媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)非效率投資影響研究*

南昌大學(xué)經(jīng)管學(xué)院　張橫峰　涂　曉 李　昱

媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)非效率投資影響研究*

南昌大學(xué)經(jīng)管學(xué)院張橫峰涂曉 李昱

本文基于2010-2013年我國滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，分析了媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)非效率投資的影響。研究表明：媒體正面報(bào)道具有雙重性，既導(dǎo)致了企業(yè)過度投資行為又促進(jìn)了投資不足，因此媒體正面報(bào)道與非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系；媒體負(fù)面報(bào)道緩解了投資不足，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，同時(shí)本文認(rèn)為負(fù)面報(bào)道與過度投資行為并沒有顯著的負(fù)相關(guān)性，但理論上，基于聲譽(yù)機(jī)制，負(fù)面報(bào)道越多，過度投資行為會(huì)越少。

媒體關(guān)注過度投資投資不足

一、引言

近年來，行業(yè)集中傾向的過度投資行為，導(dǎo)致一些行業(yè)龍頭陷入財(cái)務(wù)泥沼中；另一方面，我國許多中小企業(yè)出現(xiàn)融資難等問題，在此背景下，非效率投資吸引了眾多學(xué)者的關(guān)注。Dyck（2008）研究發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能夠反映出公司的種種行為，好的行為能夠產(chǎn)生正面影響，使得更多投資者對(duì)公司產(chǎn)生好感，促進(jìn)投資行為，而負(fù)面的行為則會(huì)使投資者遠(yuǎn)離公司，不去投資。而針對(duì)中國資本市場(chǎng)，媒體這一外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)公司的行為決策作用幾何？本文從媒體評(píng)價(jià)的視角研究媒體的正、負(fù)面報(bào)道對(duì)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注對(duì)非效率投資具有不容忽視的影響力。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注、代理成本與管理層過度自信

Jensen和Meckling（1976）指出，所有者與管理層之間的利益沖突構(gòu)成了企業(yè)的代理問題。過度膨脹的管理者由于缺乏理性的思考和判斷，在信息環(huán)境不確定的情況下，容易受到其他市場(chǎng)參與者的影響，過度依賴于其他多數(shù)經(jīng)理人的投資策略，而在投資決策中盲目跟從，出現(xiàn)羊群效應(yīng)（Narayanan，1985）。代理問題既會(huì)給企業(yè)帶來投資過度也會(huì)帶來投資不足，這無疑增加了企業(yè)的委托代理成本，而媒體作為輿論監(jiān)督的主體，對(duì)公司關(guān)注和報(bào)道得越多，代理成本會(huì)越低。它的報(bào)道有利于降低信息不對(duì)稱程度，增加信息的透明度，減少道德風(fēng)險(xiǎn)，緩解代理問題。

根據(jù)“狂妄自大”假說，基于控制的欲望，管理者普遍存在過度自信心理，影響企業(yè)的投資決策，容易導(dǎo)致非效率投資行為（Ro11，Richard，1986）。當(dāng)公司融資活動(dòng)現(xiàn)金流充裕時(shí)，過度自信的管理者很容易過度投資，反之則投資不足。研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信與過度投資存在正相關(guān)關(guān)系，在企業(yè)現(xiàn)金流充裕情況下，這種正相關(guān)關(guān)系更加顯著（李婉麗、謝桂林和郝佳蘊(yùn)，2014）。張建勇和葛少靜（2014）基于國內(nèi)六年主流媒體報(bào)道的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)媒體正面報(bào)道數(shù)量越多時(shí)，這種表揚(yáng)潛移默化地影響了管理層的“個(gè)人英雄主義”，會(huì)導(dǎo)致管理層的過度自信，投資者情緒高漲，企業(yè)的投資程度會(huì)增強(qiáng)，從而導(dǎo)致過度投資。媒體作為信息傳播的媒介，有利于向債權(quán)人披露企業(yè)的經(jīng)營財(cái)務(wù)狀況，從而給企業(yè)融資投資帶來更多的機(jī)會(huì)，緩解投資不足行為。根據(jù)以上理論，本文提出以下假設(shè)：

H1：媒體正面報(bào)道緩解投資不足行為，二者呈負(fù)相關(guān)

H2：媒體正面報(bào)道導(dǎo)致過度投資行為，二者呈正相關(guān)（二）媒體關(guān)注與聲譽(yù)機(jī)制媒體可以通過影響公司聲譽(yù)發(fā)揮治理作用。一方面，公司董事或經(jīng)理人為了獲得好的聲譽(yù)，更高的社會(huì)地位及影響力，可能會(huì)較少過度投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目，向社會(huì)大眾證明是稱職的職業(yè)經(jīng)理人；另一方面媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度越高，越能引起行政機(jī)構(gòu)的注意，而公司內(nèi)部人員越會(huì)看重自身聲譽(yù)問題，減少企業(yè)違規(guī)行為被揭發(fā)的概率，在投資方面適度而行。媒體的負(fù)面報(bào)道會(huì)引起民眾的關(guān)注，使得經(jīng)理人認(rèn)識(shí)到聲譽(yù)的重要性，企業(yè)的業(yè)績很大程度上隨著注重聲譽(yù)的經(jīng)理人改善行為而逐步提高。由此可以看出。媒體負(fù)面報(bào)道促使企業(yè)改正不良行為，當(dāng)媒體報(bào)道董事會(huì)成員缺乏工作效率時(shí)，會(huì)給公司帶來負(fù)面影響，董事會(huì)會(huì)立刻改正行為，積極參與到工作中來，提高公司效率。從這種負(fù)面報(bào)道帶來的修正行為反應(yīng)可以看出，基于聲譽(yù)機(jī)制下，負(fù)面報(bào)道有利于提高公司治理水平，緩解投資不足這種非效率行為。根據(jù)以上理論，本文提出以下假設(shè)：

H3：媒體負(fù)面報(bào)道抑制投資過度行為，二者呈負(fù)相關(guān)

H4：媒體負(fù)面報(bào)道緩解投資不足行為，二者呈負(fù)相關(guān)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取了2010-2013年間滬深兩市A股上市公司為研究樣本，主要剔除了兩類樣本觀察值：金融行業(yè)上市公司和研究數(shù)據(jù)中缺失的樣本觀察值。經(jīng)過上述處理，共得到1025個(gè)公司樣本觀察值。所有數(shù)據(jù)都是來自國泰安公司開發(fā)的研究數(shù)據(jù)庫CSMAR，數(shù)據(jù)處理采用SPSS19.0軟件進(jìn)行。媒體數(shù)據(jù)來源于CNKI中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫，采用手工搜集和整理的方式獲得。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文主要采用直接衡量方法，以Richardson（2006）的投資模型為基礎(chǔ)，使用殘差來考察企業(yè)的投資是過度還是不足，構(gòu)建基本模型如下：

模型中各變量的含義為：Ii,t：i公司第t年的投資水平，界定為當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值；Cashi，t-1：公司現(xiàn)金持有量，界定為i公司第t-1年的貨幣資金和短期投資之和與第t-1年年初總資產(chǎn)的比值；Growi,t-1：公司的投資機(jī)會(huì)，用第t-1年的主營業(yè)務(wù)增長率表示；Epsi,t-1：該公司第t-1年的盈利能力，用每股收益來表示；Levi,t-1：該公司第t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率；Sizei,t-1：該公司第t-1年總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)；Reti,t-1：用第t-1年的年股票回報(bào)率表示；Agei,t-1：用公司公告的上市年度到第t-1年的差值表示；TQi,t-1：托賓Q值，表示成長能力；Year：年度啞變量；Industry：行業(yè)啞變量。εi,t為殘差。本文采用殘差的正負(fù)來表示非效率投資。負(fù)數(shù)代表企業(yè)投資不足，記為Underinv；正數(shù)代表企業(yè)投資過度，記為Overinv。Underinv與Overinv的絕對(duì)值越大，表示企業(yè)的非效率投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。

（2）解釋變量。本文的解釋變量是媒體關(guān)注。媒體關(guān)注（Media）是每年度上市公司被媒體報(bào)道的次數(shù)，簡單來說就是被報(bào)道的數(shù)量。（3）控制變量如下：總資產(chǎn)凈利潤率（Roa）：凈利潤與資產(chǎn)平均總額的比值。管理費(fèi)用率（Mfee）：管理費(fèi)用與營業(yè)收入的比值。公司規(guī)模（Size）：一般用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）：負(fù)債總值與總資產(chǎn)的比值。投資機(jī)會(huì)（Grow）：用主營業(yè)務(wù)增長率表示；它是本期與上期主營業(yè)務(wù)收入之差與上期主營業(yè)務(wù)收入的比值?，F(xiàn)金持有量（Cash）：貨幣資金和短期投資之和與總資產(chǎn)的比值；每股收益（Eps）：歸屬于普通股股東的當(dāng)期凈利潤與當(dāng)期發(fā)行在外普通股的加權(quán)平均數(shù)的比值，是普通股股東每持有一股所能享有的企業(yè)凈利潤或承擔(dān)的企業(yè)凈虧損。第一大控股股東的持股比例（Cent）:第一大股東所持股份/總股本。大股東資金占用（Occupy）：其他應(yīng)收款與總資產(chǎn)的比值。

（三）模型構(gòu)建本文構(gòu)建模型（1）以計(jì)算非效率投資，具體模型如下所示：

本文從兩種角度研究媒體關(guān)注對(duì)非效率投資的影響，其中，構(gòu)建模型（2）以檢驗(yàn)媒體的正面報(bào)道與過度投資的關(guān)系，具體模型如下所示：

構(gòu)建模型（3）檢驗(yàn)媒體的負(fù)面報(bào)道與過度投資的關(guān)系，具體模型如下所示：

構(gòu)建模型（4）檢驗(yàn)媒體的正面報(bào)道與投資不足的關(guān)系，具體模型如下所示：

構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)媒體的負(fù)面報(bào)道與投資不足的關(guān)系，具體模型如下所示：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)本文利用SPSS19.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，分析結(jié)果如表1所示。總體來看，正面報(bào)道取對(duì)數(shù)后，最小值為0，最大值為4.762，均值為1.465，標(biāo)準(zhǔn)差是0.947，負(fù)面報(bào)道取對(duì)數(shù)后，最小值為0，最大值為3，均值為0.47，標(biāo)準(zhǔn)差為0.638；從均值來看，媒體負(fù)面報(bào)道的次數(shù)僅為1.08，而正面報(bào)道次數(shù)為5.83，負(fù)面報(bào)道次數(shù)遠(yuǎn)小于正面報(bào)道次數(shù)，說明媒體更加愿意報(bào)道公司的正面新聞，對(duì)新聞缺乏深度挖掘，媒體的外部監(jiān)督作用有待進(jìn)一步加強(qiáng)。管理費(fèi)用率最小值為0.002，最大值為2114.999，標(biāo)準(zhǔn)差為33.061，相差巨大，對(duì)非效率投資的影響并不明顯；投資機(jī)會(huì)（主營業(yè)務(wù)增長率）最小值為-1，最大值為14883.059，均值為4.720，而標(biāo)準(zhǔn)差為234.736，相差很大，主營業(yè)務(wù)增長率和管理費(fèi)用率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明數(shù)據(jù)參差不齊，分布較分散?？傎Y產(chǎn)凈利潤率最小值為-1.988，最大值為2.637，均值為0.033，反應(yīng)的是我國上市公司的業(yè)績；公司規(guī)模、現(xiàn)金持有量、公司規(guī)模、每股收益對(duì)非效率投資都有影響。而值得注意的是股權(quán)集中度的值。樣本中第一大股東持股比例最小值為2.2%，最大值甚至達(dá)到85.23%，均值為35.025%，說明我國上市公司中股權(quán)過度集中情況依然嚴(yán)重，一股獨(dú)大的局面在公司依舊很嚴(yán)重，管理層或股東為了自己的聲譽(yù)或者私人利益，基于過度自信的心理認(rèn)知，在媒體報(bào)道后，易導(dǎo)致非效率投資行為。殘差為負(fù)的樣本觀測(cè)值有2707個(gè)，在全部樣本數(shù)值中占比66.02%，殘差為正的樣本觀測(cè)值有1393個(gè)，在全部樣本數(shù)值中占比33.98%，也就是說滬深A(yù)股上市公司中投資不足現(xiàn)狀高于過度投資。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析本文的回歸分析結(jié)果如表2、表3所示。從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，媒體的正面報(bào)道與過度投資的回歸系數(shù)是0.077，P值為0.048，二者顯著正相關(guān)，說明隨著媒體正面報(bào)道的次數(shù)越多，企業(yè)的過度投資現(xiàn)象越嚴(yán)重。這與本文的預(yù)期是一致的，驗(yàn)證了過度自信心理認(rèn)知這一觀念。其中，Roa、Occupy、Size三者P值均較為顯著，說明凈資產(chǎn)利潤率、大股東占用、公司規(guī)模均與過度投資負(fù)相關(guān)，能夠降低過度投資行為，提高投資效率。Cash、Eps與過度投資正相關(guān)，側(cè)面反映了企業(yè)自由現(xiàn)金流量越大，投資越大，為了獲得更多的每股凈利潤，同時(shí)也使股票市值越來越大，管理層傾向于投資。從模型（3）的回歸結(jié)果可以看出媒體負(fù)面報(bào)道的回歸系數(shù)是-0.027，p值為0.612，負(fù)面報(bào)道與過度投資負(fù)相關(guān)，但沒有顯著性。Roa凈資產(chǎn)利潤率越大，過度投資會(huì)越少，說明為了提高企業(yè)績效，公司管理層會(huì)做出恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策，減少過度投資行為。理論上來講，基于聲譽(yù)機(jī)制，負(fù)面報(bào)道越多，管理層為了改善自身形象，會(huì)減少過度投資行為，提高投資效率，但可能由于數(shù)據(jù)問題，本文的結(jié)論二者相關(guān)性并不強(qiáng)，有待進(jìn)一步探討。從模型（4）的回歸結(jié)果可以得知，媒體的正面報(bào)道與投資不足之間顯著正相關(guān)，說明隨著媒體正面報(bào)道的次數(shù)越多，企業(yè)的投資不足現(xiàn)象越嚴(yán)重，正面報(bào)道促進(jìn)了投資不足。這與本文的預(yù)期是相反的，推翻了原假設(shè)H1?？刂谱兞恐?，除了凈資產(chǎn)利潤率對(duì)投資不足呈現(xiàn)的是顯著的正相關(guān)，其余變量均是不太顯著的負(fù)相關(guān)。從模型（5）的回歸結(jié)果可以看出，媒體的負(fù)面報(bào)道與投資不足的回歸系數(shù)是-0.014，t值為-1.701，P值為0.089，二者呈負(fù)相關(guān)，這表示，隨著媒體負(fù)面報(bào)道次數(shù)的增多，投資不足的現(xiàn)象越能夠得到緩解。這與本文的預(yù)期一致。信息不對(duì)稱情況下，負(fù)面報(bào)道越多，自由現(xiàn)金流、每股收益和股權(quán)集中度，對(duì)投資不足的影響較為顯著，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)內(nèi)部融資成本較低，越容易發(fā)生投資行為；媒體對(duì)上市公司的負(fù)面報(bào)道減輕了內(nèi)外信息不對(duì)稱程度，使得股權(quán)集中的控股股東能夠謹(jǐn)慎做出投資決策，改善當(dāng)前不好的投資行為，緩解投資不足現(xiàn)狀。

表2　媒體關(guān)注與過度投資的關(guān)系

表3　媒體關(guān)注與投資不足的關(guān)系

五、結(jié)論與建議

研究發(fā)現(xiàn)，媒體的正面報(bào)道促進(jìn)了企業(yè)過度投資。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)正面報(bào)道與投資不足正相關(guān)，此外，我們還發(fā)現(xiàn)較多的負(fù)面報(bào)道，使得公司內(nèi)部之間、內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)減少，并且能夠緩解代理成本，降低外部融資成本，改善當(dāng)前非效率投資行為，能夠緩解投資不足現(xiàn)狀。

根據(jù)本文的研究，可以看出，作為一種監(jiān)督機(jī)制，媒體在公司治理方面發(fā)揮了重要作用。強(qiáng)化媒體的聲譽(yù)機(jī)制，完善我國的法律制度刻不容緩，要提高媒體報(bào)道的獨(dú)立性，使公司內(nèi)部人員之間、內(nèi)部人員與外部投資者之間的信息不對(duì)稱程度降低，提高信息的透明度，規(guī)范約束投資行為。在此基礎(chǔ)上，媒體才能夠進(jìn)行正確、客觀、真實(shí)、獨(dú)立的報(bào)道，才能夠更好地發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制的影響力。同時(shí)，企業(yè)與管理層才會(huì)強(qiáng)化聲譽(yù)意識(shí)，對(duì)媒體的報(bào)道做出積極回應(yīng)，做出有益于企業(yè)長期發(fā)展的投資決策。

*本文系江西省社會(huì)科學(xué)研究“十二五”規(guī)劃青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：13GL39），江西省高校人文社科青年項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：GL1414）的階段性研究成果。

［1］周偉賢：《投資過度還是投資不足——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第9期。

［2］羅進(jìn)輝：《媒體報(bào)道的公司治理作用——雙重代理成本視角》，《金融研究》2012年第10期。

［3］王霞、張敏、于富生：《管理者過度自信與企業(yè)投資行為異化》，《南開管理評(píng)論》2008年第11期。

［4］鄭志剛、丁冬、汪昌云：《媒體的負(fù)面報(bào)道、經(jīng)理人聲譽(yù)與企業(yè)業(yè)績改善》，《金融研究》2011年第12期。

［5］Heaton J.B.Managerial Optimism and Corporate Finance.Financial Management,2002.

［6］Fama，Eugene,andMichael Jensen.Separationof Ownership and Control.Journal of Law and Economics.1983.

（編輯 文博）