài)分布。中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)達(dá)到及格水平（60分）的只有4家，及格率只有0.16%，沒有超過70分的。因此，提高中國(guó)上市中小投資者權(quán)益保護(hù)水平需要引起政府、企業(yè)和投資者的高度關(guān)注。具體到四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)，平均值均未達(dá)到及格水平，其中維權(quán)環(huán)境分項(xiàng)指數(shù)的均值最大，為59.1437；收益權(quán)分項(xiàng)指數(shù)均值最小，為27.9141；知情權(quán)指數(shù)和決策與監(jiān)督權(quán)分項(xiàng)指數(shù)居中。

表2　2014年上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

表3　2014年上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)區(qū)間分布

（二）分地區(qū)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

中國(guó)地區(qū)間的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在明顯的差異或梯度。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)區(qū)域通常劃分為東部、中部、西部和東北四大地區(qū)，四個(gè)地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)總體情況如表4所示。

表4　2014年分區(qū)域上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

排序　區(qū)域　公司數(shù)目　平均值　中位值　最大值　最小值　標(biāo)準(zhǔn)差3　西部　366　44.2894　44.4147　59.7464　27.8220　5.1910 4　東北　136　44.2379　44.1935　57.3775　32.554　5.0817總體　2514　44.6191　44.7919　24.1225　61.3115　5.5923

可以看到，上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值從高到低依次為東部（44.7869）、中部（44.3372）、西部（44.2894）和東北（44.2379）。其中，只有東部地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值略高于總體均值；中部、西部和東北地區(qū)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值則低于總體均值。東部地區(qū)的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)高于其他地區(qū)，這可能是由于東部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較其他地區(qū)更為成熟。

2014年31個(gè)省、市、自治區(qū)中上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值排名前三的省份分別為西藏、吉林和云南，而山西、青海和重慶則排名最后三位。其中東部地區(qū)上市公司1645家，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)排名由高到低依次為廣東、福建、浙江、江蘇、山東、北京、天津、海南、上海、河北；中部地區(qū)上市公司367家，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)排名由高到低依次為江西、安徽、河南、湖南、湖北、山西；西部地區(qū)上市公司366家，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)排名由高到低依次為西藏、云南、廣西、寧夏、新疆、四川、甘肅、貴州、陜西、重慶、內(nèi)蒙古、青海；東北地區(qū)上市公司136家，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)排名由高到低依次為吉林、遼寧、黑龍江。

（三）分行業(yè)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

由于各行業(yè)自身特性所致，不同行業(yè)之間上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平也可能存在差異。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，我們對(duì)不同行業(yè)的上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)進(jìn)行了比較，并按均值大小從高到低降序排列，結(jié)果參見表5。

表5　2014年分行業(yè)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

注：由于教育（P）只有1家上市公司，不具有代表性，故在排序時(shí)將其剔除。

可以看出，上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)最高的三個(gè)行業(yè)是金融業(yè)（J）（51.6857）、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)（L）（46.5373）、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D）（45.3775）。中小投資者權(quán)益保護(hù)水平最差的三個(gè)行業(yè)是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（I）（41.9655）、綜合（S）（42.7579）、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（M）（42.8790）。整體來看，各行業(yè)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平存在較大差異，沒有反映出一定的規(guī)律性。

（四）分所有制中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

按照所有制類型將上市公司劃分為五種類型，五類上市公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值相差不大，且均未達(dá)到及格線，中小投資者權(quán)益保護(hù)水平普遍較低，見表6。

表6　2014年分所有制上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

可以看出，國(guó)有絕對(duì)控股公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值最高，為45.6839，其后分別是國(guó)有強(qiáng)相對(duì)控股公司（45.2707）、國(guó)有參股公司（45.1470）和國(guó)有弱相對(duì)控股公司（45.0480），無國(guó)有股份公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值最低，為43.7980。除了無國(guó)有股份公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值低于總體均值外，其他四種類型公司均高于總體均值。國(guó)有參股公司和無國(guó)有股份公司都是民營(yíng)資本股東為第一大股東，但在中小投資者權(quán)益保護(hù)上卻存在明顯差異，可能的原因是：對(duì)于國(guó)有參股公司，國(guó)有股東盡管不是大股東，而是中小股東，但通常不會(huì)太弱小，從而可以對(duì)第一大股東產(chǎn)生制約作用。而作為第一大股東的民資股東為了尋求和保持與國(guó)有股東的合作 （國(guó)有股東掌握的資源可能是民營(yíng)資本股東希望合作的重要因素），也愿意提高中小投資者權(quán)益水平。然而，對(duì)于無國(guó)有股份公司，則不存在這種制約作用，一股獨(dú)大的問題更加突出，從而更容易損害中小投資者的利益。

根據(jù)所有制性質(zhì)，我們可以將國(guó)有絕對(duì)控股公司、國(guó)有強(qiáng)相對(duì)控股上市公司和國(guó)有弱相對(duì)控股公司視為國(guó)有控股上市公司，則國(guó)有控股上市公司總數(shù)為1008家，占比40.10%，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為45.3279；將無國(guó)有股份公司和國(guó)有參股公司合并統(tǒng)稱為非國(guó)有控股上市公司，總數(shù)為1506家，占比為59.90%，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值為44.1447。將兩者進(jìn)行比較，如表7所示，可以看出，國(guó)有控股公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)均值略高于非國(guó)有控股公司。

表7　2014年國(guó)有和非國(guó)有控股上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

（五）分板塊中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

不同上市板塊或交易所對(duì)上市公司的要求有所不同，這可能導(dǎo)致不同板塊上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平的差異。中國(guó)證券板塊可以劃分為4類，即深市主板（不含中小企業(yè)板）、深市中小企業(yè)板、深市創(chuàng)業(yè)板和滬市主板。表8比較了不同板塊上市公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)。

表8　2014年不同證券板塊上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)比較

可以看出，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)平均值從高到低排列依次為深市中小企業(yè)板（46.7559）、深市主板（不含中小企業(yè)板），（45.8753）、滬市主板（44.5679）和深市創(chuàng)業(yè)板（39.1456）。整體上看，深市主板和深市中小企業(yè)板上市公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)水平明顯好于滬市上市公司，這部分說明了：一方面，對(duì)于相對(duì)成熟的主板而言，深交所對(duì)所轄公司的監(jiān)管力度大于上交所；另一方面，隨著公司達(dá)到成熟規(guī)模，股本增大，中小投資者保護(hù)的作用有弱化傾向。深市創(chuàng)業(yè)板上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平明顯低于其他板塊公司，這說明在中國(guó)小微企業(yè)中，中小投資者權(quán)益保護(hù)的意識(shí)還沒有有效建立起來。

四、中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)有效性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的有效性，我們實(shí)證檢驗(yàn)了中小投資者權(quán)益保護(hù)與公司績(jī)效、資本結(jié)構(gòu)、代理成本、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和盈余管理的關(guān)系。

（一）中小投資者權(quán)益保護(hù)、控股權(quán)與公司績(jī)效

我們使用凈資產(chǎn)收益率 （ROE）來衡量公司績(jī)效，用中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)作為衡量上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平的綜合指標(biāo)（CCMIIBNU），由于本文在計(jì)算中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)中的收益權(quán)（MIR）時(shí)，使用了總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量公司財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)之一，考慮到總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率之間高度相關(guān)，為保證回歸結(jié)果的有效性，我們將總資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)剔除，重新計(jì)算了收益權(quán)以及中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)?？刂谱兞考尤肓斯疽?guī)模、償債能力、成長(zhǎng)性以及行業(yè)虛擬變量。建立模型：

回歸結(jié)果如表9所示（限于篇幅，控制變量結(jié)果在此不再列出），中小投資者權(quán)益保護(hù)對(duì)公司績(jī)效具有顯著正向影響，且在1%的顯著性水平下顯著。具體到四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)，知情權(quán)（MIK）、重新計(jì)算后的收益權(quán)（MIR）和維權(quán)環(huán)境（MII）三個(gè)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)公司績(jī)效具有正向顯著影響，表明公司對(duì)中小投資者知情權(quán)、收益權(quán)的保護(hù)越好，對(duì)環(huán)境維護(hù)的越好，公司績(jī)效越好。決策與監(jiān)督權(quán)（MIE）對(duì)公司績(jī)效有負(fù)向影響，但并不顯著。

表9　中小投資者權(quán)益保護(hù)與公司績(jī)效

（二）中小投資者權(quán)益保護(hù)與資本結(jié)構(gòu)

我們用總負(fù)債與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比率衡量資本結(jié)構(gòu)，用中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）作為自變量。控制變量有：公司規(guī)模、稅盾、有形資產(chǎn)、盈利能力、成長(zhǎng)性以及行業(yè)虛擬變量。參考既有研究，我們?cè)O(shè)定如下基本計(jì)量方程：

研究發(fā)現(xiàn)，從整體看，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有顯著的負(fù)向影響，這支持了“良好的中小投資者權(quán)益保護(hù)有利于企業(yè)股權(quán)融資的觀點(diǎn)”；大部分的分項(xiàng)指數(shù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響與總指數(shù)是一致的，只有決策與監(jiān)督權(quán)分項(xiàng)指數(shù)稍有不同（篇幅所限，回歸結(jié)果略去）。

（三）中小投資者權(quán)益保護(hù)與代理成本

我們采用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 （主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與資產(chǎn)總額的比值）來衡量代理成本（Turnover），實(shí)證檢驗(yàn)了中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）與代理成本的關(guān)系。回歸模型如下：

式中，X是控制變量，包括公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、行業(yè)因素?；貧w結(jié)果顯示，更好的中小投資者權(quán)益保護(hù)與更低的代理成本聯(lián)系在一起；從中小投資者權(quán)益保護(hù)分項(xiàng)指數(shù)看，大部分分項(xiàng)指數(shù)對(duì)代理成本的影響與總指數(shù)是一致的，無論是知情權(quán)、收益權(quán)還是維權(quán)環(huán)境等分項(xiàng)指數(shù)都可以顯著地降低代理成本，只有決策與監(jiān)督權(quán)分項(xiàng)指數(shù)的影響顯著性略低（篇幅所限，回歸結(jié)果略去）。

（四）中小投資者權(quán)益保護(hù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，我們采用三個(gè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)作為回歸分析的因變量。第一個(gè)衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為虛擬變量CRASH：如果某公司的周特定收益率至少有一次低于其周特定收益率年均值之下的3.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，則意味著該公司股票在當(dāng)年發(fā)生了崩盤事件，CRASH取值為1，否則為0。第二個(gè)衡量股權(quán)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)為COUNT_CRASH，等于一年內(nèi)CRASH出現(xiàn)的次數(shù)。最后，我們還采用了負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW來衡量股價(jià)崩盤。三個(gè)因變量分別采用Logistic、Poisson、OLS多元回歸估計(jì)，解釋變量是中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)（CCMIIBNU）及四個(gè)分項(xiàng)指數(shù)，控制以下變量：公司規(guī)模、負(fù)債水平、賬面市值比、盈利能力、信息透明度（利用分行業(yè)分年度的修正的Jones模型計(jì)算得到的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值）、公司年度特有收益（用公司當(dāng)年平均周特定收益率來表示）、公司特有收益的標(biāo)準(zhǔn)差和上一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)以及行業(yè)虛擬變量?；貧w模型如下：

研究發(fā)現(xiàn)，隨著中小投資者權(quán)益保護(hù)水平的提升，股價(jià)未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著降低；在各分項(xiàng)指數(shù)中，決策與監(jiān)督權(quán)分項(xiàng)指數(shù)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用最為顯著；中小投資者權(quán)益保護(hù)水平對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的降低在中央國(guó)企中最為顯著。該研究結(jié)果表明，在防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中，中小投資者權(quán)益保護(hù)的作用不容小覷（篇幅所限，回歸結(jié)果略去）。

（五）中小投資者權(quán)益保護(hù)與盈余管理

我們選用可操控性應(yīng)計(jì)項(xiàng)目來度量公司的應(yīng)計(jì)盈余管理水平 （采用修正的Jones模型來估計(jì)），借鑒Roychowdhury的研究，通過若干模型得出真實(shí)盈余管理［9］。其中，因變量DA和ABSDA分別表示企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的方向和程度。自變量CCMIIBNU表示公司的中小投資者權(quán)益保護(hù)水平，建立如下回歸模型：

回歸結(jié)果顯示，上市公司中小投資者保護(hù)水平越高，越能顯著抑制管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，并且這種作用主要是由于對(duì)中小投資者維權(quán)環(huán)境的強(qiáng)化與對(duì)中小投資者知情權(quán)的保障所帶來的 （篇幅所限，回歸結(jié)果略去）。

五、主要結(jié)論

本文從中小投資者界定、中小投資者權(quán)益保護(hù)的基礎(chǔ)理論、現(xiàn)有中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)等梳理和歸納了既有研究成果，分析了既有研究的不足，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了包含知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境4個(gè)一級(jí)指標(biāo)和37個(gè)二級(jí)指標(biāo)的中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)指標(biāo)體系，計(jì)算了2014年中國(guó)2514家上市公司 （有少量必要的扣除）的中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)，并全方位、多角度地評(píng)價(jià)和驗(yàn)證了中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的有效性。該指數(shù)全面評(píng)估了中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)的現(xiàn)狀，是公司強(qiáng)化中小投資者權(quán)益保護(hù)的重要依據(jù)，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)中小投資者權(quán)益保護(hù)立法和執(zhí)法的重要參考。尤其是它對(duì)于提升中小投資者的權(quán)益保護(hù)意識(shí)，引導(dǎo)中小投資者理性投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)等具有重要的參考價(jià)值。此外，本文的研究結(jié)果對(duì)于國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中有效吸引民營(yíng)資本參與，助推國(guó)有企業(yè)深化改革也具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本研究主要結(jié)論是：1.中國(guó)上市公司中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)基本符合正態(tài)分布，中小投資者權(quán)益保護(hù)水平整體偏低，及格率只有0.16%。2.地區(qū)、行業(yè)、所有制、上市板塊對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)水平存在一定的影響，中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)的區(qū)域間差異不很明顯；金融業(yè)領(lǐng)跑中小投資者權(quán)益保護(hù)，而創(chuàng)業(yè)板的中小投資者權(quán)益保護(hù)水平最低；國(guó)有控股公司中小投資者權(quán)益保護(hù)水平略優(yōu)于非國(guó)有控股公司，但差距不大。3.在中小投資者權(quán)益保護(hù)評(píng)價(jià)四個(gè)維度中，4個(gè)分項(xiàng)指數(shù)分布都比較集中，對(duì)中小投資者最具有實(shí)質(zhì)意義的決策與監(jiān)督權(quán)以及收益權(quán)兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)得分，大大低于對(duì)于中小投資者行權(quán)具有保障作用的知情權(quán)和維權(quán)環(huán)境兩個(gè)分項(xiàng)指數(shù)的得分，旦都沒有達(dá)到及格水平，中小投資者權(quán)益保護(hù)的各個(gè)方面都需要大力提高。4.中小投資者權(quán)益保護(hù)指數(shù)能夠顯著提高公司績(jī)效，降低資產(chǎn)負(fù)債率和代理成本及股價(jià)未來的崩盤風(fēng)險(xiǎn)，顯著抑制管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為。

［1］Berle，A.，Means，G.The Modern Corporation and Private Property［M］.Transaction Publishers，1932.

［2］La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.，Vishny，R. W.Investor Protection and Corporate Governance［J］.Journal of Financial Economics，2000，（58）:3-27.

［3］沈藝峰，許年行，楊熠.中國(guó)中小投資者法律保護(hù)歷史實(shí)踐的實(shí)證檢驗(yàn)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2004，（9）:90-100.

［4］肖松.中小投資者法律保護(hù)與公司價(jià)值——來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究［J］.經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010，（2）:104-115.

［5］Choi J H，Wong T J.Audit Markets and Legal Environments:An International Investigation［J］.SSRN Electronic Journal，2002.

［6］王鵬.投資者保護(hù)、代理成本與公司績(jī)效 ［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2008，（2）:68-82.

［7］沈藝峰，肖珉，林濤.投資者保護(hù)與上市公司資本結(jié)構(gòu)［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2009，（7）:131-142.

［8］魯桐，黨印.投資者保護(hù)、創(chuàng)新投入與企業(yè)價(jià)值［J］.金融評(píng)論，2012，（5）:15-33.

［9］RoychowdhuryS.EarningsManagementThroughReal Activities Manipulation［J］.Journal of Accounting&Economics，2006，42（3）:335-370.

【責(zé)任編輯：林莎】

Evaluation and Effectiveness of the Protection of Rights and Interests of Medium and Small Investors in Chinese Listed Companies

GAO Ming-hua1，CAI Wei-xing2，ZHAO Xuan1
（1.College of Economics and Business Administration&Research Center for Corporate Governance and Development，Beijing Normal University，Beijing，100875；2.Dongling School of Economics and Management，Beijing U-niversity of Science and Technology，Beijing，100083）

It is of great significance to protect the rights and interests of medium and small investors in China.However，there are some problems with current researches on the evaluation in this regard，such as low standard of the evaluation criteria，inadequate evaluation index，subjective determination of index weight，inconsistent data，and separation of the laws and regulation regarding corporate governance from those concerning protection of investors’rights and interest.In light of the basic theories and international norms about protecting rights and interests of medium and small investors，and the legislation and enforcement in China，the author builds a comprehensive index for the protection of rights and interests of medium and small investor from four aspects:the right to know，right to decide and supervise，profitable rights，and rights protection environment.The empirical results show as follows:Firstly，in the main，the rights and interests of medium and small investors are not well protected in China，with the passing rate being only 0.16%.Secondly，factors like geography，industry，ownership，listed plates have impact on protection of rights and interests of medium and small investors，but the influence is little.Thirdly，the scores on profitable right and the right to decide and supervise are much lower than the scores on the right to know and the right protection environment，and none of them reach the passing grade.Great efforts should be made in the four aspects.Fourthly，the protection index can significantly improve corporate performance，reduce liabilities rate，agency cost，collapse in share prices，and restrain earning management of the management.

medium and small investors；protection of rights and interests；evaluation index；effectiveness

F 271

A

1000-260X（2016）03-0064-10

2016-04-13

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)研究”（14ZDA025）；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“深入推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整研究”（12AD059）

高明華，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任，從事企業(yè)理論與公司治理研究；蔡衛(wèi)星，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，從事公司治理研究；趙旋，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院企業(yè)管理碩士研究生，從事公司治理研究。