董事會(huì)特征、投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值實(shí)證分析

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院　陳 亞

董事會(huì)特征、投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值實(shí)證分析

鄭州升達(dá)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院陳 亞

本文選取2014年上交所A股上市公司為樣本，分析了董事會(huì)特征、投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司投資者關(guān)系管理水平普遍偏低，相關(guān)性檢驗(yàn)顯示變量之間無明顯相關(guān)性，實(shí)證結(jié)果顯示董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征和行為特征與投資者關(guān)系管理有顯著相關(guān)性。

投資者關(guān)系管理董事會(huì)特征公司價(jià)值

一、引言

近年來，越來越多的市場問題被媒體曝光，大量企業(yè)信息被公眾所知。再加之投資者自身專業(yè)水平有了一定的提高，其在進(jìn)行投資時(shí)越來越多的需要對企業(yè)內(nèi)部信息進(jìn)行了解。尤其是企業(yè)的財(cái)務(wù)相關(guān)信息更是他們訴求的關(guān)鍵。根據(jù)相關(guān)研究來看，對投資者關(guān)系進(jìn)行管理可以有效地提升投資者對于企業(yè)的認(rèn)知，有利于其在做出投資決策之時(shí)更傾向于肯定的投資。此外，這種管理還有利于幫助企業(yè)降低自身融資成本，提升企業(yè)價(jià)值等。與此同時(shí)，企業(yè)經(jīng)營管理的核心內(nèi)容就是董事會(huì)制度。這一制度的設(shè)立對于企業(yè)管理人員可以形成有效地監(jiān)控，避免企業(yè)發(fā)生代理問題。董事會(huì)的目標(biāo)就是股東財(cái)富最大化，當(dāng)其召開股東大會(huì)的時(shí)候，其需要向投資者報(bào)告自己的工作情況和企業(yè)近期進(jìn)展。此外對于我國來說，國企當(dāng)中股東無法獨(dú)自行使其股東權(quán)利，導(dǎo)致了在國有企業(yè)當(dāng)中管理人員的行為難以控制，企業(yè)容就發(fā)生信息不對等的情況?；谖覈厥庵贫拳h(huán)境之下，對于投資者來說在企業(yè)當(dāng)中設(shè)立董事會(huì)就顯得尤為必要。所以說，在對企業(yè)投資者關(guān)系管理影響要素進(jìn)行研究的時(shí)候，其所起作用或許將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)因素。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn)Marcus（2014）指出，投資者關(guān)系管理對于企業(yè)有著多方面的提升作用。Joseph（2013）指出，企業(yè)董事會(huì)和企業(yè)投資者關(guān)系之間有著十分明顯的關(guān)聯(lián)性。研究認(rèn)為，對于企業(yè)成長性與創(chuàng)新能力而言，企業(yè)董事會(huì)與投資者關(guān)系管理有著十分重要的意義。Indrarini（2012）指出，不管從狹義上來講還是從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展來說，企業(yè)治理制度的不同將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資者數(shù)量的差異。如果企業(yè)治理狀況良好，那么其就將獲得更多的投資。反之，其將受到融資約束。這是因?yàn)?，透過企業(yè)治理制度，投資者可以預(yù)估自己的投資風(fēng)險(xiǎn)，也可以和企業(yè)進(jìn)行更多的互動(dòng)，這些對于企業(yè)價(jià)值來說都有著顯著的提升作用。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)李心丹（2007）指出，IRM指標(biāo)與托賓Q值有著明顯的正向關(guān)系。此外，IRM指標(biāo)還和企業(yè)每股收益、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)等等均有正向關(guān)聯(lián)。以上情況表明，對于公司價(jià)值而言投資者關(guān)系管理有著顯著的提升作用。馬連福（2010）指出，借助于營銷手段，投資者關(guān)系管理活動(dòng)能夠有效提升企業(yè)股票流通性，以提升企業(yè)價(jià)值。其將營銷與投資者關(guān)系管理相結(jié)合進(jìn)行研究的方式是一大創(chuàng)舉。經(jīng)過實(shí)證分析得知，借助于IRM模式，企業(yè)以營銷的方式能夠有效的提升企業(yè)股票換手率。趙穎（2010）指出，企業(yè)資本成本和投資者關(guān)系管理有著明顯的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，對投資者關(guān)系進(jìn)行管理對于降低企業(yè)成本有著十分重要的作用。在實(shí)證分析后其指出，投資者關(guān)系管理可以為企業(yè)帶來更多的價(jià)值。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）董事會(huì)規(guī)模與投資者關(guān)系管理通常而言，如果企業(yè)想要采取多元化戰(zhàn)略，就要求企業(yè)董事會(huì)有著業(yè)務(wù)相關(guān)各方面的專家，以降低企業(yè)成本，降低決策的出錯(cuò)率。因此，多元化經(jīng)營戰(zhàn)略必然將使得企業(yè)擁有更多董事。與此同時(shí)，站在組織行為學(xué)的角度來看，擁有一定資產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)，如果董事會(huì)規(guī)模過小將會(huì)對企業(yè)治理造成限制，使得董事對于管理人員的監(jiān)督難以進(jìn)行，進(jìn)而損害股東利益。據(jù)此提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)1：董事會(huì)規(guī)模和企業(yè)投資者關(guān)系管理之間有著正向關(guān)聯(lián)性

（二）獨(dú)立董事比例與投資者關(guān)系管理如果企業(yè)董事會(huì)人數(shù)確定，設(shè)立獨(dú)立董事對于董事會(huì)來講就有著十分重要的提升作用。其通常有著很強(qiáng)的專業(yè)背景，和企業(yè)之間不存在任何其他利益相關(guān)關(guān)系。所以說，其更有可能指出企業(yè)在某些方面存在的問題，對企業(yè)起到一個(gè)監(jiān)督者的作用。除此之外，獨(dú)立董事對于企業(yè)來講有著防止其發(fā)生利益侵占情況有著顯著的作用。與此同時(shí)，其還可以促進(jìn)企業(yè)披露更多詳細(xì)的信息細(xì)節(jié)，進(jìn)而有利于投資者做出更為準(zhǔn)確的投資決策。據(jù)此提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)2：獨(dú)立董事占比的提高將有利企業(yè)開展投資者關(guān)系管理活動(dòng)

（三）公司領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者關(guān)系管理學(xué)術(shù)界對于領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的作用有著兩種差異化認(rèn)知：二元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（即CEO和董事長不是同一個(gè)人）擁護(hù)者提出：這種結(jié)構(gòu)有利于企業(yè)降低自身代理成本。其根據(jù)代理理論指出，雙職合一將會(huì)使得企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督控制機(jī)制無效，對于董事會(huì)的監(jiān)管將會(huì)起到明顯的削弱作用。這是因?yàn)槠髽I(yè)董事長有著很大可能性故意隱瞞企業(yè)內(nèi)幕信息。唯有將董事會(huì)設(shè)置在管理層之外，企業(yè)董事會(huì)監(jiān)管機(jī)制才能有效運(yùn)行。然而，一元領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)（雙職合一）的擁護(hù)者卻指出，是否雙職合一不會(huì)對企業(yè)治理造成太大影響。作為董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)者，董事長得所作所為都需要對投資者負(fù)責(zé)，而作為管理層領(lǐng)導(dǎo)者，總經(jīng)理的匯報(bào)對象則是董事會(huì)。董事會(huì)和企業(yè)管理人員之間實(shí)際上的關(guān)系是一種監(jiān)管和被監(jiān)督關(guān)系。假設(shè)企業(yè)雙職合一就會(huì)導(dǎo)致董事長所擁有的權(quán)利過大，這對于企業(yè)來說有著十分巨大的隱患。董事會(huì)無法對企業(yè)進(jìn)行合理的監(jiān)管，企業(yè)變成了董事長的一言堂。據(jù)此提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)3：雙職合一將使企業(yè)投資者關(guān)系水平處于較低位置

（四）董事會(huì)會(huì)議頻度與投資者關(guān)系管理作為履行董事會(huì)職能的一個(gè)重要形式，董事會(huì)會(huì)議的作用就是允許企業(yè)各個(gè)董事相互交流并制定企業(yè)各方面決策。部分學(xué)者認(rèn)為，如果董事會(huì)會(huì)議頻率較高就表明董事會(huì)越加關(guān)注企業(yè)治理情況，這將會(huì)使得企業(yè)投資者關(guān)系越來越好；另一部分學(xué)者認(rèn)為，之所以董事會(huì)議頻率較高是因?yàn)槠髽I(yè)治理狀況不佳，這會(huì)使得企業(yè)投資者關(guān)系管理越來越差。本文認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)議頻度確實(shí)有著兩個(gè)完全不同的作用：一方面是表明董事會(huì)履責(zé)情況好，有效的保證了投資者的利益，進(jìn)而將會(huì)使得企業(yè)投資者關(guān)系管理不斷提升；另一方面則是表明企業(yè)治理現(xiàn)狀堪憂，是企業(yè)業(yè)績不斷下滑的表現(xiàn)。這將會(huì)使得企業(yè)投資者關(guān)系管理越來越差。據(jù)此提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)4a：董事會(huì)會(huì)議頻度和企業(yè)投資者關(guān)系管理水平之間有著明顯的正向關(guān)聯(lián)性

假設(shè)4b：董事會(huì)會(huì)議頻度和企業(yè)投資者關(guān)系管理水平之間有著明顯的負(fù)向關(guān)聯(lián)性

（五）董事會(huì)持股比例與投資者關(guān)系管理委托代理理論認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)制度能有效激勵(lì)代理人做出符合股東利益的行為，因此董事在股權(quán)激勵(lì)的作用下會(huì)盡職履行其監(jiān)督職能并關(guān)注公司價(jià)值。但我國缺乏有效抑制董事會(huì)利用信息優(yōu)勢侵犯小股東利益的制度環(huán)境，所以，本文認(rèn)為對董事實(shí)施股權(quán)激勵(lì)未必是一件好事，有可能會(huì)加劇對中小利益相關(guān)者的損害。據(jù)此提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)5：董事會(huì)持股比例越高，投資者關(guān)系管理水平越低

（六）投資者關(guān)系管理與公司價(jià)值企業(yè)擁有良好的投資者關(guān)系管理，可以減輕企業(yè)信息不對等情況，進(jìn)而提升投資者對于企業(yè)的滿意度和信任度，企業(yè)將獲得更多的融資機(jī)會(huì)。此外，企業(yè)整體形象也將大幅度的提升。與此同時(shí)，企業(yè)擁有良好的投資者關(guān)系管理，可以有效的避免企業(yè)大股東侵占企業(yè)資源情況的發(fā)生。這將會(huì)有利于投資者利益的保護(hù)，提升投資者對于企業(yè)的投資信心。從實(shí)際情況來看，加入投資者對某個(gè)企業(yè)有著十足的信心，那么其將不斷增持這個(gè)企業(yè)的股票，并且對其他投資者進(jìn)行推薦。也就是說，企業(yè)股票交易量將因此得到提升，股票流動(dòng)性將不斷增強(qiáng)。此外，這還可以有效降低企業(yè)融資成本，提升企業(yè)價(jià)值。據(jù)此提出本文研究假設(shè)：

假設(shè)6：企業(yè)擁有良好的投資者關(guān)系管理有助于提高企業(yè)價(jià)值

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲性與時(shí)效性，筆者選取2014年上交所A股上市公司作為本文的研究樣本，總計(jì)1041家，研究時(shí)段截至2014年12月31日。此外，筆者對這些企業(yè)進(jìn)行了篩選：（1）從連續(xù)性考慮去除了S、ST*ST公司，總計(jì)48家；（2）去除了金融保險(xiǎn)類公司，總計(jì)32家；（3）去除了2014年1月1日以后上市的企業(yè)，總計(jì)75家；（4）去除了缺乏數(shù)據(jù)完整性的企業(yè)，共計(jì)451家；（5）去除了企業(yè)官網(wǎng)無法進(jìn)入的企業(yè)，總計(jì)29家。經(jīng)過篩選之后，最終得到總計(jì)406家樣本企業(yè)。對企業(yè)進(jìn)行實(shí)際情況分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部源自國泰數(shù)據(jù)庫。IRM指標(biāo)信息內(nèi)容和信息質(zhì)量類指標(biāo)數(shù)據(jù)源自企業(yè)門戶網(wǎng)站所披露的近三年的年報(bào)、半年報(bào)、季報(bào)、臨時(shí)報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告摘要等內(nèi)容。其中，互動(dòng)溝通數(shù)據(jù)源自企業(yè)網(wǎng)站經(jīng)過手工整理所得。

（二）變量定義

（1）投資者關(guān)系管理變量。主要類別為：信息質(zhì)量類、信息內(nèi)容類和互動(dòng)溝通類。其中，就信息質(zhì)量類而言，其可分成可比性、可理解性、完整性和及時(shí)性和四方面，總計(jì)10項(xiàng)；就信息內(nèi)容類而言，其涵蓋12項(xiàng)強(qiáng)制性披露信息，11項(xiàng)自愿性披露信息；就互動(dòng)溝通類而言，其涵蓋了溝通形式與便捷性，總計(jì)12項(xiàng)。評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)為：加入企業(yè)對相應(yīng)項(xiàng)目進(jìn)行了披露，那么相應(yīng)的指標(biāo)就記為1，反之則記為0。對每一類信息分別取其平均值，再加和上述信息平均值，以此求得投資者關(guān)系管理總指標(biāo)。表1列出了投資者關(guān)系管理評價(jià)體系的詳細(xì)內(nèi)容。

網(wǎng)絡(luò)投資者關(guān)系管理指標(biāo)的具體計(jì)算公式如下：

公式中IRM代表的是投資者關(guān)系管理總指標(biāo)；IRMc為信息內(nèi)容指標(biāo)；IRMq為信息質(zhì)量指標(biāo)；IRMe為互動(dòng)溝通指標(biāo)；IRMcpl為強(qiáng)制性信息披露指標(biāo)；IRMvol為自愿性信息披露指標(biāo)。Scorel為每一個(gè)項(xiàng)目對應(yīng)的實(shí)際得分。（2）董事會(huì)特征變量。董事會(huì)的特征變量通過董事會(huì)規(guī)模特征、董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征和董事會(huì)行為特征三個(gè)方面進(jìn)行衡量，具體指標(biāo)見表2。（3）公司價(jià)值變量?，F(xiàn)如今學(xué)術(shù)界常常使用Tobin Q值來對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行衡量，為了簡化計(jì)算步驟，將Tobin Q值計(jì)算模型進(jìn)行簡化，即Tobin Q=（企業(yè)負(fù)債賬面價(jià)值+企業(yè)股票市場價(jià)值）/企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值。國有企業(yè)股權(quán)被分成流通股和非流通股兩類。就非流通股而言，其不具有市場價(jià)值，不可以使用能夠進(jìn)行自由買賣的流通股的計(jì)量方法。所以說采用上述Tobin Q值模型無法精準(zhǔn)計(jì)算我國企業(yè)市場價(jià)值。為解決這個(gè)問題，白重恩（2005）提出，可以使用非流通股的賬面價(jià)值來替代非流通股價(jià)值。在本文當(dāng)中，本文所使用的Tobin Q值計(jì)算公式是修正以后的公式，即Tobin Q=（企業(yè)負(fù)債賬面價(jià)值+企業(yè)非流通股賬面價(jià)值+企業(yè)流通股股票市場價(jià)值）/企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值（1）其中，企業(yè)非流通股賬面價(jià)值=企業(yè)所有者權(quán)益總額×企業(yè)非流通股數(shù)/企業(yè)普通股總股數(shù)。（4）控制變量。為了防止其他因素造成回歸模型失準(zhǔn)，本文選取了或許將會(huì)對企業(yè)價(jià)值和企業(yè)投資者關(guān)系管理造成影響的因素作為控制變量，其中行業(yè)類型、公司負(fù)債程度、公司規(guī)模作為投資者關(guān)系管理的控制變量；自有資本賬面價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債程度、行業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模作為公司價(jià)值的控制變量。本文主要研究變量如表2所示。

（三）模型構(gòu)建為檢驗(yàn)假設(shè)1-5，構(gòu)建研究模型（1）：

為檢驗(yàn)假設(shè)6，構(gòu)建模型（2）：

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，通過觀察各主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)可知：IRM指標(biāo)的最大值為2.4643，最小值為0.3563，均值為1.5608，這說明我國上市公司投資者關(guān)系管理水平還有待提高；上市公司的董事會(huì)規(guī)模變量的最大值是17，最小值是5，均值為9.28，標(biāo)準(zhǔn)差為1.759，這說明我國董事會(huì)在成員數(shù)量上差異較小。在實(shí)際樣本中董事會(huì)規(guī)模為9人的樣本超過了樣本總數(shù)的50%，這也反映出我國上市公司更偏愛9人的規(guī)模結(jié)構(gòu)；從獨(dú)立董事比例方面來看，我國的大部分上市公司形式上已經(jīng)達(dá)到了證監(jiān)會(huì)所要求的1/3，只有少數(shù)幾家公司獨(dú)立董事人數(shù)小于1/3，未達(dá)到法定要求；對于董事長與總經(jīng)理的兼職情況，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)樣本公司的董事長與CEO二職分離，且占樣本總數(shù)的86.45%；董事會(huì)會(huì)議的頻度呈現(xiàn)差異大、離散度高的特點(diǎn)，其中會(huì)議次數(shù)最多的樣本公司達(dá)到46次，最少的只有3次，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到4.587；董事會(huì)持股比例的最大是為65.13%，而最小值近乎為0，可見該變量的差異性非常大；反映公司價(jià)值的Tobin Q值最大值為18.67，最小值是0.76，標(biāo)準(zhǔn)差是1.3，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明不同上市公司的公司價(jià)值差別較大，也更有利于進(jìn)行實(shí)證分析。

表1　基于網(wǎng)絡(luò)的投資者關(guān)系管理（IRM）評價(jià)體系

表2　變量定義

（二）相關(guān)性分析由表4可知，公司規(guī)模與其他變量之間均存在較為顯著的相關(guān)性，并且董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事比例兩個(gè)變量之間以及董事會(huì)持股比例與領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)分離程度之間也存在顯著相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)較低，所以本文認(rèn)定模型（1）中的每個(gè)變量相互之間并不存在多重共線性問題。由表5可知，公司規(guī)模與自有資本賬面價(jià)值的相關(guān)系數(shù)是0.67167，并且兩者在0.01的水平上顯著相關(guān)，表5中出現(xiàn)的各個(gè)變量相關(guān)系數(shù)均沒有超過0.7，因此可以認(rèn)為模型（2）不存在多重共線性問題。

表3　主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4　董事會(huì)特征與投資者關(guān)系管理的相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸分析模型（1）的回歸結(jié)果為表6、表7及表8。從回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事比例與投資者關(guān)系管理指標(biāo)在0.1的顯著水平上正相關(guān)，獨(dú)立董事比例越高，IRM指標(biāo)越高，這表明獨(dú)立董事作為中立的第三方能夠增加上市公司信息披露的數(shù)量、質(zhì)量以及互動(dòng)溝通水平，這一結(jié)論符合原假設(shè)；但從顯著水平上可以看出獨(dú)立董事比例與IRM指標(biāo)的顯著性水平較低，這也反映出獨(dú)立董事的影響效果不夠明顯，我國上市公司獨(dú)立董事在發(fā)揮監(jiān)督控制職能的過程中可能受到其他因素的影響，使其獨(dú)立性受到一定程度的干擾。董事會(huì)會(huì)議頻度和IRM指標(biāo)之間在0.05的顯著水平上正相關(guān)。這說明董事會(huì)會(huì)議頻度對投資者關(guān)系管理水平產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用，即董事會(huì)會(huì)議頻度越高，投資者關(guān)系管理水平越好，這與原假設(shè)一致。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是由于本文在樣本的選取過程中剔除了ST公司、*ST公司，這保證了樣本公司的經(jīng)營狀況相對較穩(wěn)定，在排除經(jīng)營惡化等問題的影響后，董事會(huì)會(huì)議頻度更能反映董事會(huì)成員的勤勉程度，董事會(huì)會(huì)議頻度越高代表董事會(huì)勤勉盡責(zé)，董事會(huì)的各項(xiàng)職能履行的越好。因此，董事會(huì)監(jiān)督職能履行得越好，信息披露的數(shù)量和質(zhì)量會(huì)隨之提高，投資者關(guān)系管理水平也更好。領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與IRM指標(biāo)在0.05的顯著水平上負(fù)相關(guān)，這說明董事長與CEO二職合一更有助于提高上市公司投資者關(guān)系管理水平，因此拒絕原假設(shè)。分析其原因可能是董事長與CEO二職合一的企業(yè)其自身特殊性所決定的，從總體樣本數(shù)據(jù)來看，大部分上市公司都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了董事長與CEO二職分離，且其比例已經(jīng)占到了樣本總數(shù)的88%，因此該研究結(jié)論并不具有一般性。從相關(guān)性分析可見，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與董事會(huì)持股比例顯著負(fù)相關(guān)，即董事長與CEO二職合一的企業(yè)董事持股比例更高，董事會(huì)持股比例越高董事會(huì)成員的主人翁意識越強(qiáng)，為了提高公司價(jià)值，身為總經(jīng)理的董事長更愿意通過改善投資者關(guān)系管理水平提高公司市值，反映在數(shù)據(jù)上就產(chǎn)生了領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)與IRM指標(biāo)顯著負(fù)相關(guān)的結(jié)果。除此之外，董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)的持股比例與投資者關(guān)系管理指標(biāo)不存在顯著的相關(guān)性，其原因可能是：（1）董事會(huì)規(guī)模與投資者關(guān)系管理指標(biāo)之間的相關(guān)性不適用多元線性回歸模型。在總樣本中，董事會(huì)規(guī)模相對較為集中，大部分上市公司偏好于9人的董事會(huì)規(guī)模，占了總樣本數(shù)的50%，并且選擇8人和10人董事會(huì)規(guī)模的公司占總樣本的10%，從總體分布可見過多或過少的董事會(huì)人數(shù)都不利于董事會(huì)發(fā)揮其職能，適量的董事會(huì)人數(shù)更有利于董事會(huì)成員高效的履行監(jiān)督職能。（2）董事會(huì)持股比例與投資者關(guān)系管理指標(biāo)不存在顯著相關(guān)性，這可能是因?yàn)槎聲?huì)持股比例增加從兩方面來影響董事行為：一方面董事會(huì)持股比例越高董事提高公司市值的愿望越強(qiáng)烈，在股權(quán)激勵(lì)下董事會(huì)通過提高投資者關(guān)系管理水平來提高公司市值。另一方面董事會(huì)持股比例增加又可能促使董事為其私利做出侵犯小股東利益的行為，持有較高股權(quán)的董事會(huì)為了自身利益并不愿意對外披露內(nèi)幕信息。這種矛盾的心理導(dǎo)致董事會(huì)持股比例與投資者關(guān)系管理并不存在顯著相關(guān)性。

模型（2）的回歸結(jié)果為表9、表10及表11。根據(jù)回歸結(jié)果，回歸模型中的修正樣本決定系數(shù)為0.059，這一方面由于樣本數(shù)據(jù)選擇的是橫截面數(shù)據(jù)，而橫截面數(shù)據(jù)研究往往存在擬合優(yōu)度較低的特點(diǎn)。另一方面模型（1）中解釋變量較多，解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)性是本文實(shí)證檢驗(yàn)的目的，而其中不相關(guān)的解釋變量就會(huì)影響模型的擬合優(yōu)度，對于變量較多的多元回歸模型研究普遍存在擬合優(yōu)度較低的特點(diǎn)。因而模型（2）的解釋效果可以接受，此外，從F統(tǒng)計(jì)量F統(tǒng)計(jì)量的顯著性可見模型（2）回歸方程是有意義的。從表11的回歸結(jié)果可見，Tobin Q值與IRM指標(biāo)呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平下顯著，這說明公司投資者關(guān)系管理水平越高，資本市場對公司的估價(jià)越高，IRM工作水平的高低可以在資本市場上反映出來，此結(jié)果與假設(shè)6一致。因此，上市公司通過提高信息披露的數(shù)量和質(zhì)量、增強(qiáng)與投資者之間的互動(dòng)交流是提高市值的一個(gè)有效手段。

表6　模型匯總

表7　Anova

表8　系數(shù)a

表9　模型匯總

表10　Anovab

表11　系數(shù)a

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文通過描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國上市公司投資者關(guān)系管理水平普遍偏低；相關(guān)性檢驗(yàn)顯示，變量之間無明顯相關(guān)性；實(shí)證結(jié)果顯示，董事會(huì)結(jié)構(gòu)特征和行為特征與投資者關(guān)系管理有顯著相關(guān)性。第一，董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征對投資者關(guān)系管理水平影響顯著。第二，董事會(huì)行為特征對投資者關(guān)系管理具有顯著的促進(jìn)作用。第三，董事會(huì)規(guī)模特征對投資者關(guān)系管理沒有顯著影響。第四，董事會(huì)激勵(lì)特征對投資者關(guān)系管理無顯著影響。投資者關(guān)系管理對公司價(jià)值影響顯著。投資者關(guān)系管理水平越高公司價(jià)值越大。

（二）建議 （1）加強(qiáng)對董事會(huì)的建設(shè)。正如本文結(jié)論所示，董事會(huì)獨(dú)立性特征和企業(yè)董事努力程度將會(huì)對企業(yè)投資者關(guān)系管理水平起到十分重要的影響作用。在恰當(dāng)范圍內(nèi)增加企業(yè)獨(dú)立董事的占比將有助于企業(yè)披露數(shù)量更多、質(zhì)量更高的信息，同時(shí)有助于提升企業(yè)投資者關(guān)系管理水平。所以說，企業(yè)應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)化獨(dú)立董事制度并且維護(hù)其獨(dú)立性；進(jìn)一步加強(qiáng)董事激勵(lì)機(jī)制，提升董事會(huì)監(jiān)管企業(yè)的積極性；構(gòu)架多種激勵(lì)機(jī)制來為董事會(huì)監(jiān)督企業(yè)打造一個(gè)良好的氛圍。（2）強(qiáng)化投資信息披露。作為企業(yè)投資者關(guān)系管理的核心，企業(yè)信息披露不僅可以有效提升投資者的信任和認(rèn)可，并且有助于投資者做出更為有利于企業(yè)發(fā)展的決策。在企業(yè)和投資者就投資問題進(jìn)行博弈的時(shí)候，如果企業(yè)投資者關(guān)系管理水平高，那么起就能夠擁有更高的市場價(jià)值。所以說，企業(yè)應(yīng)該建立并且細(xì)化信息披露制度，包括自愿性信息披露制度和強(qiáng)制性信息披露，不斷提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，緩解企業(yè)和投資者之間的信息不對等關(guān)系。增強(qiáng)投資者和企業(yè)之間的交流溝通，構(gòu)架一個(gè)更為高效透明的投資互動(dòng)平臺。（3）強(qiáng)化對投資者關(guān)系管理認(rèn)知。在我國，投資者關(guān)系管理活動(dòng)發(fā)展較晚，和歐美國家相比仍舊有著很大的差距，雖然說在此方面的研究已經(jīng)有了一定的成果，但是仍有著很多的不足之處。我國企業(yè)需要對投資者關(guān)系管理和資本市場市值之間關(guān)系有一個(gè)更為深入的認(rèn)知。此外，要將投資者關(guān)系管理制度化，將其當(dāng)成企業(yè)治理制度的關(guān)鍵組成部分。

［1］梁志強(qiáng)：《會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量與股東忠誠度關(guān)系》，《技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究》2014年第10期。

［2］丁熙、孫武：《公司治理結(jié)構(gòu)對內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量的影響》，《武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第5期。

［3］宋京津、袁園：《內(nèi)控缺陷披露與投資者關(guān)系管理研究》，《江西社會(huì)科學(xué)》2014年第7期。

［4］翟光宇、武力超、唐大鵬：《中國上市銀行董事會(huì)秘書持股降低了信息披露質(zhì)量嗎？——基于2007-2012年季度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《經(jīng)濟(jì)評論》2014年第2期。

［5］李志斌：《內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與投資者關(guān)系管理——來自A股上市公司投資者關(guān)系調(diào)查的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第12期。

［6］Joseph A.Mc Cahery.The Present and Future of Corporate Governance:Re-Examining the Role of the Board of Directorsand Investor Relations in Listed Companies.European Company and Financial Law Review，2013.

［7］Joseph A.McCahery.Board Characteristics and Audit Fees.Contemporary Accounting Research，2010.

［8］Indrarini Laksmana.Corporate Board Governance and Voluntary Disclosure of Executive Compensation Practices. Contemporary Accounting Research，2010.

（編輯 文博）