險(xiǎn)資舉牌或被抑制

方斐

險(xiǎn)資加倉(cāng)股票的增量資金主要由自身資本和杠桿空間決定，而不是保費(fèi)收入，未來(lái)如果中短期理財(cái)類保險(xiǎn)產(chǎn)品的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，盡管部分中小保險(xiǎn)公司依然存在繞道監(jiān)管的可能性，但大部分保險(xiǎn)公司受限于資本金主動(dòng)停售或限售部分產(chǎn)品，短期對(duì)險(xiǎn)資舉牌或有抑制作用。

2016年上半年，保險(xiǎn)公司保費(fèi)出現(xiàn)較高的增長(zhǎng)，但在年初實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”以后則呈現(xiàn)出增速逐月下降的趨勢(shì)。隨著新興保險(xiǎn)公司的崛起，保險(xiǎn)行業(yè)格局起了較大的變化。同時(shí)，由于股市和債市的波動(dòng)大幅增加，2016年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益也面臨較大的壓力。由于保費(fèi)相對(duì)投資具有一定的滯后性，因此，2017年保險(xiǎn)行業(yè)保費(fèi)增速可能呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。

此外，隨著新的償付能力體系的推進(jìn)，資本監(jiān)管對(duì)于上市保險(xiǎn)公司日趨有利，上市保險(xiǎn)公司償付能力出現(xiàn)較大幅度的改善。由于保險(xiǎn)行業(yè)政策基本保持了一貫的持續(xù)性，保險(xiǎn)行業(yè)的變動(dòng)更多受市場(chǎng)因素的影響。而由低利率和“資產(chǎn)荒”引發(fā)的保險(xiǎn)公司頻頻舉牌上市公司，成為2016年上半年資本市場(chǎng)最大的不確定性因素。

險(xiǎn)資舉牌背后的無(wú)奈

2015年下半年，保險(xiǎn)公司掀起舉牌上市公司的熱潮，以前海人壽、安邦保險(xiǎn)、國(guó)華人壽為代表的險(xiǎn)資連續(xù)舉牌多家上市公司引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。受股市大幅回落和保監(jiān)會(huì)監(jiān)管加強(qiáng)的影響，雖然2016年上半年未出現(xiàn)險(xiǎn)資集中舉牌的現(xiàn)象，但隨著寶能系、恒大系接連舉牌萬(wàn)科，險(xiǎn)資舉牌概念又重回風(fēng)口。

東吳證券認(rèn)為，險(xiǎn)資舉牌的驅(qū)動(dòng)因素有三：第一，當(dāng)前低利率和高收益資產(chǎn)荒導(dǎo)致負(fù)債端成本約在6%左右的中小保險(xiǎn)公司的壓力巨大，加大股票配置是現(xiàn)實(shí)的選擇；第二，如果持有上市公司份超過(guò)20%（或5%并獲得董事會(huì)席位），則保險(xiǎn)公司可獲得額外優(yōu)勢(shì)：如果按權(quán)益法記賬，則上市公司凈利潤(rùn)都確認(rèn)為保險(xiǎn)的投資收益，賬面回報(bào)率大幅提升且不受股價(jià)下跌的影響，未來(lái)如果股價(jià)上漲賣出還可賺取差額收益；如果進(jìn)入董事會(huì)可影響上市公司的分紅或轉(zhuǎn)增計(jì)劃；此外，還能降低償付能力資本的要求；第三，壽險(xiǎn)公司可以通過(guò)賣保單的方式大規(guī)模融資，且資金成本低于信托和銀行貸款，壽險(xiǎn)牌照可作為杠桿融資平臺(tái)配合其實(shí)際控制人進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)，寶能收購(gòu)萬(wàn)科就是典型的杠桿融資收購(gòu)模式。

從2014年開(kāi)始，國(guó)債利率進(jìn)入下行通道，保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置的壓力迅速加大。過(guò)去5年，大量“資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型”保險(xiǎn)公司通過(guò)高收益萬(wàn)能險(xiǎn)和現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，較高的負(fù)債端資金成本使其直接面臨利差損的風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前低利率和“資產(chǎn)荒”的市場(chǎng)環(huán)境下，此類保險(xiǎn)公司提高風(fēng)險(xiǎn)偏好加大股票持倉(cāng)是一種現(xiàn)實(shí)選擇。

參照美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)，壽險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例與國(guó)債收益率呈現(xiàn)顯著的反向走勢(shì)。自1990年美國(guó)國(guó)債利率進(jìn)入下行通道以來(lái)，壽險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例迅速上行，并穩(wěn)定在25%以上。

基于中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)償付能力監(jiān)管的要求，壽險(xiǎn)公司杠桿通?？蛇_(dá)12倍，即壽險(xiǎn)公司總資產(chǎn)可達(dá)自有資本的12倍，其中最高40%可以投資股票（5%可投資單一上市公司），因此，壽險(xiǎn)牌照可作為杠桿融資平臺(tái)配合其實(shí)際控制人進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)。

由于持股比例不同采取的財(cái)務(wù)處理方式的不同（持股20%以下為公允價(jià)值法，20%-50%為權(quán)益法，50%以上合并報(bào)表），保險(xiǎn)公司有較大的動(dòng)力舉牌增持上市公司的股票。如果持有上市公司股份超過(guò)20%，可確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資用權(quán)益法計(jì)量（舉牌5%的股權(quán)后若獲得董事會(huì)席位也可以采用權(quán)益法），即上市公司凈利潤(rùn)都可以確認(rèn)為保險(xiǎn)公司的投資收益，可大幅提升賬面投資收益（例如現(xiàn)在平均PE為7倍左右的銀行股對(duì)應(yīng)的投資收益率為15%）。而且，股票價(jià)格下跌不影響保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，未來(lái)如果股價(jià)上漲賣出持倉(cāng)還可賺取價(jià)差收益。

在財(cái)務(wù)投資的前提下，險(xiǎn)資亦可通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌獲得董事會(huì)席位，對(duì)上市公司的決策（包括分紅或轉(zhuǎn)增計(jì)劃）施加一定的影響，從而由完全被動(dòng)的財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)投資和參與管理的模式，提高投資的安全性。因此，險(xiǎn)資舉牌提高賬面投資收益本質(zhì)上是權(quán)益法的數(shù)字游戲，但通過(guò)舉牌進(jìn)入董事會(huì)并在一定程度上影響上市公司的決策就不僅僅是停留在數(shù)字游戲的層面上。

此外，根據(jù)“償二代”的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本遠(yuǎn)低于普通股票持倉(cāng)：首先，長(zhǎng)期股權(quán)投資的權(quán)益價(jià)格基礎(chǔ)因子0.15遠(yuǎn)低于普通股票持倉(cāng)（0.31-0.48），且如果對(duì)應(yīng)標(biāo)的是金融機(jī)構(gòu)（如銀行等），監(jiān)管資本還可以再下降25%；其次，普通股票持倉(cāng)要為浮盈提高監(jiān)管資本，例如，如果浮盈為20%，則監(jiān)管資本還要額外提高4%。綜合來(lái)看，相比普通股票持倉(cāng)，長(zhǎng)期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本將下降約50%，對(duì)于償付能力不充裕的資本驅(qū)動(dòng)型保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)，這一點(diǎn)顯得尤為重要。

3000億元增量資金欲動(dòng)

險(xiǎn)資加倉(cāng)股票的增量資金主要由自身資本和杠桿空間決定，而不是保費(fèi)收入，未來(lái)險(xiǎn)資增量資金主要來(lái)自于仍有較大加杠桿空間的公司和近期獲得資本注入的公司。因此，從這個(gè)角度看，資本注入和杠桿空間是險(xiǎn)資加倉(cāng)最重要的前瞻性指標(biāo)。

保險(xiǎn)的核心盈利模式是收取保費(fèi)做大總資產(chǎn)，再將總資產(chǎn)用于投資，以賺取高于負(fù)債端成本（定價(jià)利率+保單紅利）的利差。由于保監(jiān)會(huì)規(guī)定保險(xiǎn)總資產(chǎn)最高30%可以投資于權(quán)益類資產(chǎn)（如果增持藍(lán)籌股最高至40%），因此，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的增量決定了其可用于加倉(cāng)的增量資金。

保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的增量空間來(lái)自于兩種情況：其一，如果當(dāng)前公司償付能力充足率大幅高于100%的監(jiān)管要求，則說(shuō)明自有資本尚未充分使用，公司仍有繼續(xù)收保費(fèi)（加杠桿）的空間；其二，保險(xiǎn)公司的股東計(jì)劃在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)向公司注入補(bǔ)充資本，則公司可以使用新的資本發(fā)展業(yè)務(wù)（收保費(fèi)）。例如，股東新注入保險(xiǎn)公司10億元資本，基于壽險(xiǎn)12倍杠桿（償付能力要求的決定），該公司可通過(guò)賣保單帶來(lái)增量資產(chǎn)共120億元，其中最高48億元可用于加倉(cāng)股票，最高6億元可舉牌投資單一股票。

據(jù)此，我們可以根據(jù)公司的當(dāng)前償付能力充足率和股東的增資計(jì)劃這個(gè)兩個(gè)前瞻性指標(biāo)來(lái)測(cè)算保險(xiǎn)公司在未來(lái)一段時(shí)間的總資產(chǎn)增量，進(jìn)而估算其加倉(cāng)股票的資金。

在自身代理人渠道薄弱的情況下，中小保險(xiǎn)公司迅速做大規(guī)模的方法是通過(guò)銀保渠道銷售高收益理財(cái)型產(chǎn)品，其中，高預(yù)期收益的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品是最主要的產(chǎn)品形態(tài)。由于2014-2016年利率持續(xù)下行，主流保險(xiǎn)公司近期已經(jīng)開(kāi)始逐步下調(diào)萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率，而部分中小保險(xiǎn)公司則逆勢(shì)保持較高的結(jié)算利率（5%-7%以上）。在同類產(chǎn)品和銀行理財(cái)收益率持續(xù)下調(diào)的背景下，此類公司的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力大幅提高，推動(dòng)其在短時(shí)間內(nèi)獲得大量保費(fèi)，確保公司在未來(lái)短期內(nèi)加倉(cāng)股票的能力。

東吳證券結(jié)合各家保險(xiǎn)的前瞻性指標(biāo)和萬(wàn)能險(xiǎn)結(jié)算利率的情況進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明：按30%股票配置上限計(jì)算，在未來(lái)3-6個(gè)月，險(xiǎn)資將帶來(lái)3000億元級(jí)別的增量資金。

保監(jiān)會(huì)2016年3月18日發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》（下稱“《通知》”），收緊了對(duì)中短期壽險(xiǎn)產(chǎn)品的監(jiān)管。不過(guò)，由于新規(guī)給予了5 年的調(diào)整過(guò)渡期，預(yù)計(jì)保險(xiǎn)公司在2016年度仍然可以利用此類理財(cái)險(xiǎn)快速加杠桿。2016年之后，隨著中短期理財(cái)險(xiǎn)配額梯度的逐漸下降，新規(guī)的影響將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)險(xiǎn)資將逐步轉(zhuǎn)向5年期以上理財(cái)險(xiǎn)或通過(guò)保單貸款等方式變相規(guī)避新規(guī)對(duì)吸收短期資金的限制。

根據(jù)險(xiǎn)資舉牌的投資邏輯，險(xiǎn)資舉牌的標(biāo)的往往具有高分紅、低估值、盈利可持續(xù)性等核心特征。高分紅標(biāo)的可為保險(xiǎn)公司帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的股息現(xiàn)金流，與長(zhǎng)久期的保險(xiǎn)負(fù)債端現(xiàn)金流能夠有較好的匹配。在當(dāng)前“資產(chǎn)荒”的大環(huán)境中可作為高收益固收類資產(chǎn)的替代品，對(duì)中小保險(xiǎn)和大型保險(xiǎn)公司均有很強(qiáng)的吸引力。

如果持有上市公司的股份超過(guò)20%，可確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資用權(quán)益法計(jì)量（5%舉牌后若獲得董事會(huì)席位也可以采用權(quán)益法），在權(quán)益法下，上市公司的凈利潤(rùn)可全部確認(rèn)為保險(xiǎn)公司的投資收益，因此，舉牌低PE的品種可大幅提高賬面利潤(rùn)；此外，在權(quán)益法下，股票價(jià)格下跌短期不影響保險(xiǎn)公司的利潤(rùn)，未來(lái)股價(jià)上漲賣出持倉(cāng)還可賺取價(jià)差收益，估值具有高安全邊際的標(biāo)的更有優(yōu)勢(shì)。

一般而言，由于險(xiǎn)資舉牌投資的周期較長(zhǎng)，且持倉(cāng)流動(dòng)性受限（一般有6個(gè)月的鎖定期），標(biāo)的品種的盈利能力（高ROE）必須具有可持續(xù)性，以確保險(xiǎn)資能夠獲利退出。

而且，由于政策風(fēng)險(xiǎn)的不可控制，險(xiǎn)資通過(guò)舉牌的方式以尋求控制國(guó)有控股上市公司具有很高的不確定性。而對(duì)于非國(guó)有公司，保險(xiǎn)資本（如寶能系、恒大、富德等）可利用旗下保險(xiǎn)牌照作為低成本杠桿融資平臺(tái)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)舉牌對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)。

投資和保障孰輕孰重

近日，保監(jiān)會(huì)在行業(yè)內(nèi)部下發(fā)緊急通知，要求各人身險(xiǎn)公司報(bào)送2016年1月至6月的萬(wàn)能險(xiǎn)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，主要填報(bào)各預(yù)期存續(xù)期限下的規(guī)模保費(fèi)收入和產(chǎn)品情況，摸底資產(chǎn)負(fù)債匹配及利差等具體現(xiàn)狀。據(jù)相關(guān)人士透露，此次對(duì)整個(gè)萬(wàn)能險(xiǎn)市場(chǎng)情況的摸底，可能與預(yù)防利差損風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。從投資環(huán)境看，利率下行、資本市場(chǎng)震蕩波動(dòng)，人身險(xiǎn)公司為吸引客戶和提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，往往傾向于提高預(yù)定利率，此舉進(jìn)一步增加了剛性負(fù)債成本，加劇了利差損風(fēng)險(xiǎn)。

相較于2015年互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)和保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品收益率的高企，2016年，監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)監(jiān)管和規(guī)范中短存續(xù)期保險(xiǎn)產(chǎn)品，引導(dǎo)消費(fèi)者接受和回歸低利率環(huán)境。截至2016年5月，銀行理財(cái)、信托和P2P的收益率較年初下滑55BP-150BP，低利率環(huán)境疊加監(jiān)管趨嚴(yán)一方面帶來(lái)了金融產(chǎn)品收益率的分化和收窄，資金端收益率回歸資產(chǎn)端；另一方面實(shí)質(zhì)性降低了金融企業(yè)資金端成本的壓力，聚焦于提升金融產(chǎn)品內(nèi)涵和外延開(kāi)辟新的競(jìng)爭(zhēng)力。

在收益率競(jìng)爭(zhēng)弱化的背景下，保險(xiǎn)行業(yè)將聚焦保險(xiǎn)產(chǎn)品的保障功能。當(dāng)前銷售保障類保險(xiǎn)產(chǎn)品的渠道和產(chǎn)品基礎(chǔ)已經(jīng)具備，渠道方面主要體現(xiàn)為個(gè)險(xiǎn)渠道蓬勃和期繳客戶儲(chǔ)備豐厚。2016年一季度，4家上市險(xiǎn)企合計(jì)保費(fèi)收入4819億元，同比增長(zhǎng)22.1%，保費(fèi)增長(zhǎng)中部分個(gè)險(xiǎn)期繳新單增速、個(gè)險(xiǎn)新單增速、新單增速超30%，個(gè)險(xiǎn)期繳占比提升、個(gè)險(xiǎn)新單占比提升以及新單保費(fèi)占比提升明顯；產(chǎn)品方面則主要體現(xiàn)為3月免稅健康險(xiǎn)落地，以及香港保單對(duì)比之下內(nèi)地保障類產(chǎn)品創(chuàng)新的增加。聚焦保障功能、整合“保障”消費(fèi)場(chǎng)景和保障服務(wù)將有助于險(xiǎn)企提升競(jìng)爭(zhēng)力，降低利率的敏感性。

2015年，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展衍生出金融產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)無(wú)序的亂局。2016年上半年，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的趨嚴(yán)，高利率互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的發(fā)展得到有效的遏制。保險(xiǎn)產(chǎn)品與其他金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)主要在兩個(gè)領(lǐng)域：收益率和保障功能。在收益率被明顯放大的背景下，保險(xiǎn)保障功能的意義并不明顯。監(jiān)管引導(dǎo)消費(fèi)者接受較低的合理收益率，將有助于市場(chǎng)關(guān)注和重視保障功能的價(jià)值和意義。

2016年4月中旬，央行牽頭多個(gè)部委出臺(tái)《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，在該總方案下出臺(tái)了有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信托和互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)金融等子方案?；ヂ?lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的意義在于引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳硪粋€(gè)直接的效果是引導(dǎo)金融產(chǎn)品回歸和接受低利率環(huán)境和趨勢(shì)。

如果，互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管是在引導(dǎo)收益率預(yù)期合理化，那么，中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管則是進(jìn)一步規(guī)范渠道競(jìng)爭(zhēng)。

保監(jiān)會(huì)3月18日發(fā)布的《通知》，對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品進(jìn)一步加大了監(jiān)管力度。產(chǎn)品監(jiān)管對(duì)象從前期討論的“高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品”轉(zhuǎn)為“中短存續(xù)期產(chǎn)品”，更合理客觀遵循市場(chǎng)化原則。保監(jiān)會(huì)在2014年2月、2015年12月、2016年1月和2016年3月針對(duì)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品發(fā)文或發(fā)征求意見(jiàn)稿，分別在監(jiān)管對(duì)象、監(jiān)管內(nèi)容和措施等方面進(jìn)行了相應(yīng)的明確。2016年3月，保監(jiān)會(huì)將監(jiān)管對(duì)象定義為中短存續(xù)期人身險(xiǎn)產(chǎn)品，監(jiān)管內(nèi)容為停售1年期以內(nèi)的產(chǎn)品；1-3年期內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)定規(guī)模限額，分別為1.8倍、1.4倍、1倍投入資本或凈資產(chǎn)；5年期以內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)定2倍投入資本或凈資產(chǎn)監(jiān)管限額；在監(jiān)管措施方面，存量業(yè)務(wù)超標(biāo)則新增資本金，增量業(yè)務(wù)超標(biāo)則禁止新增業(yè)務(wù)。

中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管的意義在于規(guī)范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)保險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)范化發(fā)展。中短存續(xù)期產(chǎn)品的監(jiān)管對(duì)于市場(chǎng)的影響可分為三個(gè)方向的考量：一是部分保險(xiǎn)公司受限于資本金主動(dòng)停售或限售部分產(chǎn)品；二是對(duì)于部分中小保險(xiǎn)公司依然存在繞道監(jiān)管的可能性；三是短期對(duì)險(xiǎn)資舉牌或有抑制作用。

從監(jiān)管效果來(lái)看，萬(wàn)能險(xiǎn)等典型的中短存續(xù)期產(chǎn)品明顯退熱。一方面，萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模增速放緩，截至2016年4月，萬(wàn)能險(xiǎn)保費(fèi)收入7000億元，而2015年全年規(guī)模為7600億元左右，2016年前4個(gè)月的規(guī)模相當(dāng)于2015年全年的規(guī)模，但4月單月萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模為1000億元，環(huán)比分別下滑47.4%；另一方面，萬(wàn)能險(xiǎn)收益率有明顯下滑的趨勢(shì)。在嚴(yán)格的監(jiān)管之下，萬(wàn)能險(xiǎn)在明顯降溫的同時(shí)，投連險(xiǎn)由于具有可靈活繞道監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，其熱度正在逐步回升，4月投連險(xiǎn)銷售規(guī)模97億元，環(huán)比增長(zhǎng)5.7%。

在低利率環(huán)境下，保險(xiǎn)行業(yè)的上升勢(shì)頭和估值隱憂會(huì)是一對(duì)矛盾。估值有隱憂主要表現(xiàn)為評(píng)估利率下移責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提增加對(duì)于凈利潤(rùn)的侵蝕，以及內(nèi)涵價(jià)值（EV）精算假設(shè)中5.2%-5.5%的投資收益率假設(shè)過(guò)高，若未來(lái)下調(diào)對(duì)于EV的負(fù)面影響。不過(guò)，換個(gè)角度來(lái)看，在低利率環(huán)境下，新單增速預(yù)期的恢復(fù)或在很大程度上彌補(bǔ)估值下行的壓力。

低利率環(huán)境下責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率下移提速，對(duì)保險(xiǎn)公司凈利潤(rùn)的侵蝕明顯；EV評(píng)估假設(shè)面臨系統(tǒng)性考驗(yàn)，但綜合考慮投資收益率、折現(xiàn)率和退保率和當(dāng)前個(gè)險(xiǎn)新單增速超過(guò)40%，再對(duì)比歐洲和亞洲其他國(guó)家1-1.2倍EV是穩(wěn)態(tài)區(qū)間的情況，保險(xiǎn)公司EV受侵蝕的程度應(yīng)該明顯好于市場(chǎng)預(yù)期。