貨幣緊縮時(shí)期現(xiàn)金持有能夠平滑公司投資嗎？

石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院　占婭娟

貨幣緊縮時(shí)期現(xiàn)金持有能夠平滑公司投資嗎？

石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院占婭娟

本文以2004-2013年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)合宏觀貨幣政策與制度背景，分析了現(xiàn)金持有對投資的平滑作用。研究發(fā)現(xiàn)：貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)利用所持有的現(xiàn)金來平滑投資，從而保證企業(yè)投資的持續(xù)穩(wěn)定，且在融資約束企業(yè)中更加顯著；現(xiàn)金持有平滑投資的作用在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在顯著差異，但僅存在于貨幣緊縮時(shí)期，且企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，兩者差異越顯著；高成長性企業(yè)會(huì)利用所持現(xiàn)金來平滑投資，尤其是成長性較高的民營企業(yè)和融資約束企業(yè)，使用現(xiàn)金平滑投資的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。

貨幣政策現(xiàn)金持有投資平滑信貸歧視成長性

一、引言

作為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一，投資的穩(wěn)定對我國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長具有重要意義。資本性投資的長期性、專用性等特征使得企業(yè)投資支出一旦變化將導(dǎo)致高昂的調(diào)整成本并影響企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展，最終造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。為避免調(diào)整成本過高，企業(yè)通常需要充足的資金來維持投資平穩(wěn)。但資本市場的不確定性和我國銀行結(jié)構(gòu)的特殊性，會(huì)加劇企業(yè)外部融資困難的局面。當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，此時(shí)，企業(yè)維持較高現(xiàn)金持有水平很有必要。Brown和Petersen（2011）證實(shí)現(xiàn)金持有對平滑研發(fā)投資的作用。劉瑞等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)通過調(diào)控現(xiàn)金持有水平來平滑一般性投資支出，尤其是面臨融資約束和經(jīng)營現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)。一方面，我國是一個(gè)“新興加轉(zhuǎn)軌”雙重制度特征的特殊經(jīng)濟(jì)體，金融體系以銀行業(yè)為主體，銀行信貸融資占據(jù)主導(dǎo)地位，企業(yè)主要依賴銀行債務(wù)融資。而銀行信貸極容易受宏觀貨幣政策的影響，一旦貨幣緊縮，企業(yè)銀行信貸資金將大幅度下降，從而陷入融資困境。另一方面，轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府不僅是銀行的監(jiān)管者，且還是其所有者，國有企業(yè)與政府天然的利益關(guān)系，使得民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視。那么，現(xiàn)金持有平滑公司投資的作用在國有以及非國有企業(yè)間是否存在顯著差異。葉康濤和祝繼高（2009）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)期，為了穩(wěn)定就業(yè)、維持國企正常經(jīng)營等目標(biāo)，信貸資源更有可能流向國有企業(yè)，而投資機(jī)會(huì)較多的高成長性企業(yè)信貸資金大幅下降。高成長性企業(yè)能否通過所持有的現(xiàn)金來維持投資的穩(wěn)定。本文結(jié)合宏觀貨幣政策和我國特殊的制度背景，對現(xiàn)金持有平滑公司投資作用進(jìn)行了研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與現(xiàn)金持有投資平滑作用貨幣政策是各國政府干預(yù)市場進(jìn)行宏觀調(diào)控的一種重要手段，是企業(yè)需面臨的重要宏觀經(jīng)濟(jì)事件，對企業(yè)的投融資決策會(huì)產(chǎn)生重大影響。貨幣政策主要通過貨幣渠道（利率、資產(chǎn)價(jià)格以及匯率途徑）和信貸渠道（銀行信貸規(guī)模途徑）對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，而我國貨幣政策的主要通過信貸渠道傳導(dǎo)（周英章、蔣振聲，2002；盛朝輝，2006）。葉康濤和祝繼高（2009）深入研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政府制定緊縮的貨幣政策時(shí)，中央銀行通常采用提高存款準(zhǔn)備金、基準(zhǔn)利率和再貼現(xiàn)率等方式來緊縮貨幣，導(dǎo)致企業(yè)的銀行信貸額度大幅下降。與其他發(fā)達(dá)國家機(jī)制完善的融資環(huán)境不同，我國證券市場和金融市場發(fā)展水平較低，企業(yè)融資渠道較窄，銀行貸款是企業(yè)主要的融資來源（Allen et al.，2005）。一旦貨幣緊縮，將嚴(yán)重增加企業(yè)的外部融資困難，此時(shí)，企業(yè)往往持有更多的現(xiàn)金來緩解融資約束（祝繼高、陸正飛，2009）。因此，在貨幣緊縮時(shí)，企業(yè)使用所持有的現(xiàn)金來保持投資穩(wěn)定的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。與此相反，在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)較容易從外部獲得所需資金，往往會(huì)持有更少的現(xiàn)金，不需要使用所持有的現(xiàn)金來平滑企業(yè)投資?；诖?，本文提出第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)利用所持有的現(xiàn)金來平滑公司投資支出

（二）貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有投資平滑作用處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期中的我國銀行系統(tǒng)，重要特征之一是政府既是其監(jiān)管者，還是其所有者。目前，國有商業(yè)銀行在銀行體系中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。國有企業(yè)與國有商業(yè)銀行間的緊密關(guān)系致使國有企業(yè)與民營企業(yè)間的銀行信貸資金分配在存在顯著差異，民營企業(yè)往往面臨嚴(yán)重的信貸歧視（Brandt and Li，2003；方軍雄，2007）。雖然銀行商業(yè)化改革不斷推進(jìn)，國有商業(yè)銀行的經(jīng)營理念和模式逐漸趨近現(xiàn)代商業(yè)銀行，但依然存在嚴(yán)重的“政策性傾斜”，信貸資金的配給標(biāo)準(zhǔn)在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間仍存在顯著差異（何賢杰等，2008）。因此，相比國有企業(yè)，民營企業(yè)往往面臨融資渠道較窄的困境，使用留存現(xiàn)金來平滑公司投資的動(dòng)機(jī)也更強(qiáng)烈。靳慶魯?shù)龋?012）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮時(shí)，國有企業(yè)享有優(yōu)先得到銀行資源的優(yōu)勢，拉大國有企業(yè)與民營企業(yè)的差距，進(jìn)一步加重民營企業(yè)的融資約束；相反，寬松的貨幣政策能緩解民營企業(yè)的融資約束?；诖?，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：現(xiàn)金持有平滑公司投資的作用在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在顯著差異，但僅在貨幣緊縮時(shí)期存在顯著差異

（三）貨幣政策、成長性與現(xiàn)金持有投資平滑作用處于成長期的企業(yè)面臨更多發(fā)展機(jī)遇，企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)性投資的動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈。對于高成長性企業(yè)，一方面，較多的投資機(jī)會(huì)需要大量資金的支持；另一方面，處于成長期的企業(yè)，其內(nèi)部經(jīng)營凈現(xiàn)金流往往并不充裕，投資凈現(xiàn)金流經(jīng)常為負(fù)。企業(yè)一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，將不得不放棄成熟的投資機(jī)會(huì)，使企業(yè)面臨投資不足的局面。投資的不可逆理論也指出，一旦沒有把握時(shí)機(jī)抓住投資機(jī)遇，便會(huì)不可挽回。因此，成長性高的企業(yè)通常采取持有充足現(xiàn)金的手段來應(yīng)對未來投資機(jī)會(huì)（Opler et al.，1999）。與低成長性企業(yè)相比，高成長性企業(yè)持有現(xiàn)金來保持投資穩(wěn)定增長的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。除了面臨較多的投資機(jī)會(huì)需要把握外，高成長性企業(yè)還需要考慮貨幣緊縮時(shí)的信貸環(huán)境。葉康濤、祝繼高（2009）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮時(shí)期信貸融資和投資機(jī)會(huì)的反應(yīng)系數(shù)會(huì)明顯下降，信貸資金配置更可能服從政治目標(biāo)（如穩(wěn)定就業(yè)等），而非經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。此時(shí)，高成長企業(yè)會(huì)面臨信貸融資規(guī)模大幅下降的情形，但在貨幣政策寬松時(shí)期，高成長性企業(yè)能更容易獲得信貸資金。祝繼高、陸正飛（2009）研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣緊縮時(shí)期，出于對投資機(jī)會(huì)的考量和融資約束的局限，高成長性企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金。因此在貨幣政策緊縮時(shí)期，成長性企業(yè)使用現(xiàn)金來平滑公司投資的動(dòng)機(jī)可能會(huì)更強(qiáng)?；诖?，本文提出第三個(gè)假設(shè)。

假設(shè)3：與低成長性企業(yè)相比，現(xiàn)金持有平滑公司投資的作用在高成長性企業(yè)中更加顯著；尤其在貨幣緊縮時(shí)期，高成長性企業(yè)使用現(xiàn)金來平滑公司投資的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2004-2013年滬深兩市A股上市公司年度數(shù)據(jù)為研究樣本，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，并剔除了下列樣本數(shù)據(jù)：（1）ST和PT等非正常交易的公司；（2）金融行業(yè)和保險(xiǎn)行業(yè)的公司；（3）存在缺失值的公司。通過篩選共得到11717個(gè)樣本，為了消除異常值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize縮尾處理。貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計(jì)年鑒。

（二）構(gòu)建模型與變量定義Brown和Petersen（2011）構(gòu)建了研發(fā)投資平滑模型，證實(shí)現(xiàn)金持有具有平滑研發(fā)投資的作用。本文借鑒其研究構(gòu)建如下模型以驗(yàn)證假設(shè)：

（1）被解釋變量：企業(yè)投資支出（Invest）。本文使用固定資產(chǎn)凈額、在建工程凈額和無形資產(chǎn)凈額之和的變動(dòng)額除以總資產(chǎn)來反映企業(yè)投資支出。

（2）解釋變量：現(xiàn)金持有變化量（ΔCash）。本文使用貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)（2007年前為短期投資）來度量公司現(xiàn)金持有量，現(xiàn)金持有的變化量等于期末現(xiàn)金持有量減去期初現(xiàn)金持有量除以總資產(chǎn)。貨幣政策（MP）：本文使用廣義貨幣供給量M2增長率來衡量貨幣緊縮度。以M2增長率中位數(shù)來劃分貨幣政策緊縮年度和寬松年度。成長性（Q）：使用托賓Q來度量企業(yè)成長性。并按年度及行業(yè)對托賓Q進(jìn)行排序，取年度行業(yè)中值，大于中值的為高成長性企業(yè)，低于中值的為低成長性企業(yè)。融資約束（FC）：為了避免單一指標(biāo)衡量融資約束的缺陷，本文使用資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營現(xiàn)金流和利息保障倍數(shù)構(gòu)建KZ指數(shù)（首先分別對四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)按年度行業(yè)進(jìn)行排序取中值，小于年度行業(yè)中值得1分，大于行業(yè)年度中值得0分；將四項(xiàng)加總得到KZ總分，再使用Ordered Logit回歸模型進(jìn)行回歸得到四個(gè)指標(biāo)的系數(shù)，進(jìn)而求得每個(gè)企業(yè)的KZ指數(shù)；KZ指數(shù)越大表示面臨的融資約束越嚴(yán)重）。并對KZ指數(shù)取年度行業(yè)中位數(shù)，大于中位數(shù)為高融資約束組（FC_high），反之為低融資約束組（FC_low）。

（3）控制變量：本文模型中對企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流（CF）、債務(wù)融資（Debt）、權(quán)益融資（Stkissue）、銷售增長率（Growth）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）等進(jìn)行了控制。各變量定義詳見表1。

表1　變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示現(xiàn)金持有變化量差異較大（最大值0.382，最小值-0. 209），現(xiàn)金持有對投資的平滑作用在不同的企業(yè)之間可能存在較大差異；企業(yè)現(xiàn)金持有水平較高（均值0.186）；現(xiàn)階段銀行借款是企業(yè)外部資金的主要來源（信貸均值0.228，權(quán)益均值0.018）。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3是按貨幣政策分組比較的結(jié)果。結(jié)果顯示，貨幣緊縮時(shí)期企業(yè)獲得的信貸資金（均值0.206、中值0.172）遠(yuǎn)小于貨幣寬松時(shí)期（均值0.252、中值0.232），但企業(yè)會(huì)在期初儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金以彌補(bǔ)信貸額度的下降。貨幣政策緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有變化量的均值為-0.007，而貨幣寬松時(shí)期均值0.023，即貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)可能會(huì)通過減少現(xiàn)金持有來平滑投資。

表3　按貨幣政策分組比較的描述性統(tǒng)計(jì)

表4是按貨幣政策和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組比較的結(jié)果。貨幣寬松時(shí)期，民營企業(yè)獲得的信貸資金（均值0.254、中值0.235）與國有企業(yè)（均值0.251、中值0.231）相比并沒有顯著差異，現(xiàn)金持有變化量也不存在顯著差異。但在貨幣緊縮時(shí)期，民營企業(yè)獲得的信貸額度（均值0.192、中值0.154）遠(yuǎn)小于國有企業(yè)（均值0.221、中值0.195），但民營企業(yè)期初現(xiàn)金持有水平會(huì)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)。在貨幣緊縮時(shí)期，民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸企業(yè)；而在貨幣寬松時(shí)期，民營企業(yè)并不存在信貸歧視。在貨幣緊縮時(shí)期，民營企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金，且現(xiàn)金持有變化量為負(fù)（均值-0.002、中值-0.008）顯著小于國有企業(yè)（均值0.017、中值0.007），表明貨幣緊縮時(shí)期民營企業(yè)很可能通過降低現(xiàn)金來支持公司投資。

表4　按貨幣政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組比較的描述性統(tǒng)計(jì)

表5是按貨幣政策和成長性分組比較的結(jié)果，從表5可以看出，貨幣寬松時(shí)期，高成長性企業(yè)和低成長性企業(yè)所獲得的信貸資金以及期初持有的現(xiàn)金并不存在明顯差異。但貨幣緊縮時(shí)期，高成長性企業(yè)獲得的信貸資金遠(yuǎn)低于低成長性企業(yè)，而現(xiàn)金持有水平遠(yuǎn)高于低成長性企業(yè)，說明貨幣緊縮時(shí)期，高成長性企業(yè)的信貸額度會(huì)顯著下降，此時(shí)，高成長型企業(yè)可能會(huì)改變現(xiàn)金持有水平來平滑投資支出。

表5　按貨幣政策、成長性分組比較的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析

（1）貨幣政策與現(xiàn)金持有投資平滑作用。由于本文模型中含有滯后一期公司投資支出是典型的動(dòng)態(tài)面板模型，可能存在內(nèi)生性等問題，為了克服內(nèi)生性和個(gè)體異質(zhì)性，本文運(yùn)用System-GMM來對動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行估計(jì)。表6是貨幣政策與現(xiàn)金持有投資平滑作用的回歸結(jié)果，模型1是全樣本回歸，結(jié)果顯示前一期投資對當(dāng)期投資顯著正相關(guān)，表明企業(yè)投資具有持續(xù)性，當(dāng)期投資會(huì)受前一期投資的影響。且前一期投資的平方項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明我國企業(yè)投資支出確實(shí)存在高昂的調(diào)整成本。ΔCash項(xiàng)為-0.048，在1%水平顯著為負(fù)，說明企業(yè)會(huì)使用所持有的現(xiàn)金來平滑投資支出。模型2、模型3按貨幣政策分組并檢驗(yàn)，表6顯示貨幣緊縮時(shí)期，ΔCash在1%水平顯著為負(fù)；而貨幣政策寬松時(shí)期，ΔCash項(xiàng)并不顯著。表明現(xiàn)金持有平滑公司投資的作用僅存在于貨幣緊縮時(shí)期，對比在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)融資約束較小，現(xiàn)金來平滑公司投資冬動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。模型4、模型5將模型2樣本按融資約束分組檢驗(yàn)，結(jié)果表明貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，現(xiàn)金持有的投資平滑作用越顯著。支持假設(shè)1。

表6　貨幣政策與現(xiàn)金持有投資平滑作用

（2）貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有投資平滑作用。表7是貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有投資平滑作用的回歸結(jié)果，模型1加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與ΔCash的交叉項(xiàng)，交叉項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，即現(xiàn)金持有平滑投資的作用在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在顯著差異。模型2、模型3分別按貨幣政策進(jìn)行分組回歸，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的這種差異僅存在于貨幣緊縮時(shí)期。模型4、模型5將貨幣緊縮組按融資約束分組，表格顯示貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的差異越顯著。以上結(jié)果表明，貨幣緊縮時(shí)期民營企業(yè)面臨嚴(yán)重信貸歧視，在融資受到約束時(shí)會(huì)更多依賴持有的現(xiàn)金來保持投資的持續(xù)穩(wěn)定，以避免投資中斷引起的高昂調(diào)整成本；相反地，由于政策干預(yù)和預(yù)算軟約束，使得國有企業(yè)更容易獲得銀行融資，對依靠持有的現(xiàn)金來維持投資穩(wěn)定的需求不高。因此，貨幣緊縮時(shí)期，現(xiàn)金持有平滑公司投資的作用在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在顯著差異，且融資約束越嚴(yán)重，差異越明顯。支持假設(shè)2。

表7　貨幣政策、信貸歧視與現(xiàn)金持有投資平滑作用

（3）貨幣政策、成長性與現(xiàn)金持有投資平滑作用。表8是貨幣政策、成長性與現(xiàn)金持有投資平滑作用的回歸結(jié)果，模型1-4的回歸結(jié)果顯示：貨幣緊縮時(shí)期，高成長性企業(yè)ΔCash項(xiàng)在1%水平上顯著為負(fù)，而在低成長性企業(yè)中不顯著；而貨幣寬松時(shí)期，無論是高成長性企業(yè)還是低成長性企業(yè)ΔCash系數(shù)均不顯著。表明貨幣緊縮時(shí)期，由于高成長性企業(yè)獲得的信貸資金大幅下降而投資機(jī)會(huì)較多，為避免高昂的調(diào)整成本、錯(cuò)失優(yōu)秀投資機(jī)會(huì)，企業(yè)會(huì)通過減少現(xiàn)金持有水平來保持投資的持續(xù)穩(wěn)定。模型5-8是對模型1樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和融資約束進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果顯示貨幣緊縮時(shí)期，與成長性較高的國有企業(yè)相比，成長性較高的民營企業(yè)由于面臨信貸歧視和較多投資機(jī)會(huì)，因此會(huì)利用所持有現(xiàn)金來平滑公司投資；且高成長性企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重，利用現(xiàn)金持有平滑公司投資的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。驗(yàn)證假設(shè)3。

表8　貨幣政策、成長性與現(xiàn)金持有投資平滑作用

五、結(jié)論與建議

本文研究發(fā)現(xiàn)：貨幣緊縮時(shí)期，企業(yè)會(huì)利用所持有的現(xiàn)金來平滑投資，從而保證企業(yè)投資的持續(xù)穩(wěn)定，且在融資約束企業(yè)中更加顯著；現(xiàn)金持有平滑投資的作用在國有企業(yè)與民營企業(yè)之間存在顯著差異，但僅存在于貨幣緊縮時(shí)期，且融資約束越嚴(yán)重，兩者差異越顯著；成長性較高的民營企業(yè)和融資約束企業(yè)，使用現(xiàn)金平滑投資的動(dòng)機(jī)會(huì)更強(qiáng)。本文提出以下建議：一方面，貨幣緊縮時(shí)期，民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視，且投資機(jī)會(huì)較多的高成長性企業(yè)獲得的信貸資金反而更少。此時(shí)，民營企業(yè)和高成長性企業(yè)應(yīng)關(guān)注政府和央行發(fā)布的貨幣政策調(diào)控信號，提前儲(chǔ)備更多的現(xiàn)金來抵御貨幣政策的沖擊，從而避免投資波動(dòng)；另一方面，政府應(yīng)進(jìn)一步深化銀行制度改革，改善企業(yè)融資環(huán)境，促使銀行信貸資金配置更多服從于經(jīng)濟(jì)效率。

［1］葉康濤、祝繼高：《貨幣緊縮與信貸資源配置》，《管理世界》2009年第10期。

［2］盛朝輝：《中國貨幣政策傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析：1994—2004》，《金融研究》2006年第7期。

［3］祝繼高、陸正飛：《貨幣政策、企業(yè)成長與現(xiàn)金持有水平變化》，《管理世界》2009年第3期。

［4］靳慶魯、孔祥、侯青川：《貨幣政策、民營企業(yè)投資效率與公司期權(quán)價(jià)值》，《經(jīng)濟(jì)研究》2012年第5期。

（編輯 彭文喜）