逆回購風波

魏楓凌

即使人民銀行在貨幣供應(yīng)的量或價上給此前的利率多頭一個最終的兌現(xiàn)，但是下半年增長穩(wěn)定、通脹回升也將更加重要。

公開市場操作很久沒有像近期這樣成為市場的核心變量了。8月23日，資金市場預(yù)期突然收緊，原因是人民銀行對暫停半年的公開市場14天期逆回購進行了詢量。

雖然只是詢量產(chǎn)生了預(yù)期上的邊際變化，卻意外引來一片兵荒馬亂。當天，銀行間7天期回購利率大漲77BP至3.24%，達到近18個月以來的最高價格，有人驚呼“小錢荒”來臨。

債市方面，10年期國債和國開債一天之內(nèi)上行6BP左右，1年期和3年期國債或由于該恐慌預(yù)期引發(fā)了降久期的交易策略，其收益率繼續(xù)下行；利率互換市場上，Repo7D1年期固定端上行4.25BP；此外，國債期貨下跌，10年期品種跌幅更深，甚至一度拖累了股指期貨。

一次詢量釋放了什么信號？有分析認為，人民銀行希望提高資金市場的供給平均期限，以進一步降低金融機構(gòu)在債券投資上的杠桿水平。

國信證券固定收益分析師董德志對此稱，債市杠桿并不高。“截至目前，銀行間待回購債券余額為4.16萬億元，銀行間債券托管量為45.5萬億元，待回購債券余額/托管量為9%，也就是說杠桿水平不超過110%。另外，交易所方面，杠桿水平為128%，也是可控的水平?！毖韵轮猓菏袌霾恢劣谡劇叭ジ軛U”色變。

那么即使降低杠桿水平不必要，但是是否存在“央媽”任性地要再降低杠桿率將資金擠到實體經(jīng)濟呢？這種可能性也不大。就在前一天，國務(wù)院剛剛發(fā)布了《降低實體經(jīng)濟企業(yè)成本工作方案》，降低融資成本在六大目標中排在第二位，緊跟在降低稅負之后。如果為了去杠桿收緊資金面，將利率上升壓力傳導(dǎo)至債券市場，是不符合政策方向的。

董德志還認為，伴隨著外匯占款的流出，公開市場7天期逆回購越來越頻繁，用14天期資金代替7天期資金，反而可以平滑市場流動性，降低金融機構(gòu)的加權(quán)資金成本，這和市場擔憂的提高資金市場利率恰好相反。

從這兩方面來看，市場似乎是進入了一個對于債市去杠桿的恐慌誤區(qū)。另一方面，人民銀行在資金面上的動作也是滯后于債券市場交易行為的，短期國債利率下降滯后于長期利率（見本刊8月8日刊文《多頭的守望：松貨幣，降利率》），8月23日，在流動性預(yù)期波動之際短期國債收益率仍然下降是具有基礎(chǔ)的。從這也可以看出市場對于貨幣供應(yīng)量收縮的解讀過度了，如果真的是提高短期資金利率或是收縮貨幣供應(yīng)量，短期債券收益率會明顯反彈，而不是實際上出現(xiàn)的下降。

然而，即便去杠桿和資金面并非當前風險的主要來源，那么什么才是當前需要留意的因素呢？如果認為8月16日10年期國債2.64%即是下半年的低點，那么現(xiàn)在出現(xiàn)了收益率曲線陡峭化的情況——短降長升，這也是很長時間以來都少見的情況，或許意味著市場對于后續(xù)宏觀經(jīng)濟走勢有了新的看法。

國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任、中國發(fā)展研究基金會副理事長劉世錦最近的觀點是，中國經(jīng)濟在未來一到兩年有望觸底。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院教授宋國青則指出，2016年二季度以來的通脹水平在回升，他預(yù)測下半年經(jīng)濟實際增速仍將維持在6.7%，但是通脹水平提升將帶動經(jīng)濟名義增速回升。

兩位權(quán)威學(xué)者認為中國經(jīng)濟的失速風險和通縮風險在收窄，特別是通脹回升是自2012年以來罕有的跡象——或許是PPI的快速回升仍然被CPI在低位徘徊的現(xiàn)象所掩蓋了，而這對于企業(yè)盈利和投資預(yù)期來說是一個正面消息。

最后回到市場，8月25日，人民銀行維持了14天逆回購利率水平，和年初2.4%保持一致，資金利率回落，現(xiàn)券收益率企穩(wěn)，唯利率互換仍在上漲。這不僅提醒市場，公開市場利率對債市依然重要，同時也顯示出機構(gòu)對于利率后市不再集體看多，對沖風險的需求上升。

即使人民銀行在貨幣供應(yīng)的量或價上給此前的利率多頭一個最終的兌現(xiàn)或是維持現(xiàn)狀，但是下半年增長穩(wěn)定、通脹回升也將更加重要，即使這只是邊際上的改善。這意味著，此前股市的估值提升邏輯將暫時休止，需求擴張將有理由進入投資的宏觀假設(shè)情景。