“一帶一路”對沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險影響研究*
——基于合成控制法與公共風(fēng)險理論的分析

李憶朋

（中國財政科學(xué)研究院，北京 100142；國家開發(fā)銀行信貸管理部，北京 100031）

一、引言

2013年，習(xí)近平總書記訪問哈薩克斯坦和印度尼西亞時，秉承“共商、共建、共享”原則，先后提出共同建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”，即“一帶一路”倡議。面對百年未有之大變局中種種風(fēng)險挑戰(zhàn)，“一帶一路”為世界注入了穩(wěn)定性和確定性（劉尚希，2019），特別是為抗擊疫情、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)提供了重要保障。但是，近年來一些國家將“一帶一路”與“債務(wù)陷阱”掛鉤，核心觀點(diǎn)是認(rèn)為“一帶一路”推高了沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，中國可能以減免債務(wù)為條件，脅迫沿線國家來獲取戰(zhàn)略利益（Chellaney，2017），該種輿論一定程度上阻礙了“一帶一路”深入推進(jìn)（許少民和李江，2020）。目前，為“一帶一路”正名的定性研究雖多，但缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)囊蚬R別（金剛和沈坤榮，2019），更缺乏防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的路徑引導(dǎo)。為此，本文基于合成控制法與公共風(fēng)險理論，實(shí)證分析“一帶一路”對沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的影響，對防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的路徑進(jìn)行分析，提出有針對性的建議。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：一是以國際貨幣基金組織（IMF）統(tǒng)計的2004-2019年195個國家（地區(qū)）為樣本，利用合成控制法定量研究“一帶一路”對沿線國家整體和四個典型國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的影響，樣本總量大、數(shù)據(jù)維度較全、觀測時間較長；二是借鑒公共風(fēng)險理論，從不確定性出發(fā)，嘗試構(gòu)建支持沿線國家防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的分析范式，積極拓展運(yùn)用中國經(jīng)濟(jì)學(xué)解決國際問題的可能性。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文研究主題相關(guān)的文獻(xiàn)主要可歸為兩類。第一類文獻(xiàn)聚焦于發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展衍生的融資需求與債務(wù)規(guī)模之間的關(guān)系。凱恩斯理論認(rèn)為，為彌補(bǔ)有效需求不足，政府應(yīng)當(dāng)增加政府支出、減少稅收，實(shí)行赤字財政。與此同時，政府應(yīng)將借債作為彌補(bǔ)赤字、調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的重要手段，發(fā)揮功能財政作用。Harrod（1939）和Domar（1946）認(rèn)為資本的匱乏阻礙了發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)增長，持續(xù)的資本流入可以帶來持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長。Nurkse（1953）認(rèn)為，不發(fā)達(dá)國家居民的低收入導(dǎo)致低儲蓄與低消費(fèi)，不利于資本形成，帶來低效率、低產(chǎn)出進(jìn)而低收入的惡性循環(huán)，引進(jìn)外債可以促進(jìn)不發(fā)達(dá)國家的資本形成，打破貧困的惡性循環(huán)。Fischer和Frenkel（1972）將債務(wù)周期劃分五個階段，從動態(tài)角度指出“不成熟的債務(wù)人”向“成熟的債權(quán)人”的地位轉(zhuǎn)換路徑，認(rèn)為借用外債可以發(fā)展對外貿(mào)易，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。林毅夫（2010）指出，發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)增長遇到瓶頸較多，但自身普遍缺乏投資能力，吸收發(fā)達(dá)國家投資有助于彌補(bǔ)資金缺口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。涉及“一帶一路”的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，“一帶一路”在補(bǔ)足沿線國家發(fā)展短板的同時，不僅沒有加劇沿線國家債務(wù)增長（金剛和沈坤榮，2019），而且降低了沿線國家債務(wù)負(fù)擔(dān)（邱煜和潘攀，2019；楊權(quán)和汪青，2021）

第二類文獻(xiàn)聚焦于主權(quán)債務(wù)規(guī)模與債務(wù)風(fēng)險之間的關(guān)系。以往文獻(xiàn)對此主要存在三種觀點(diǎn)：第一種觀點(diǎn)是最佳債務(wù)規(guī)模論，認(rèn)為債務(wù)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間存在“倒U”關(guān)系，類似拉弗曲線，在拐點(diǎn)到來前將促進(jìn)投資、拉動增長，在拐點(diǎn)到來后將債務(wù)風(fēng)險加大，對經(jīng)濟(jì)增長起到抑制作用（Cohen，1993；程宇丹和龔六堂，2014）。第二種觀點(diǎn)是債務(wù)規(guī)模兩性論，認(rèn)為外債具有兩重性，在顯著推動生產(chǎn)力發(fā)展的同時，也會產(chǎn)生較大破壞作用。債務(wù)風(fēng)險蘊(yùn)含在經(jīng)濟(jì)社會風(fēng)險之中，外債在滿足發(fā)展需要、化解公共風(fēng)險的同時，也在一定程度上推動了債務(wù)風(fēng)險的形成。債務(wù)風(fēng)險最終是擴(kuò)大還是消減，需結(jié)合不同國情進(jìn)行經(jīng)驗數(shù)據(jù)的檢驗。第三種觀點(diǎn)是債務(wù)規(guī)模無關(guān)論，即僅從債務(wù)規(guī)模討論債務(wù)風(fēng)險無實(shí)質(zhì)意義。劉尚希（2003）提出，需將債務(wù)和清償債務(wù)的資源聯(lián)系起來，是否存在債務(wù)風(fēng)險關(guān)鍵要看是否具備與之匹配的償債資源，包括項目現(xiàn)金流、外貿(mào)凈收入、土地、資源等，以及借債所建基礎(chǔ)設(shè)施等項目能否為宏觀經(jīng)濟(jì)增長帶來支撐等。林毅夫（2010）認(rèn)為，積極的財政政策如果用于加大投資，債務(wù)就不會形成惡性循環(huán)，短期內(nèi)可以提振需求，長期內(nèi)可以發(fā)展生產(chǎn)力。具體到對“一帶一路”沿線國家的研究中，有的國外學(xué)者認(rèn)為“一帶一路”設(shè)置了“債務(wù)陷阱”，會推高沿線國家債務(wù)風(fēng)險（Chellaney，2017），但其文章并無嚴(yán)肅的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論與數(shù)據(jù)支撐。有中國學(xué)者實(shí)證研究后指出，“一帶一路”幫助沿線國家引入基礎(chǔ)設(shè)施投資與配套融資，在提高債務(wù)規(guī)模的同時，也因其對經(jīng)濟(jì)增長的“引擎”效應(yīng)，能促進(jìn)財政收入增加，進(jìn)而稀釋和消化債務(wù)風(fēng)險（李升等，2018）。

綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)不難發(fā)現(xiàn)，發(fā)展中國家為更好應(yīng)對內(nèi)外部風(fēng)險、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，可以借助債務(wù)融資促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，“一帶一路”剛好為沿線國家提供了資金融通便利。但在國際爭議面前，科學(xué)論證“一帶一路”對沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險影響的研究相對匱乏，少數(shù)國內(nèi)文獻(xiàn)雖有涉及但局限在就規(guī)模論規(guī)模與就風(fēng)險論風(fēng)險，或無明確結(jié)論，或缺少對沿線國家防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的對策性建議，這也為本文的進(jìn)一步研究打開了空間。

三、 研究設(shè)計

（一）研究方法

本文將“一帶一路”視為一次政策沖擊，采用合成控制法（Synthetic Control Methods，SCM）評估其對沿線國家主權(quán)債務(wù)的影響，該方法能有效評估政策干預(yù)效果、減少賦權(quán)過程隨意性、直觀展示政策影響等。合成控制法的基本原理是選取待評估變量（結(jié)果變量，outcome variable）與一系列影響待評估變量的預(yù)測變量（predictor variable），以處理組為基準(zhǔn)，通過賦權(quán)方式在對照組中構(gòu)造符合處理組相關(guān)變量特征的合成控制組，進(jìn)而比較處理組與合成控制組在政策干預(yù)前后的表現(xiàn)差異。

假設(shè)世界范圍內(nèi)有i+1個國家，其中第1個國家為“一帶一路”沿線國家，其余i個國家為非“一帶一路”沿線國家，并假設(shè)“一帶一路”倡議不會對非“一帶一路”沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響?，F(xiàn)將第1個國家在第j年的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險設(shè)為gdebt1,j，同時將gdebt1,j的k個預(yù)測變量構(gòu)造為x1,j（k×1維列向量），將其他國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險在第j年的k個預(yù)測變量構(gòu)造為X1,j（k×i維矩向量），則：

為了利用i個非“一帶一路”國家的經(jīng)濟(jì)特征合成控制出第1個國家，假設(shè)每個國家的權(quán)重為wi，則合成控制出的第1個國家的權(quán)重向量W=(w2,w3,...wi+1)′，其中wi非負(fù)，且w2+w3+...+wi+1=1。欲使合成控制出第1個國家的各項經(jīng)濟(jì)特征與真實(shí)的第1個國家盡可能吻合，需要求解出權(quán)重向量W的最優(yōu)解W*，使其在“一帶一路”政策沖擊未發(fā)生時（j≤2012）盡可能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的合成控制效果，即：

因此，“一帶一路”倡議提出后，其對第1個國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險在第j年政策干預(yù)效果的無偏估計為：

（二）變量選擇

本文重點(diǎn)考察“一帶一路”對沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的影響，一般政府債務(wù)占GDP的比重是衡量政府財政可持續(xù)性的關(guān)鍵指標(biāo)（OECD，2021），其對衡量主權(quán)債務(wù)風(fēng)險也有很強(qiáng)的解釋力，本文選取該指標(biāo)作為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的待評估變量。 “一帶一路”倡議從政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通五個方面，全面響應(yīng)了沿線國家經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的內(nèi)在訴求，促進(jìn)其貿(mào)易暢通，改善政府收支平衡，助力經(jīng)濟(jì)增長，更使發(fā)展成果惠及到普通民眾，但引入外資外債客觀上也存在一定輸入性通貨膨脹的風(fēng)險。一般而言，經(jīng)濟(jì)增長、進(jìn)出口貿(mào)易增長、財政結(jié)余增長、居民儲蓄增加，有利于降低主權(quán)債務(wù)風(fēng)險；經(jīng)濟(jì)下滑、進(jìn)出口貿(mào)易衰退、政府赤字增加、居民儲蓄減少，則容易加劇主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

綜合考慮到數(shù)據(jù)的可得性、連續(xù)性與完整性，本文選取GDP、國民儲蓄、進(jìn)出口、政府收支作為主權(quán)債務(wù)風(fēng)險測度的預(yù)測變量，構(gòu)造多元回歸模型如下：

其中：gdebt代表主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，gdp代表GDP，sav代表國民儲蓄，imp代表進(jìn)口，exp代表出口，grev代表政府收入，gexp代表政府支出，λi和αt分別代表影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的時間固定效應(yīng)和個體固定效應(yīng)，ε代表隨機(jī)擾動項。

（三）數(shù)據(jù)說明

本文采用IMF世界經(jīng)濟(jì)展望（WEO）數(shù)據(jù)庫2004-2019年的數(shù)據(jù)。樣本選擇上，將WEO 數(shù)據(jù)庫涵蓋的195個國家（地區(qū)）作為初始樣本。參考中國一帶一路網(wǎng)的相關(guān)資料， 將WEO 數(shù)據(jù)庫中63個“一帶一路”沿線國家設(shè)定為處理組，其余132個非“一帶一路”沿線國家（地區(qū)）設(shè)定為對照組。鑒于合成控制法是基于數(shù)據(jù)驅(qū)動，從對照組中篩選出賦權(quán)對象并確定相應(yīng)權(quán)重，構(gòu)造出符合處理組相關(guān)變量特征的合成控制對象，可以盡量避免選擇的主觀性偏差，最大程度減少政策內(nèi)生性問題，因此本文未將對照組進(jìn)行單獨(dú)的分組和匹配?？紤]到數(shù)據(jù)完整性，處理組中剔除了歷史數(shù)據(jù)缺失較多的國家（地區(qū)），最終在處理組中保留了53個國家（地區(qū)），對照組中保留了95個國家（地區(qū)）。

模型主要變量的定義及描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量定義及描述性統(tǒng)計

四、實(shí)證分析

（一）沿線國家整體分析

為更好研究“一帶一路”對沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的影響，首先將處理組53個國家（地區(qū)）視為一個整體，記為“沿線國家”，相應(yīng)變量在各年按照處理組均值取數(shù)。采用合成控制法，利用對照組構(gòu)造出符合沿線國家各項經(jīng)濟(jì)特征的“合成沿線國家”，進(jìn)而觀察沿線國家未受到“一帶一路”政策沖擊時的表現(xiàn)。

圖1顯示了沿線國家和合成沿線國家在2004-2019年主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的變動路徑和差異變動趨勢。其中，圖1（a）實(shí)線部分為沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的實(shí)際表現(xiàn)，虛線部分為合成沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)；圖1（b）直觀地展示出沿線國家實(shí)際表現(xiàn)與合成沿線國家表現(xiàn)之間的差異變動趨勢?？梢园l(fā)現(xiàn)，合成沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險在2013年前與沿線國家實(shí)際主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的走勢基本一致，擬合效果較好。2013年開始，沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險開始走高，但增幅始終低于未參與“一帶一路”的合成沿線國家，差距最大達(dá)到4.13個百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”釋放了沿線國家經(jīng)濟(jì)增長潛力，在幫助沿線國家補(bǔ)足資金、技術(shù)、人力資源等領(lǐng)域短板的同時，不僅未推高主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，而且使沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險在政策實(shí)施的數(shù)年間下降4個百分點(diǎn)左右，降風(fēng)險效果良好。

圖1 沿線國家與合成沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險比較

為驗證上述研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用安慰劑檢驗，驗證是否存在安慰劑效應(yīng)，結(jié)果如圖2所示。時間安慰劑檢驗是改變政策沖擊的時間，觀察虛擬政策時點(diǎn)前后是否會帶來相應(yīng)變化。本文將“一帶一路”倡議的虛擬政策時點(diǎn)提前到2010年，并剔除2013年及以后的數(shù)據(jù)，重新進(jìn)行合成控制法分析，發(fā)現(xiàn)該情形下沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的實(shí)際走勢與合成沿線國家基本一致，表明不存在時間安慰劑效應(yīng)。變量安慰劑檢驗是替換預(yù)測變量，觀察政策效果是否出現(xiàn)相應(yīng)變化。通常情況下，引入外資外債常引發(fā)輸入性通貨膨脹，通貨膨脹率越高，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險越大。本文將預(yù)測變量中的總投資替換為通貨膨脹，重新進(jìn)行合成控制法分析，發(fā)現(xiàn)2013年后合成沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險走勢與替換預(yù)測變量前基本一致，表明可以通過變量安慰劑檢驗。

圖2 沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的安慰劑檢驗

（二）典型國家分析

哈薩克斯坦和印度尼西亞分別是習(xí)近平總書記最早提出“21世紀(jì)絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“海上絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”的所在國，兩國也是較早加入“一帶一路”倡議的國家，對分析“一帶一路”與沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險關(guān)系具有相對突出的現(xiàn)實(shí)意義。斯里蘭卡和巴基斯坦是部分外國學(xué)者質(zhì)疑中國通過“一帶一路”設(shè)置“債務(wù)陷阱”的常用案例，將兩國納入典型國家分析，直面爭議，對更好回應(yīng)國際關(guān)切具有重要意義。為此，本文分別對哈薩克斯坦、印度尼西亞、斯里蘭卡和巴基斯坦進(jìn)行合成控制分析，利用對照組構(gòu)造出符合四國主要經(jīng)濟(jì)特征的合成國家，觀察“一帶一路”對主權(quán)債務(wù)風(fēng)險帶來的影響。

1.哈薩克斯坦與印度尼西亞

如圖3、圖4所示，合成哈薩克斯坦、合成印度尼西亞的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險在2013年前與兩國實(shí)際主權(quán)債務(wù)風(fēng)險基本一致，擬合效果較好。2013-2019年兩國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險雖有上升，但大幅小于未受到“一帶一路”影響的對應(yīng)合成國家，在觀察期末差距達(dá)到8.19個百分點(diǎn)和11.61個百分點(diǎn)，即年均可降低兩國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險1.37個百分點(diǎn)和1.94個百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”對兩國經(jīng)濟(jì)的中長期增長存在引擎效應(yīng)，隨著“一帶一路”深入推進(jìn)，可以平滑甚至抑制主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的潛在增長，“降風(fēng)險”作用顯著。

圖3 哈薩克斯坦與合成哈薩克斯坦的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險比較

圖4 印度尼西亞與合成印度尼西亞的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險比較

2.斯里蘭卡與巴基斯坦

斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)風(fēng)險自2013年起雖有較大增長，但未受到“一帶一路”影響的合成斯里蘭卡增幅更大。如圖5所示，二者差距最大達(dá)到12.48個百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”并非斯里蘭卡主權(quán)債務(wù)風(fēng)險積聚的原因，反而在該國風(fēng)險積聚期發(fā)揮了降風(fēng)險的重要作用。

圖5 斯里蘭卡與合成斯里蘭卡的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險比較

巴基斯坦的表現(xiàn)與斯里蘭卡存在較大差異。如圖6所示，巴基斯坦在2013-2018年間主權(quán)債務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)較快增長，但始終低于受到“一帶一路”影響的合成巴基斯坦，二者差距最大達(dá)到10.80個百分點(diǎn)；2019年，巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險實(shí)際值高于合成巴基斯坦，達(dá)到4.98個百分點(diǎn)。這表明“一帶一路”在短期內(nèi)大幅降低了巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，但在中長期內(nèi)又與風(fēng)險的加大存在時間上的重合。“一帶一路”與巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險變化是否存在中長期因果關(guān)系，不僅應(yīng)當(dāng)結(jié)合穩(wěn)健性檢驗判斷，而且需要有更長周期的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證。

圖6 巴基斯坦與合成巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險比較

3.安慰劑檢驗

為驗證上述結(jié)論的穩(wěn)健性，本文分別對哈薩克斯坦、印度尼西亞、斯里蘭卡和巴基斯坦四國進(jìn)行了時間安慰劑檢驗。如圖7所示，改變政策沖擊時點(diǎn)后，哈薩克斯坦、斯里蘭卡和巴基斯坦在2010年及以后未產(chǎn)生明顯的政策效應(yīng)，表明對這三國合成控制分析的結(jié)果穩(wěn)健性較強(qiáng)。但是，巴基斯坦自2010年起主權(quán)債務(wù)風(fēng)險遠(yuǎn)高于合成巴基斯坦，與改變“一帶一路”政策時點(diǎn)前的短期表現(xiàn)幾乎一致，時間安慰劑效應(yīng)明顯。因此，關(guān)于巴基斯坦的結(jié)論并不穩(wěn)健，基于現(xiàn)有數(shù)據(jù)無法驗證“一帶一路”與巴基斯坦主權(quán)債務(wù)風(fēng)險變化的長期因果關(guān)系。

圖7 四國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的安慰劑檢驗

（三）合成控制分析小結(jié)

基于合成控制法的分析結(jié)果表明，“一帶一路”整體上降低了沿線國家的主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。典型國家的研究結(jié)果也顯示，“一帶一路”加劇沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的論斷是缺乏事實(shí)依據(jù)的，反而在哈薩克斯坦、印度尼西亞、斯里蘭卡呈現(xiàn)出了較為顯著的降風(fēng)險效應(yīng)。

科學(xué)理解“一帶一路”對沿線國家主要債務(wù)風(fēng)險的影響，需要結(jié)合其提出的時代背景。2008年國際金融危機(jī)發(fā)生后，世界大多數(shù)發(fā)展中國家普遍采取貨幣增發(fā)和引入國際資本方式為經(jīng)濟(jì)社會企穩(wěn)和發(fā)展注入流動性，債務(wù)規(guī)模不斷走高。但是，歐美發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的傳統(tǒng)多邊金融機(jī)構(gòu)和國際資本市場的融資門檻和利率成本高，容易給借款國帶來較大的政治改革壓力和債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。中國提出的“一帶一路”倡議，客觀上迎合了沿線國家發(fā)展經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在需求，加入“一帶一路”是各國基于理性考量后的一致選擇。一方面，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、絲路基金為代表的新興多邊金融機(jī)構(gòu)，和以國家開發(fā)銀行、中國工商銀行、中國銀行等為代表的中資金融機(jī)構(gòu)，資金成本相對較低，配合中資工程承包企業(yè)“質(zhì)優(yōu)價廉效率高”的建設(shè)能力，降低了沿線國家財政支出與還本付息壓力。另一方面，大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和產(chǎn)能合作項目幫助沿線國家補(bǔ)足發(fā)展短板，改善投資環(huán)境，帶動產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長，“造血”能力得以持續(xù)增強(qiáng)。

國際上所謂“債務(wù)陷阱”論出現(xiàn)的根源在于其未能體察國際資本市場在后金融危機(jī)時代出現(xiàn)的深刻變化，更未能科學(xué)理解“一帶一路”在沿線國家債務(wù)膨脹期內(nèi)起到的風(fēng)險壓降作用?？梢哉f，“一帶一路”是解決沿線國家發(fā)展困境、治療主權(quán)債務(wù)風(fēng)險“高燒”的“藥”，部分外國學(xué)者只是片面地將沿線國家“服藥”后的“高燒”歸因于“藥”，顯然是缺乏事實(shí)依據(jù)的誤讀。

五、關(guān)于主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的進(jìn)一步思考——基于不確定性的一個分析框架

公共風(fēng)險理論認(rèn)為，風(fēng)險是某種不確定性（劉尚希，2003）。主權(quán)債務(wù)風(fēng)險可理解為政府擁有的償債資源無法滿足支出責(zé)任與義務(wù)所需，從而危害政治經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的一種不確定性。“一帶一路”沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險就源于兩種不確定性：一種是政府支出責(zé)任與義務(wù)的不確定性，另一種是政府可償債資源的不確定性。只有充分認(rèn)識和了解這種不確定性，才能超越“就風(fēng)險論風(fēng)險”的傳統(tǒng)思維，把握主動，支持沿線國家構(gòu)建防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的制度體系。

（一）政府支出責(zé)任與義務(wù)的不確定性：影響主權(quán)債務(wù)規(guī)模

財政是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。進(jìn)入21世紀(jì)以來，財政發(fā)力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會增長、保障公共產(chǎn)品供給、防范化解公共風(fēng)險，逐漸成為許多發(fā)展中國家政府支出責(zé)任與義務(wù)不確定性的三大來源。

1.供給經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資金是主權(quán)債務(wù)規(guī)模高速增長的基礎(chǔ)因素

發(fā)展中國家普遍需要建造大量的交通、水利、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施，從而破除發(fā)展的瓶頸，為經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展構(gòu)建確定性。但是，基礎(chǔ)設(shè)施投資大、周期長、收益低，私人資本投資意愿不強(qiáng)，國家財政有必要持續(xù)大力度投入。“一帶一路”沿線國家大多處于這一階段，常常處于財政赤字狀態(tài)。在本國財力有限情況下，引入外資外債參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，成為沿線發(fā)展中國家的普遍選擇。

2.保障公共物品供給是主權(quán)債務(wù)規(guī)模變化的重要原因

隨著各國經(jīng)濟(jì)增長與國民收入提高，政府活動呈擴(kuò)張趨勢，財政支出范圍逐漸擴(kuò)大，支出總額不斷增加。除了基礎(chǔ)設(shè)施等傳統(tǒng)公共物品外，教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等基本公共服務(wù)也需要政府參與提供。同時，公眾對于政府提供公共服務(wù)的訴求和力度往往隨著生活水平的提高而增長，有時甚至是跳躍性的增長。公眾預(yù)期的不確定性更加大了現(xiàn)代政府保障公共物品供給的壓力，由此導(dǎo)致了政府支出責(zé)任和義務(wù)范圍的擴(kuò)大存在一定不確定性，進(jìn)而影響到沿線國家主權(quán)債務(wù)融資的計劃和安排。

3.防范重大公共風(fēng)險帶來的債務(wù)需求具有高度不確定性

面對公共風(fēng)險，個人和企業(yè)無法規(guī)避，只能依靠國家力量、政府政策、集體行動兜底，才能防范化解。同時，財政收入和支出是有預(yù)算、可預(yù)測的，公共風(fēng)險的發(fā)生是沒有預(yù)算、不可預(yù)測的。公共風(fēng)險不僅影響了政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的難度，也加大了公眾對政府提供公共產(chǎn)品的預(yù)期，例如2020年新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)社會生活的破壞力遠(yuǎn)超人們基于經(jīng)驗的想象。一些發(fā)達(dá)國家選擇通過推出大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，以增發(fā)貨幣的方式將風(fēng)險在世界范圍轉(zhuǎn)嫁（徐肖冰和陳慶海，2021），但對于經(jīng)濟(jì)體系相對脆弱的發(fā)展中國家而言，經(jīng)濟(jì)不確定性被進(jìn)一步放大，通過財政政策對沖公共風(fēng)險的壓力進(jìn)一步上升。

（二）政府可償債資源的不確定性：影響主權(quán)債務(wù)風(fēng)險

政府可償債資源可劃分為存量資產(chǎn)和增量收入，二者共同決定了政府對債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的容忍度，容忍度越弱，可持續(xù)性越低，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險越高。一般而言，存量資產(chǎn)包括土地、礦產(chǎn)、油氣等自然資源，以及現(xiàn)金、股權(quán)、有價證券、外匯儲備等金融資產(chǎn)；增量收入包括外貿(mào)收入、稅收、收費(fèi)等。

1.存量資產(chǎn)是防范主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的“基石”

就存量資產(chǎn)而言，一是土地價格主要受地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與供求結(jié)構(gòu)影響，理論上政府尚有一定宏觀調(diào)控余地，但土地私有制國家大部分土地并非國有，政府參與空間其實(shí)并不大。二是金融資產(chǎn)價格受到全球金融市場影響，美元是全球資產(chǎn)價格之“錨”，美國可通過資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和收縮，在全球范圍內(nèi)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，將自身不確定性向全球轉(zhuǎn)移，發(fā)展中國家往往只能被動接受。三是礦產(chǎn)油氣資源價格，一方面其定價權(quán)掌握在個別國家和組織手中，單個國家議價能力較弱；另一方面高度金融化的定價方式容易受到突發(fā)事件沖擊，2020年原油期貨甚至一度跌至負(fù)值。

2.增量收入是化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的“活水”

就增量收入而言，政府債務(wù)規(guī)模膨脹需要遵循跨期預(yù)算約束，即全部債務(wù)本息貼現(xiàn)不能超過未來預(yù)期財政盈余的現(xiàn)值（謝承宏，2018），因而增量收入能否穩(wěn)定增長和以何種利率貼現(xiàn)，是“一帶一路”沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的重要考量。

增量收入的第一個不確定性來自發(fā)展中國家增量收入本身具有不確定性。2008年國際金融危機(jī)之后，全球主要經(jīng)濟(jì)體陷入發(fā)展困境，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體陷入停滯，單邊主義、貿(mào)易保護(hù)主義盛行，沿線國家普遍進(jìn)出口貿(mào)易增長乏力，稅收缺少新的增長點(diǎn)，財政收入整體增長緩慢，增量收入面臨高度不確定性。

增量收入的第二個不確定性來自機(jī)會成本的不確定性?？缙陬A(yù)算約束中財政盈余的貼現(xiàn)率本質(zhì)是一種機(jī)會成本，這種成本是決策者做選擇時需要犧牲或放棄的（布坎南，1999），沒有選擇就沒有機(jī)會成本（張五常，2014）。綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的關(guān)注點(diǎn)多集中在規(guī)模測度，成本測度則相對較少。但對國家而言，舉債融資確實(shí)存在兩個維度的機(jī)會成本。一種是經(jīng)濟(jì)意義上的機(jī)會成本，理論上可以用“無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價”衡量，實(shí)踐中缺乏統(tǒng)一的計量尺度，選擇美元貸款還是歐元貸款、浮動利率還是固定利率、短期貸款還是長期貸款等諸多因素都會影響到經(jīng)濟(jì)意義上的機(jī)會成本。另一種是發(fā)展意義上的機(jī)會成本，先發(fā)展還是后發(fā)展、全面發(fā)展還是重點(diǎn)發(fā)展等選擇，都會帶來發(fā)展意義上的機(jī)會成本，綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)，尚未發(fā)現(xiàn)較為科學(xué)的測度理論。僅從經(jīng)濟(jì)意義上的機(jī)會成本角度來看，美國特朗普政府執(zhí)政期間，美元從降息周期進(jìn)入加息周期，加大了國際利率市場的不確定性，發(fā)展中國家到期債務(wù)本息是固定的，未來增量收入折現(xiàn)值陡然下降，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險迅速上升。

（三）構(gòu)建防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險分析框架具有重要意義

我國在充分發(fā)揮好“一帶一路”統(tǒng)籌政治經(jīng)濟(jì)外交大局優(yōu)勢的同時，也要支持沿線國家實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長，有效防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，避免其演化為財政風(fēng)險甚至財政危機(jī)。因此，科學(xué)論證“一帶一路”對沿線國家的積極意義并不應(yīng)是研究的最終目的和終點(diǎn)，還應(yīng)以此為契機(jī)，進(jìn)一步思考沿線國家防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的可能性。未來在繼續(xù)深入推進(jìn)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展過程中，有必要支持沿線國家在摸清家底基礎(chǔ)上，做好大型基礎(chǔ)設(shè)施項目規(guī)劃與主權(quán)債務(wù)融資規(guī)劃，基于政府支出責(zé)任與義務(wù)確定主權(quán)債務(wù)規(guī)模，基于存量和增量政府可償債資源防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

六、研究結(jié)論與政策建議

科學(xué)論證“一帶一路”對沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險影響，對鞏固好“一帶一路”建設(shè)成果、持續(xù)深入推進(jìn)“一帶一路”高質(zhì)量發(fā)展至關(guān)重要。本文以2004-2019年全球195個國家（地區(qū)）數(shù)據(jù)為樣本，基于合成控制法研究“一帶一路”對沿線國家整體和四個典型國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的影響。結(jié)果表明，“一帶一路”不僅在理論上可以滿足沿線國家富民興國的發(fā)展訴求，是逆全球化抬頭背景下應(yīng)對風(fēng)險挑戰(zhàn)、提振經(jīng)濟(jì)增長的重要動力；而且實(shí)踐中也驗證出對沿線國家經(jīng)濟(jì)增長的引擎效應(yīng)，顯著降低了沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險，所謂“債務(wù)陷阱”的說法缺乏事實(shí)依據(jù)。

部分“一帶一路”沿線國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險走高，雖非“一帶一路”造成，但作為負(fù)責(zé)任的大國，我國仍有必要加強(qiáng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險相關(guān)理論研究，支持沿線國家防范化解風(fēng)險。本文借鑒公共風(fēng)險分析理論，從政府支出責(zé)任與義務(wù)、政府可償債資源兩個維度解構(gòu)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。一方面，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長、提供公共產(chǎn)品、防范公共風(fēng)險在推動政府支出責(zé)任與義務(wù)范圍擴(kuò)張的同時，也推動了主權(quán)債務(wù)規(guī)模的膨脹；另一方面，以新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家為主體的“一帶一路”沿線國家，無論在存量資產(chǎn)還是增量收入上，都面臨較大不確定性，這進(jìn)一步加大了主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的形成與累積。我國可支持沿線國家在摸清家底基礎(chǔ)上，做好大型基礎(chǔ)設(shè)施項目規(guī)劃與主權(quán)債務(wù)融資規(guī)劃，從政府支出責(zé)任與義務(wù)、政府可償債資源的不確定性出發(fā)，防范化解主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。一是在資金融通機(jī)制下，協(xié)調(diào)沿線國家財政部、中央銀行，共同做好主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性指標(biāo)構(gòu)建、監(jiān)測與管理體系，基于可償債資源的動態(tài)變化設(shè)定債務(wù)規(guī)模與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；二是堅持好事做好，對沿線國家投資要將主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性作為準(zhǔn)入原則，同時尊重沿線國家要素稟賦差異，注重項目效益的正外部性，關(guān)注對經(jīng)濟(jì)增長、社會民生、環(huán)境治理的積極意義；三是做足風(fēng)險預(yù)案，以適當(dāng)標(biāo)準(zhǔn)發(fā)起設(shè)立“一帶一路”主權(quán)債務(wù)風(fēng)險基金，為“一帶一路”長遠(yuǎn)發(fā)展注入更多確定性。