IPO折價(jià)受董事會(huì)異質(zhì)性影響嗎？*
——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證分析

東北大學(xué)工商管理學(xué)院　譚國威　付冉冉

IPO折價(jià)受董事會(huì)異質(zhì)性影響嗎？*
——基于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證分析

東北大學(xué)工商管理學(xué)院譚國威付冉冉

本文以2009-2014年期間在我國創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行IPO的411家公司為例，基于信號(hào)傳遞理論和信息不對(duì)稱理論，對(duì)IPO折價(jià)和董事會(huì)異質(zhì)性之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)董事會(huì)異質(zhì)性是部分有效信號(hào)。這一研究對(duì)于全面了解影響IPO折價(jià)的因素有一定理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會(huì)IPO折價(jià)異質(zhì)性

一、引言

IPO折價(jià)問題作為違反有效市場假說的金融異象之一，近年來受到了越來越多的關(guān)注。較高的IPO折價(jià)在一定程度上代表公司的發(fā)行價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值，低估公司的價(jià)，進(jìn)而損害了上市公司和股東的利益。此外，各個(gè)國家的發(fā)行制度和發(fā)行市場有很大差異，中國證券市場IPO折價(jià)問題的特殊性在于，中國的IPO折價(jià)遠(yuǎn)高于其他國家。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身而言，IPO是其發(fā)展歷程中一個(gè)非常重要的里程碑，因?yàn)檫M(jìn)行IPO就意味著公司將由私人所有轉(zhuǎn)變成公共所有Certo（2003）。通過公開募股，眾多的外部投資者將有機(jī)會(huì)成為公司股東。而為了募集成功，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)嘗試通過各種渠道來引起投資者的關(guān)注。王一凡（2014）指出，可以解釋IPO折價(jià)現(xiàn)象的經(jīng)典理論主要有信息不對(duì)稱理論、信號(hào)傳遞理論、委托代理理論和資源基礎(chǔ)理論，其中信號(hào)傳遞理論占主導(dǎo)地位。信號(hào)傳遞理論認(rèn)為，由于IPO的交易主體主要有發(fā)行主體、承銷主體和投資主體，企業(yè)進(jìn)行IPO時(shí)，各個(gè)主體對(duì)市場的了解不盡相同，特別是發(fā)行主體和投資主體所掌握信息的差異性更大。對(duì)于投資者來說，關(guān)注某公司的股票并不一定會(huì)對(duì)其投資，因?yàn)橥顿YIPO需要承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)更加謹(jǐn)慎。為了改變這種情況，幫助公司贏得更多的資本，準(zhǔn)備進(jìn)行IPO的公司會(huì)利用其特征向潛在的投資者傳遞信息，證明公司的質(zhì)量較高，值得投資。上市公司的發(fā)行人在運(yùn)用信號(hào)傳遞理論時(shí)必須對(duì)公司自身非常了解。即公司的中高層管理者通常掌握一些外部投資者難以獲得的關(guān)于公司質(zhì)量的真實(shí)信息。在這個(gè)前提的基礎(chǔ)上，公司的管理者為了降低發(fā)行中的不確定性，避免通過折價(jià)的方式來吸引潛在的投資者，就必須利用信息傳遞理論把有關(guān)公司質(zhì)量的信息傳遞給潛在的投資者。Lester的研究表明，董事會(huì)特征（如公司規(guī)模、董事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本及銷售商情況等）能向投資者傳遞公司合理性的信號(hào)從而吸引投資者對(duì)公司進(jìn)行投資。Anderson等（2011）的研究成果驗(yàn)證了投資者認(rèn)為復(fù)雜公司的董事會(huì)異質(zhì)性增加了企業(yè)的價(jià)值，而簡單公司的董事會(huì)異質(zhì)性卻降低了企業(yè)的價(jià)值。因此本文將公司公布的招股說明書中披露的董事會(huì)成員的基本特征信息視為一種由發(fā)行人向潛在投資者傳遞出含有公司價(jià)值的信號(hào)。公司的發(fā)行人依據(jù)信號(hào)傳遞理論將董事會(huì)異質(zhì)性特征傳遞給潛在的投資者，而潛在的投資者會(huì)在接收到這個(gè)信號(hào)后根據(jù)自身的理論知識(shí)對(duì)其進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)公司的真實(shí)價(jià)值進(jìn)行判斷。而投資者做出是否進(jìn)行投資的決策，最終會(huì)影響到公司上市IPO折價(jià)程度。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致檸檬市場的產(chǎn)生（即投資者只能買到質(zhì)量相對(duì)較差企業(yè)的股票），好企業(yè)為了解決這一問題，會(huì)故意進(jìn)行折價(jià)銷售。好企業(yè)可以通過向市場上傳遞好的信號(hào)將其與劣質(zhì)企業(yè)分開，市場上的投資者由于對(duì)企業(yè)的了解不全面，可能會(huì)根據(jù)其獲得的信息對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，他們可能會(huì)認(rèn)為那些不能獲取信息或獲取信息較少的公司業(yè)績較差，而那些敢于進(jìn)行信息披露的公司更值得信賴，并據(jù)此選擇進(jìn)行投資的對(duì)象。Schrand和Verrecohia（2005）的研究表明，信息披露越充分，即信任不對(duì)稱程度越低，出現(xiàn)逆向選擇的可能性越小。委托代理理論認(rèn)為，股票的承銷商和發(fā)行企業(yè)兩者的目標(biāo)有很大的不同，承銷商主要目標(biāo)是股票的順利發(fā)行及其對(duì)自己聲譽(yù)的影響，而發(fā)行企業(yè)是為了利益的最大化。但由于信任不對(duì)稱的存在，雙方對(duì)彼此都不是完全的信任，發(fā)行企業(yè)為了使承銷商更相信自己，打消其顧慮，因而會(huì)選擇進(jìn)行折價(jià)銷售，即IPO折價(jià)。Ljungqvist和Wilhelm （2002）的研究證實(shí)了發(fā)行者折價(jià)激勵(lì)的存在性。Juan和Zeki（2007）的研究表明，如果在IPO折價(jià)過程中經(jīng)理人能獲得更多的收益，那么他們會(huì)選擇進(jìn)行IPO的折價(jià)發(fā)行。Anson和Miehael（2008）的研究驗(yàn)證了逆向選擇的可能性，即有VC（風(fēng)險(xiǎn)資本）支持的企業(yè)的IPO折價(jià)較高，隨后學(xué)者們的研究也驗(yàn)證了這一結(jié)論。我國創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月30日開市以來，受到了多方面的關(guān)注。創(chuàng)業(yè)板在上市條件、股本要求、信息披露、退市風(fēng)險(xiǎn)等方面都與主板都有很大的差異，因此有必要對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場進(jìn)行單獨(dú)的研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）IPO折價(jià)與董事會(huì)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性不同的董事會(huì)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)可以為企業(yè)的高層管理人員提供更多的監(jiān)督和建議，同時(shí)也有利于董事對(duì)問題的辨別和感知，并找出解決辦法。如具有法律專業(yè)背景的董事會(huì)成員對(duì)違約、侵權(quán)等方面的問題更為敏感，能與擁有相同經(jīng)驗(yàn)的董事進(jìn)行充分溝通。但過大的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性又可能會(huì)增加溝通和協(xié)作的成本，導(dǎo)致公司決策成本上升，效率下降。因此，潛在的投資者會(huì)重點(diǎn)關(guān)注董事會(huì)成員職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的異質(zhì)性，因?yàn)槠鋫鬟f了重要信息。這些信息可能會(huì)影響一個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在未來的發(fā)展趨勢。例如，公司是否能在未來的發(fā)展過程中制定準(zhǔn)確的戰(zhàn)略、能否應(yīng)對(duì)激烈的市場競爭環(huán)境、是否具有創(chuàng)新能力、是否能夠?qū)緷撛诘臋C(jī)會(huì)和威脅做出迅速的反應(yīng)等。針對(duì)目前中國創(chuàng)業(yè)板上市公司所面臨的行業(yè)環(huán)境和發(fā)展?fàn)顩r，任何一家公司如果想在激烈的市場競爭環(huán)境下贏得先機(jī)，就必須對(duì)行業(yè)內(nèi)的技術(shù)層面反應(yīng)靈敏并具有高效的戰(zhàn)略決策能力。這就要求公司董事會(huì)的設(shè)置在滿足基本要求的基礎(chǔ)上，注重專業(yè)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)方面的完善，才能把握住稍縱即逝的市場機(jī)會(huì)。Amason（1996）的研究表明，與職業(yè)經(jīng)驗(yàn)同質(zhì)的董事會(huì)相比，當(dāng)面臨復(fù)雜任務(wù)時(shí)，異質(zhì)性的團(tuán)隊(duì)能利用認(rèn)知沖突產(chǎn)生更高質(zhì)量的決策和富有創(chuàng)新型的解決方案。Carpenter（2002）研究認(rèn)為，異質(zhì)性的董事團(tuán)隊(duì)更能意識(shí)到潛在的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而能從多角度分析并解決問題。這主要是因?yàn)椴煌殬I(yè)經(jīng)驗(yàn)的董事可以借助不同的背景來收集信息，并從不同的角度看待問題，比如來自政府部門的董事會(huì)成員往往會(huì)從政府政策等角度判斷公司目前戰(zhàn)略的優(yōu)缺點(diǎn)，而來自銀行的董事主要從資產(chǎn)保值增值的角度關(guān)注公司目前戰(zhàn)略的可實(shí)施性，進(jìn)而有利于提高公司績效（魏剛和肖澤忠，2007）；來自其他企業(yè)的董事通常會(huì)關(guān)注企業(yè)的生存和發(fā)展等。根據(jù)之前的論述，潛在的投資者會(huì)利用公司在上市之前公布的招股說明書中披露的董事會(huì)成員的職業(yè)背景異質(zhì)性來判斷公司真實(shí)價(jià)值。因此對(duì)于將要IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，如果擁有較低職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的異質(zhì)性則意味著在潛在的投資者心中具備更高效的決策能力和市場反應(yīng)能力，從而在發(fā)行首日收獲更高的折價(jià)。根據(jù)以上分析提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，IPO折價(jià)程度與董事會(huì)的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）IPO折價(jià)與董事會(huì)的專業(yè)背景異質(zhì)性Smith和Tushuman（2005）認(rèn)為，專業(yè)背景異質(zhì)性為高管團(tuán)隊(duì)提供了多元化的信息，增加了對(duì)現(xiàn)象背后更深層次的理解能力，從而提高戰(zhàn)略決策質(zhì)量以及公司的績效。Hambrick和Mason （1985）則認(rèn)為董事會(huì)成員專業(yè)背景異質(zhì)性意味著認(rèn)知基礎(chǔ)的差異性，若團(tuán)隊(duì)成員對(duì)問題持不同意見，則有利于提高董事解決問題的系統(tǒng)思維能力。Miller和Triana（2009）則認(rèn)為董事會(huì)團(tuán)隊(duì)專業(yè)背景的異質(zhì)性有助于完善認(rèn)識(shí)問題的角度和深度，從而改善決策質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)組織績效。本研究認(rèn)為，一般情況下董事會(huì)專業(yè)背景的異質(zhì)性越大公司的社會(huì)聯(lián)絡(luò)和視角越廣泛，對(duì)其未來的發(fā)展越有利，投資者往往也會(huì)據(jù)此給予董事會(huì)專業(yè)背景異質(zhì)性較高的IPO企業(yè)更高的溢價(jià)，以表現(xiàn)出對(duì)其未來的發(fā)展持樂觀態(tài)度。根據(jù)上述的分析提出了假設(shè)2。

假設(shè)2：在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，IPO折價(jià)程度與董事會(huì)的專業(yè)背景異質(zhì)性呈正相關(guān)關(guān)系

（三）IPO折價(jià)與董事會(huì)的任期異質(zhì)性根據(jù)新《公司法》的規(guī)定，每個(gè)公司的董事任期具體由公司章程規(guī)定，一般來說每屆的任期不會(huì)超過三年。在董事會(huì)中，差異化的團(tuán)隊(duì)成員任期對(duì)公司的發(fā)展的重要性主要體現(xiàn)在以下兩點(diǎn)：首先，差異化的團(tuán)隊(duì)成員任期有利于拓寬董事會(huì)的視角，進(jìn)而能從多角度來收集有利于公司發(fā)展的信息，制定策略方案，并確保策略的正確性。張必武和石金濤（2005）認(rèn)為，董事團(tuán)隊(duì)任期時(shí)間越長，掌握企業(yè)經(jīng)營發(fā)展信息越全面，越利于做出高效決策并提高決策的質(zhì)量。其次，差異化的團(tuán)隊(duì)成員任期能夠使董事會(huì)成員更全面的理解問題，彌補(bǔ)因環(huán)境和經(jīng)歷制約而造成的短期認(rèn)知能力缺陷。但董事會(huì)成員任期異質(zhì)性過大時(shí)，也會(huì)因也溝通等方面的局限而不利于凝聚力的形成，最終影響企業(yè)績效。王躍堂（2008）通過對(duì)獨(dú)立董事的研究發(fā)現(xiàn)，任期較長的董事雖然會(huì)對(duì)公司各方面的情況比較了解，但由于長期與公司間存在密切的利益關(guān)系在監(jiān)管方面就會(huì)有所疏忽，隨著任期的延長，董事的公正獨(dú)立性會(huì)變差，決策有用性程度也會(huì)降低，不利于董事會(huì)有效性的發(fā)揮。對(duì)于那些異質(zhì)性較小的董事會(huì)成員，其對(duì)公司發(fā)展?fàn)顩r和歷史沿革都相對(duì)了解，認(rèn)知水平也比較相似，在溝通協(xié)作方面也較容易達(dá)成一致。根據(jù)上述分析得出下面的假設(shè)3：

假設(shè)3：在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，IPO折價(jià)程度與董事會(huì)的任期異質(zhì)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（四）IPO折價(jià)與董事會(huì)的年齡異質(zhì)性依據(jù)信息決策理論的觀點(diǎn)，董事會(huì)成員年齡上的差異性有利于團(tuán)隊(duì)成員形成更為多樣性的觀點(diǎn)，使企業(yè)在進(jìn)行最終決策時(shí)考慮的更全面、具體。理論界普遍認(rèn)為董事會(huì)成員的年齡異質(zhì)性等人口特征促進(jìn)了組織整體的決策水平和組織績效。魏立群和王智慧（2002）分析了國內(nèi)114家企業(yè)的董事會(huì)團(tuán)隊(duì)年齡異質(zhì)性與市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，得出與Litz和Folker （2002）基本一致的觀點(diǎn)，即年齡異質(zhì)性與企業(yè)績效存在正向的相關(guān)關(guān)系，董事會(huì)年齡異質(zhì)性越大時(shí)公司越能獲得較好的業(yè)績。陳忠衛(wèi)和常極（2009）在實(shí)證分析后也發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)成員年齡的異質(zhì)性與公司績效正相關(guān)。而社會(huì)統(tǒng)一性理論與之相反，該理論認(rèn)為個(gè)體更傾向于強(qiáng)調(diào)自我群體的屬性，在行動(dòng)時(shí)會(huì)顯示出自己群體的身份特征，因?yàn)樗鶎俚娜后w對(duì)他們來說具有特別的意義，他們會(huì)找一個(gè)重要的維度在群際間進(jìn)行比較，一旦得到了比較滿意的結(jié)果，個(gè)體在社會(huì)統(tǒng)一性方面的積極性就會(huì)被強(qiáng)化。Olie也認(rèn)為年齡異質(zhì)性較大的團(tuán)隊(duì)可能會(huì)有某種消極影響，他認(rèn)為代溝和認(rèn)識(shí)差異等因素的存在，會(huì)使得不同年齡段的群體之間很少進(jìn)行交流，很可能形成意見沖突，即年齡差異越大越容易造成團(tuán)隊(duì)內(nèi)部的分裂。綜上所述，本研究認(rèn)為年齡異質(zhì)性對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響是雙向的，一方面會(huì)給企業(yè)帶來更廣泛的思路和建議，使其決策更全面；另一方面會(huì)產(chǎn)生溝通障礙的，推遲企業(yè)決策進(jìn)而影響公司績效。在這兩方面的影響中，負(fù)向影響對(duì)公司造成的影響更大。因此，本研究根據(jù)以上分析得出假設(shè)4。

假設(shè)4：在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，IPO折價(jià)程度與董事會(huì)年齡的異質(zhì)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源本文選取了在2009年10 月30日至2014年12月31日期間內(nèi)在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行IPO的411家上市公司作為研究樣本，樣本公司的股票代碼為300001到300412，剔除未上市的蘇州恒久公司（300060）。研究所需的數(shù)據(jù)主要來自上市公司披露的招股說明書和wind金融數(shù)據(jù)庫。公司對(duì)其披露的招股書明書負(fù)有法律責(zé)任，所以其信息的真實(shí)性非常高。招股說明書上非常詳細(xì)地介紹了公司的運(yùn)營和管理等細(xì)節(jié)內(nèi)容，能反映公司的價(jià)值和質(zhì)量情況，其中留存股份、審計(jì)師聲譽(yù)、企業(yè)規(guī)模、IPO的有效收益、風(fēng)險(xiǎn)投資股權(quán)、發(fā)行價(jià)和IPO發(fā)行規(guī)模等已經(jīng)被用來評(píng)價(jià)IPO公司的質(zhì)量。潛在的投資者可根據(jù)這些內(nèi)容分析公司的潛在發(fā)展能力，做出是否在公司IPO時(shí)購買其股票的判斷。而Wind金融數(shù)據(jù)庫作為目前中國最領(lǐng)先的金融數(shù)據(jù)服務(wù)商，所涵蓋的數(shù)據(jù)非常全面、準(zhǔn)確，能夠充分完成本文的數(shù)據(jù)需求。

（二）變量定義 （1）自變量。本文采取的自變量有職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、專業(yè)背景異質(zhì)性、任期異質(zhì)性和年齡異質(zhì)性，以上四個(gè)變量也是已有研究者普遍采用的。其中職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性（PEH）借鑒了張平（2006）、周建（2012）和Tuggle （2010）等人的研究，采用Herfindal-Hirschman指數(shù)進(jìn)行測量。具體的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)主要包括人力資源管理、市場/公共關(guān)系管理、財(cái)務(wù)管理、一般管理者、運(yùn)營管理、工程/研發(fā)、法律、行政、戰(zhàn)略計(jì)劃和信息技術(shù)等。專業(yè)背景異質(zhì)性（EH）同樣采用Herfindal-Hirschman指數(shù)進(jìn)行測算，并借鑒了Hambrick提出的八種專業(yè)背景進(jìn)行分類測量。任期異質(zhì)性（TH）則參考張平（2006）研究高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性時(shí)采用的測量方法，即用董事會(huì)成員的任期方差對(duì)任期異質(zhì)性進(jìn)行測量，結(jié)果越小表示團(tuán)隊(duì)任期的差異性越小，反之則表示任期差異較大。年齡異質(zhì)性（AH）和任期異質(zhì)性一致，測量方法也是采用董事會(huì)成員的年齡方差，得出的結(jié)果越小則表示董事會(huì)成員年齡的差異越小，反之則表示年齡的差異越大。（2）因變量。本文中的因變量是上市公司的IPO折價(jià)（IPOdis）。用IPO上市發(fā)行價(jià)與首日上市收盤價(jià)的差額除以IPO上市發(fā)行價(jià)來衡量IPO的折價(jià)程度。即IPO折價(jià)率=（首日上市收盤價(jià)-上市發(fā)行價(jià)）/上市發(fā)行價(jià)。（3）控制變量。本研究采用的控制變量有董事會(huì)規(guī)模（BS）、上市年份（YEAR）、發(fā)行規(guī)模（IS）、公司規(guī)模（FS）、行業(yè)（IND）及公司過往業(yè)績（PP）。為了控制規(guī)模較大董事會(huì)的內(nèi)在多樣性，避免過大規(guī)模的董事出現(xiàn)搭便車問題，本文借鑒了李善民和陳旭（2011）的研究，用董事會(huì)成員人數(shù)來衡量IPO企業(yè)的董事會(huì)規(guī)模，并將董事會(huì)規(guī)模作為控制變量。另外，因?yàn)楣善笔袌鰰?huì)出現(xiàn)隨著經(jīng)濟(jì)周期和其他外部環(huán)境因素呈現(xiàn)出波動(dòng)的現(xiàn)象，因此，IPO公司的上市年份對(duì)IPO折價(jià)來說是也非常重要的一個(gè)影響變量。該變量主要用來控制市場波動(dòng)，從而削弱系統(tǒng)性變量的影響。本研究借鑒了曹瓊（2014）對(duì)上市年份的設(shè)定，將2009年上市的公司設(shè)定為1，以此類推，2010年為2，2011年為3，2012年為4，2014年為6（曹瓊，2014）。除上述指標(biāo)外，張必武的研究還表明發(fā)行規(guī)模對(duì)IPO折價(jià)也有重要的影響，因此本文還將發(fā)行規(guī)模作為控制變量，發(fā)行規(guī)模=發(fā)行價(jià)×發(fā)行數(shù)量。Dalzi和Gentry （2011）認(rèn)為和小公司相比大公司擁有更大的動(dòng)力通過降低成本來提高業(yè)績，因此本文將公司規(guī)模也作為控制變量。用公司在進(jìn)行IPO之前的注冊資本來衡量公司規(guī)模。另外，Baysinger和Hoskisson認(rèn)為高科技行業(yè)可能會(huì)比其他行業(yè)存在更高的風(fēng)險(xiǎn)，所以在實(shí)證分析中擬對(duì)高科技行業(yè)進(jìn)行控制，具體方法就是將高科技行業(yè)標(biāo)記為1，其它標(biāo)記為0。此外，本文在變量選擇上還參考了魏剛的研究，將公司過往業(yè)績也作為控制變量，具體標(biāo)準(zhǔn)采用公司IPO前三年報(bào)表中披露的營業(yè)利潤的復(fù)合增長率。

（三）模型構(gòu)建基于以上分析，本文構(gòu)建的模型（1）和模型（2）如下：

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)本文采用SPSS21.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)所有變量描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果進(jìn)行研究分析，得出描述變量的均值和方差以及變量間的相關(guān)系數(shù)，并檢驗(yàn)其偏度和峰度。其次，對(duì)變量進(jìn)行多重層級(jí)回歸分析。在本研究中，主要進(jìn)行了兩步層級(jí)回歸，第一步，將所有的控制變量加到模型中；第二步將所有的自變量加入模型進(jìn)行分析，以此來檢驗(yàn)因變量對(duì)自變量的顯著性。表1是對(duì)因變量、自變量和控制變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。通過表1可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：（1）樣本數(shù)據(jù)董事會(huì)規(guī)模的最小值為4，最大值為15，均值在8和9之間，標(biāo)準(zhǔn)差為1.35，這說明創(chuàng)業(yè)板公司董事會(huì)的設(shè)置區(qū)別不大；（2）公司首次公開發(fā)行規(guī)模的單位是千萬，發(fā)行規(guī)模最小的是1.69億元，最大的是26.04億元，平均為6.883億元，發(fā)行最小規(guī)模和最大規(guī)模之間差距較大，這說明公司發(fā)行規(guī)模有明顯的差異性；（3）411家上市公司中行業(yè)均值為0.65，也就是說大約有65%的公司屬于高科技型企業(yè)；（4）公司規(guī)模的最小值是2.8，最大值則達(dá)46.8，這說明公司規(guī)模的差距還是很大的。（5）用IPO前三年報(bào)表中的營業(yè)利潤的復(fù)合增長率來衡量公司的過往業(yè)績表現(xiàn)，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差和方差可以看出，上市公司復(fù)合增長率的差異較大，但是平均增長較快。從表2中可以看出2009-2014年上市的公司分別有36家、117家、128家、74家和56家，其中2013年因?yàn)橥０l(fā)創(chuàng)業(yè)板而沒有新上市公司。從描述性統(tǒng)計(jì)分析中可以看出2009年上市公司的最低折價(jià)為31%，最高折價(jià)則達(dá)到了190%，折價(jià)的平均值也達(dá)到93%，這說明當(dāng)年的折價(jià)水平較高。2010-2012年間IPO折價(jià)有明顯的下降趨勢，最低折價(jià)均達(dá)到了負(fù)值，出現(xiàn)了跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。在這種情況下，投資者在進(jìn)行投資之前可能會(huì)進(jìn)行更理性的價(jià)值判斷。2014年最低折價(jià)為11%，最高折價(jià)為111%，平均值為33%，雖然有一定幅度的上述，還是低于2009年的水平。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

表2　描述統(tǒng)計(jì)量

（二）相關(guān)性分析為了進(jìn)一步研究各個(gè)變量間的相關(guān)性，對(duì)其進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果見表3。表3是變量間相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。首先從IPO折價(jià)率和各控制變量的關(guān)系可以看出，IPO折價(jià)率與上市年份、發(fā)行規(guī)模、公司過往業(yè)績?nèi)齻€(gè)變量顯著負(fù)相關(guān)。具體而言，IPO折價(jià)和上市年份之間的顯著負(fù)相關(guān)，可能與IPO年份的定義有關(guān)，本研究將2009年-2014年分別定義為1-6。2009年10月底創(chuàng)業(yè)板市場正式開始運(yùn)營，引發(fā)了資本市場的關(guān)注，激發(fā)了投資者的投資熱情，大量的資金涌入創(chuàng)業(yè)板，因此2009年上市的36家公司的股票都有很高的折價(jià)。隨著創(chuàng)業(yè)板市場的逐漸成熟，2010年以后的投資者也逐漸回歸理性，折價(jià)率逐漸降低，2014年的折價(jià)率較之前有所升高，但也明顯低于2009年的數(shù)值，與2014年證券市場整體指數(shù)較好有關(guān)。此外，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也對(duì)IPO折價(jià)有重要的影響，2009年為刺激經(jīng)濟(jì)增長國家出臺(tái)了一系列的經(jīng)濟(jì)政策，大量資金投入市場，這也導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板市場較高的IPO折價(jià)。因此本研究認(rèn)為，上市年份是影響IPO折價(jià)的一個(gè)重要因素。發(fā)行規(guī)模與行業(yè)、公司規(guī)模和過往業(yè)績之間也呈現(xiàn)出顯性的正向相關(guān)關(guān)系，說明發(fā)行規(guī)模也受這三個(gè)控制變量的影響。自變量中專業(yè)背景異質(zhì)性和職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性也有一定的顯著相關(guān)關(guān)系，說明董事們目前普遍從事的職業(yè)與其受教育的專業(yè)方向一致?？刂谱兞恐?，過往業(yè)績和公司規(guī)模具有顯著的相關(guān)關(guān)系，其原因可能是大多說的創(chuàng)業(yè)板上市公司處在高速增長階段，這一期間的企業(yè)正尋求機(jī)會(huì)來擴(kuò)大公司規(guī)模。而對(duì)于上市年份和過往業(yè)績呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系，可能與中國創(chuàng)業(yè)板的上市制度有關(guān)，早期上市對(duì)企業(yè)的業(yè)績和資質(zhì)要求普遍較高，所以創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)較低，后期隨著上市公司的數(shù)量逐漸增加，上市的條件也有所放寬。同樣，董事會(huì)規(guī)模和發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模和過往業(yè)績之間也呈現(xiàn)出相關(guān)關(guān)系。而公司規(guī)模和行業(yè)之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)性應(yīng)該和行業(yè)的特殊性有直接關(guān)系，本研究中高科技企業(yè)占到了65%，高科技創(chuàng)新型企業(yè)往往規(guī)模較小，對(duì)于高科技企業(yè)來說，要想取得市場優(yōu)勢，擴(kuò)大市場占有率比傳統(tǒng)企業(yè)相對(duì)容易。

表3　相關(guān)性分析

（三）回歸分析本文通過多重層次回歸對(duì)前面的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，主要用兩步層次分析法來分析自變量和因變量間的相關(guān)性。第一步是在模型中加入所有的控制變量，第二步再加入所有的自變量，第三步進(jìn)行回歸分析。具體結(jié)果如表4所示?？梢钥闯觯Ｐ停?）中R值為0.56，R2為0.315，調(diào)整后的R2為0.299，則模型（1）的整體回歸顯著性較好。和模型（1）相比，模型（2）加入了四個(gè)變量后，可以看出模型的董事會(huì)異質(zhì)性得到了改善，模型（2）調(diào)整后的R2上升到0.313，回歸方程標(biāo)準(zhǔn)估計(jì)的誤差也降到了0.307。另外從F更改的相伴概率來看，每個(gè)回歸方程都小于顯著性水平0.05，說明引入的自變量對(duì)因變量的解釋都有比較顯著的貢獻(xiàn)。進(jìn)而說明對(duì)于潛在的投資者來說，董事會(huì)異質(zhì)性影響了他們在投資之前對(duì)公司價(jià)值的判斷。同時(shí)也驗(yàn)證了信號(hào)傳遞理論在上市公司IPO過程中的重要作用。即，在創(chuàng)業(yè)板市場中，可將董事會(huì)異質(zhì)性看作一個(gè)有關(guān)IPO公司的價(jià)值信號(hào)傳遞給投資者，而投資者在接收到此信號(hào)后，會(huì)自行對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行判斷，決定是否進(jìn)行投資，進(jìn)而影響公司IPO折價(jià)的大小。從表5中可以看出模型的貢獻(xiàn)性統(tǒng)計(jì)量中方差膨脹因素（VIF）的最高統(tǒng)計(jì)值為1.95，遠(yuǎn)低于10，說明變量之間不存在多重共線性問題。而從模型（2）中得到的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為-0.095，P<0.05這說明董事會(huì)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性與企業(yè)IPO折價(jià)之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)1。其原因應(yīng)該是本文選取的樣本是我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司，大多都處于快速發(fā)展階段，能夠?qū)λ蚕⑷f變的市場環(huán)境及時(shí)作出反應(yīng)，另外，在這個(gè)時(shí)期內(nèi)的公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)都相對(duì)比較簡單，基本處于一個(gè)相同的利益共同體內(nèi)，即如何促進(jìn)公司的快速發(fā)展，為企業(yè)帶來利潤。因此，其董事會(huì)的設(shè)置在滿足基本需求的基礎(chǔ)上，較小的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性有利于公司內(nèi)部通過協(xié)商達(dá)成一致，從而快速地制定出高質(zhì)量的決策。所以潛在的投資者通過了解得知IPO公的董事會(huì)職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性較小，就會(huì)給予相對(duì)更高的股價(jià)，最終形成了IPO折價(jià)較高。

專業(yè)背景異質(zhì)性的標(biāo)準(zhǔn)回歸系數(shù)為0.094，P<0.05,說明了董事會(huì)的專業(yè)背景異質(zhì)性與企業(yè)IPO折價(jià)之間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2也得到了驗(yàn)證。表明了潛在的投資者比較關(guān)注IPO企業(yè)的董事會(huì)的專業(yè)背景異質(zhì)性，專業(yè)背景異質(zhì)性越高，潛在的投資者會(huì)認(rèn)為公司越有投資的價(jià)值。具體來說，就是在他們看來，董事會(huì)成員的專業(yè)背景多樣性可以增加董事會(huì)的認(rèn)知能力，而高認(rèn)知能力能做出更有利于公司發(fā)展的決策，進(jìn)而提升公司的價(jià)值。因此，擁有較高異質(zhì)性的董事會(huì)向潛在投資者傳遞公司質(zhì)量較高的信號(hào)，從而在IPO市場上獲得更高的折價(jià)。任期異質(zhì)性和因變量之間不存在相關(guān)關(guān)系，假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。其原因可能是因?yàn)楸疚牡难芯繕颖揪鶠樵趧?chuàng)業(yè)板上市的公司，成立時(shí)間較短，不利于研究董事會(huì)任期差異性。另外，公司在籌備IPO的過程中，董事會(huì)人員相對(duì)會(huì)有所調(diào)整，任期異質(zhì)性也會(huì)相應(yīng)改變，因此潛在的投資者并沒有把董事會(huì)任期異質(zhì)性作為一種潛在的信號(hào)來影響其對(duì)公司價(jià)值的判斷，因此也就不會(huì)影響企業(yè)的IPO折價(jià)。年齡異質(zhì)性回歸系數(shù)為0.081，P<0.1，說明年齡異質(zhì)性和因變量之間存在相關(guān)關(guān)系,假設(shè)4得到了驗(yàn)證。其原因應(yīng)該是，董事會(huì)成員的年齡異質(zhì)性越大團(tuán)隊(duì)成員的凝聚力越差，溝通和協(xié)作的難度也相應(yīng)變大，可能會(huì)增加沖突，影響公司績效。在潛在的投資者看來，董事會(huì)成員間的年齡差異雖然可以給公司帶來廣泛的視角和互補(bǔ)的性格特征，卻無法彌補(bǔ)他們之間溝通和協(xié)作的障礙給公司帶來的負(fù)面影響。因此可以將年齡異質(zhì)性作為信號(hào)傳遞給潛在的投資者，讓他們對(duì)公司的實(shí)際價(jià)值進(jìn)行判斷，從而影響公司的IPO折價(jià)。模型（2）控制變量中的上市年份、發(fā)行規(guī)模和過往業(yè)績的顯著性水平較高。其中上市年份的回歸系數(shù)為-0.572，P<0.001，可以看出上市年份對(duì)企業(yè)IPO的貢獻(xiàn)程度較大。我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市年份包含了很多含義，可以從以下角度進(jìn)行分析：首先，在宏觀經(jīng)濟(jì)方面，經(jīng)濟(jì)情況會(huì)隨著時(shí)間呈現(xiàn)周期波動(dòng)的形式，而經(jīng)濟(jì)情況的波動(dòng)會(huì)理所當(dāng)然的傳播到證券市場當(dāng)中，并通過證券市場的相關(guān)指數(shù)反應(yīng)出來。這其中就蘊(yùn)藏著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)影響到這段時(shí)間的股票價(jià)格和IPO折價(jià)的水平。在經(jīng)濟(jì)比較熱的年份，投資者的申購熱情高漲，IPO的折價(jià)就會(huì)較高，而經(jīng)濟(jì)形勢趨冷后，投資者就會(huì)回歸理性，IPO折價(jià)也會(huì)隨之降低。結(jié)合本文的樣本時(shí)間來看，2009年我國政府為了應(yīng)對(duì)2008年的金融危機(jī)，在經(jīng)濟(jì)上出臺(tái)了包括4萬億在內(nèi)的一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施，大量現(xiàn)金涌入證券市場，提高了IPO折價(jià)，隨著之后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常水平，IPO折價(jià)也趨向溫和。另外，2009年創(chuàng)業(yè)版上市伊始，市場上普遍認(rèn)為監(jiān)管部門會(huì)在其開市初期把好上市公司的質(zhì)量關(guān)，這也會(huì)造成投資者因上市公司的上市年份不同而對(duì)其真實(shí)價(jià)值的判斷有所區(qū)別。而發(fā)行規(guī)模的回歸系數(shù)為-0.385，P<0. 001，說明發(fā)行規(guī)模對(duì)企業(yè)IPO折價(jià)的貢獻(xiàn)也比較大。其原因應(yīng)該是公司發(fā)行規(guī)模越大，IPO市場上發(fā)行人的供應(yīng)量就越充足，在需求不變的前提下，就會(huì)降低IPO折價(jià)。過往業(yè)績的回歸系數(shù)為0.171，P<0.01，說明過往業(yè)績與IPO折價(jià)程度之間呈現(xiàn)出正向影響。其原因投資者往往會(huì)認(rèn)為過往業(yè)績越好的公司質(zhì)量越好，所以愿意用高格來認(rèn)購該公司的股票。同理，過往業(yè)績差的公司折價(jià)水平也較低。除上述描述外，模型2中的其他變量沒有顯示出對(duì)IPO折價(jià)的顯著影響。

表4　回歸分析3

表5　系數(shù)a

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論鑒于董事會(huì)治理對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的影響，董事會(huì)治理目前已受到了越來越多創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的關(guān)注。但很少從異質(zhì)性的角度來研究董事會(huì)治理對(duì)IPO折價(jià)的影響。本文主要研究了創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的IPO折價(jià)是否受董事會(huì)異質(zhì)性的影響，探討職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、專業(yè)背景異質(zhì)性、任期異質(zhì)性、年齡異質(zhì)性與IPO折價(jià)的關(guān)系。經(jīng)實(shí)證分析后發(fā)現(xiàn)IPO折價(jià)程度與董事會(huì)的職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、年齡異質(zhì)性之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；與專業(yè)背景異質(zhì)性之間存在正相關(guān)關(guān)系，與任期異質(zhì)性之間的相關(guān)性則沒有得到證實(shí)。這與其屬性相關(guān)，職業(yè)經(jīng)驗(yàn)異質(zhì)性、專業(yè)背景異質(zhì)性和年齡異質(zhì)性屬于與工作密切相關(guān)的工作性的團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性，而任期異質(zhì)性屬于非工作性的團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性。國外的研究結(jié)果普遍認(rèn)為，高層管理團(tuán)隊(duì)組成多樣性與企業(yè)績效正相關(guān)。本文的結(jié)果與國外主流的研究不同，這表明在不同的社會(huì)環(huán)境下，董事會(huì)團(tuán)隊(duì)成員之間的運(yùn)作過程不同、發(fā)揮作用的形式也存在差異。因此在研究在不同社會(huì)環(huán)境下董事會(huì)治理是非常必要的。另外，通過實(shí)證分析可知，在眾多控制變量中，本文還得出IPO折價(jià)與上市年份、發(fā)行規(guī)模之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而與公司過往業(yè)績則呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）建議上述結(jié)論有助于指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，擬進(jìn)行IPO的企業(yè)在董事會(huì)成員的安排上可以考慮多安排一些具有不同職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的董事會(huì)成員，并注重年齡之間的差異性。而董事會(huì)成員間的專業(yè)背景差異性則越小越好，這樣會(huì)向投資者傳遞公司質(zhì)量較高的信號(hào)，從而吸引到更多的投資者。另外，本研究還給投資者提供了一些建議：在購買IPO公司股票時(shí)，應(yīng)關(guān)注其董事會(huì)成員的信息，特別是異質(zhì)性方面的信息，這樣有助于投資者挑選到質(zhì)量較高的企業(yè)，以期獲得更高的收益。正如已有研究顯示，當(dāng)前理論界普遍從金融學(xué)、風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)等角度充分研究了IPO折價(jià)的問題，但是從董事會(huì)治理的角度來研究IPO折價(jià)比較少見。本文利用實(shí)證分析的方法對(duì)此進(jìn)行了探索性的研究。由于受資料來源等方面的限制，本文所采用的樣本都來自于在中國創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司，而我國創(chuàng)業(yè)板市場開市較晚及其本身不同于主板市場的特殊性，可能并不適用于所有的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。其次，還有一些因素可能會(huì)影響到兩者的關(guān)系，如企業(yè)外部的制度環(huán)境、所處行業(yè)的特點(diǎn)、企業(yè)選擇的戰(zhàn)略等，這些可以在今后的研究中進(jìn)行深入的探討。

*本文系中央高校基本科研業(yè)務(wù)費(fèi)資助項(xiàng)目“母子公司關(guān)系網(wǎng)絡(luò)內(nèi)連鎖董事影響子公司創(chuàng)業(yè)的內(nèi)在機(jī)理及治理機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：N140604001）的階段性研究成果。

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（編輯 文 博）