TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值
——基于中國主板上市公司的實(shí)證研究

方世建， 朱　猛

(中國科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院， 安徽 合肥 230026)

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TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值
——基于中國主板上市公司的實(shí)證研究

方世建， 朱猛

(中國科學(xué)技術(shù)大學(xué) 管理學(xué)院， 安徽 合肥 230026)

通過分別構(gòu)造TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和公司創(chuàng)業(yè)代理變量，以2006—2013年主板上市公司為研究樣本，從公司創(chuàng)業(yè)視角來實(shí)證研究TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好、大企業(yè)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)之間的關(guān)系以及它們對企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)價(jià)值與TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度顯著負(fù)相關(guān)；TMT風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度越低，企業(yè)越有可能進(jìn)行公司創(chuàng)業(yè)；雖然創(chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性等公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)“價(jià)值創(chuàng)造”的有效途徑，但目前中國上市公司的創(chuàng)業(yè)水平明顯不足。

風(fēng)險(xiǎn)容忍度； 公司創(chuàng)業(yè)； 自我更新； 先動(dòng)性; 企業(yè)價(jià)值

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)，全球經(jīng)濟(jì)一體化和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展孕育了越來越多的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，許多大企業(yè)傾向于通過公司創(chuàng)業(yè)(corporate entrepreneurship)來識別和利用市場機(jī)會(huì)。公司創(chuàng)業(yè)作為企業(yè)的戰(zhàn)略決策，高層管理團(tuán)隊(duì)(TMT，即創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì))成員在這個(gè)過程中相互交換并加工信息[1]，從而確定企業(yè)下一步行動(dòng)和發(fā)展方向[2]。學(xué)者們從創(chuàng)業(yè)者個(gè)性特征和公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)出發(fā)，分別研究了各要素對企業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造”的作用機(jī)理。[3]21—24[4]值得一提的是，Kihlstrom和Laffont基于均衡價(jià)格理論提出，風(fēng)險(xiǎn)偏愛型個(gè)體傾向于成為創(chuàng)業(yè)者，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型個(gè)體傾向于成為員工，并且風(fēng)險(xiǎn)偏愛型創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)業(yè)績效較差。[5]719—748

文章將公司戰(zhàn)略決策者從CEO拓展到TMT，進(jìn)而研究TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。因?yàn)門MT本身并不“思考”，需要將TMT人格化。與個(gè)人創(chuàng)業(yè)者一樣，TMT也無法避免公司創(chuàng)業(yè)過程中的不確定性、信息超荷、時(shí)間壓力等問題[6]78—79，并且TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)隨著團(tuán)隊(duì)成員和宏觀經(jīng)濟(jì)的變化而改變[7]。因此，研究TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好和公司創(chuàng)業(yè)對企業(yè)價(jià)值的動(dòng)態(tài)影響具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

文章通過收集中國主板上市公司2006—2013年的6 286個(gè)觀測樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)對中國主板上市公司“價(jià)值創(chuàng)造”的影響，結(jié)果表明，上市公司TMT較高水平的風(fēng)險(xiǎn)偏好將不利于“價(jià)值創(chuàng)造”，而上市公司的公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)可以明顯提升企業(yè)的市場價(jià)值。另外，TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對于“價(jià)值創(chuàng)造”具有交互效應(yīng)。文章的主要貢獻(xiàn)包括兩個(gè)方面：(1)通過將個(gè)體層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)展到TMT層面，深入分析TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好形成的內(nèi)在機(jī)理及其對企業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造”的影響。一方面，這為論證個(gè)體層面和團(tuán)隊(duì)層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好對于企業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造”具有相同的影響提供了一種可能的實(shí)證解釋；另一方面，這也為企業(yè)創(chuàng)建高效的TMT提供了切實(shí)可行的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。(2)基于國外學(xué)者對公司創(chuàng)業(yè)的分類，文章通過企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)構(gòu)造代理變量，分別論證了不同類型的公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對企業(yè)價(jià)值的正效應(yīng)。這在豐富TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好和公司創(chuàng)業(yè)文獻(xiàn)的同時(shí)，也啟示了公司TMT需要繼續(xù)大力推進(jìn)公司創(chuàng)業(yè)才能促進(jìn)企業(yè)市場價(jià)值的不斷增長。

二、理論背景與研究假設(shè)

大量有關(guān)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的研究專注于融資約束或者天使投資人和風(fēng)險(xiǎn)資本家的作用[8]，而忽略了創(chuàng)業(yè)者個(gè)性的因素。行為金融學(xué)從人類的內(nèi)在因素出發(fā)，研究了心理、信念和偏好等對個(gè)體決策行為的影響。例如：Kahneman和Tversky基于前景理論，認(rèn)為諸如過度自信、心理賬戶和風(fēng)險(xiǎn)偏好等個(gè)體間的認(rèn)知差異會(huì)影響個(gè)體決策。[9]其中，風(fēng)險(xiǎn)偏好是決策者心理上對待不確定性的態(tài)度，同時(shí)也是研究創(chuàng)業(yè)者特質(zhì)的要素。Gartner等意識到，創(chuàng)業(yè)理論的發(fā)展和研究越來越重視 “創(chuàng)業(yè)中的創(chuàng)業(yè)者更可能是多個(gè)人的”。[10]West也指出，那些影響企業(yè)把握機(jī)會(huì)的能力并能長期保持這種能力的決策是由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)做出的，而不是由創(chuàng)業(yè)者個(gè)人做出的。[6]82因此，考察TMT而非CEO個(gè)人對企業(yè)績效的影響受到越來越多的關(guān)注。研究結(jié)果表明，TMT中存在的想法和知識的多樣性有助于團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)以及獲得企業(yè)成長所需額外資源的能力。[11]目前，大企業(yè)越來越多地利用TMT合作使得戰(zhàn)略決策更加有效，目的是在不斷變化的市場中獲得持久性的競爭優(yōu)勢。此外，進(jìn)行公司創(chuàng)業(yè)的企業(yè)往往具有前瞻性和超前行動(dòng)性、勇于冒險(xiǎn)、連續(xù)創(chuàng)新，從而為客戶提供更有吸引力的產(chǎn)品和服務(wù)。[3]25—27

(一)TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值

TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好指的是TMT作為一個(gè)團(tuán)隊(duì)對待風(fēng)險(xiǎn)的整體態(tài)度，是風(fēng)險(xiǎn)偏愛、風(fēng)險(xiǎn)中立還是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，它在一定程度上決定了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。TMT的風(fēng)險(xiǎn)偏好離不開個(gè)人，所以，如何將每個(gè)高層管理者異質(zhì)性的風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)化成TMT作為一個(gè)整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好是非常關(guān)鍵的。由于TMT成員的心理特征數(shù)據(jù)難以獲取，研究者通常采用TMT的人口特征和行為特征來反應(yīng)其心理特征的某些方面。文章的實(shí)證方法是基于TMT的投資歷史構(gòu)造風(fēng)險(xiǎn)容忍度代理變量，從而檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。文章使用的代理變量是TMT總收入中投資于股票市場的比例。資產(chǎn)配置理論認(rèn)為，在完全競爭的市場中，風(fēng)險(xiǎn)容忍度是決定個(gè)體參與股市的惟一特征。[12]247—257股票投資涉及固定成本，包括獲取股市信息、識別機(jī)會(huì)以及可能的心理成本[13]，所以，較之于投資債券或儲(chǔ)蓄賬戶，投資于股市的TMT顯然要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。那么，TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度在公司創(chuàng)業(yè)和企業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造”方面究竟扮演什么樣的角色呢？根據(jù)期望理論，低風(fēng)險(xiǎn)厭惡的TMT在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下愿意接受較低水平的期望公司創(chuàng)業(yè)績效，因此，文章提出假設(shè)1。

假設(shè)1.TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

(二)公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值

公司創(chuàng)業(yè)指的是企業(yè)員工通過開展新的業(yè)務(wù)活動(dòng)并希望擺脫企業(yè)慣例，尋找新的商業(yè)機(jī)會(huì)的過程。[14]公司創(chuàng)業(yè)包括四個(gè)關(guān)鍵的維度：新業(yè)務(wù)開拓、產(chǎn)品/服務(wù)/過程創(chuàng)新、自我更新(self-renewal)和先動(dòng)性(proactiveness)。[15]496—520新業(yè)務(wù)開拓注重尋找并開展與企業(yè)現(xiàn)有的產(chǎn)品和市場有關(guān)的新業(yè)務(wù)，它是創(chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性在業(yè)務(wù)層面上的具體表現(xiàn)。創(chuàng)新性是衡量公司創(chuàng)業(yè)水平的重要指標(biāo)，包括創(chuàng)造新的產(chǎn)品、服務(wù)和技術(shù)。自我更新注重戰(zhàn)略重塑、企業(yè)重組和組織變革。先動(dòng)性關(guān)注企業(yè)對待行業(yè)內(nèi)競爭對手的競爭姿態(tài)，即企業(yè)是想成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者還是追隨者？因此，從事公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的企業(yè)可以通過創(chuàng)新、冒險(xiǎn)和新業(yè)務(wù)開拓獲得顯著的經(jīng)濟(jì)效益。這個(gè)發(fā)現(xiàn)也支持了Barringer和Bluedorn的觀點(diǎn)：在競爭激烈的環(huán)境中，無論是中小企業(yè)還是大企業(yè)想要發(fā)展壯大都離不開創(chuàng)業(yè)態(tài)度和創(chuàng)業(yè)行為。[16]Zahra和Covin的實(shí)證研究表明，公司創(chuàng)業(yè)對企業(yè)的財(cái)務(wù)績效有顯著的正向影響。[17]Bojica和Fuentes的研究得出了類似的結(jié)論，即技術(shù)型企業(yè)的公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。[18]而Hart的研究表明，公司創(chuàng)業(yè)會(huì)降低企業(yè)的市場價(jià)值。[19]另外，還有學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值之間沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。[20]

當(dāng)前，雖然進(jìn)行創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的企業(yè)往往比不進(jìn)行創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的企業(yè)獲得更多的利潤[15]521—523，但公司創(chuàng)業(yè)對企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證證據(jù)依然不足。文章從公司創(chuàng)業(yè)的三個(gè)關(guān)鍵維度——?jiǎng)?chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性出發(fā)，分別研究各個(gè)維度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。

自從熊彼特提出了“創(chuàng)造性破壞”，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新這兩個(gè)概念就緊緊地聯(lián)系在了一起。Baumol更是將創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新看作是國家競爭優(yōu)勢的真正來源。[21]創(chuàng)新擴(kuò)散理論在對企業(yè)的創(chuàng)新能力進(jìn)行了大量研究的基礎(chǔ)上，指出創(chuàng)新能力是企業(yè)價(jià)值最重要的決定因素[22]，許多實(shí)證研究都支持這個(gè)結(jié)論[23—24]，并且認(rèn)為企業(yè)必須通過創(chuàng)新獲得競爭優(yōu)勢才能生存[25]。因此，文章提出假設(shè)2a。

假設(shè)2a.創(chuàng)新性與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

自我更新可以分為企業(yè)內(nèi)的自我更新和企業(yè)間的自我更新，前者是在更新企業(yè)原有核心理念的基礎(chǔ)上進(jìn)行的公司創(chuàng)業(yè)，如企業(yè)重組和組織變革；后者指的是通過跨越組織邊界的方式進(jìn)行的公司創(chuàng)業(yè)，包括戰(zhàn)略聯(lián)盟和并購等方式。關(guān)于自我更新與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究，學(xué)者的結(jié)論并不一致，并且研究結(jié)果顯示：自我更新對企業(yè)價(jià)值的影響有正有負(fù)，多數(shù)學(xué)者傾向于認(rèn)為重組事件并未給企業(yè)績效帶來明顯提升。[15]524—525[26]值得關(guān)注的是，近年來，并購重組已經(jīng)成為中國上市公司擴(kuò)大生產(chǎn)能力和提高市場份額的一個(gè)重要方法。然而，目前有關(guān)自我更新對中國企業(yè)市場價(jià)值影響的實(shí)證研究還不充分。因此，文章提出假設(shè)2b。

假設(shè)2b.自我更新與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

Pearce等認(rèn)為，公司創(chuàng)業(yè)可以抓住市場機(jī)會(huì)，建立有利的先發(fā)優(yōu)勢。[27]缺乏先動(dòng)性的企業(yè)不關(guān)心或者沒有能力抓住機(jī)會(huì)或主導(dǎo)市場，而先動(dòng)性企業(yè)不斷地提升自身實(shí)力以獲得在處理與外部利益相關(guān)者關(guān)系方面的優(yōu)勢，特別是在它們知覺到外部壓力正在影響本企業(yè)市場競爭力的時(shí)候。[28]先動(dòng)性企業(yè)的一個(gè)顯著特征是精心經(jīng)營與外部環(huán)境的交互關(guān)系，運(yùn)用自身的機(jī)會(huì)搜尋能力，創(chuàng)造有吸引力的新產(chǎn)品、新服務(wù)并啟動(dòng)新的戰(zhàn)略舉措。先動(dòng)性企業(yè)往往追求成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者或者努力保持這一地位。因此，文章提出假設(shè)2c。

假設(shè)2c.先動(dòng)性與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

(三)TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與公司創(chuàng)業(yè)的交互效應(yīng)

相比于行為主義“刺激—反應(yīng)—鞏固”的研究范式，認(rèn)知觀強(qiáng)調(diào)行為產(chǎn)生于環(huán)境和心理的復(fù)雜交互。[29]因此，創(chuàng)業(yè)認(rèn)知研究更加關(guān)注環(huán)境與創(chuàng)業(yè)者心理的相互作用是如何、何時(shí)及為什么影響創(chuàng)業(yè)者的心理表征、行為和績效，也就是說，在公司情境中，TMT心理特征和公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)并不是單獨(dú)發(fā)揮作用的。Thaler基于資產(chǎn)保護(hù)理論指出，人們在有資產(chǎn)需要保護(hù)的情況下會(huì)表現(xiàn)出不同的行為[30]，因而，公司情境下的TMT在考慮潛在商業(yè)機(jī)會(huì)的同時(shí)必須要保護(hù)現(xiàn)有的業(yè)務(wù)。例如：低風(fēng)險(xiǎn)厭型TMT會(huì)通過增加創(chuàng)新投入以提升企業(yè)價(jià)值，這反過來又促使TMT做出更加冒險(xiǎn)的決策；高風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT會(huì)因?yàn)檫^分擔(dān)憂企業(yè)重組的風(fēng)險(xiǎn)而選擇保持現(xiàn)狀；風(fēng)險(xiǎn)中立性TMT也可能因?yàn)槿狈ο葎?dòng)性而錯(cuò)失市場機(jī)會(huì)。然而，迄今為止，TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與公司價(jià)值交互效應(yīng)的實(shí)證研究依然缺乏?；谝陨险撌?，文章提出假設(shè)3a、假設(shè)3b和假設(shè)3c。

假設(shè)3a.TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和創(chuàng)新性對企業(yè)的“價(jià)值創(chuàng)造”存在交互效應(yīng)。

假設(shè)3b.TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和自我更新對企業(yè)的“價(jià)值創(chuàng)造”存在交互效應(yīng)。

假設(shè)3c.TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和先動(dòng)性對企業(yè)的“價(jià)值創(chuàng)造”存在交互效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)樣本

文章的初始樣本為2004年之前在滬深交易所主板上市，且只發(fā)行A股的非金融類上市公司，樣本期間為2006—2013年。筆者剔除了ST類企業(yè)及在此期間連續(xù)停牌超過1年的企業(yè)。為了進(jìn)一步保證研究結(jié)果的有效性和連續(xù)性，還剔除了因被借殼上市導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化的樣本，以及并購重組、TMT年度薪酬和持股情況等披露不完整的公司，經(jīng)以上篩選，共取得來自898家上市公司的6 286個(gè)觀測值用于實(shí)證研究。文章所使用的數(shù)據(jù)為企業(yè)特征數(shù)據(jù)，來自RESSET數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫中有缺失的部分再從企業(yè)年報(bào)中收集補(bǔ)充。文章主要使用計(jì)量軟件Eviews7.0來進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。

(二)變量定義

1.因變量——企業(yè)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，與企業(yè)未來的成長性直接相關(guān)。文章參照Dushnitsky和Lenox的做法，選擇托賓Q值衡量上市公司的企業(yè)價(jià)值[31]，將TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)后一年的托賓Q作為因變量，以反映企業(yè)預(yù)期未來收益以及TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)與實(shí)現(xiàn)收益之間的滯后效應(yīng)。鑒于中國上市公司存在非流通股，文章采用每股凈資產(chǎn)計(jì)算非流通股市值。計(jì)算方法如下：

Q=(MVS+MVN+DEBT)/TA

(1)

其中：MVS為企業(yè)流通股價(jià)值；MVN為企業(yè)非流通股價(jià)值；DEBT為企業(yè)負(fù)債凈值，由負(fù)債減去流動(dòng)資產(chǎn)計(jì)算得到；TA 為企業(yè)總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。

2.自變量——TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度

衡量風(fēng)險(xiǎn)容忍度的方法多種多樣，但是由于大部分度量方法(如問卷調(diào)查)的主觀性，導(dǎo)致得出的結(jié)論不一致甚至相反。因此，文章將Merton[12]247—257對個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量方法擴(kuò)展到TMT層面，前者只研究個(gè)體過程，而后者除此之外還要探究人際過程和團(tuán)隊(duì)過程，因而TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好不是個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好的簡單集合，而是TMT成員集體心智的體現(xiàn)。根據(jù)以上論述，文章依據(jù)上市公司年報(bào)中TMT持股和年度總薪酬兩項(xiàng)指標(biāo)，用TMT持股的市值占年度總薪酬的比例作為TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度(RT)的衡量指標(biāo)。

3.自變量——公司創(chuàng)業(yè)

按照Antoncic和Hisrich[15]495—527對公司創(chuàng)業(yè)的分類，文章選擇以下三種模式：(1)創(chuàng)新性(IN)。對于企業(yè)的創(chuàng)新能力，文章采用專利、非專利技術(shù)、特有技術(shù)等賬面價(jià)值的增量占主營業(yè)務(wù)收入的比例進(jìn)行衡量。(2)自我更新(SR)。由于戰(zhàn)略重塑無法直接觀察，文章采用企業(yè)發(fā)生并購重組的次數(shù)對企業(yè)的自我更新能力進(jìn)行衡量。(3)先動(dòng)性(P)。企業(yè)對自身在行業(yè)內(nèi)的定位決定了其先動(dòng)性的強(qiáng)弱，即企業(yè)想成為行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者還是追隨者。根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2012年二級行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，文章采用企業(yè)在所屬行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入排名的倒數(shù)作為衡量先動(dòng)性的指標(biāo)。

4.控制變量

為了更準(zhǔn)確地分析TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)對企業(yè)價(jià)值的影響，文章把以下變量作為控制變量：(1)公司治理結(jié)構(gòu)(CEO)，若董事長和總經(jīng)理為同一人則取1，否則取0；(2)企業(yè)規(guī)模(TA)， 定義為企業(yè)的總資產(chǎn)；(3)杠桿率(LEV)，定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例；(4)上市時(shí)間(IPO)，定義為企業(yè)上市年限；(5)行業(yè)變量(IND )。由于各變量的量綱不同，為了使數(shù)據(jù)更加接近正太分布，筆者對被解釋變量和解釋變量分別做自然對數(shù)處理。

(三)回歸模型選擇

文章用風(fēng)險(xiǎn)容忍度來度量TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好，用創(chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性來度量企業(yè)的公司創(chuàng)業(yè)，進(jìn)而研究它們與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；為了檢驗(yàn)TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好與公司創(chuàng)業(yè)之間的交互效用，筆者采用交叉項(xiàng)的形式，分別建立如下回歸模型：

模型1.

Qit=β0+β1RTi,t-1+β2CEOi,t-1+β3LEVi,t-1+

β4TAi,t-1+β5IPOi,t-1+∑βjINDi,t-1+ωi+υt+εi,t

模型2.

Qit=β0+β1INi,t-1+β2SRi,t-1+β3Pi,t-1+

β4CEOi,t-1+β5LEVi,t-1+β6TAi,t-1+β7IPOi,t-1+

∑βjINDi,t-1+ωi+υt+εi,t

模型3.

Qit=β0+β1RTi,t-1+β2INi,t-1+β3RTi,t-1×INi,t-1+

β4CEOi,t-1+β5LEVi,t-1+β6TAi,t-1+β7IPOi,t-1+

∑βjINDi,t-1+ωi+υt+εi,t

模型4.

Qit=β0+β1RTi,t-1+β2SRi,t-1+β3RTi,t-1×SRi,t-1+

β4CEOi,t-1+β5LEVi,t-1+β6TAi,t-1+β7IPOi,t-1+

∑βjINDi,t-1+ωi+υt+εi,t

模型5.

Qit=β0+β1RTi,t-1+β2Pi,t-1+β3RTi,t-1×Pi,t-1+

β4CEOi,t-1+β5LEVi,t-1+β6TAi,t-1+β7IPOi,t-1+

∑βjINDi,t-1+ωi+υt+εi,t

其中：ωi為時(shí)間特征效應(yīng)；υt為面板數(shù)據(jù)個(gè)體的具體效應(yīng)；εi,t為白噪聲隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

模型1主要為了檢驗(yàn)TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值是否存在線性關(guān)系，如果β1<0，那么就說明低風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT不利于企業(yè)的“價(jià)值創(chuàng)造”； 模型2主要為了檢驗(yàn)企業(yè)的公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)(即創(chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性)是否能提升其市場價(jià)值；模型3～模型5主要是為了檢驗(yàn)企業(yè)價(jià)值是否也是TMT與企業(yè)環(huán)境交互作用的結(jié)果，如果β3>0，那就表明:雖然TMT的冒險(xiǎn)精神本身可能會(huì)讓企業(yè)承擔(dān)更多的損失,但低風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT可以通過開展各種公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)來提升企業(yè)的市場價(jià)值。

四、實(shí)證分析結(jié)果

模型中主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示，其中，因變量Q的偏度和峰度分別為1.196和1.874，因變量數(shù)據(jù)接近正態(tài)分布，因此，可以進(jìn)行相關(guān)的統(tǒng)計(jì)分析。在對TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度RTt、創(chuàng)新性INt、自我更新SRt和先動(dòng)性Pt進(jìn)行歸一化之后，樣本數(shù)據(jù)的可比性顯著增強(qiáng)。從表1中可以看出，企業(yè)價(jià)值的均值為1.081，樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較大，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.356，這說明中國主板上市公司的成長價(jià)值存在較大差異。此外，TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度的最小值為0(即TMT不持有公司股票)，最大值為7.000，不同企業(yè)TMT的風(fēng)險(xiǎn)偏好有很大差異，且逐年變動(dòng)。創(chuàng)新性和先動(dòng)性的均值分別為0.055和0.133，均大于對應(yīng)的中位數(shù)0.013和0.065，這說明大部分上市公司缺乏創(chuàng)新性和先動(dòng)性。

表1　描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量之間的相關(guān)關(guān)系如表2所示。根據(jù)相關(guān)性描述可以看出，中國上市公司TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與自我更新和先動(dòng)性之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這就在一定程度上說明了低風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT雖然有助于企業(yè)進(jìn)行公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，但卻不利于企業(yè)價(jià)值的提升，這與上文所提假設(shè)相一致。企業(yè)創(chuàng)新性、自我更新能力和先動(dòng)性均與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系，這說明公司創(chuàng)業(yè)作為解釋企業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造”的前因這一思路是可行的。此外，文章進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果得出的最大方差膨脹因子(VIF)為2.1(遠(yuǎn)小于10)，因此，可以判斷文章構(gòu)建的模型中各自變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表2　主要變量的相關(guān)性描述

注：N=6 286;*、**、***分別為在10%、5%、1%水平上顯著。

TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果如表3所示，從中可見，模型1的實(shí)證結(jié)果為β1=-0.111<0，且在1%的水平上顯著，說明TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，這也與Kihlstrom 和Laffont[5]719—748在個(gè)體層面的研究結(jié)果一致，即低風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT不利于企業(yè)的“價(jià)值創(chuàng)造”。作為企業(yè)的戰(zhàn)略決策者，低風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT在相同的風(fēng)險(xiǎn)水平上比高風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT擁有較低的期望收益，因而企業(yè)的價(jià)值也較差。在模型2中，公司創(chuàng)業(yè)3個(gè)變量IN、SR和P的回歸系數(shù)分別為0.054(顯著性水平為1%)、0.011(顯著性水平為5%)和0.184(顯著性水平為1%)，分別與假設(shè)2a、假設(shè)2b和假設(shè)2c一致，這說明公司創(chuàng)業(yè)已經(jīng)成為中國上市公司提高市場價(jià)值的重要途徑。在模型3～模型5中，交叉項(xiàng)系數(shù)β3均為正(顯著性水平分別為1%、5%和1%)，這說明TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與三類公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)均存在交互效應(yīng)，且都為正效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，模型3～模型5中β1均顯著小于0，這說明在公司創(chuàng)業(yè)背景下TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不確定，當(dāng)?Q/?RT>0時(shí)，TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與企業(yè)呈正相關(guān)關(guān)系，否則呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表3　TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度、公司創(chuàng)業(yè)與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果

注：( )為t統(tǒng)計(jì)量。

由于托賓Q值是衡量成長潛力的市場績效指標(biāo)，為了將TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和公司創(chuàng)業(yè)對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，文章分別用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)兩項(xiàng)會(huì)計(jì)績效指標(biāo)替代托賓Q值，以考察文章的結(jié)論是否會(huì)因企業(yè)價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)的不同而變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，回歸結(jié)果基本與上文研究結(jié)論一致，并未改變研究結(jié)論。

五、結(jié)論與展望

文章借助于中國主板上市公司2006—2013年的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，探析了TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度和公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)對企業(yè)價(jià)值的影響?；谏鲜龇治?，得出以下結(jié)論：(1)低風(fēng)險(xiǎn)厭惡型TMT更有可能進(jìn)行公司創(chuàng)業(yè)，但與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。(2)公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)與企業(yè)價(jià)值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這意味著對中國主板上市公司而言，公司創(chuàng)業(yè)已經(jīng)成為企業(yè)實(shí)現(xiàn)“價(jià)值創(chuàng)造”的有效途徑。(3)TMT風(fēng)險(xiǎn)容忍度與公司創(chuàng)業(yè)存在顯著的正向交互效應(yīng)，但是這種交互關(guān)系能否實(shí)現(xiàn)企業(yè)的“價(jià)值創(chuàng)造”則取決于交互關(guān)系產(chǎn)生的正效應(yīng)能否彌補(bǔ)TMT風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)。這也進(jìn)一步說明了企業(yè)價(jià)值不是單方面依賴人力資源或物質(zhì)資源，而更多的是依賴兩者在組織內(nèi)部的交互作用。

文章雖然論證了TMT層面和個(gè)體層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好對于企業(yè)“價(jià)值創(chuàng)造”具有相同的影響，以及公司創(chuàng)業(yè)是實(shí)現(xiàn)“價(jià)值創(chuàng)造”的有效途徑，但文章也存在如下不足之處：(1)受限于數(shù)據(jù)的可獲得性，文章使用的TMT投資和收入數(shù)據(jù)僅包括持有所在公司的股票和年度總收入，而不包括其他收入和持股情況。但是這部分收入和投資數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的代表性。(2)受限于新業(yè)務(wù)開拓與創(chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性存在多重共線性，文章沒有考慮新業(yè)務(wù)開拓與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，而是將其看作是其他三類公司創(chuàng)業(yè)活動(dòng)在業(yè)務(wù)層面的具體表現(xiàn)，同時(shí)受限于研究篇幅，沒有研究創(chuàng)新性、自我更新和先動(dòng)性對新業(yè)務(wù)開拓作用的內(nèi)在機(jī)理。

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TMT’s Risk Tolerance，Corporate Entrepreneurship and Firm Value:An Empirical Analysis Based on Main-board Listed Companies in China

FANGShijian，ZHUMeng

(School of Management， University of Science and Technology of China， Hefei Anhui 230026， China)

With respective construction of top management team’s risk tolerance proxy and corporate entrepreneurship proxies, this paper tests and confirms the relation between TMT’s risk preference and corporate entrepreneurship and their dynamic effect on firm value from the perspective of corporate entrepreneurship by taking 2006—2013 main-board listed companies in China as the sample. This study shows that: there is significantly negative correlation between firm value and TMT’s risk tolerance; the less TMT’s risk-aversion is, the more likely firm engages in business venture; although corporate entrepreneurial activities have become effective ways for enterprises to achieve “value creation”, including innovation, self-renewal and proactiveness, listed companies in China do not pay enough attention to it.

risk tolerance； corporate entrepreneurship； self-renewal； proactiveness； firm value

10.13766/j.bhsk.1008-2204.2014.0575

2014-11-06

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71172214)

方世建(1955—)，男，安徽合肥人，教授，博士，研究方向?yàn)槲⒂^金融理論與創(chuàng)業(yè)認(rèn)知.

F270.3

A

1008-2204(2016)05-0076-07