股票期權(quán)研究前沿問(wèn)題綜述*

暨南大學(xué)管理學(xué)院　岑敏兒　王丹舟

股票期權(quán)研究前沿問(wèn)題綜述*

暨南大學(xué)管理學(xué)院岑敏兒王丹舟

隨著股票期權(quán)的應(yīng)用范圍越來(lái)越廣，尤其是證券市場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的出現(xiàn)，關(guān)于股票期權(quán)的問(wèn)題成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。學(xué)術(shù)界對(duì)于股票期權(quán)的研究越來(lái)越深入，本文通過(guò)對(duì)近10年來(lái)發(fā)表在權(quán)威期刊的股票期權(quán)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述分析，研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股票期權(quán)的研究主要集中在三點(diǎn)：一是探究股票期權(quán)的授予動(dòng)機(jī)；二是股票期權(quán)對(duì)企業(yè)投資、融資決策以及業(yè)績(jī)的影響；三是股票期權(quán)的擇機(jī)選擇問(wèn)題。

股票期權(quán)授予動(dòng)機(jī)財(cái)務(wù)決策企業(yè)業(yè)績(jī)擇機(jī)選擇

一、引言

1950年，杜魯門(mén)總統(tǒng)簽署《1950年收入法案》，首次規(guī)定企業(yè)有權(quán)授予員工股票期權(quán)，股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期、有效的激勵(lì)機(jī)制，正式登上歷史的舞臺(tái)。在政策引導(dǎo)以及股票期權(quán)在國(guó)外的成功案例，使其在我國(guó)的應(yīng)用范圍也越來(lái)越廣。上證50ETF期權(quán)在2015年正式上市，中國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)了首只場(chǎng)內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，意味著中國(guó)股市正式進(jìn)入股票期權(quán)時(shí)代。理論分析認(rèn)為在信息不對(duì)稱(chēng)的環(huán)境中，股票期權(quán)能夠有效緩解代理問(wèn)題，激勵(lì)員工，改善企業(yè)業(yè)績(jī)，但其在實(shí)際應(yīng)用中，隨著IT泡沫的破滅，盈余操縱、會(huì)計(jì)造假等事件頻頻曝光，股票期權(quán)存在的弊端不得不被正視。關(guān)于股票期權(quán)的授予動(dòng)機(jī)、有效性等相關(guān)問(wèn)題成為學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。此外，關(guān)于股票期權(quán)的授予時(shí)機(jī)、行權(quán)時(shí)機(jī)，以及所有者在行權(quán)過(guò)程中存在的擇機(jī)行為等也逐漸被關(guān)注。因此，本文對(duì)近年來(lái)國(guó)內(nèi)外股票期權(quán)的研究進(jìn)行分類(lèi)歸納，分析股票期權(quán)的研究現(xiàn)狀及未來(lái)研究方向。

二、統(tǒng)計(jì)分析

由于國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)股票期權(quán)研究較國(guó)內(nèi)更成熟，考慮到權(quán)威性、影響力和實(shí)效性等因素，本文選擇了Web of science核心合集中2005-2014年發(fā)表在權(quán)威期刊的股票期權(quán)文獻(xiàn)進(jìn)行其研究現(xiàn)狀的分析。表1是Web of science核心合集中收錄的2005-2014年發(fā)表在權(quán)威期刊上，以股票期權(quán)為主題的文獻(xiàn)，進(jìn)行精煉檢索的數(shù)量情況。可以看到，對(duì)股票期權(quán)的研究文獻(xiàn)數(shù)量呈上升趨勢(shì)，2014年的文獻(xiàn)數(shù)量大約是2005年的3倍，這表明股票期權(quán)仍然學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，學(xué)者們對(duì)其的研究越來(lái)越深入成熟，研究成果較豐富。從圖1可以看到所選文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)性，1729篇文獻(xiàn)被引總頻次為17087次，每項(xiàng)平均引用次數(shù)為9.88，h-index為55，表明相關(guān)研究成果質(zhì)量較高，所選文獻(xiàn)對(duì)股票期權(quán)領(lǐng)域的研究做出了相當(dāng)貢獻(xiàn)，具有代表性。

表1　2005-2014年股票期權(quán)研究文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)

由于文獻(xiàn)數(shù)量比較多，在對(duì)股票期權(quán)文獻(xiàn)內(nèi)容分析時(shí)，從所選文獻(xiàn)中根據(jù)8本權(quán)威期刊再次精煉，得到351篇文獻(xiàn)，約占總數(shù)20%。再根據(jù)本文具體分析的4個(gè)研究方向，精選出8本權(quán)威期刊2005-2014年刊登的研究這4個(gè)方面的文獻(xiàn)，總共72篇。內(nèi)容分布如表3所示?？梢钥吹?，“股票期權(quán)與企業(yè)投融資決策”以及“股票期權(quán)與企業(yè)業(yè)績(jī)”這兩個(gè)研究方向一直是研究的熱點(diǎn)，成果較豐富。而“股票期權(quán)的擇機(jī)行為”研究則從2008年開(kāi)始出現(xiàn)，是一個(gè)較新的研究方向。72篇文獻(xiàn)被引次數(shù)為1615次，每項(xiàng)評(píng)價(jià)引用次數(shù)為22.43，h-index為18，可見(jiàn)所選文獻(xiàn)質(zhì)量較高，具有代表性。

圖1　2005-2014年股票期權(quán)每年引文數(shù)統(tǒng)計(jì)

表3　8本權(quán)威期刊2005-2014按選定研究?jī)?nèi)容文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)

圖2　按選定研究?jī)?nèi)容文獻(xiàn)統(tǒng)計(jì)

三、股票期權(quán)研究?jī)?nèi)容綜述

（一）股票期權(quán)的授予動(dòng)機(jī)股票期權(quán)作為一種靈活的激勵(lì)機(jī)制，其授予動(dòng)機(jī)主要是激勵(lì)員工為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，然而單一的理論并不能完全解釋股票期權(quán)的授予動(dòng)機(jī)?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)表明，股票期權(quán)的授予動(dòng)機(jī)主要有：為員工提供激勵(lì)（Oyer et al.，2005；闕澄宇和王一江，2005）；留住人才（Oyer et al.，2005；Balsama et al，2007；闕澄宇和王一江，2005；宗文龍等，2013）；稅收籌劃（Babenko和Tserlukevich，2009；闕澄宇和王一江，2005）。Oyer et al.（2005）使用中層管理者的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，樂(lè)觀的員工認(rèn)為企業(yè)的期權(quán)價(jià)值高于他們的市場(chǎng)價(jià)格，從而接受基于期權(quán)的薪酬計(jì)劃，使企業(yè)整體的薪酬成本降低。此外，如果現(xiàn)時(shí)勞動(dòng)力市場(chǎng)利潤(rùn)相當(dāng)?shù)牟环€(wěn)定以及減少工人工資的成本較高，那么員工持有股票期權(quán)的價(jià)值和他們留任效用之間的關(guān)系會(huì)誘導(dǎo)公司發(fā)行股票期權(quán)。然而，研究結(jié)果卻拒絕基于激勵(lì)的動(dòng)機(jī)。Chen et al.（2013）則是從中國(guó)紅籌股這個(gè)特殊的角度出發(fā)，表明國(guó)有紅籌股企業(yè)為了鼓勵(lì)董事引進(jìn)外資，授予董事股票期權(quán)。但由于其與政府的特殊關(guān)系，國(guó)有紅籌股公司授予董事的股票期權(quán)并不能起到激勵(lì)作用。Kedie et al.（2009）在控制了行業(yè)影響和傳統(tǒng)上已知的影響期權(quán)授予的公司特征后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)授予股票期權(quán)與公司總部的地理位置有關(guān)的固定效應(yīng)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)股票價(jià)格與位于同一都市統(tǒng)計(jì)區(qū)域（MSA）的其他企業(yè)的股價(jià)聯(lián)動(dòng)時(shí)；處于不太可能實(shí)施競(jìng)業(yè)禁止協(xié)議的州；以及處于股票正經(jīng)歷異常的高額回報(bào)的MSA時(shí)，企業(yè)會(huì)隨著相鄰企業(yè)期權(quán)授予計(jì)劃而相應(yīng)調(diào)整。Arya和Mittendorf（2005）認(rèn)為，向管理層提供基于期權(quán)的薪酬體系，可以有效地檢測(cè)管理層所獲薪酬與其能力的匹配程度。由于期權(quán)的執(zhí)行需要達(dá)到行權(quán)條件，很可能與企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)價(jià)值相關(guān)，只有具備一定才能的管理者才會(huì)接受基于期權(quán)的薪酬合約并行權(quán)，把期權(quán)轉(zhuǎn)換成實(shí)際收入。Fich et al.（2011）則研究了在私下的并購(gòu)談判中，向目標(biāo)并購(gòu)公司CEO授予股票期權(quán)的情況。研究發(fā)現(xiàn)，這些股票期權(quán)是代替黃金降落傘計(jì)劃和補(bǔ)償CEO因合并遭到的損失。熊海濱和謝茂拾（2009）指出管理層股票期權(quán)授予已成為一種饋贈(zèng)物。呂長(zhǎng)江等（2009）的研究則表明，股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中，激勵(lì)效應(yīng)與福利效應(yīng)并存。企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整行權(quán)條件和計(jì)劃期限等，增加期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的激勵(lì)效應(yīng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)的特殊制度背景下，董事會(huì)具有較強(qiáng)的監(jiān)管能力是股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃解決代理問(wèn)題的前提（呂長(zhǎng)江等，2011）。

（二）股票期權(quán)與投資、融資決策股票期權(quán)使得期權(quán)所有者的利益與企業(yè)效益掛鉤，從而約束管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，影響企業(yè)的投資及融資決策。在融資方面，Babenko et al.（2011）認(rèn)為股票期權(quán)能夠通過(guò)在其授予時(shí)代替現(xiàn)金薪酬以及在行權(quán)時(shí)帶來(lái)大量的現(xiàn)金流入而緩解企業(yè)的融資約束。研究結(jié)果顯示，企業(yè)從股票期權(quán)執(zhí)行中獲得的1美元收入中，0.34美元現(xiàn)金流入會(huì)分配給投資，投資額與期權(quán)執(zhí)行所獲得的現(xiàn)金流正相關(guān)。Lee（2008）則考察股票期權(quán)對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)的影響?；趩T工股票期權(quán)而發(fā)放股票意味著股權(quán)資本的注入以及預(yù)示著股票回購(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)執(zhí)行的預(yù)期現(xiàn)金收入的現(xiàn)值和稅收優(yōu)惠額對(duì)企業(yè)信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生積極的影響。然而，與員工股票期權(quán)相關(guān)的股票回購(gòu)預(yù)期成本的現(xiàn)值則信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生不利影響。持有較多股票期權(quán)的管理者出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，更傾向于股權(quán)融資，保持較高的信用等級(jí)以及持有較多的現(xiàn)金流（Dezso和Gaddis.R，2012）。胡國(guó)強(qiáng)和蓋地（2014）以我國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本，研究股權(quán)激勵(lì)與銀行信貸決策的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施股票期權(quán)型激勵(lì)的公司其激勵(lì)強(qiáng)度與銀行借款顯著正相關(guān)。

在投資決策方面，Brockman et al.（2010）指出，管理層薪資水平會(huì)通過(guò)管理者的投資組合對(duì)股價(jià)變動(dòng)和股票收益波動(dòng)的敏感性而影響管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。股票期權(quán)的收益曲線為凸性，管理者持有股票期權(quán)的價(jià)值與企業(yè)股票收益波動(dòng)正相關(guān)，管理者在被授予股票期權(quán)后，會(huì)傾向于進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。Chen和Farber（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷了盈余重述后的兩年內(nèi)，企業(yè)會(huì)減少基于期權(quán)的薪酬比例，使得投資風(fēng)險(xiǎn)和股票收益波動(dòng)性的降低，企業(yè)營(yíng)運(yùn)業(yè)績(jī)改善。因此，其研究結(jié)果表明，基于期權(quán)的薪酬降低會(huì)減少CEO進(jìn)行過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)投資，從而提高盈利能力。從投資方向來(lái)看，由于與R&D相關(guān)的員工執(zhí)行股票期權(quán)時(shí)產(chǎn)生的R&D課稅扣除會(huì)增加非股票期權(quán)支出的R&D稅收抵免，增加盈余，有效實(shí)現(xiàn)企業(yè)稅收籌劃的理財(cái)目標(biāo)，因此，授予員工股票期權(quán)會(huì)影響企業(yè)R&D投資（Brown at al.，2008）。Cai和Vijh （2007）研究發(fā)現(xiàn)，持有市值較高的股票和期權(quán)的CEO顯著更有可能并購(gòu)企業(yè)，并支付更高的并購(gòu)溢價(jià)，加快并購(gòu)進(jìn)程，追逐相對(duì)被低估的目標(biāo)企業(yè)，并且熱衷于使用股份支付進(jìn)行多樣化的并購(gòu)。希望通過(guò)并購(gòu)增加期權(quán)的長(zhǎng)期價(jià)值并減少風(fēng)險(xiǎn)。

（三）股票期權(quán)與企業(yè)業(yè)績(jī)已有文獻(xiàn)表明，基于股票期權(quán)的薪酬體系會(huì)降低管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，緩解代理問(wèn)題，同時(shí)股票期權(quán)能夠把員工與企業(yè)的利益捆綁在一起，有明顯的激勵(lì)效應(yīng)，能夠改善企業(yè)業(yè)績(jī)（Kato et al.，2005；Hochberg和Lindsay，2010；丁保利，2012）。David et al.（2010）指出，在對(duì)股票期權(quán)進(jìn)行重新定價(jià)，恢復(fù)期權(quán)的激勵(lì)特性后，企業(yè)的營(yíng)運(yùn)收入和現(xiàn)金流有明顯的增長(zhǎng)。然而，這種效應(yīng)只會(huì)出現(xiàn)在對(duì)管理層股票期權(quán)的重新定價(jià)。此外，企業(yè)使用基于業(yè)績(jī)的行權(quán)條款能夠?yàn)楣芾碚咛峁┘?lì)，在期權(quán)授予后企業(yè)業(yè)績(jī)有明顯提高（Bettil et al.，2010；謝德仁和陳運(yùn)森，2012）。Roll et al.（2009）從期權(quán)交易的角度對(duì)期權(quán)影響的研究表明，期權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響只會(huì)在活躍的期權(quán)市場(chǎng)中表現(xiàn)出來(lái)。期權(quán)交易量與企業(yè)的Tobin Q值正相關(guān)。在股票存在更多的信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，期權(quán)交易對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更強(qiáng)烈。此外，期權(quán)交易量較大的企業(yè)，投資對(duì)股票價(jià)格敏感性更高。

然而，由于期權(quán)的激勵(lì)性引起的道德風(fēng)險(xiǎn)，使得有不少學(xué)者對(duì)基于期權(quán)的薪酬體系產(chǎn)生懷疑，股票期權(quán)在一定程度上“激勵(lì)”了管理者利用自身的權(quán)力操縱盈余。管理者的期權(quán)性薪酬會(huì)增加盈余管理行為，未行權(quán)的期權(quán)數(shù)量與基于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的盈余管理的增收正相關(guān)，盈余管理的存在實(shí)質(zhì)上降低了基于期權(quán)薪酬對(duì)管理者在企業(yè)業(yè)績(jī)方面的激勵(lì)（Cohen et al.，2008；Millon et al.，2008）。Bergstresser和Philippon（2006）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO潛在的薪酬總額與其持有的股票和期權(quán)價(jià)值聯(lián)系越緊密，越有可能發(fā)生使用應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行盈余操縱行為。當(dāng)管理者持有相當(dāng)規(guī)模的價(jià)內(nèi)股票期權(quán)時(shí)，其期權(quán)資產(chǎn)組合對(duì)股票價(jià)格的敏感性越高，則財(cái)務(wù)報(bào)表越有可能出現(xiàn)虛假陳述（Burns和Kedia，2006；Efendi et al.，2007）。前述的作者都是從期權(quán)授予后，管理者進(jìn)行盈余管理以提高股價(jià)、增加期權(quán)價(jià)值的角度進(jìn)行研究，McAnally et al.（2008）則從期權(quán)授予前的角度進(jìn)行了驗(yàn)證，認(rèn)為管理者有動(dòng)機(jī)進(jìn)行利潤(rùn)操縱，使企業(yè)沒(méi)有達(dá)到本期盈余目標(biāo)，引起股價(jià)的下降，有利于其在隨后的期權(quán)授予中獲得一個(gè)較低的行權(quán)價(jià)。肖淑芳等（2013）從與業(yè)績(jī)相關(guān)的行權(quán)條款設(shè)置的角度，對(duì)股票期權(quán)實(shí)施中管理者的盈余管理行為進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)計(jì)劃的激勵(lì)比例、管理者權(quán)力與盈余管理行為顯著正相關(guān)。管理者為了降低行權(quán)難度，使用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率指標(biāo)進(jìn)行業(yè)績(jī)衡量，打壓基期業(yè)績(jī)。

（四）股票期權(quán)的擇機(jī)選擇

（1）股票期權(quán)的擇時(shí)問(wèn)題。從行權(quán)日方面研究股票期權(quán)觸發(fā)的經(jīng)理人擇機(jī)行為問(wèn)題。Cocro（2009）通過(guò)對(duì)三種股票期權(quán)行權(quán)策略的收益模式的研究表明，管理層利用信息不對(duì)稱(chēng)，計(jì)算期權(quán)行權(quán)時(shí)機(jī)以提高自己的收益。此外，在薩班斯法頒布以前，部分管理者會(huì)追溯對(duì)他們有利的期權(quán)執(zhí)行日期。Dhaliwal等（2009）指出，出于對(duì)個(gè)人節(jié)稅問(wèn)題的考慮，在內(nèi)部控制較弱的小企業(yè)，期權(quán)行權(quán)回溯更有可能發(fā)生。

從授予日方面研究股票期權(quán)觸發(fā)的經(jīng)理人擇機(jī)行為問(wèn)題。Bebchuk et al.（2010）采用授權(quán)日為該月股價(jià)最低日授予的股票期權(quán)（后簡(jiǎn)稱(chēng)“幸運(yùn)期權(quán)）來(lái)考察股票期權(quán)機(jī)會(huì)主義行為與公司治理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事可以通過(guò)自己的權(quán)力影響股票期權(quán)授予的時(shí)機(jī)。當(dāng)企業(yè)的董事會(huì)中含有較少的獨(dú)立董事；或當(dāng)薪酬委員會(huì)沒(méi)有外部大股東時(shí)；或當(dāng)CEO任職時(shí)間較長(zhǎng)時(shí)，CEO與董事的期權(quán)授予時(shí)機(jī)會(huì)變得更“幸運(yùn)”。然而，當(dāng)獨(dú)立董事也被授予幸運(yùn)期權(quán)時(shí)，會(huì)破壞其監(jiān)督職能，誘導(dǎo)管理者做出擇機(jī)行為。

從股票期權(quán)等待期的角度考察股票期權(quán)的擇機(jī)選擇問(wèn)題。Laux（2012）從股票期權(quán)合約中等待期的設(shè)定出發(fā)，考察等待期與管理者投資行為的關(guān)系。研究表明，如果在職者在期權(quán)計(jì)劃中間階段會(huì)受到CEO更換的威脅，則較長(zhǎng)的等待期會(huì)適得其反并且誘使CEO進(jìn)行短視投資。提前行權(quán)和限制行權(quán)條款的結(jié)合能有效地使CEO的重點(diǎn)從短期業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L(zhǎng)期業(yè)績(jī)。因?yàn)樘崆靶袡?quán)使他們即使被解雇仍舊可以持有已經(jīng)授予的期權(quán)并行權(quán)，而限制行權(quán)則使他們最初的投資行為會(huì)始終影響他們的行權(quán)及收入。然而，Baranchuk et al.（2014）從等待期與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行研究，則得出不一樣的結(jié)論。研究表明，較長(zhǎng)的等待期激發(fā)了管理者追求創(chuàng)新的積極性，激勵(lì)了管理者追求長(zhǎng)期效益，而不是進(jìn)行短視投資。Cadman et al.（2013）也得出類(lèi)似的結(jié)論，更注重長(zhǎng)管理者長(zhǎng)期投資的企業(yè)會(huì)選擇較長(zhǎng)的等待期，只有公司治理較差的企業(yè)才選擇較短的等待期。

（2）股票期權(quán)的擇機(jī)行權(quán)條款研究。從行權(quán)條款方面研究股票期權(quán)的擇機(jī)選擇問(wèn)題。Liljeblom et al.（2011）在控制了稅收和會(huì)計(jì)因素的影響后，分析了高管股票期權(quán)計(jì)劃（ESOPs）的行權(quán)條款的驅(qū)動(dòng)因素及其影響。研究發(fā)現(xiàn)，股票期權(quán)的規(guī)模與企業(yè)的Tobin Q值、企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)，與控制代理成本正相關(guān)。此外，代理問(wèn)題的控制成本也會(huì)影響推出溢價(jià)ESOPs的可能性。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，溢價(jià)與期權(quán)授予之前的股票收益和現(xiàn)金流與資產(chǎn)的比率負(fù)相關(guān)。當(dāng)?shù)狡跁r(shí)間是固定的，溢價(jià)與等待期的長(zhǎng)度正相關(guān)，因?yàn)殡S著時(shí)間的推移，股票期權(quán)對(duì)管理層的激勵(lì)會(huì)下降。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股票期權(quán)的擇機(jī)問(wèn)題的研究成果相對(duì)較少。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）采用我國(guó)82家上市公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)計(jì)劃中對(duì)授予及行權(quán)條件等設(shè)計(jì)方面異常寬松，誘發(fā)管理者的自利行為。張治理和肖星（2012）認(rèn)為，我國(guó)基于期權(quán)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃存在擇時(shí)機(jī)會(huì)主義行為。研究發(fā)現(xiàn)，在授予股票期權(quán)前，企業(yè)的股票價(jià)值被低估，累積超額收益率顯著為負(fù)。管理者在股價(jià)較低時(shí)授予股票期權(quán)，謀求自身利益的增加。

四、結(jié)論

綜合上述研究，對(duì)于“股票期權(quán)與投資、融資決策”和“股票期權(quán)與企業(yè)業(yè)績(jī)”這兩方面的研究已經(jīng)比較深入，股票期權(quán)的擇機(jī)選擇問(wèn)題是一個(gè)新的研究方向，尤其對(duì)行權(quán)條件的機(jī)會(huì)主義行為研究的成果還比較少。國(guó)外對(duì)股票期權(quán)的研究相較于國(guó)內(nèi)成果更多，研究?jī)?nèi)容也比較廣泛，更具開(kāi)拓性。然而，對(duì)股票期權(quán)的研究還存在以下問(wèn)題。第一，學(xué)者們大多意識(shí)到股票期權(quán)會(huì)誘發(fā)管理者的自利行為，但卻并沒(méi)有對(duì)其所造成的成本轉(zhuǎn)移問(wèn)題進(jìn)行深刻研究。對(duì)于如何抑制管理者的機(jī)會(huì)主義行為的研究成果也較少，除了從董事會(huì)監(jiān)管的角度，未來(lái)的研究可以考慮從外部監(jiān)管以及股票期權(quán)合約設(shè)計(jì)的角度進(jìn)行相關(guān)研究。第二，可能由于國(guó)內(nèi)對(duì)股票期權(quán)計(jì)劃的披露較少，國(guó)內(nèi)的研究多從股權(quán)激勵(lì)這個(gè)大方向進(jìn)行研究，導(dǎo)致直接對(duì)股票期權(quán)的研究較少而且并不深入，如何解決數(shù)據(jù)獲得及其準(zhǔn)確性是國(guó)內(nèi)未來(lái)研究有待解決的重要問(wèn)題。

*本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“股票期權(quán)執(zhí)行下稅收調(diào)控對(duì)R&D投資決策影響機(jī)理研究”(項(xiàng)目編號(hào): 13YJA630086)階段性研究成果。

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［11］熊海斌、謝茂拾：《基于“規(guī)則性不當(dāng)利益”的經(jīng)理股票期權(quán)制度亟需改革》，《管理世界》2009年第9期。

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（編輯 彭文喜）