資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究*
——基于我國(guó)省際地區(qū)金融發(fā)展水平的差異性

合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院　朱衛(wèi)東　許　賽

資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究*
——基于我國(guó)省際地區(qū)金融發(fā)展水平的差異性

合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院朱衛(wèi)東許賽

本文以2003-2014年滬深A(yù)股非金融類上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，以及這種影響在不同地區(qū)金融發(fā)展水平下是否存在差異。研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向推動(dòng)作用，資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，這種影響會(huì)由于省際間金融發(fā)展水平的不同而產(chǎn)生差異，隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度會(huì)減弱。與處于金融發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)相比，處于高金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度相對(duì)較小。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)資本結(jié)構(gòu)地區(qū)金融發(fā)展水平

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指企業(yè)在投資決策中具有如下特征的一類長(zhǎng)期價(jià)值增值行為：風(fēng)險(xiǎn)較大但收益也較高；注重企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，投資回收期長(zhǎng)，短期成本高，且成功率較低。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)較高表明高管更具有冒險(xiǎn)創(chuàng)新精神，更不會(huì)放棄那些風(fēng)險(xiǎn)高但收益也較高的投資項(xiàng)目。高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目可以帶來更高的預(yù)期回報(bào)，因此有助于社會(huì)資本的積累并促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步，使整個(gè)社會(huì)生產(chǎn)率維持在較高水平。為了獲得更高的回報(bào)，必須投資更多高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，從本質(zhì)上講，利潤(rùn)是對(duì)冒險(xiǎn)的補(bǔ)償和回報(bào)（Li et al.,2010），追求獲利過程的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是支持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的推動(dòng)力之一（John, 2008），對(duì)公司的生存和發(fā)展有著重要作用（Wright et al., 1996）。學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究起步相對(duì)較晚，近幾年，關(guān)于公司治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響研究逐漸升溫，研究主要集中于企業(yè)管理層、董事會(huì)特征、機(jī)構(gòu)投資者、集團(tuán)附屬或大股東直接持股等方面（蘇坤，2015）。

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，是企業(yè)一定時(shí)期籌資組合的結(jié)果，反映的是公司資本中股權(quán)資本與債務(wù)資本的比例。債務(wù)與股權(quán)不僅僅可以看作不同的融資工具，還可以認(rèn)為是不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)（Williamson,1988；汪紅玲，2010）。良好的公司治理機(jī)制能夠激勵(lì)上市公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（解維敏等，2013）。王倩等（2007）將資本結(jié)構(gòu)看作公司治理的一個(gè)方面，以銀行負(fù)債與權(quán)益資本的比例衡量資本結(jié)構(gòu)，Z值衡量銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，研究了商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系。結(jié)果表明，商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。但是，商業(yè)銀行作為金融機(jī)構(gòu)，與非金融機(jī)構(gòu)相比具有其特殊性，在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)所占比重與負(fù)債所占比重相比，比例較小。另外，銀行的管理層存在著管理者筑圍（Manager Entrenchment）現(xiàn)象，并且由于每一個(gè)管理者都積累了大量有價(jià)值的客戶資源，出于這一原因銀行很少會(huì)解雇管理層，導(dǎo)致銀行的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍偏高。因此，只研究商業(yè)銀行資本結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系不足以說明非金融企業(yè)的情況。對(duì)于非金融企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響卻鮮有人研究（石大林，2015）。由此引出本文研究的一個(gè)重要問題：對(duì)于非金融類上市公司而言，資本結(jié)構(gòu)是否對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生影響？

金融發(fā)展包括金融中介和金融市場(chǎng)的發(fā)展，可以通過優(yōu)化金融資源配置改善資本投資的質(zhì)量和效率（李延喜等，2015）。經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距、社會(huì)穩(wěn)定狀況、法制建設(shè)水平等都會(huì)對(duì)金融發(fā)展水平產(chǎn)生影響。由于影響金融發(fā)展的因素是多種多樣的，再加之我國(guó)省際間發(fā)展不平衡，導(dǎo)致了我國(guó)金融發(fā)展水平存在地區(qū)性差異。每個(gè)企業(yè)總是處于特定的外部環(huán)境中，其行為總是受制于所處的環(huán)境，李文貴等（2012）將市場(chǎng)化進(jìn)程作為外部治理環(huán)境的一方面，研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化進(jìn)程較快的地區(qū)，中小規(guī)模的國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異更大。金融發(fā)展不僅有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且從融資約束、投資行為和投資效率等方面影響著上市企業(yè)的發(fā)展（朱凱等，2009；趙卿，2012；李延喜等，2015），而這些方面又與公司資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有著一定的關(guān)系。沈紅波（2010）研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅金融發(fā)展水平不同的地區(qū)其公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)區(qū)域性差異，金融發(fā)展水平的不同也會(huì)導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的差異。馬靜等（2015）指出地區(qū)金融發(fā)展能夠降低我國(guó)上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。由此引出本文的第二個(gè)問題：處于金融發(fā)展水平不同地區(qū)的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否不同？

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響股權(quán)融資與債務(wù)融資作為企業(yè)最主要的融資方式，可以通過一定的資本結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出來。債務(wù)融資與股權(quán)融資比例的不同會(huì)引起企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的不同。一般來說，對(duì)于企業(yè)而言，股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)低于負(fù)債融資風(fēng)險(xiǎn)。一方面?zhèn)鶆?wù)融資具有“硬”約束，具有固定的償還本金的日期以及不隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變化的利息，企業(yè)必須承擔(dān)資金不能如期償還的風(fēng)險(xiǎn)，若想持續(xù)經(jīng)營(yíng)，必須如數(shù)償還到期債務(wù)及利息。否則，企業(yè)將面臨喪失信譽(yù)、負(fù)擔(dān)賠償甚至變賣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)；與債務(wù)融資不同，股權(quán)融資一旦投入就成為企業(yè)永久性資金，股權(quán)融資投資者的報(bào)酬根據(jù)企業(yè)盈利水平支付，因此不具有負(fù)債融資的“硬約束”。行為金融學(xué)的研究表明，人類的心理、信念和偏好等個(gè)人內(nèi)在因素都會(huì)影響個(gè)體的決策行為。根據(jù)代理理論，公司的股東被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)中性的，他們能夠通過多元化的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而規(guī)避了企業(yè)異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)（解維敏等，2013），因而他們是風(fēng)險(xiǎn)偏好的。在公司負(fù)債率較高的情況下，股東有很強(qiáng)的激勵(lì)去從事高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資。一方面，投資成功，股東獲得大部分的收益；另一方面，投資失敗，股東只是以其出資額承擔(dān)一部分風(fēng)險(xiǎn)，而將大部分損失轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人身上，債權(quán)人將承擔(dān)投資失敗的大部分風(fēng)險(xiǎn)。即在負(fù)債率較高的資本結(jié)構(gòu)中，股東可以以很大的杠桿率控制債權(quán)人大量的資金，使得其傾向于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。另外，根據(jù)成本理論（Jensen and Meckling, 1976），債務(wù)融資的有限責(zé)任效應(yīng)可以促使股東在企業(yè)債務(wù)增加時(shí)追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。在委托—代理問題中，企業(yè)管理者由于投入的是人力資本且不可分散，不能像股東那樣通過多元化的投資降低風(fēng)險(xiǎn)，所以會(huì)出現(xiàn)管理者利益與公司和股東利益沖突，導(dǎo)致管理者出于對(duì)自身利益的考慮，采取規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，不愿意對(duì)一些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降。阮素梅（2015）在梳理資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)可以通過影響公司的治理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的分布狀態(tài)，從而在一定程度上緩和經(jīng)理層和全體股東利益之間的沖突。另外，舉債作為一種激勵(lì)機(jī)制，可以激勵(lì)和約束管理者的行為，便于其從自身利益出發(fā)選擇對(duì)公司最有利的投資決策，從而在一定程度上削弱管理者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的態(tài)度，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。故本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平具有正向推動(dòng)作用

（二）地區(qū)金融發(fā)展水平、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 公司出債權(quán)人那里籌得資金后對(duì)債權(quán)人負(fù)有一定的責(zé)任，但在債權(quán)分散的狀態(tài)下，當(dāng)監(jiān)督企業(yè)的成本高于收益時(shí)，難免會(huì)面臨“搭便車”問題，債權(quán)人不愿意也無能力實(shí)施對(duì)企業(yè)的監(jiān)督。在這種情況下，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的監(jiān)督主要依靠外部治理環(huán)境來執(zhí)行，地區(qū)金融發(fā)展水平作為外部治理環(huán)境的一個(gè)方面，一定程度上反映了其法律制度完善情況以及政府干預(yù)程度，影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)往往表現(xiàn)為發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)、接管市場(chǎng)和經(jīng)理市場(chǎng)，經(jīng)理人約束機(jī)制更加有效，法律對(duì)投資者的保護(hù)水平也較高（高雷和宋順林，2007），有利于約束公司管理者對(duì)股東的侵占行為，從而抑制管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為。

Schumpeter（1993）在研究中闡述了，金融發(fā)展在資本主義社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的作用是巨大的。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展尚不完善，對(duì)于很多企業(yè)，不論債務(wù)融資還是股權(quán)融資都受到很多體制性歧視（孫鋒等，2005；周國(guó)良，2007），而地區(qū)金融發(fā)展水平的提高可以減少由于信息不對(duì)稱和契約不完備導(dǎo)致的資本市場(chǎng)的不完善（Love,2001），從而提高企業(yè)的融資水平，影響資本結(jié)構(gòu)。李寶慶（2014）研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展水平與貨幣政策往往是正相關(guān)的，金融發(fā)展水平較高的地區(qū)往往趨向于寬松的貨幣政策。當(dāng)中央銀行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，增加的貨幣發(fā)行量會(huì)促進(jìn)信貸投放，商業(yè)銀行不僅會(huì)提高給企業(yè)的貸款額度，貸款利息也會(huì)相應(yīng)下浮。這意味著，寬松的貨幣政策能夠幫助企業(yè)以更低的融資成本獲得更多的外部融資資本。朱紅軍等（2006）以金融發(fā)展的視角，考察了區(qū)域金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的影響，研究表明金融發(fā)展可以有效緩解企業(yè)融資約束，降低外部融資成本。沈紅波等（2010）研究中指出金融發(fā)展水平較高的地區(qū)上市公司融資約束顯著低于金融發(fā)展水平較弱的地區(qū)。上文中提到，較高的資產(chǎn)負(fù)債率激勵(lì)了股東從事高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)項(xiàng)目的投資，當(dāng)融資成本降低時(shí)，企業(yè)負(fù)債壓力相應(yīng)地減少，股東通過投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目來還本付息的動(dòng)力相應(yīng)下降，也就是說，較高的金融發(fā)展水平降低了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的依賴程度。故本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：地區(qū)金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較小

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文采用2003-2014年滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)作為研究樣本。其中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及控制變量等相關(guān)企業(yè)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和Choice金融終端。地區(qū)金融發(fā)展水平以及實(shí)際GDP等區(qū)域數(shù)據(jù)來源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》以及各地區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒和統(tǒng)計(jì)公報(bào)。根據(jù)研究的需要，我們對(duì)樣本進(jìn)行了如下處理：剔除按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的公司，因?yàn)榻鹑陬愋袠I(yè)現(xiàn)金流巨大且計(jì)價(jià)模式不同；剔除了ST、ST*以及PT狀態(tài)的T類上市公司，因?yàn)門類上市公司的重組、整合十分常見，正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不能持續(xù)，這些公司的會(huì)計(jì)指標(biāo)不具有可靠性和相關(guān)性；剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)不全的樣本。最終得到1084家公司的樣本數(shù)據(jù)。此外，本文為排除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量在首尾1%的水平上進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

首先，為了檢驗(yàn)假設(shè)1，基于以上分析建立如下回歸模型（1）：

其次，為檢驗(yàn)假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了地區(qū)金融發(fā)展水平變量以及地區(qū)金融發(fā)展水平與資本結(jié)構(gòu)的交叉乘積項(xiàng)，得到修正的模型（2）：

（1）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Riski,t）。Risk i,t代表企業(yè)i在t時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用一段時(shí)期內(nèi)企業(yè)盈余或股票收益波動(dòng)性（Nguyen,2012;Faccio et al.,2012）來衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文借鑒余明桂等（2013）的做法，采用三年期滾動(dòng)資產(chǎn)收益率（ROA）的波動(dòng)性來測(cè)度企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。ROA i為企業(yè)i在相應(yīng)年度的稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（BEITDA）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率。計(jì)算波動(dòng)時(shí)，我們先對(duì)企業(yè)每一年的ROA采用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整。然后計(jì)算企業(yè)在每一觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，這里以（t，t+2）的滾動(dòng)方式對(duì)t時(shí)期的ROA波動(dòng)性進(jìn)行衡量，即：

這里，i代表企業(yè)，n代表在觀測(cè)時(shí)段里的年度，取值為1 至3。Xj代表企業(yè)i所屬的行業(yè)j里企業(yè)的總數(shù)，k代表該行業(yè)里的第k個(gè)企業(yè)。

（2）資本結(jié)構(gòu)（Debti,t）。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在一般的研究中普遍由負(fù)債與資產(chǎn)的比率來代表。因此，本文采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

（3）地區(qū)金融發(fā)展水平（FDii,t）。金融發(fā)展不僅僅表現(xiàn)在金額資產(chǎn)與機(jī)構(gòu)的增多，也表現(xiàn)為金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化（Goldsmith,1969）。其中，金融結(jié)構(gòu)包括金融機(jī)構(gòu)形成方式和性質(zhì)、金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)的比例、金融資產(chǎn)與負(fù)債在經(jīng)濟(jì)部門的地位等8個(gè)指標(biāo)。因此，Goldsmith提出用金融相關(guān)比率（FIR）衡量金融發(fā)展水平，即全部金融資產(chǎn)與全部實(shí)物資產(chǎn)之比。但在實(shí)際研究中，基于數(shù)據(jù)的可得性，用“各地區(qū)當(dāng)年的金融機(jī)構(gòu)貸款總額”與“各地區(qū)當(dāng)年GDP”之比代表金融發(fā)展水平（沈紅波等，2010）。

（4）資本結(jié)構(gòu)與地區(qū)金融發(fā)展的交叉項(xiàng)（Debti,t*FDii,t）。用來研究在對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用方面，地區(qū)金融發(fā)展水平是否會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用強(qiáng)度。

（5）控制變量（Xi,t）。X代表由多個(gè)控制變量組成的向量。根據(jù)以往的文獻(xiàn)（John et al.,2008；Faccio et al.,2011a、2011b），考慮以下影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的因素：企業(yè)規(guī)模，不同規(guī)模企業(yè)具有不同的行為優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)形成影響（Wright等，2011）；經(jīng)營(yíng)年限，處于不同成熟度的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能會(huì)有所不同；股權(quán)集中度，現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一個(gè)人格化的裝置，當(dāng)股權(quán)集中度提高時(shí)，大股東影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)力增大，進(jìn)而影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（鄭曉倩，2015）；企業(yè)自由現(xiàn)金流比率，公司的自由現(xiàn)金流越多，公司可使用的現(xiàn)金越多，受公司投資失敗的潛在影響相對(duì)較小，其越有可能去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目；公司成長(zhǎng)能力，高成長(zhǎng)的公司投資機(jī)會(huì)較多，更有可能投入大量的資源以換取未來的高回報(bào)，從而使得公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也較高；行業(yè)虛擬變量，用于控制行業(yè)因素；時(shí)間虛擬變量?？刂谱兞烤唧w衡量方法見表1。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)平均值為4.94，從方差、最大、最小值中可以看出我國(guó)上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大的差距。一般認(rèn)為企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率是適宜水平為40%—60%，這里資產(chǎn)負(fù)債率（資本結(jié)構(gòu)）的均值為53.76%，符合一般企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)。但從最大最小值以及方差中可以看出，我國(guó)上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)較大。這主要是因?yàn)椋谄髽I(yè)管理中，影響公司資產(chǎn)負(fù)債率的因素是多樣的。不同的債權(quán)人、投資者以及管理者都會(huì)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率產(chǎn)生影響。地區(qū)金融發(fā)展水平的平均值為1.13，處于較高水平。但我國(guó)金融發(fā)展水平主要是依靠銀行信用支撐起來的，資本市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，直接融資市場(chǎng)份額依然不高（周永濤等，2012）。另外，我國(guó)省際間金融發(fā)展水平也存在較大的差距，北京、天津、上海等東部地區(qū)省份一直處于較高的金融發(fā)展水平，而河南、江西、安徽等中部地區(qū)仍處于較低金融發(fā)展水平中，新疆、甘肅等西部地區(qū)位于居中水平，這與趙楠（2007）的研究相一致。

表1　控制變量定義

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征

（二）相關(guān)性分析為避免計(jì)量方程出現(xiàn)嚴(yán)重的多重共線性問題，在進(jìn)行回歸之前對(duì)變量進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各解釋變量的VIF值均在1.10左右，可以認(rèn)為不存在多重共線性。然后對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行Pearson（皮爾森）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果如表3。資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的相關(guān)系數(shù)為0.4339，在1%的顯著性水平上為正，說明二者存在正相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)1一致。模型所涉及的其他變量之間，相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值多數(shù)小于0.300，說明僅存在微弱的相關(guān)關(guān)系，各變量間多重共線性問題并不嚴(yán)重，可以進(jìn)行多元回歸。

（三）回歸分析

（1）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表4列出了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列是僅以資本結(jié)構(gòu)為解釋變量進(jìn)行的回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.1013，在1%的顯著性水平上為正，表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈正相關(guān)，即資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較大。第（2）列將各種可能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的控制變量以及年度和行業(yè)控制變量加入模型中，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Debt的系數(shù)為0.0994，仍在1%的顯著性水平上為正。股權(quán)集中度（Fs）、自由現(xiàn)金流比率（Rfc）以及企業(yè)規(guī)模（Size）的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，這與以往的研究一致（余明桂等，2013；蘇坤，2015）。以單一行業(yè)的企業(yè)作為研究樣本可以再一定程度上避免行業(yè)特點(diǎn)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的特定要求（余明桂，2013），因此第（3）列為以制造業(yè)企業(yè)為研究樣本進(jìn)行的回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Debt的系數(shù)為0.1045，在1%的顯著性水平上顯著為正，支持（1）（2）的回歸結(jié)果。總之，表4中（1）至（3）的結(jié)果說明了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向推動(dòng)作用，假設(shè)1成立。

表3　變量的Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

表4　實(shí)證檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

（2）地區(qū)金融發(fā)展水平、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為檢驗(yàn)處于不同金融發(fā)展水平的公司，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否不同，本文利用模型（2）得到了表4中（4）至（6）的回歸結(jié)果。第（4）列為加入了地區(qū)金融發(fā)展水平變量以及資本結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平的交叉項(xiàng)的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.1530，在1%的顯著性水平上為正，與模型（1）的回歸結(jié)果相符，說明考慮地區(qū)金融發(fā)展水平差異的資本結(jié)構(gòu)仍然對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向的推動(dòng)作用。資本結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平的交叉項(xiàng)系數(shù)為-0. 0505，在1%的顯著性水平上為負(fù)，說明在公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方面，金融發(fā)展水平與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)的替代關(guān)系，即金融發(fā)展水平高的地區(qū)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較??；在金融發(fā)展水平低的地區(qū)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較大。第（5）、（6）列中，將樣本企業(yè)按其所在地區(qū)金融發(fā)展水平的不同分為高金融發(fā)展水平的企業(yè)和低金融發(fā)展水平的企業(yè)。其中，若企業(yè)所在地區(qū)當(dāng)年金融發(fā)展水平高于當(dāng)年所有地區(qū)金融發(fā)展水平的平均值，認(rèn)為該地區(qū)為高金融發(fā)展水平組，反之為低金融發(fā)展水平組。各個(gè)地區(qū)金融發(fā)展水平不是固定不變的，而是隨著年份的不同而有所變動(dòng)，因此每一年的高金融發(fā)展組與低金融發(fā)展組中的企業(yè)會(huì)有所變動(dòng)，從而形成的是非平衡面板數(shù)據(jù)。本文利用Stata軟件對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后，得到（5）、（6）列的回歸結(jié)果。高金融發(fā)展組中資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.0559，低金融發(fā)展組中資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)為0.1046，二者均在1%的顯著性水平上顯著，且前者小于后者，說明了低金融發(fā)展組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度強(qiáng)于高金融發(fā)展組企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度。假設(shè)2成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了確保研究結(jié)果的有效性，本文主要對(duì)表4中的（2）和（4）進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）兩階段GMM估計(jì)。針對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒以往研究，將資本結(jié)構(gòu)（Debt）滯后一期變量作為工具變量進(jìn)行兩階段GMM估計(jì)，對(duì)表3中的第（2）列和第（4）列分別進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果見表5的（1）、（2）列。（2）改變窗口期滾動(dòng)方式以及延展?jié)L動(dòng)窗口期。本文在進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)計(jì)算時(shí)，是以（t，t+2）的滾動(dòng)方式對(duì)t時(shí)期ROA的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行的計(jì)算。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，以（t-1，t+1）的方式對(duì)t時(shí)期ROA的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行，從而衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，用以檢驗(yàn)表4中（2）的結(jié)果，結(jié)果見表5中第（3）列。另外，以5年作為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行衡量，用以檢驗(yàn)表4中（4）的結(jié)果，結(jié)果見表5的第（4）列。

觀察表5中（1）、（3）列可以發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)均表現(xiàn)為在1%的顯著性水平上為正，與之前表4中（2）的檢驗(yàn)結(jié)果相一致，說明了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向推動(dòng)作用，假設(shè)1的結(jié)論是穩(wěn)健的。觀察表5中的（2）、（4）列可以發(fā)現(xiàn)，不僅資本結(jié)構(gòu)（Debt）的系數(shù)均表現(xiàn)為在1%的顯著性水平上為正，而且資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的交叉項(xiàng)（Debt*FDi）系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，與表4中（4）的結(jié)果相符，說明資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在金融發(fā)展水平不同的地區(qū)是有差異的，且金融發(fā)展水平高的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較小；金融發(fā)展水平低的地區(qū)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較大。假設(shè)2的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

表5　穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

本文利用2003-2014年我國(guó)滬深A(yù)股非金融類上市企業(yè)數(shù)據(jù)，用資產(chǎn)負(fù)債率衡量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，以企業(yè)資產(chǎn)收益率（ROA）的波動(dòng)性衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，分析了資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，并進(jìn)一步研究了處于不同金融發(fā)展水平的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否會(huì)有不同。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有正向推動(dòng)作用，具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高。對(duì)于處于不同金融發(fā)展水平地區(qū)的企業(yè)而言，資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是有差異的，當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)金融發(fā)展水平較高時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較??；當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)金融發(fā)展水平較低時(shí)，其資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響程度較大。最后通過進(jìn)行兩階段GMM估計(jì)以及改變滾動(dòng)窗口期的方式對(duì)本文的研究進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了上述結(jié)論的有效性。本文的研究結(jié)果意味著，雖然具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的資本結(jié)構(gòu)意味著較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但地區(qū)金融發(fā)展水平可以抵消一部分正向效果，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的敏感性下降。這對(duì)企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)具有一定的借鑒意義，不僅僅需要考慮企業(yè)自身的發(fā)展情況，還要結(jié)合所處的地區(qū)金融發(fā)展環(huán)境。另外，在投資者選擇企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)，對(duì)于具有相同特征的企業(yè)，可以選擇處于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)的企業(yè)進(jìn)行投資，從而降低因資本結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的波動(dòng)。

*本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：71071048）的階段性研究成果。

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（編輯 梁 恒）