機構(gòu)投資者、投資者保護與公司風(fēng)險承擔(dān)*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院　蔣艷輝　鮑藝平

機構(gòu)投資者、投資者保護與公司風(fēng)險承擔(dān)*

湖南大學(xué)工商管理學(xué)院蔣艷輝鮑藝平

本文以2005-2014年我國A股上市公司為樣本，采用面板回歸方法，結(jié)合機構(gòu)投資者參與公司治理的三種假說，分析了異質(zhì)性機構(gòu)投資者持股以及投資者保護水平對公司風(fēng)險承擔(dān)水平的影響。研究表明，非獨立機構(gòu)投資者以及穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股都在一定程度上降低了公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，投資者保護水平在機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)之間起到了正向調(diào)節(jié)作用。

機構(gòu)投資者投資者保護公司風(fēng)險承擔(dān)異質(zhì)性

一、引言

公司治理一直是國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的焦點，我國學(xué)者在公司治理與公司價值、績效之間的關(guān)系方面的研究成果也是豐富多彩，既受益于其他國家的研究成果，同時又進一步推動了國際上公司治理理論研究的進步，在國際上占有一席之地。收益往往是與風(fēng)險共存的，只有敢于承擔(dān)風(fēng)險才有可能獲得高額收益，而公司在生產(chǎn)經(jīng)營的決策過程中也需要考慮來自各方的風(fēng)險，那么到底是選擇高風(fēng)險高收益還是低風(fēng)險低收益的投資項目呢？盡管承擔(dān)過高風(fēng)險的公司更有可能遭受巨大的損失甚至?xí)?dǎo)致破產(chǎn)，但已有研究表明風(fēng)險承擔(dān)是公司價值長期增長的必要條件，同時，公司的風(fēng)險承擔(dān)也是推進社會經(jīng)濟長遠發(fā)展的動力要素。然而，由于代理問題的存在，公司管理層與股東的利益驅(qū)動機制不同，對公司風(fēng)險承擔(dān)的態(tài)度也各不相同。研究表明，管理層權(quán)力與公司風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)（崔勝凱等，2014）；股權(quán)激勵與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系符合代理成本假說（李小榮、張瑞君，2014）；董事會獨立性與公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)，大股東持股比例與風(fēng)險承擔(dān)之間存在U型關(guān)系，管理層持股與風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)（解維敏、唐清泉，2013）。從現(xiàn)有研究來看，總的來說，我國公司在風(fēng)險承擔(dān)方面受到了代理問題的影響，這一方面，阻礙了公司的價值增長，另一方面，也不利于社會經(jīng)濟的長遠發(fā)展。因此，研究公司治理與風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系有著非常重要的意義。

近年來，機構(gòu)投資者在我國資本市場發(fā)展迅猛，尤其是自2001年中國證監(jiān)會提出“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略以來，機構(gòu)投資者已經(jīng)逐漸成為資本市場上的“風(fēng)向標(biāo)”（劉京軍、徐浩萍，2012）。機構(gòu)投資者發(fā)揮作用的其中一條途徑就是參與公司治理，雖然已有大量文獻研究機構(gòu)投資者與公司治理之間的關(guān)系，不過，迄今為止，國內(nèi)外學(xué)者對于機構(gòu)投資者在公司治理中扮演的角色并沒有達成一致意見。一種觀點認(rèn)為機構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督作用，改善了公司治理（Bushee,1998;Bushee,2001）；另外一種觀點認(rèn)為機構(gòu)投資者只關(guān)注自身短期利潤，不主動參與公司治理，甚至機構(gòu)投資者的交易行為有可能會刺激公司行為短期化（Porter,1992）。同時，許多研究表明由于機構(gòu)投資者存在異質(zhì)性，需要根據(jù)不同類型的機構(gòu)投資者對公司治理的影響機制，對機構(gòu)投資者進行分類。穩(wěn)定性是區(qū)分異質(zhì)性機構(gòu)投資者的一個重要標(biāo)準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，研究發(fā)現(xiàn)穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更能夠顯著影響公司治理水平（李爭光等，2014）。研究發(fā)現(xiàn)，社?；饘ι鲜泄臼袌鰞r值有負(fù)面影響，而證券投資基金持股規(guī)模增加將促進基金對上市公司的監(jiān)督，增加上市公司的市場價值（范海峰等，2009）。機構(gòu)投資者持股與公司績效之間的關(guān)系已有大量學(xué)者研究，但是較少學(xué)者關(guān)注其對公司風(fēng)險承擔(dān)之間的影響，而現(xiàn)有研究對于兩者之間的關(guān)系也尚未達成一致意見。有些學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者持股比例在整體上與公司風(fēng)險承擔(dān)正相關(guān)，并且相比穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，交易型機構(gòu)投資者對公司風(fēng)險承擔(dān)的促進作用更強（王振山、石大林，2014）。也有一些學(xué)者按照獨立性對機構(gòu)投資者進行分類，發(fā)現(xiàn)非獨立機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著（朱玉杰、倪驍然，2014）。因此，繼續(xù)深入研究機構(gòu)投資者對公司風(fēng)險承擔(dān)的作用是必要的。

投資者保護作為一個重要的制度因素，在影響公司生存與發(fā)展方面起到不可忽視的作用。國際上對投資者保護的研究主要起始于LLSV的著作《法與金融》，其首次將投資者保護引入經(jīng)濟學(xué)的研究框架。隨后，國內(nèi)外學(xué)者們從各個角度研究了投資者保護的作用，如投資者保護與現(xiàn)金持有（Pinkowitz,2003）、高管替換（Defond,2004）、盈余管理（Leuz,2003）、信息披露、并購、股利政策、公司價值等之間的關(guān)系。國外已有學(xué)者研究表明投資者保護會提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，但是我國學(xué)者尚未對此進行研究，因此，非常有必要研究投資者保護與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

近年來，伴隨機構(gòu)投資者規(guī)模的逐漸擴大，他們對于資本市場的發(fā)展以及在公司治理中扮演的角色受到越來越多的關(guān)注。學(xué)術(shù)界和理論界都對此進行了很多研究，做出了很大貢獻。對于機構(gòu)投資者是否有利于公司治理，理論界對此存在三種假說：有效監(jiān)督假說、無效監(jiān)督假說和利益合謀假說。研究機構(gòu)投資者在公司治理中的作用，也要考慮機構(gòu)投資者的類型，不能一概而論，以免以偏概全，得出錯誤的結(jié)論。不同類型的機構(gòu)投資者在公司的治理中所起的作用并不相同。國外學(xué)者關(guān)于機構(gòu)投資者類型的研究有很多，根據(jù)機構(gòu)投資者是否與公司管理層存在商業(yè)聯(lián)系可以分為壓力敏感型和壓力非敏感型機構(gòu)投資者（Brickley，1988；Mauricio，2012）；基于監(jiān)督成本的不同，可以將機構(gòu)投資者劃分為積極機構(gòu)投資者和消極機構(gòu)投資者與國外學(xué)者相比，國內(nèi)學(xué)者對機構(gòu)投資者類型的研究相對較少，劃分標(biāo)準(zhǔn)主要分為三種。第一，根據(jù)機構(gòu)投資者的換手率特征、持股年限，將機構(gòu)投資者劃分為長期、短期機構(gòu)投資者（劉京軍、徐浩萍，2012；楊海燕，2013）；第二，根據(jù)機構(gòu)投資者的投資行為動機，將機構(gòu)投資者劃分為交易型和穩(wěn)定型機構(gòu)投資者（牛建波等，2012）；第三，根據(jù)機構(gòu)投資者與被投資公司之間是否獨立，將機構(gòu)投資者劃分為獨立和非獨立機構(gòu)投資者（徐壽福、李志軍，2013）?？偟膩碚f，國內(nèi)外學(xué)者在機構(gòu)投資者類型上的研究側(cè)重點不同，最終得出的結(jié)論也各不相同。本文首先按照獨立性標(biāo)準(zhǔn)，將機構(gòu)投資者劃分為獨立機構(gòu)投資者和非獨立機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者對公司管理層和控股股東行為的監(jiān)督機制可能因其性質(zhì)不同而有所不同。我們認(rèn)為，風(fēng)險承擔(dān)代表公司對于長期績效的態(tài)度，出于關(guān)聯(lián)關(guān)系的考慮，非獨立機構(gòu)投資者可能對于經(jīng)理人的短視行為采取不作為甚至合謀的方式，難以對經(jīng)理人的風(fēng)險規(guī)避行為起到監(jiān)督作用，甚至可能為了達成短期收益的目的，進一步降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，非獨立機構(gòu)投資者持股與公司的風(fēng)險承擔(dān)水平可能是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。獨立機構(gòu)投資者對公司治理的作用符合有效監(jiān)督假說，獨立機構(gòu)投資者愿意并有能力影響公司的決策，迫使經(jīng)理人更客觀地考慮風(fēng)險較大的投資項目，減少風(fēng)險規(guī)避行為，從而進一步提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平。因此，獨立機構(gòu)投資者持股與公司的風(fēng)險承擔(dān)水平可能是正相關(guān)關(guān)系，但是目前我國資本市場不健全，各項法律條款不完善，可能會導(dǎo)致獨立機構(gòu)投資者的治理監(jiān)督作用減弱，以致于獨立機構(gòu)投資者持股與公司的風(fēng)險承擔(dān)水平之間的關(guān)系不顯著。最后，在我國機構(gòu)投資者中，非獨立機構(gòu)投資者的規(guī)模更大，因此，從總體上說，機構(gòu)投資者持股整體上有可能與公司風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)。

基于以上理論分析，本文提出假設(shè)1、假設(shè)1a和假設(shè)1b。

假設(shè)1：機構(gòu)投資者持股整體上與公司風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)

假設(shè)1a：獨立機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)水平正相關(guān)或不顯著

假設(shè)1b：非獨立機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)

機構(gòu)投資者持股時間的不同，其獲利機制不同。短期機構(gòu)投資者主要通過頻繁交易，依靠股票價格的波動獲取短期利潤，并不關(guān)注公司長期利益增值。而理想狀態(tài)下的長期機構(gòu)投資者主要通過長期資本的增值，進行穩(wěn)定的投資。牛建波等（2012）的研究將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型與交易型機構(gòu)投資者，認(rèn)為只有長期在被投資公司持有規(guī)模至少不降低股份的機構(gòu)投資者被稱為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者。由于我國機構(gòu)投資者持股時間普通偏短，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者持股雖然較為穩(wěn)定，但是由于持有股票的時間較長，面臨的不確定性更大，相比交易性機構(gòu)投資者，他們更大可能承受失敗的損失，因此，他們可能對公司的風(fēng)險承擔(dān)態(tài)度更加消極，而交易型機構(gòu)投資者則希望公司提高風(fēng)險承擔(dān)水平，以在短期內(nèi)引起股價上升，并從中獲利。在此基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：其他條件不變，交易型機構(gòu)投資者比穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更能提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平

投資者保護作為一個重要的制度因素，其有利于保障投資者的合法權(quán)益，使得管理層的各項決策更致力于公司的長遠發(fā)展，同時投資者保護水平的提高，有利于機構(gòu)投資者發(fā)揮監(jiān)督作用，鑒于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：其他條件不變，投資者保護水平對于機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源考慮到機構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)從2001年開始得以披露，但是前幾年數(shù)據(jù)存在缺失的情況比較嚴(yán)重，本文采用中國A股上市公司2005-2014年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并剔除了金融類上市公司、ST公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，得到13784個有效樣本觀測值。樣本數(shù)據(jù)來源于wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

（1）公司風(fēng)險承擔(dān)水平的衡量?，F(xiàn)有文獻中對于公司風(fēng)險承擔(dān)的衡量多采用盈利的波動性。本文參考Boubakri等（2013）、余明桂等（2013）的研究，以公司在3年觀測時段內(nèi)年度盈利的波動性衡量公司風(fēng)險承擔(dān)水平。首先，根據(jù)公司i年度的稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率計算出ROAi，然后采用行業(yè)平均值進行調(diào)整，得出AdjROA，計算公司在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差。即：

（2）機構(gòu)投資者持股的衡量。依據(jù)前文的理論分析部分，參照徐壽福、劉志軍（2013）、楊海燕、韋德洪（2012）的分類方法，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的分類，獨立機構(gòu)投資者包括QFII、證券投資基金、社保基金視，非獨立機構(gòu)投資者包括保險公司、財務(wù)公司、信托公司、券商、一般法人機構(gòu)、其他機構(gòu)投資者。本文認(rèn)為，非獨立機構(gòu)投資者與被投資公司之間可能存在某種商業(yè)關(guān)系，不能起到積極的監(jiān)督作用。

（3）機構(gòu)投資者穩(wěn)定性的衡量。借鑒牛建波（2013）、王振山（2014）等的研究，首先用當(dāng)年機構(gòu)投資者持股比例除以機構(gòu)投資者前三年持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差，得到初步指標(biāo)（Finvwl），同時，用行業(yè)中位數(shù)法構(gòu)建出最終指標(biāo)（Invwl）。也就是說，當(dāng)Finvwl在該年度該行業(yè)的中位數(shù)以上，則認(rèn)為機構(gòu)投資者者為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者，Invwl=1；當(dāng)Finvwl在該年度該行業(yè)的中位數(shù)以下，則認(rèn)為機構(gòu)投資者者為交易型機構(gòu)投資者，Invwl=0。

（4） 投資者保護的衡量。根據(jù)現(xiàn)有文獻，投資者保護水平的衡量大多采用樊綱、王小魯（2011）編制的市場化指數(shù)作為替代變量。我們發(fā)現(xiàn)《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》中編制的市場化指數(shù)包括5個方面，并且每個指標(biāo)下面還包括若干個子指標(biāo)。本文認(rèn)為，政府與市場的關(guān)系指標(biāo)下的二級指標(biāo)“減少政府對公司的干預(yù)”以及第五方面指標(biāo)“市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”可以代表各地區(qū)對投資者的保護水平。

（5）控制變量。參照以前學(xué)者的研究，我們加入以下控制變量：公司年齡（Fage）、公司規(guī)模（Size）、杠桿率（Leve）、銷售增長（Gth）、第一大股東持股（TOP1）、國有股比例（Str）、管理層持股比例（Gs）、資產(chǎn)收益率（ROA）、經(jīng)營性現(xiàn)金流（OCF）、獨立董事比例（Idr）、時間變量（YearD）、行業(yè)變量（IndusD）。

為檢驗本文提出的研究假設(shè)，構(gòu)建的模型為：

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計世界上其他主要國家在1999-2007年間的風(fēng)險承擔(dān)均值和中位數(shù)分別是0.048和0.037（李文貴、余明桂，2012），從表1中可以發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險承擔(dān)變量最大值為8.390，最小值為0.001，均值為0.095，中位數(shù)為0.023，說明公司的風(fēng)險承擔(dān)水平在樣本間有較大的差異。雖然我國的風(fēng)險承擔(dān)水平均值更大，但其中位數(shù)卻更小，這說明我國絕大部分上市公司的風(fēng)險承擔(dān)水平都要低于世界其他主要國家的平均水平。而風(fēng)險承擔(dān)水平高低的一個直接體現(xiàn)就是公司的研發(fā)支出，在當(dāng)今社會，研發(fā)與創(chuàng)新關(guān)系到公司未來的發(fā)展，風(fēng)險承擔(dān)水平偏低將大大制約我國上市公司的發(fā)展乃至中國經(jīng)濟的前景。非獨立機構(gòu)投資者持股比例的均值和中位數(shù)都比獨立機構(gòu)投資者持股比例要大，說明目前在我國非獨立機構(gòu)投資者持股仍然占據(jù)主要地位。投資者保護水平的最小值為-12.770，最大值為29.890，均值為16.772，說明我國各個地區(qū)的投資者保護水平存在較大差異。

表1　主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析通過面板回歸分析，假設(shè)基本得到了驗證，見表2。首先對獨立與非獨立機構(gòu)投資者持股比例與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系進行了實證研究，結(jié)論與假設(shè)相一致。非獨立機構(gòu)投資者持股比例InsNonInd的系數(shù)為0.023，并且在10%的水平下顯著，說明非獨立機構(gòu)投資者持股會降低公司的風(fēng)險承擔(dān)水平，支持了利益合謀假說。獨立機構(gòu)投資者持股比例InsInd的系數(shù)為0.01但是不顯著，這一方面說明獨立機構(gòu)投資者更有可能支持公司投資于未來可以獲益但是同樣存在風(fēng)險的項目，另一方面又說明獨立機構(gòu)投資者的治理監(jiān)督作用并沒有完全發(fā)揮出來，至少在提高公司的風(fēng)險承擔(dān)水平方面表現(xiàn)并不突出。針對我國機構(gòu)投資者中，非獨立機構(gòu)投資者占據(jù)多數(shù)，因此，在整體上，機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)，但是最終表現(xiàn)為不顯著，這主要是因為有意愿并有能力影響公司治理的獨立機構(gòu)投資者發(fā)揮了監(jiān)督作用。然后再對機構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系進行了回歸，機構(gòu)投資者穩(wěn)定性Invw1的系數(shù)為0.0380，并且在1%的水平下顯著，這與文章假設(shè)一致。以前學(xué)者的研究表明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者能夠改善公司治理，然而本文的結(jié)論表明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者在公司風(fēng)險承擔(dān)方面反而起到負(fù)向作用，考慮這與我國機構(gòu)投資者持股期限普遍偏短有關(guān)。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者長期持有公司的股票，理論上講更加關(guān)注公司的長期績效，但是楊海燕（2013）的研究表明長期機構(gòu)投資者持股時間在8個季度左右，即2年左右，持股時間總體偏短，因此即使機構(gòu)投資者持股相對而言較為穩(wěn)定，仍然可能更加關(guān)注公司的短期利益，而且與交易型機構(gòu)投資者相比，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者承擔(dān)更多公司失敗的潛在成本，因此機構(gòu)投資者穩(wěn)定性與公司風(fēng)險承擔(dān)負(fù)相關(guān)。機構(gòu)投資者持股與投資者保護的交叉項Ins:Pro系數(shù)為0.01910，并且在5%的水平下顯著。表明投資者保護水平對于機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用。

五、結(jié)論

本文以2005-2014年A股上市公司為研究對象，實證研究了機構(gòu)投資者持股、投資者保護水平與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，非獨立機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，而獨立機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)沒有顯著的相關(guān)性，這說明非獨立機構(gòu)投資者與公司高管以及大股東之間發(fā)生了利益合謀，進一步阻礙了公司的風(fēng)險承擔(dān)，而獨立機構(gòu)投資者也沒有在公司的風(fēng)險承擔(dān)決策中起到顯著的作用，但是也產(chǎn)生了一定程度上的積極影響。機構(gòu)投資者持股穩(wěn)定性與公司風(fēng)險承擔(dān)水平之間負(fù)相關(guān)，并且顯著，主要是因為我國機構(gòu)投資者持股時間普遍較短，不太關(guān)注公司更長遠的利益，而穩(wěn)定型機構(gòu)投資者比交易型機構(gòu)投資者更大可能性面對投資失敗的損失。投資者保護水平對于機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)之間的關(guān)系起到正向調(diào)節(jié)作用，這說明投資者保護水平較高的地區(qū)，機構(gòu)投資者能夠更好地發(fā)揮治理監(jiān)督作用。針對前文的實證結(jié)果，本文提出如下政策建議。第一，針對目前非獨立機構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位的現(xiàn)狀，鼓勵獨立機構(gòu)投資者持股，制定相應(yīng)的規(guī)章制度，提高現(xiàn)有機構(gòu)投資者的獨立性。第二，由研究結(jié)論二可知，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者并沒有發(fā)揮積極的監(jiān)督治理作用，反而更加關(guān)注自身的短期利益，從而促使被投資公司更加趨向于風(fēng)險規(guī)避。機構(gòu)投資者不重視被投資公司的長期發(fā)展，在監(jiān)督公司治理方面表現(xiàn)地不盡人意，未來應(yīng)該鼓勵機構(gòu)投資者重視長期投資、價值投資，因為長期機構(gòu)投資者才是推動公司長遠、可持續(xù)發(fā)展的動力。第三，完善投資者保護水平偏低地區(qū)的制度建設(shè)，提高投資者保護水平，更好地保護中小股東的利益。

表2　回歸分析結(jié)果

*本文系國家自然科學(xué)基金項目“基于語義的上市公司年報文本信息質(zhì)量測度方法與應(yīng)用”（項目編號：71201052）；湖南省風(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嬔芯炕仨椖俊帮L(fēng)險導(dǎo)向?qū)徲嬆Ｊ较聦徲嫈?shù)據(jù)挖掘方法與技術(shù)研究”（項目編號：12K021）的階段性研究成果。

［1］崔勝凱、石大林、楊瓊：《管理層權(quán)力、投資機會與公司風(fēng)險承擔(dān)》，《中國注冊會計師》2014年第8期。

［2］李小榮、張瑞君：《股權(quán)激勵影響風(fēng)險承擔(dān)：代理成本還是風(fēng)險規(guī)避？》，《會計研究》2014年第1期。

［3］解維敏、唐清泉：《公司治理與風(fēng)險承擔(dān)》，《財經(jīng)問題研究》2013年第1期。

［4］劉京軍、徐浩萍：《機構(gòu)投資者：長期投資者還是短期機會主義者？》，《金融研究》2012年第9期。

［5］楊海燕：《機構(gòu)投資者：風(fēng)險抑制者還是助推器？》，《中國會計學(xué)會2013年學(xué)術(shù)年會論文集》2013年。

［6］李爭光等：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性與會計穩(wěn)健性》，《南開管理評論》2015年第3期。

［7］范海峰、胡玉明、石水平：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性、公司治理與公司價值》，《證券市場導(dǎo)報》2009年第10期。

［8］王振山、石大林：《機構(gòu)投資者、財務(wù)彈性與公司風(fēng)險承擔(dān)》，《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2014年第9期。

［9］朱玉杰、倪驍然：《機構(gòu)投資者持股與公司風(fēng)險承擔(dān)》，《投資研究》2014年第8期。

［10］牛建波、李超、李勝楠：《機構(gòu)投資者類型，股權(quán)特征和自愿性信息披露》，《管理評論》2012年第3期。

［11］徐壽福、李志軍：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性與公司治理：現(xiàn)金股利政策視角》，《投資研究》2013年第9期。

［12］余明桂、李文貴、潘紅波：《管理者過度自信與公司風(fēng)險承擔(dān)》，《金融研究》2013年第1期。

［13］楊海燕、韋德洪、孫?。骸稒C構(gòu)投資者持股能提高上市公司會計信息質(zhì)量嗎？》，《會計研究》2012年第9期。

［14］樊綱等：《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程2011年報告》，經(jīng)濟科學(xué)出版社2011年版。

［15］李爭光、趙西卜、曹豐、盧曉璇：《機構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)績效》，《審計與經(jīng)濟研究》2014年第5期。

［16］李文貴、余明桂：《所有權(quán)性質(zhì)、市場化進程與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2012年第12期。

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（編輯梁恒）