碳信息披露、行業(yè)性質(zhì)與企業(yè)價值*
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院　曾　曉　韓金紅

碳信息披露、行業(yè)性質(zhì)與企業(yè)價值*
——基于2012-2014年CDP中國報告的實證研究

新疆財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院曾曉韓金紅

本文以涉及2012-2014中國CDP報告的企業(yè)為研究樣本，分析了當(dāng)前環(huán)境下企業(yè)碳信息披露水平對企業(yè)價值的影響，并就行業(yè)性質(zhì)對二者關(guān)系的影響進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)碳信息披露水平與企業(yè)價值負相關(guān)，同時，對于重污染行業(yè)企業(yè)，碳信息披露對企業(yè)價值的影響更為顯著。

碳信息披露行業(yè)性質(zhì)企業(yè)價值CDP中國報告

一、引言

近年來，隨著全球變暖加劇，低碳減排越來越受到各國的重視。作為人類歷史上第一個具有法律約束力的減排文件《京都議定書》，制定了碳交易機制、清潔發(fā)展機制以及共同履行機制。為了響應(yīng)2009年哥本哈根世界氣候大會的減排協(xié)議，中國承諾相比于2005年，單位GDP二氧化碳排放到2020年將降低40%到50%。而碳信息作為承載企業(yè)碳排放量、碳排放強度和碳排放戰(zhàn)略等與企業(yè)氣候風(fēng)險變化相關(guān)的信息，碳信息披露在當(dāng)前我國碳減排階段有著十分重要的意義。國內(nèi)外學(xué)者對碳信息披露相繼進行了各方面的研究，大多數(shù)研究圍繞企業(yè)的碳信息披露現(xiàn)狀及其影響因素等方面，對企業(yè)碳信息披露的經(jīng)濟后果研究較少，并且由于研究的背景、使用的數(shù)據(jù)、評價衡量指標等方面有所差異，所以得出的結(jié)論也不盡相同。Antoine（2010）對歐洲上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，氣候變化等碳信息曝光率與股票收益之間存在一定的相關(guān)性，而王君彩和牛曉葉（2013）的研究發(fā)現(xiàn)，我國市場并沒有對進行碳信息披露的企業(yè)做出積極的反應(yīng)。賀建剛（2011）、彭娟和熊丹（2012）研究發(fā)現(xiàn)，碳信息披露具有一定的決策價值，能在一定程度上保護投資者利益。何玉等（2014）也發(fā)現(xiàn)，碳信息披露在一定程度上能夠促進利益相關(guān)者對企業(yè)的受托責(zé)任評價，而Kim&Lyon（2011）對參加CDP項目的企業(yè)進行案例分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有很好的證據(jù)能夠表明積極的氣候響應(yīng)行為能夠提升股東價值。在我國碳信息自愿披露的背景下，碳信息披露作為企業(yè)環(huán)境責(zé)任的一部分能否向外界傳遞其信息價值、對企業(yè)的價值影響如何？以及重污染行業(yè)的特殊性質(zhì)對二者的關(guān)系有何影響？本文擬在此方面進行實證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

自愿性披露理論（Discretionary Disclosure）認為，披露主體會選擇性的披露對自己有利的信息（Dye,1985）。而我國碳信息披露仍處于自愿性披露階段，碳信息披露體系并未形成，因此，碳信息披露在信息的全面性及可靠性等方面會有所不足，這會影響市場對其本應(yīng)有的價值判斷。Kim&Lyon（2011）對參加CDP項目的企業(yè)進行案例分析，認為沒有很好的證據(jù)能夠表明積極的氣候響應(yīng)行為能夠提升股東價值。Salem Najah（2012）則認為，投資者并未把企業(yè)氣候變化信息考慮到投資決策中，碳信息披露不會提升企業(yè)的股票價值。Nishitani&Kokubu（2011）的研究發(fā)現(xiàn)，在利益相關(guān)者積極看待企業(yè)的減排行為的條件下，企業(yè)的減排行為才能增加企業(yè)價值。而我國在非強制減排環(huán)境下，投資者對企業(yè)是否低碳并不關(guān)注（王君彩和牛曉葉，2013）。因此，在現(xiàn)階段市場信號傳遞缺乏，投資者對碳信息披露的價值認知感不足的情況下，我國企業(yè)的碳信息披露并不能很好的影響利益相關(guān)者決策為企業(yè)帶來收益。另一方面，我國碳信息披露監(jiān)管制度還沒形成，這也會在一定程度上會影響碳信息披露的成本回報。張淑惠等（2011）研究認為，嚴格的環(huán)境信息監(jiān)管制度會使信息披露更具有可信度，更能夠降低企業(yè)的資金成本。因此在我國監(jiān)管制度不完善的情況下，企業(yè)披露的碳信息在可信度和可比性等方面會有所欠缺，這可能會導(dǎo)致我國企業(yè)碳信息披露的成本回報不足，在一定程度上降低企業(yè)的價值。Wen-Hsin&Wang （2013）、Isabel-Maria&Jose-Manuel（2012）等學(xué)者研究認為，企業(yè)積極應(yīng)對氣候變化并不能帶來很好的經(jīng)濟績效。其次，過于寬松的監(jiān)管環(huán)境，會使企業(yè)違約的機會成本偏低，絕大多數(shù)企業(yè)會選擇不進行碳活動控制和碳信息披露來實現(xiàn)利益最大化，反而可能造成進行碳信息披露的企業(yè)處于競爭的劣勢地位。Griffin等（2012）以北美市場為研究樣本，實證研究得出企業(yè)溫室氣體排放的信息披露與股票價值負相關(guān)。李蘇龍等（2013）分析發(fā)現(xiàn)，市場可能會對公司碳信息披露作出負面反應(yīng)。因此，在現(xiàn)階段我國碳信息自愿披露及信息披露監(jiān)管體制不完善的背景下，我國企業(yè)碳信息披露會對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

H1:其他條件不變的情況下，企業(yè)碳信息披露與企業(yè)價值負相關(guān)

重污染行業(yè)與其他行業(yè)相比，面臨更大的減排壓力，政府、社會、公眾以及媒體對重污染行業(yè)的環(huán)境信息披露關(guān)注度更高。借此本文考慮在重污染行業(yè)中，企業(yè)碳信息披露與企業(yè)價值的關(guān)系。重污染行業(yè)天然面臨的環(huán)境治理成本會大于別的行業(yè)，同樣一項好的碳信息披露，重污染行業(yè)為其投入的治理成本會大于其他的行業(yè)，因此，對于重污染行業(yè)企業(yè)，披露好的碳信息會增加企業(yè)的財務(wù)負擔(dān)，在一定程度上會降低企業(yè)受益。但如果企業(yè)披露不好的碳信息，這會影響企業(yè)聲譽，降低企業(yè)未來收益。劉尚林和劉琳（2011）研究發(fā)現(xiàn)，不好的環(huán)境信息披露會降低企業(yè)未來的現(xiàn)金流。Beaty&Shimshack（2010）對美國紐約證券交易所和納斯達克股票市場研究發(fā)現(xiàn)，氣候變化的負面評級報告會使股票價格明顯下降。綜上所述，在重污染行業(yè)中，好的碳信息披露需要以較大的治理成本為代價；而不好的碳信息披露又會降低未來現(xiàn)金流，所以在當(dāng)前環(huán)境下，重污染行業(yè)碳信息披露對企業(yè)價值的負面影響更大。Griffin等（2012）人以北美市場為研究樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)在碳密集排放的企業(yè)，溫室氣體排放的信息披露與股票價值的負相關(guān)程度體現(xiàn)的更明顯。據(jù)此提出假設(shè)2：

H2：對于重污染行業(yè)企業(yè)，碳信息披露對企業(yè)價值的負面影響更為顯著

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文以2012-2014年涉及中國CDP報告的企業(yè)為研究樣本，國際碳信息披露項目（Carbon Disclosure Project，CDP）每年選取中國市值前100的企業(yè)為調(diào)查樣本，3年的面板數(shù)據(jù)為300家。為了控制宏觀經(jīng)濟環(huán)境和區(qū)域的一致性，本文剔除研究樣本中的港股企業(yè);進一步剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最后得到樣本企業(yè)250家。本文的數(shù)據(jù)來源分為兩方面：樣本企業(yè)數(shù)據(jù)來源于CDP中國官網(wǎng)，并通過對2012-2014CDP報告手工整理，得到樣本企業(yè)對CDP項目的回應(yīng)情況；樣本企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)和社會責(zé)任數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，對異常值進行了winsorize極值處理，采用stata12.0軟件進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析、實驗檢驗。

（二）變量定義與模型構(gòu)建（1）企業(yè)價值。本文的被解釋變量為企業(yè)價值，根據(jù)不同文獻的研究需要，托賓Q值、權(quán)益凈利率以及市凈率等都可以是企業(yè)價值的衡量指標；也有根據(jù)理論自建的衡量指標，如張淑惠（2011）根據(jù)信息披露對價值的提升效應(yīng)建立的FV指標。但縱觀國內(nèi)外研究，衡量企業(yè)價值的指標主要以托賓Q值為主；在信息披露與價值提升方面，汪冬梅和孫召亮（2011），于曉紅和武文靜（2014），李乾杰和尹士（2015）都采用的是托賓Q值來衡量企業(yè)價值。因此，本文采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值。企業(yè)價值=Tobin’Q=市值/（資產(chǎn)總計-無形資產(chǎn)凈額-商譽凈額）。（2）碳信息披露水平。碳信息披露水平（VCIDL）為解釋變量，以往研究的碳信息披露水平衡量主要是采用內(nèi)容分析法，基于分析的基礎(chǔ)不同主要有兩大類：第一類是根據(jù)企業(yè)社會責(zé)任報告、環(huán)境報告等分維度進行內(nèi)容打分（高美連等，2015）。第二類是以CDP報告為主并適當(dāng)結(jié)合社會責(zé)任報告和其他報告進行綜合打分（趙選民等，2015；吳勛等，2014）?；诋?dāng)前我國碳信息披露屬于自愿披露階段，相關(guān)的披露框架體系還不夠完善，CDP碳信息披露項目在當(dāng)前不成熟披露體系下有一定的權(quán)威和代表性；并且企業(yè)社會責(zé)任報告對碳信息披露狀況有一定的補充性。所以本文采用以CDP碳信息披露項目回應(yīng)情況為基礎(chǔ)，結(jié)合企業(yè)社會責(zé)任報告對碳信息披露水平進行綜合評分。企業(yè)對CDP碳信息披露項目回應(yīng)情況主要有：填寫問卷、提供信息、沒有回復(fù)和拒絕回復(fù)。本文對填寫問卷的企業(yè)賦值2分，提供信息的企業(yè)賦值1分，對沒有回復(fù)和拒絕回復(fù)的企業(yè)賦值0分。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)在社會責(zé)任報告中碳信息披露的詳盡程度不同，在當(dāng)年披露程度大于中值水平的企業(yè)賦值2分，小于或等于中值水平的企業(yè)賦值1分，無披露的賦值0分。最后，綜合CDP報告及企業(yè)社會責(zé)任報告的得分情況，得到碳信息披露水平指標，分別為4、3、2、1、0。（3）控制變量。借鑒以往研究企業(yè)價值的相關(guān)文獻（常凱，2015；王仲兵，2013；朱雅琴、姚海鑫，2010；蔣麟鳳，2010）等，本文采用以下控制變量：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)性質(zhì)、企業(yè)成長性、基本每股收益等。本文變量定義如表1所示。

表1　主要變量定義

（4）模型構(gòu)建。為分析碳信息披露水平與企業(yè)價值的關(guān)系，建立以下模型：

結(jié)合前文的理論分析，根據(jù)假設(shè)1，預(yù)期VCIDL的系數(shù)顯著為負。為了驗證假設(shè)2：對于重污染行業(yè)企業(yè)，碳信息披露對企業(yè)價值的負面影響更為顯著。本文以2010年9月14日，環(huán)保部公布的《上市公司環(huán)境信息披露指南》對重污染行業(yè)的劃分基礎(chǔ)，進一步把全樣本分為重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)進行分組回歸，分別考查VCIDL的系數(shù)及顯著性。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計主要變量描述性統(tǒng)計情況如表2所示。由表2可知，企業(yè)托賓Q值（Q）的均值為0.98，最大值、最小值分別為6.20、0.05，標準差為1.27。由此可以看出，企業(yè)價值水平差異較大，總體價值水平偏低。公司規(guī)模（SIZE）的最大值為30.50，最小值為22.50，標準差為1.94，說明企業(yè)規(guī)模存在較大差異，總體離散程度大。盈利能力（ROE）最小值為-0.13，最大值為0.45，說明企業(yè)的盈利能力有所差異，有些企業(yè)處于負盈利狀態(tài)；其均值為0.15，所以從總體上看，企業(yè)的平均盈利水平為正。資本結(jié)構(gòu)（LEV）的最大值和最小值分別為0.95、0.08，標準差為0.23，說明不同企業(yè)之間的資產(chǎn)負債率差異很大?；久抗墒找妫‥PS）最小值為-0.16，最大值為12.82，均值為1.18，說明企業(yè)基本每股收益有正有負，但總體來看基本每股收益為正。主營業(yè)務(wù)收入（GROW）的最大值為2.75，最小值為-0.51，標準差為0.50，說明企業(yè)主營業(yè)務(wù)增長率差異較大，并且有些企業(yè)為負增長，但均值為0.16，所以總體來說，企業(yè)有好的成長性。企業(yè)性質(zhì)（STATE）的均值為0.488，說明在研究的樣本中，國有企業(yè)和非國有企業(yè)幾乎各占一半。碳信息披露水平（VCIDL）的均值為1.68，標準差為1.27，說明企業(yè)總體碳信息披露水平較低，并且不同企業(yè)碳信息披露水平有較大差異。通過分年度統(tǒng)計，碳信息披露水平（VCIDL）從2012-2014的均值分別為1.46、1.59和2.01。這說明碳信息披露平水逐年在增加，也表明了企業(yè)的碳信息披露越來越得到重視。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析（1）全樣本回歸分析。首先，模型的擬合優(yōu)度為0.6834,說明本文選取的自變量對因變量解釋的比較充分。模型F統(tǒng)計量在1%水平下顯著，表明回歸模型具有良好的顯著性。其次，我們檢驗了共線性，通過觀察表格中的VIF值可以發(fā)現(xiàn)該模型的VIF都小于5，說明模型中不存在共線性問題，模型回歸結(jié)果是無偏的。最后，各變量的回歸結(jié)果如表3所示，碳信息披露水平（VCIDL）的系數(shù)為-0. 0665，并且在10%的水平下顯著，假設(shè)1得到了驗證，即碳信息披露水平與企業(yè)價值負相關(guān)。對于企業(yè)規(guī)模（SIZE）的系數(shù)為-0.1793，在1%的水平下顯著，這可能是因為大公司的成長潛力相對于小規(guī)模公司更小。公司盈利能力（ROE）的系數(shù)為5.0182，在1%的水平下顯著，說明企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的價值有顯著的正相關(guān)性。資本結(jié)構(gòu)（LEV）的系數(shù)為-2.4207，在1%的水平下顯著，表明高負債的資本結(jié)構(gòu)會顯著降低企業(yè)價值?；久抗墒找妫‥PS）、主營業(yè)務(wù)增長率（GROW）、企業(yè)性質(zhì)（STATE）的系數(shù)都不顯著，與企業(yè)價值相關(guān)性不大。（2）分組回歸分析。重污染行業(yè)與非重污染行業(yè)分組回歸結(jié)果如表4所示。根據(jù)表4的回歸結(jié)果，非重污染行業(yè)和重污染行業(yè)分組回歸模型的擬合優(yōu)度都較高，分別為0.6803、0.7060。F統(tǒng)計量分別為24.26、18.00,都在1%的水平下顯著，說明模型具有良好的顯著性。對于兩組回歸樣本的VIF統(tǒng)計值都小于5，說明兩組回歸中不存在共線性的問題。在非重污染行業(yè)組的回歸中，VCIDL的系數(shù)為0.0309，并且不顯著；而在重污染行業(yè)組的回歸中，VCIDL的系數(shù)為-0.2032，并且在1%的水平下顯著。相比于前面全樣本回歸，重污染行業(yè)組VCIDL的回歸系數(shù)絕對值更大，顯著性更強。說明在重污染行業(yè)中，企業(yè)的碳信息披露水平與企業(yè)價值負相關(guān)程度更大，更顯著。因此，本文的假設(shè)2得到了驗證。這可能是由于重污染行業(yè)面臨較大的治理成本，較大的行業(yè)外部壓力，所以碳信息披露的成本更大；并且在特殊的監(jiān)管體制和不成熟的碳信息披露體系下，碳信息披露作為一種積極市場信號在重污染行業(yè)中反而沒有得到體現(xiàn)。

表3　全樣本回歸結(jié)果

表4　樣本分組回歸結(jié)果

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論本文在自愿性碳信息披露的背景下，通過以2012-2014年參與CDP中國報告的企業(yè)為研究樣本，實證分析了企業(yè)碳信息披露水平與企業(yè)價值的關(guān)系。主要得到了以下三個結(jié)論：（1）目前我國碳信息披露水平呈現(xiàn)增長的趨勢，但總體水平偏低。（2）企業(yè)的碳信息披露水平與企業(yè)價值負相關(guān)。（3）對于重污染行業(yè)企業(yè)，碳信息披露對企業(yè)價值的負面影響更為顯著。

上述結(jié)論可能是以下方面原因?qū)е碌模旱谝?，本文認為導(dǎo)致第一個結(jié)論是因為我國碳信息披露尚處于自愿披露階段，企業(yè)及其利益相關(guān)者對碳信息披露的重視程度不高；我國碳信息披露體系和框架尚未形成，碳信息披露意愿不強；隨著全球變暖，世界范圍內(nèi)對企業(yè)減排的重視，碳信息披露程度還是不斷在提高的。第二，好的碳信息披露才能為企業(yè)傳遞積極的信號，所以企業(yè)要想進行積極的碳信息披露，必然需要投入大量的治理成本，這樣可能會降低企業(yè)的利潤；在當(dāng)前碳信息披露體系還未形成的情況下，碳信息披露所帶來的收益存在著滯后效應(yīng)；政府及相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)環(huán)境違法處理不夠到位，特別是在碳控制、碳披露方面還沒有硬性規(guī)定，所以導(dǎo)致企業(yè)碳活動不控制、不披露行為的違約機會成本過低，這對于碳信息披露較高的企業(yè)是不利的。第三，重污染行業(yè)的性質(zhì)決定了它在環(huán)境治理方面比其他行業(yè)投入的成本更大，所以碳信息披露的治理成本會更加降低企業(yè)利潤，使企業(yè)的價值下降；由于其重污染的行業(yè)性質(zhì)，碳信息披露作為環(huán)境信息的一部分，信號傳遞功能的減弱；較大外部壓力過多的條件下被外界認為是一種理所應(yīng)當(dāng)?shù)呐?，其信息披露的功能性也會減弱。

（二）建議基于結(jié)論分析，提出以下建議：（1）企業(yè)外部利益相關(guān)者應(yīng)轉(zhuǎn)變企業(yè)評價方式。企業(yè)外部利益相關(guān)者不應(yīng)該僅僅關(guān)注企業(yè)的收益水平，更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ浑S著對企業(yè)發(fā)展及責(zé)任認知的不斷完善，對于更加重視企業(yè)社會責(zé)任，更加注重環(huán)境效應(yīng)的企業(yè)會更具有發(fā)展?jié)摿?，外部利益相關(guān)者應(yīng)該把企業(yè)更多環(huán)境業(yè)績，包括碳活動業(yè)績考慮進去，這樣一個內(nèi)外綜合的評價體系才更準確。（2）政府及相關(guān)部門應(yīng)該加大監(jiān)管及獎勵機制。對于環(huán)境責(zé)任履行不足，碳減排、碳控制等未達標的企業(yè)應(yīng)該予以適當(dāng)處罰，加大其違約的機會成本，實現(xiàn)企業(yè)之間的平衡；企業(yè)碳信息披露帶來的收益存在著滯后效應(yīng)，對于有著積極的碳戰(zhàn)略、碳活動等的企業(yè)，特別是在重污染行業(yè)，應(yīng)該予以相應(yīng)的補貼和獎勵，以平衡其成本的收益效應(yīng)。（3）健全企業(yè)碳信息披露體系。企業(yè)、政府以及相關(guān)機構(gòu)組織等應(yīng)該進一步建立并完善碳信息披露體系。做到企業(yè)的碳認定、碳核算、碳報告以及碳審核等有規(guī)可依，實現(xiàn)企業(yè)碳活動的制度化。健全的碳信息披露體系有助于企業(yè)積極、規(guī)范的進行碳信息披露，也有利于外界更好的對企業(yè)進行評價。這可以為企業(yè)的碳減排、碳控制的發(fā)展提供可靠的制度保障。

*本文系新疆維吾爾自治區(qū)社會科學(xué)基金項目“新疆企業(yè)社會責(zé)任問題研究”（項目編號：12CGL131）；新疆維吾爾自治區(qū)普通高等學(xué)校人文社會科學(xué)重點研究基地項目“新疆上市企業(yè)社會責(zé)任信息披露的影響因素及經(jīng)濟后果研究”（項目編號：050214C13）；新疆財經(jīng)大學(xué)博士基金啟動項目“我國VIE模式境外上市企業(yè)的抑價效應(yīng)研究”（項目編號：2014BS004）；新疆財經(jīng)大學(xué)研究生科研項目“媒體關(guān)注、社會責(zé)任與企業(yè)價值—以新疆上市企業(yè)為例”（項目編號:XJUFE2015K015）的階段性研究成果。

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（編輯 文 博）