資本成本對現(xiàn)金持有影響研究

重慶工商大學(xué)會計學(xué)院　曹茹玥 王杏芬

資本成本對現(xiàn)金持有影響研究

重慶工商大學(xué)會計學(xué)院曹茹玥 王杏芬

本文以A股2010-2014年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析了資本成本與現(xiàn)金持有的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：資本成本和現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)；但考慮企業(yè)性質(zhì)的影響后資本成本與現(xiàn)金持有量變化顯著正相關(guān)。

現(xiàn)金持有資本成本融資約束

一、引言

現(xiàn)金是企業(yè)一項必不可少的資產(chǎn)。企業(yè)中除了現(xiàn)金還有存貨、應(yīng)收賬款等資產(chǎn)，存貨面臨跌價風(fēng)險，應(yīng)收賬款存在壞賬風(fēng)險，流動性都不及現(xiàn)金。企業(yè)認(rèn)為只有真正將現(xiàn)金掌握在自己的手中才是安全踏實的，因此現(xiàn)金常受到企業(yè)的追捧。然而物極必反，現(xiàn)金作為一種資產(chǎn)，雖然流動性強(qiáng)、價值變動風(fēng)險小、并且能幫助公司及時把握有利投資機(jī)會，但持有現(xiàn)金的低收益會給公司帶來機(jī)會成本，并且高額現(xiàn)金持有很可能引發(fā)代理問題。因此怎樣持有現(xiàn)金，持有多少，仍是困擾我們的一個難題?，F(xiàn)有研究主要從財務(wù)特征、公司治理、制度背景等角度對現(xiàn)金持有的相關(guān)問題進(jìn)行探討，較少有研究直接從資本成本角度研究其對現(xiàn)金持有的影響。資本成本是公司資本預(yù)算中要考慮的一個重要問題，它反映了公司資產(chǎn)在跨期投資中所要達(dá)到的最低報酬率，是公司進(jìn)行籌資決策和投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)，也是投資者對經(jīng)營決策層的投資約束條件。本文通過實證研究來分析資本成本對現(xiàn)金持有的影響，從而正確認(rèn)識企業(yè)現(xiàn)金持有的行為，提高企業(yè)現(xiàn)金持有效率，制定正確合理的現(xiàn)金政策。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)企業(yè)如何做到最優(yōu)現(xiàn)金持有？企業(yè)一般或多或少都持有現(xiàn)金，多了會浪費機(jī)會成本，少了會增加融資成本，如何平衡兩者是個難題。Kim等（1998）研究了在外部融資成本偏高時企業(yè)現(xiàn)金持有情況，探討了一系列現(xiàn)金持有的影響因素，如公司規(guī)模、負(fù)債水平、實物和現(xiàn)金獲利水平差異、財務(wù)困境概率等，這些與現(xiàn)金持有表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)；另外正相關(guān)因素有未來投資機(jī)會、未來現(xiàn)金流波動性、現(xiàn)金周期波動性等。Almeida（2004），探討融資約束對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。認(rèn)為被定義為有融資約束的公司持有更多現(xiàn)金，沒有融資約束的公司一般性持有。另外宏觀經(jīng)濟(jì)周期對融資約束企業(yè)也有一定的影響，當(dāng)企業(yè)處于惡劣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中時，企業(yè)偏好持有更多現(xiàn)金，因為融資約束企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險更大，不確定因素更多。Han和Qiu （2007）通過構(gòu)建企業(yè)現(xiàn)金持有量的預(yù)防性動機(jī)模型，分析融資約束和非融資約束企業(yè)在應(yīng)對正常生產(chǎn)經(jīng)營以及突發(fā)狀況時，現(xiàn)金持有的表現(xiàn)。結(jié)果是前者持有更多現(xiàn)金，后者一般水平。因為前者在正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中杠桿水平更高，風(fēng)險更大，需要準(zhǔn)備更多的現(xiàn)金來抵御風(fēng)險。而非融資約束企業(yè)不存在這種情況。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)張人驥、劉春江等（2005）開國內(nèi)研究現(xiàn)金持有問題的先河。此后學(xué)者從多個角度來研究這一問題。辛宇、徐莉萍（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)性質(zhì)不同，現(xiàn)金持有量是不同且存在較大差異的，并通過權(quán)衡理論和啄食理論可以對這一結(jié)果進(jìn)行解釋說明。周偉、謝詩蕾（2007）將樣本分為兩類，一類是高額現(xiàn)金持有，另一類小額現(xiàn)金持有。發(fā)現(xiàn)處在較差制度環(huán)境中的企業(yè)，傾向高額現(xiàn)金持有，因為在制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束較多，持有現(xiàn)金會給企業(yè)帶來較高的收益。王幅勝（2012）運用固定效應(yīng)模型實證檢驗多元化程度與現(xiàn)金持有相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者顯著負(fù)相關(guān)，但企業(yè)最終控制人為政府時，尤其是地方政府，多元化對現(xiàn)金持有的優(yōu)化作用明顯減弱。陸正飛（2013）研究了貨幣政策與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，指出當(dāng)貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強(qiáng)，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平；當(dāng)貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業(yè)會降低現(xiàn)金持有水平。

通過國內(nèi)外研究文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，西方關(guān)于現(xiàn)金持有的研究較為全面，但是研究結(jié)果并不一致。雖然國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對這個問題做出許多實證研究，但是仍然不夠成熟。尤其是直接研究過資本成本和現(xiàn)金持有的關(guān)系較為缺乏。因此，研究資本成本對現(xiàn)金持有決策的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實價值。

三、理論分析與研究假設(shè)

MM理論提出一系列基本假設(shè)，基于此理論基礎(chǔ)的新古典投資理論認(rèn)為企業(yè)處于一個完美的資本市場，信息完全公開化，交易成本為零，沒有融資約束，因此企業(yè)持有現(xiàn)金沒有好處，企業(yè)最有現(xiàn)金持有量為零。然而現(xiàn)實情況并非如此，交易成本、信息不對稱等因素使得公司持有一定量的現(xiàn)金是必要且有價值的。權(quán)衡理論認(rèn)為,持有現(xiàn)金除了可以滿足企業(yè)日常交易需要，還可以降低由于現(xiàn)金短缺而通過出售資產(chǎn)進(jìn)行融資時的清算成本或者進(jìn)行外部融資帶來的交易成本，同時企業(yè)持有現(xiàn)金幫助企業(yè)及時把握有利投資機(jī)會，降低企業(yè)放棄有利投資機(jī)會概率；但是，持有現(xiàn)金會帶來稅收不利以及管理費用，并且現(xiàn)金的低收益會給公司帶來機(jī)會成本。所以在該理論的股東價值最大化假設(shè)下，管理者應(yīng)該將公司的現(xiàn)金持有量設(shè)定在一定水平，在該水平下持有現(xiàn)金的邊際成本與邊際收益相等。根據(jù)權(quán)衡理論，當(dāng)企業(yè)的資本成本增加時，企業(yè)進(jìn)行投資的預(yù)期必要報酬率上升，持有現(xiàn)金的機(jī)會成本增加，現(xiàn)金持有量降低，由此我們提出假設(shè)：

假設(shè)1：資本成本與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)

融資優(yōu)序理論認(rèn)為，在信息不對稱情況下企業(yè)籌集資金時為節(jié)約成本往往選擇先內(nèi)部籌資再外部籌資。內(nèi)部籌資選擇留存收益，外部籌資先是債務(wù)性籌資，最后才選擇權(quán)益性籌資。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量充足有盈余的話，企業(yè)一般先用來投資，再用來償還債務(wù)，最后有剩余的話才會選擇積累。可見一定量的現(xiàn)金持有是有必要的，當(dāng)外部融資成本偏高和有適當(dāng)投資機(jī)會的話，持有的現(xiàn)金就可以發(fā)揮作用。當(dāng)企業(yè)的資本成本升高時，企業(yè)進(jìn)行投資的預(yù)期必要報酬率上升，而高收益伴隨高風(fēng)險，企業(yè)面臨的融資約束水平升高，當(dāng)企業(yè)需要進(jìn)行外部投資，但是現(xiàn)金不足需要外部籌資，這樣使得籌資成本變大，而那些持有足夠多現(xiàn)金的企業(yè)既能夠及時把握有利投資機(jī)會又避免了外部籌資的高成本。這樣看來持有現(xiàn)金的好處頗多。由此我們提出假設(shè)：

假設(shè)2：現(xiàn)金持有量與資本成本正相關(guān)

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取2010-2014年間，除金融類上市公司、ST，*ST，S*ST，SST類上市公司以及數(shù)據(jù)缺失外的滬深A(yù)股上市公司，最終得到73s78家/次樣本。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安和色諾芬兩大數(shù)據(jù)庫，選用的數(shù)據(jù)分析軟件為Stata。為了避免極端值對研究結(jié)果的影響，本文在1%的置信水平上對連續(xù)變量的數(shù)值進(jìn)行Winsorize縮尾處理。

（二）資本成本的度量企業(yè)的資產(chǎn)分為權(quán)益性和債務(wù)性兩部分。資本成本指的是企業(yè)籌集和取得把資本所取得的代價。因此我們既要計算權(quán)益資本成本又要計算債務(wù)資本成本。我們比較熟悉和經(jīng)常使用的的是對權(quán)益和債務(wù)進(jìn)行加權(quán)平均得到總資本成本，另外還有一種方法叫MM平均資本成本法。在大多數(shù)文獻(xiàn)中多采用加權(quán)資本成本法進(jìn)行計算，本文也采用該方法進(jìn)行資本成本的計量。（1）總資本成本的計量。負(fù)債一般分為長期負(fù)債（一年以上）和短期負(fù)債（一年以內(nèi)）兩種，因此根據(jù)時間長短，負(fù)債的利率有較大差異。根據(jù)以下公式可以加權(quán)得出總資本成本:

公式中E表權(quán)益資本Ds表短期負(fù)債rdl為長期債務(wù)資本成本；Dl代表長期負(fù)債；rds短期債務(wù)資本成本；t表所得稅稅率；re權(quán)益資本成本。

（2）債務(wù)資本成本的計量。根據(jù)負(fù)債借款期限的長短，企業(yè)的負(fù)債有長期負(fù)債（一年以上），也有短期負(fù)債（一年以內(nèi)），他們都是需要支付利息費用的，但利率不同。除此之外還有不需要支付利息費用的負(fù)債，如應(yīng)付賬款。因此在計算債務(wù)資本成本時，要將應(yīng)付賬款從總負(fù)債中剔除。這里短期負(fù)債主要指短期借款，長期負(fù)債包括長期借款，長期應(yīng)付債券，其他長期借款等。短期負(fù)債利率我們按照央行頒布的一年內(nèi)短期借款利率計算，長期負(fù)債利率按照央行頒布的3-5年期長期借款利率計算。若央行利率調(diào)整，我們采取加權(quán)平均方法來計算利率（按天數(shù)加權(quán)），（姜付秀、陸正飛，2006）。（3）權(quán)益資本成本的計量。權(quán)益資本成本的計算方法有很多種，也比較復(fù)雜，主要包括以下三種：資本資產(chǎn)定價法（CAPM）:Ke=Rf+β（Rm-Rf），公式中Rf表示無風(fēng)險報酬率（這里取國債利率），β市場風(fēng)險指數(shù)，Rm上市公司加權(quán)平均收益率。套利定價模型（APM）：Ri=琢i+ ∑bikfk+著公式fk是影響資產(chǎn)收益的隨機(jī)變量，k表示k個風(fēng)險因子，bik表示資產(chǎn)i的報酬率對k風(fēng)險因子的敏感度，著代表殘差。

股利折現(xiàn)法（DDM）其中，P0為t=0時的股票價格；r投資者必要報酬率（資本成本率）；E0（·）為零時點預(yù)期；dpst為普通股t時點的每股股利。另外還有歷史平均收益率和債券收益率加股權(quán)風(fēng)險溢價等。本文選用資本資產(chǎn)定價法計算權(quán)益資本成本。

（三）模型構(gòu)建和變量定義在研究資本成本對現(xiàn)金持有的影響中，我們加入企業(yè)規(guī)模，財務(wù)杠桿，現(xiàn)金股利支付，投資機(jī)會，資本性支出作為控制變量構(gòu)建模型（1），模型（2）是在模型一的基礎(chǔ)上加入企業(yè)性質(zhì)的虛擬變量Natere和交互變量Nature*wacc。另外，加入年限虛擬變量Year以控制現(xiàn)金持有水平的年度效應(yīng)。在研究的上市公司的樣本中我們剔除金融性的公司，因為此類公司自身擁有大量現(xiàn)金，會干擾回歸結(jié)果，另外我們研究的是正常連續(xù)經(jīng)營的公司,需要剔除不斷虧損的公司。同時因為制造業(yè)公司數(shù)較多，對其按次類進(jìn)行區(qū)分，在回歸方程中,行業(yè)虛擬變量用Ind表示，以控制不同行業(yè)間的現(xiàn)金持有水平差異。

模型（1）：

模型（2）：

模型（1）和模型（2）主要變量的定義和計算如表1所示：

表1　主要變量定義

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計樣本總體主要變量描述性統(tǒng)計如表2所示。從描述性統(tǒng)計結(jié)果，我們可以看出樣本公司的現(xiàn)金持有水平達(dá)到21.06%，中值也達(dá)16.38%，可見現(xiàn)金在我國上市公司總資產(chǎn)中占有相當(dāng)高的比例。根據(jù)學(xué)者的相關(guān)調(diào)查，美國1971-1994年間的平均現(xiàn)金持有水平很低僅為17%，中值更低為6.5%，通過Bete（2009）我們可知這些年美國上市公司的現(xiàn)金有所提高，兩千年后的現(xiàn)金平均值保持在20%之上，但是其他各國的現(xiàn)金持有水平仍然比較較低（馬軍生，2007）。通過對比之后可以發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)的現(xiàn)金持有水平比較高。Incash的平均水平是-0.000016，可見我國上市公司的現(xiàn)金相對比較低，而且低于行業(yè)平均水平。但是最大值為0.4661，是因為由于一些特殊企業(yè)的現(xiàn)金持有水平是偏高的，根據(jù)調(diào)查報告顯示像中石油、中石化、中國移動，這些公司的現(xiàn)金持有水平較高，拉升了行業(yè)均值。Wacc均值7.88%，最大值和最小值分別為0.3125和0.0079與之前學(xué)者的研究結(jié)果近似。數(shù)據(jù)顯示我國上市公司股利支付水平為2.5%，該指標(biāo)符合我國上市公司股利分配現(xiàn)狀。與歐美國家相比，我過上市公司的股利支付程度偏低，我國很多企業(yè)現(xiàn)金有盈余，可是他們寧愿把錢用來投資也不愿意發(fā)給股東。可能是因為我們現(xiàn)代企業(yè)制度還發(fā)展不夠健全，中小股東對維護(hù)自己利益的意識還不夠強(qiáng)烈。綜上，統(tǒng)計結(jié)果和本文預(yù)期以及國內(nèi)外文獻(xiàn)沒有太大出入。

表2　樣本總體描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析為了解主要變量之間的相關(guān)性，對主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗，結(jié)果如表3所示?，F(xiàn)金持有量與mvbv和nature正相關(guān)，與lev、size、capex、div負(fù)相關(guān)。在兩種檢驗下，現(xiàn)金持有量與資本成本均為負(fù)相關(guān)，因此可以初步判斷兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果印證了假設(shè)1。觀察Wacc與解釋變量的相關(guān)系數(shù)，在Spearman秩和檢驗和Pearson檢驗中，Wacc與mvbv負(fù)相關(guān)，因為當(dāng)企業(yè)投資機(jī)會多，預(yù)期成長性較高時，外部投資者對企業(yè)前景看好，企業(yè)資本成本降低。wacc與div正相關(guān)，因為當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金股利支付偏多時，外部信息使用者會認(rèn)為企業(yè)沒有好好利用資金進(jìn)行投資，這不利于企業(yè)的聲譽(yù)，會造成企業(yè)外部環(huán)境變差，融資困難。Lev與wacc正相關(guān)，因為過高資產(chǎn)負(fù)債率意味著高財務(wù)風(fēng)險，投資著降低投資意愿，即使投資著投入資金，為彌補(bǔ)風(fēng)險損失也會提高回報率和增加約束條件，因此資本成本增大。

表3　主要變量相關(guān)性檢驗

（三）資本成本與現(xiàn)金持有的整體回歸分析在對樣本進(jìn)行了總體描述性統(tǒng)計，及主要變量的相關(guān)性檢驗后，我們對樣本信息有了較為直觀的了解，為進(jìn)一步研究奠定了基礎(chǔ)。下面通過模型1、模型2進(jìn)行多元回歸分析具體研究資本成本對現(xiàn)金持有量的影響。由表4可知，在模型一中解釋變量Wacc和cash在1%的水平下呈顯著負(fù)相關(guān)，即Wacc越高，cash越低，該回歸分析結(jié)果支持融資優(yōu)序理論，即假說1。而在模型二中解釋變量Wacc和cash在10%的水平下顯著正相關(guān)，該結(jié)果與權(quán)衡理論的預(yù)期是一致，驗證了假設(shè)2。兩個結(jié)果都說明了資本成本確實顯著影響了現(xiàn)金持有量。兩個結(jié)果的不同，很大程度上是受企業(yè)性質(zhì)的影響。在實際中，國企是政府的寵兒，無論是政策扶持還是財政撥款政府都會偏向國企。因此有政府的支持，銀行等金融機(jī)構(gòu)更愿意借錢給國企。另外，國企在稅收上還享有更多優(yōu)惠條件。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)的融資約束更低，Nature*wacc系數(shù)為負(fù)進(jìn)一步表明企業(yè)性質(zhì)對現(xiàn)金持有具有弱化作用。因此模型（1）和模型（2）中解釋變量Wacc的系數(shù)發(fā)生改變我們可以知道為什么了。表4兩個模型回歸結(jié)果一致表明，size，mvbv，div，roa和現(xiàn)金持有量呈顯著正相關(guān)的，而lev，capex是和現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)。該結(jié)果符合我們經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的常識。

（四）不同融資約束下的分組回歸分析關(guān)于融資約束指標(biāo)的設(shè)定，學(xué)術(shù)界有很多觀點。我們采用企業(yè)規(guī)模、財務(wù)危機(jī)風(fēng)險和企業(yè)性質(zhì)三個指標(biāo)來區(qū)分上市公司的融資約束。Almeida（2004）認(rèn)為小公司相對于大公司，由于信用等級較低、信息不對稱問題和較高的證券發(fā)行融資成本等問題，更容易受到融資約束。我們將樣本進(jìn)行排序，以中位數(shù)為臨界點分為大規(guī)模公司和小規(guī)模公司。向德偉（2002）采用Altman-Z值來判斷公司陷入財務(wù)危機(jī)的可能性。該分值越低，則公司陷入財務(wù)危機(jī)的風(fēng)險越大，融資約束水平越高；相反該分值越高，則公司財務(wù)實力越強(qiáng)，融資約束水平越低。同樣以中位數(shù)為臨界點將樣本分為高風(fēng)險公司和低風(fēng)險公司最后參考徐莉萍等（2006），按公司最終控制人性質(zhì)，我們將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。因為相對國有企業(yè)，非國有企業(yè)很難享受政府財政支持，在信貸市場和資本市場上處于弱勢地位，具有較強(qiáng)的融資約束。表5顯示：按企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組回歸，小規(guī)模公司樣本下資本成本與現(xiàn)金持有在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，而大規(guī)模公司樣本下不再相關(guān)，可見外部融資約束程度更高的小公司的現(xiàn)金持有量對資本成本更敏感，并且隨著資本成本的升高而降低現(xiàn)金持有量，結(jié)果驗證了權(quán)衡理論。按Altman-Z值進(jìn)行分組回歸，面臨高融資約束的高風(fēng)險公司資本成本與現(xiàn)金持有負(fù)相關(guān)但不顯著，現(xiàn)金持有水平更多的是受到企業(yè)規(guī)模、負(fù)債水平和資本性支出等的影響，而受資本成本的影響很小，究其原因，財務(wù)風(fēng)險大的公司陷入財務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)的風(fēng)險較大，外部投資者要求的必要報酬率升高，公司持有現(xiàn)金的機(jī)會成本增高，股東為賺取利益希望公司將持有的現(xiàn)金進(jìn)行投資，很可能不考慮資本成本，投資于收益較低甚至NPV為負(fù)值的項目；另外，高風(fēng)險公司自身融資難度高，資本成本對公司投融資決策的影響降低。財務(wù)危機(jī)風(fēng)險小的公司資本成本與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，符合權(quán)衡理論預(yù)期。從股東性質(zhì)來看，資本成本對現(xiàn)金持有量的影響都是顯著正相關(guān)，并且非國有企業(yè)資本成本的相關(guān)系數(shù)將近國有企業(yè)資本成本相關(guān)系數(shù)的2倍，意味著外部融資約束程度較高的非國有企業(yè)的現(xiàn)金持有量對資本成本的敏感性更高，較高的資本成本意味著較大的融資約束，迫使企業(yè)投入更多的現(xiàn)金以備未來投資需求，同時避免外部高融資成本。

表4　現(xiàn)金持有量整體回歸結(jié)果

表5　不同融資約束下的分組回歸分析

（五）穩(wěn)健性檢驗為了檢驗總體樣本和不同融資約束下資本成本對現(xiàn)金持有量影響模型的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行如下穩(wěn)健性測試：（1）將被解釋變量Cash替換為經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的incash，解釋變量資本成本W(wǎng)acc替換為權(quán)益資本成本Coec,然后進(jìn)行上述回歸分析，結(jié)果無實質(zhì)改變。（2）將解釋變量資本成本中權(quán)益資本成本的計算，由資本資產(chǎn)定價法（CAPM）分別替換成套利定價模型（APM）和股利折現(xiàn)法（DDM），結(jié)果無實質(zhì)性改變。

六、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司的保留的現(xiàn)金相對歐美等西方國家比較高。我國上市公司資本成本與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，支持權(quán)衡理論；但加入企業(yè)性質(zhì)交乘項后，二者呈正相關(guān)，支持融資優(yōu)序理論。對樣本進(jìn)行不同融資約束下分組回歸發(fā)現(xiàn)，小規(guī)模公司樣本下資本成本與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)，而大規(guī)模公司樣本下不再相關(guān)；高財務(wù)風(fēng)險公司資本成本與現(xiàn)金持有不相關(guān)，而低風(fēng)險公司二者顯著負(fù)相關(guān)；無論是國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，二者都顯著正相關(guān)。

［1］姜付秀、陸正飛：《多元化與資本成本的關(guān)系》，《會計研究》2006年第6期。

［2］陸正飛、韓非池：《宏觀經(jīng)濟(jì)政策如何影響公司現(xiàn)金持有的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)？》，《管理世界》2013年第6期。

［3］馬軍生：《中國上市公司現(xiàn)金持有的影響因素和市場價值》，復(fù)旦大學(xué)2007年博士學(xué)位論文。

［4］王福勝、宋海旭：《終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平》，《管理世界》2012年第7期。

［5］張人驥、劉春江：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東保護(hù)與上市公司現(xiàn)金持有量》，《財貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2005年第2期。

［6］周偉、謝詩蕾：《中國上市公司持有高額現(xiàn)金的原因》，《世界經(jīng)濟(jì)》2007年第3期。

［7］Almeida,H.,Campello,M.and M.S.Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Finance,2004.

［8］Seungjin Han,Jiaping Qiu.Corporate Precautionary Cash Holdings.Journal of Corporate Finance,2007.

（編輯 文 博）