高管薪酬激勵、終極控制人與投資不足*

西安外事學(xué)院　聶建平

高管薪酬激勵、終極控制人與投資不足*

西安外事學(xué)院聶建平

本文選取我國2009-2014年滬深A(yù)股4042家上市企業(yè)為樣本，分析了高管薪酬激勵與投資不足之間的關(guān)系，以及在不同控制人性質(zhì)和第一大股東持股比例下高管薪酬激勵對企業(yè)投資不足影響的差異。研究表明：薪酬激勵有助于緩解企業(yè)的投資不足；國有企業(yè)的薪酬激勵對緩解企業(yè)投資不足有顯著影響，但與民營企業(yè)相比，緩解作用相對較弱；第一大股東持股比例越高，高管薪酬激勵對緩解投資不足的作用越明顯。

薪酬激勵股權(quán)結(jié)構(gòu)投資不足

一、引言

投資活動是企業(yè)財務(wù)管理中最為重要的財務(wù)決策，直接影響企業(yè)目標(biāo)的實現(xiàn)。近幾年，隨著全球經(jīng)濟下滑，我國經(jīng)濟受到了一定的影響，我國企業(yè)投資不足逐漸顯現(xiàn)，影響了各行各業(yè)的經(jīng)濟活力。受到代理理論的影響，控制權(quán)和所有權(quán)的分離導(dǎo)致了管理層和股東的利益沖突，由于缺乏有效的激勵和控制方式，導(dǎo)致了不少企業(yè)投資不足。張維迎（2008）指出，要使激勵機制效用最大化，代理人必須承擔(dān)部分風(fēng)險，提出高管薪酬激勵與企業(yè)績效掛鉤使代理人與委托人的利益趨同。只有通過合理而有效的薪酬激勵機制，使管理者為了自身的利益而抓住投資機會進行大膽而有效的投資。

二、理論分析與研究假設(shè)

作為企業(yè)發(fā)展的主要動因，投資效率不僅對企業(yè)自身的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生直接的影響，而且對我國企業(yè)的整體持續(xù)健康的發(fā)展也起著決定性作用。國內(nèi)外學(xué)者對于無效率投資有很多的研究，得出委托代理問題直接影響了企業(yè)投資行為的科學(xué)性、合理性及有效性的結(jié)論。針對于投資不足的研究主要在債務(wù)契約、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)及管理層激勵等領(lǐng)域。如Stulz（1990）發(fā)現(xiàn)管理層基于對在職消費的渴望，普遍存在建造“企業(yè)帝國”的強烈動機，但由于企業(yè)存在債務(wù)融資約束，公司的財務(wù)風(fēng)險較高，并且投資減少了其可控制的資金流，使得管理層不愿投資于凈現(xiàn)值為正的項目，出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象。為了緩解股東和管理層沖突，也有學(xué)者在薪酬激勵機制方面進行了研究。Sok-HyonKang （2006）研究發(fā)現(xiàn)，公司的長期投資和管理層人員的薪酬結(jié)構(gòu)存在著正相關(guān)關(guān)系。Delow and Sloan（1991）建議利用薪酬激勵來改善代理人和委托人的沖突，對抑制投資不足有著正向影響。呂峻（2012）研究進一步表明，實施管理層進行薪酬激勵對降低投資不足等非效率投資行為有明顯的作用?；谝陨戏治?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：提高管理層薪酬有助于緩解企業(yè)投資效率不足

由于我國上市公司國有控股的現(xiàn)象普遍存在，并且國有控股股東缺位現(xiàn)象嚴重，很多研究表明相對于民營企業(yè)來說，國有控股的企業(yè)投資效率低下。宜彬（2011）研究發(fā)現(xiàn)，國有控股企業(yè)的投資不足的投資行為比較突出，甚至得出國有持股比例越大，投資不足的現(xiàn)象越嚴重。梅丹和毛淑珍（2012）從最終控制人的角度得出國有企業(yè)比民營企業(yè)投資不足現(xiàn)象嚴重，主要是由于國有企業(yè)管理層對于投資風(fēng)險的態(tài)度比較謹慎，缺乏有力的激勵機制。效益薪酬激勵在國有控股企業(yè)可以使委托人和代理人的利益趨于一致。如果提高國有企業(yè)代理人的薪酬激勵，有利于管理者積極有效的進行投資決策，為了收益更多的效益激勵薪水，從而克服國企管理層的謹慎心里，從整體性上降低企業(yè)的投資不足?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)2：國有企業(yè)的薪酬激勵對緩解企業(yè)投資不足有顯著影響，但是與民營企業(yè)相比，緩解作用相對較弱

對于大股東持股比例和投資不足的關(guān)系，國內(nèi)外都有很多研究，在“一股獨大”的企業(yè)中投資不足比股權(quán)分散的企業(yè)要嚴重。冉茂盛（2010）從大股東的控制和投資效率之間的關(guān)系進行了研究，研究得出大股東的持股比例與投資效率不足有一定的激勵效應(yīng)。指出投資不足與對我國上市公司高管人員的激勵不足和股東監(jiān)督不力有關(guān)。綜上所述，提高管理者的薪酬有助于降低投資不足的問題，因為第一大股東控股下的企業(yè)，提高了代理人的薪酬激勵，自然委托人的監(jiān)管比股份分散相對到位，那么企業(yè)的投資效率不足得到了相應(yīng)的抑制。因此，基于以上分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：第一大股東持股比例越高，薪酬激勵對緩解投資不足的作用越明顯

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文以2009-2014年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，為了保證數(shù)據(jù)的有效性和研究的可靠性，按以下標(biāo)準(zhǔn)進行了篩選：（1）由于ST和*ST上市公司在生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的非正常干擾因素，剔除ST和*ST類上市公司；（2）鑒于金融類上市公司的特殊性，剔除金融類上市公司；（3）由于新上市公司的業(yè)績?nèi)菀资苁袌鲇绊懚l(fā)生非正常性波動，同時這類企業(yè)公司治理機制可能尚未健全，因此剔除研究樣本中當(dāng)年和前一年新上市的公司；（4）剔除上市公司實際控制人缺失的公司；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失和中途退市的上市公司；取表1得到的殘值為負的樣本絕對值。按照上述標(biāo)準(zhǔn)，最終獲得4042個樣本，其中2009年655家；2010年670家；2011年有688家；2012年634家上市公司；2013年有693家；2014年有702家。本文所用股權(quán)結(jié)構(gòu)等上市公司治理數(shù)據(jù)來自CCER上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫，所用上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CCER一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 （1）被解釋變量：投資不足（ABSResi）。投資效率不足衡量指標(biāo)目前能直接而全面衡量企業(yè)投資效率的指標(biāo)為Richardson（2006）模型，因此本文借鑒該模型回歸得到我國上市公司的回歸殘差值，該值代表投資效率程度，提取殘差值小于零的公司，這些公司在Richardson的定義里面表示投資不足（見表1）。構(gòu)建如下模型A：

其中NVi，t表示：購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金+取得子公司及其他營業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額-處理子公司及其他營業(yè)單位收到的現(xiàn)金凈額再除以年初總資產(chǎn)進行標(biāo)準(zhǔn)化處理；GROWi，t-1表示企業(yè)的Tobin’s Q；CASHi，t-1代表企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物期末余額除以年初總資產(chǎn)；LEVi，t-1代表企業(yè)資產(chǎn)負債率；SIZEi，t-1是企業(yè)總資產(chǎn)去自然對數(shù)；AGEi，t-1代表上市企業(yè)年齡原值；RETi，t-1表示個股年回報率；INVi，t-1表示上期的年投資量；∑IND和∑YEAR為行業(yè)及年度控制。利用模型A得到的回歸殘差總樣本數(shù)為6355，如果殘差為負（Resi）表示企業(yè)投資的不足，得到投資不足的樣本數(shù)量為4042家上市公司，因此研究投資不足比投資過度更具有意義。投資水平的回歸殘值為負代表投資不足，為了更好的分析影響系數(shù)，因此對為負的殘值取絕對數(shù)。由表1可以看出企業(yè)的成長性（GROW）、現(xiàn)金持有量（CASH）、企業(yè)規(guī)模（AGE）、個股年回報率（RET）及上期的年投資量（INV）是正相關(guān)，與企業(yè)負債率（LEV）及企業(yè)上市年齡（AGE）負相關(guān)，這樣的回歸結(jié)構(gòu)與Bates（2005）研究結(jié)果基本一致。（2）解釋變量：高管前三名薪酬（Salary）。2006年開始國資委規(guī)定允許對上市公司高級管理人員實施股權(quán)激勵，授予管理層一定的股權(quán)，作為其薪酬的一部分，使得管理層與股東的利益一致。但截至到2014年底滬深兩市中僅只有17%左右的企業(yè)實行了股權(quán)激勵方案，不具有普遍研究意義，故本文研究的管理層薪酬不包括激勵股權(quán)，只選擇管理層前三名最高薪酬作為解釋變量。（3）調(diào)節(jié)變量：終極控制人。企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對管理層的行為有約束作用，而管理層的行為會導(dǎo)致企業(yè)投資決策，從而影響了投資不足，本文選取兩個調(diào)節(jié)變量：企業(yè)最終控制人性質(zhì)（Control）來說明國有控股、薪酬激勵及投資不足的關(guān)系；用第一大股東持股比例（F_share）來驗證股權(quán)集中度對薪酬激勵與投資不足的影響。（4）控制變量：公司負債很可能使管理者受到債務(wù)契約的情形下，影響管理層的投資決策，帶來投資不足，因此控制企業(yè)的財務(wù)杠桿（LEV）變量；公司規(guī)模代表企業(yè)控制和運用資源的能力，有利于公司績效的提高，控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）變量，用上市公司總資產(chǎn)規(guī)模表示，并做取對數(shù)處理；控制了企業(yè)的成長性（GROW）變量，用營業(yè)收入增長率表示；并控制了企業(yè)的年度變量（YEAR）和行業(yè)變量（IND）。具體變量定義見表2。

表1　投資水平的回歸結(jié)果

表2　變量定義

（三）模型構(gòu)建本文首先構(gòu)建模型（1）用于檢驗薪酬激勵和投資不足之間的關(guān)系，如下所示：

在模型（1）的基礎(chǔ)上，為檢驗最終控制人性質(zhì)對二者關(guān)系的影響，加入控制人性質(zhì)（Control）和控制人性質(zhì)與薪酬激勵（Sa×con）的交乘項，得到模型（2）如下所示：

在模型（1）的基礎(chǔ)上，為檢驗第一大股東持股比例對二者關(guān)系的影響，加入第一大股東持股比例（F_share）和第一大股東持股比例與薪酬激勵（Sa×Sh）的交乘項，構(gòu)建模型（3）如下所示：

在模型（1）的基礎(chǔ)上，為檢驗最終控制人性質(zhì)和第一大股東持股比例是否與模型（2）和模型（3）結(jié)果一致性，加入了控制人性質(zhì)（Control）和控制人性質(zhì)與薪酬激勵（Sa×con）及第一大股東持股比例（F_share）和第一大股東持股比例與薪酬激勵（Sa×Sh）的交乘項及構(gòu)建模型（4）。

根據(jù)假設(shè)1，薪酬的提高顯著降低企業(yè)的投資不足行為，因此我們預(yù)測模型（1）薪酬激勵Salary的系數(shù)為負；根據(jù)假設(shè)2，相對于民營企業(yè)，國有企業(yè)的管理層，薪酬的提高會讓他們更不敢去承擔(dān)風(fēng)險，但是有效的薪酬激勵下整體來說應(yīng)該還是能緩解企業(yè)的投資不足，因此預(yù)測模型（2）的相關(guān)系數(shù)：薪酬系數(shù)茁1為負，交乘項系數(shù)茁3為正，總體茁1+茁3應(yīng)該為負；根據(jù)假設(shè)3，第一大股東持股比例越高，企業(yè)的股東對于企業(yè)的價值最大化越關(guān)注，更講究投資效率的好壞，并且有權(quán)采取更有效的激勵方式和監(jiān)督來將來經(jīng)營者的投資不足，因此預(yù)測模型（3）的相關(guān)系數(shù)：薪酬系數(shù)茁1為負，交乘項系數(shù)茁3為負，總體茁1+茁3應(yīng)該為負；根據(jù)模型（2）和模型（3），因此我們預(yù)測模型（4）的相關(guān)系數(shù)和模型（2）及模型（3）是一致的。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計主要變量的表述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示,最后對所選樣本4042進行了描述統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)薪水的最大值為15.70和最小值為11.74相差不是太大；而投資不足最大的達到了0.179，遠遠超過了平均值0.037；第一大股東持股比例最小值才9.090，和最大值74.98相差懸殊；公司規(guī)模相差不大；公司負債率（LEV）均值為0.547比較符合我國國情。

表3　變量描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)分析主要變量之間的相關(guān)性統(tǒng)計結(jié)果如表4所示。薪酬激勵（Salary）與投資不足（ABSResi）相關(guān)系數(shù)為-0.0230，1%的顯著性水平上顯著，說明薪酬激勵和企業(yè)投資不足成正相關(guān)關(guān)系，缺乏高的薪酬激勵，致使高管人員不愿意進行投資，假設(shè)1得到了驗證；企業(yè)控制人性質(zhì)（Control）和薪酬交乘項（Sa×con），與投資不足（ABSResi）相關(guān)系數(shù)分別為-0.090和-0.091在1%水平下顯著，說明國有企業(yè)控制人薪酬激勵與投資不足正相關(guān)，薪酬激勵與國有控股人的交乘項與投資不足負相關(guān)，假設(shè)2還需進一步驗證。第一大股東持股比例（F_share）和薪酬交乘項（Sa×Sh）分別在10%和1%顯著水平上顯著，說明大股東持股比例能降低企業(yè)的投資不足，大股東薪酬交互相為負相關(guān)，但同樣現(xiàn)在無法得到假設(shè)3，需要進一步檢驗?？刂谱兞抗疽?guī)模（SIZE）與投資不足相關(guān)系數(shù)為-0.102且在1%的顯著性水平顯著，是負相關(guān)關(guān)系，也就是說企業(yè)規(guī)模越大越能降低投資不足；企業(yè)負債率（LEV）與投資不足（ABSResi）相關(guān)系數(shù)為-0.073，在1%顯著性水平上顯著，說明適當(dāng)?shù)呢搨蕰r能緩解企業(yè)的投資不足；企業(yè)的成長性（GROW）與投資不足成正相關(guān)，企業(yè)的成長性越好，越需要更多的資金來對項目投資，因此企業(yè)發(fā)展越快，投資不足的現(xiàn)象越嚴重。

表4　相關(guān)性分析

（三）回歸分析從表5的第一列里我們可以看出管理層薪酬Salary的相關(guān)系數(shù)B1為-0.00101，是負相關(guān)，在1%水平下顯著，就是說管理層薪酬增加能降低企業(yè)的投資不足程度。假設(shè)1得到了驗證。從第二列我們可以看出Salary與投資不足系數(shù)為-0.00101，顯著負相關(guān)。而交乘項Sa×con的相關(guān)系數(shù)是0.000469，在1%水平下顯著正相關(guān)，也就是說相對于民營企業(yè)而言，國有企業(yè)的管理層增加薪酬水平反而沒有減少公司投資不足問題，而是增大了投資不足，但B1+B3=-0.000711，薪酬的增加總體還是緩解了國有企業(yè)的投資不足，假設(shè)2得到了驗證；第三列上我們可以看到隨著薪酬的增加，第一大股東持股比例及交乘項Sa×Sh的相關(guān)系數(shù)在1%的水平下都是顯著負相關(guān)，看出當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股持股比例高的時候，不管是薪酬增加的決策還是投資增加及監(jiān)督，大股東有很大的決定權(quán)，能很好的降低代理成本，因此在這種情況下增加管理層的薪水能很好的降低企業(yè)的投資不足，本文假設(shè)3得到了驗證；第四列里面我們可以看到兩個交互相和第二列、第三列的相關(guān)系數(shù)是一致的，也能更一步的驗證假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3。我們從表5的第四列中可以看出薪酬的相關(guān)系數(shù)都是在1%的水平下是負數(shù)，和投資效率不足是負相關(guān)關(guān)系，能抑制管理層投資的不足及無效性。3個控制變量，其中企業(yè)規(guī)模和負債率水平和投資效率不足是負相關(guān)的，公司規(guī)模越大，管理層越能降低企業(yè)的投資不足；公司負債率越高，企業(yè)在債務(wù)契約下，公司的所有權(quán)及債權(quán)人對管理層的決策會更加的關(guān)心，管理層為了自身利益，也會更好的選擇投資項目和投資量；公司的成長性和投資不足是正相關(guān)關(guān)系，也就是說公司成長速度越快，也許是管理人才、技術(shù)人才及管理制度跟不上，致使公司在看到好的項目也會選擇放棄等。

（四）穩(wěn)健性檢驗為了更好的說明回歸結(jié)果，本文所采用樣本數(shù)據(jù)為2009年、2010年、2011年、2012年、2013及2014年，這些數(shù)據(jù)有面板數(shù)據(jù)基本特征，因此我們用面板數(shù)據(jù)并且加上了年度變量加以驗證上述結(jié)果是否成立，本文設(shè)定模型不符合隨機效應(yīng)模型的假設(shè)，因此采用面板固定效應(yīng)模型進行估計，同時以穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤進行統(tǒng)計推斷。Hausman檢驗的結(jié)果與表5的結(jié)果基本保持一致，進步一論證本文的假設(shè)及結(jié)果。

表5　多元回歸分析

表6　面板數(shù)據(jù)模型的穩(wěn)健性回歸

五、結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明：薪酬激勵與企業(yè)投資不足之間是顯著的負相關(guān)關(guān)系，即提高管理者的薪酬，有助于降低企業(yè)投資不足；國有控制權(quán)性質(zhì)對薪酬激勵與投資不足的關(guān)系起到了正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，可以克服管理者的謹慎性，起到降低企業(yè)投資不足的作用；第一大股東對薪酬激勵和企業(yè)投資不足的關(guān)系具有負向調(diào)節(jié)效應(yīng)，因為大股東對于企業(yè)的投資不足更加的關(guān)注及能有效的控制，第一大股東持股比例越高，越有助于股東對管理層實施薪酬激勵，進而降低企業(yè)管理層的投資不足。本文結(jié)果表明，企業(yè)面對市場環(huán)境的壓力，管理層的謹慎等因素會導(dǎo)致企業(yè)的投資不足，以至于企業(yè)的中長期發(fā)展?jié)摿κ艿接绊憽榱吮苊庖驗楣芾韺拥囊蛩囟鴰硗顿Y不足，企業(yè)所有人應(yīng)該有效的提高企業(yè)高管的薪酬，特別是國有企業(yè)更應(yīng)該設(shè)計有效薪酬激勵機制，加強高管與企業(yè)的中長期發(fā)展利益趨于一致，激勵高管面臨投資機會時，能理性而大膽的進行投資，為企業(yè)的長遠發(fā)展提供動力。

*本文系2014年國家自然科學(xué)基金青年科學(xué)基金項目“開放創(chuàng)新環(huán)境下戰(zhàn)略導(dǎo)向與組織柔性對雙元創(chuàng)新的研究”（項目編號：71402139），2014年教育部人文社會科學(xué)研究西部和邊疆地區(qū)項目“開放創(chuàng)新環(huán)境下組織柔性對企業(yè)創(chuàng)新的影響研究：基于組織雙元性視角”（項目編號：14XJC630009）的階段性研究成果。

［1］張維迎：《企業(yè)的企業(yè)家——契約理論》，上海人民出版社2008年版。

［2］崔萍：《企業(yè)過度投資理論研究概述》，《經(jīng)濟經(jīng)緯》2006年第3期。

［3］呂峻：《政府干預(yù)和治理結(jié)構(gòu)對公司過度投資的影響》，《財經(jīng)問題研究》2012年第1期。

［4］鐘宜彬：《投資效率與股權(quán)結(jié)構(gòu)——基于上市公司股權(quán)再融資角度》，《工業(yè)技術(shù)經(jīng)濟》2011年第10期。

［5］梅丹、毛淑珍：《終級控制人屬性、私人收益動機與非效率投資——基于我國上市公司2004-2006年的經(jīng)驗證據(jù)》，《經(jīng)濟與管理研究》2009年第5期。

［6］冉茂盛、鐘海燕、文守遜等：《大股東控制影響上市公司投資效率的路徑研究》，《中國管理科學(xué)》2010年第4期。

［7］Stul z.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies.Journal of Financial Economics,1990.

［8］Sok-HyonKang.etc.AgencyandCorporate Investment:the Role of Executive Compensation and Corporate Govermance.Journal of Business,2006.

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［10］Richardson.Over-InvestmentofFreeCashFlow. Review of Accounting Studies,2006.

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（編輯 文博）