格力電器：重組草案不足以服人

孫旭東

格力電器欲借助收購珠海銀隆而進(jìn)軍新能源汽車領(lǐng)域，但相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司資金充沛，根本不需要發(fā)行股份來募資收購，且珠海銀隆的資產(chǎn)價(jià)格很可能被高估了。

停牌半年后，格力電器（000651.SZ）于8月18日發(fā)布了一系列公告。主要內(nèi)容是，擬作價(jià)130億元收購珠海銀隆新能源有限公司（下稱“珠海銀隆”）100%的股權(quán)，而銀隆的主要業(yè)務(wù)為鋰電池以及新能源汽車的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。很多中小股東對此收購持有異議。在閱讀了其中的《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》（下稱“公告”），筆者感到這份草案難以令人信服。

格力資金不緊張

在上市公司中，格力電器以盈利能力強(qiáng)、資金充裕而聞名。因此，中小股東們對格力電器發(fā)行股份購買資產(chǎn)甚至要募集資金感到費(fèi)解。對此，格力電器在公告中做了如下解釋：

截至2016年3月31日，格力電器資產(chǎn)負(fù)債率為69.96%，同行業(yè)可比上市公司美的、海爾同期資產(chǎn)負(fù)債率分別為58.77%、56.01%，格力電器資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于可比上市公司水平。

格力電器流動(dòng)比率為1.07，明顯低于同行業(yè)可比上市公司美的、海爾同期的1.28、1.40，格力電器擁有高額貨幣資金的同時(shí)負(fù)有高額流動(dòng)負(fù)債，其中其他流動(dòng)負(fù)債577.96億元，主要為應(yīng)付銷售返利。該項(xiàng)負(fù)債能否及時(shí)支付將影響格力電器客戶渠道的穩(wěn)定性。因此，格力電器需要持有高額流動(dòng)資金以滿足正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要，并不適合大量的一次性長期資金支出。此外，收購?fù)瓿珊?，格力電器?jì)劃利用自有資金對標(biāo)的公司的技術(shù)、工藝流程和產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深度整合，并進(jìn)一步拓展乘用車和儲(chǔ)能等新興市場。格力電器自身亦在使用自有資金拓展包括小家電、手機(jī)、智能裝備制造、模具和鑄件制造等在內(nèi)的上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)。因此，本次募集配套全部投入標(biāo)的公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展具有必要性。

格力電器資產(chǎn)負(fù)債率較高，但這并不意味著公司資本結(jié)構(gòu)不合理，資不抵債的風(fēng)險(xiǎn)較大，有興趣的讀者可以參閱筆者此前對這一問題的分析（詳見《證券市場周刊》2015年第75期《格力電器：高分紅請繼續(xù)！》）。事實(shí)上，格力電器在公告另一處也認(rèn)為，“資產(chǎn)負(fù)債率較高，主要是由于公司憑借在生產(chǎn)規(guī)模、市場占有率、品牌知名度、信用良好等方面的優(yōu)勢，充分利用上下游資金的經(jīng)營策略所致?！?/p>

流動(dòng)比率低也不是問題，并不能說明格力電器資金緊張，短期償債能力欠佳。格力電器的流動(dòng)負(fù)債中，其他流動(dòng)負(fù)債占了相當(dāng)大的比重。然而，以應(yīng)付銷售返利為主的其他流動(dòng)負(fù)債雖然名為流動(dòng)負(fù)債，卻具有以下兩個(gè)特征：

首先，大部分不需要現(xiàn)金償付。以2016年上半年為例，期末應(yīng)付銷售返利余額高達(dá)593.55億元，然而，上半年公司支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金中“銷售費(fèi)用支付的現(xiàn)金”只有23.47億元。了解格力電器經(jīng)營的投資者大多知道，公司多以實(shí)物進(jìn)行返利。

其次，大部分不需要在一年內(nèi)償付。根據(jù)此前的了解，格力電器支付返利在會(huì)計(jì)處理上采取“銷售折讓”方式，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對銷售折讓的會(huì)計(jì)處理做了如下規(guī)定——應(yīng)分別不同情況進(jìn)行處理：（1）已確認(rèn)收入的售出商品發(fā)生銷售折讓的，通常應(yīng)當(dāng)在發(fā)生時(shí)沖減當(dāng)期銷售商品收入;（2）已確認(rèn)收入的銷售折讓屬于資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)的，應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行處理。關(guān)于這個(gè)問題，有興趣的讀者可以參閱筆者以前的分析（詳見《證券市場周刊》2012年第42期《格力電器：返利與毛利率》、第44期《再談格力電器的銷售返利》）。

格力電器在年報(bào)中未曾披露過相關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債表日后事項(xiàng)，因此，支付返利時(shí)很有可能要沖減當(dāng)期銷售收入。2016年上半年，格力電器的營業(yè)收入只有491.83億元，2015年全年也不過977.45億元。這就是說，如果上半年末593.55億元的應(yīng)付銷售返利在一年內(nèi)全部償付，格力電器半年多的銷售收入就要被沖減掉了，這是一件難以想象的事情。即便不考慮會(huì)計(jì)處理的問題，如此大比例的返利也是難以想象的。

基于以上的分析，筆者認(rèn)為，格力電器的應(yīng)付銷售返利可能大部分不屬于流動(dòng)負(fù)債，因此，流動(dòng)比率這一指標(biāo)大大低估了公司的短期償債能力。格力電器的資金并不像其在公告中所說的那樣緊張，而是非常充裕，這體現(xiàn)在其貨幣資金占資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)高于競爭對手。按公告中的數(shù)字，2016年3月31日，格力電器這一比例為55.89%，美的集團(tuán)（000333.SZ）為9.56%，青島海爾（600690.SH）為33.09%。

資深財(cái)務(wù)分析人士陳紹霞先生曾呼吁上市公司實(shí)施季度分紅，根據(jù)他的分析，格力電器的凈現(xiàn)金余額在A股非金融類上市公司中名列榜首，是最有潛力實(shí)施季度分紅的上市公司之一。

綜上所述，格力電器完全沒有必要發(fā)行股份募集資金。

資產(chǎn)評估未用心

格力電器此次計(jì)劃以130億元收購珠海銀隆，這么大的一筆交易，對標(biāo)的公司的資產(chǎn)評估工作無疑非常重要。然而，從公告中披露的資產(chǎn)評估細(xì)節(jié)來看，評估師乃至格力電器都沒有用心。

此次評估采用收益法，采用企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，公告中列出了計(jì)算自由現(xiàn)金流的公式：企業(yè)自由現(xiàn)金流=凈利潤+利息支出×（1-所得稅率）+折舊及攤銷-年資本性支出-年?duì)I運(yùn)資金增加額。

然而，隨后的被評估企業(yè)未來各年度自由現(xiàn)金流預(yù)測表卻驚人地沒有考慮資本性支出和營運(yùn)資金增加額。以2016年為例，預(yù)測的自由現(xiàn)金流情況如下：

現(xiàn)實(shí)情況是，珠海銀隆近年來自由現(xiàn)金流均為負(fù)數(shù)，也遠(yuǎn)低于凈利潤，這與表中預(yù)測的情況截然相反?？紤]到珠海銀隆正處于快速成長期，營運(yùn)資金的增加和大量的資本開支不可避免，估算自由現(xiàn)金流時(shí)不考慮這兩項(xiàng)重要因素顯然會(huì)高估珠海銀隆的價(jià)值。

此外，評估報(bào)告評估認(rèn)為，珠海銀隆2015年末合并報(bào)表口徑的非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價(jià)值17.55億元。筆者對此感到驚訝，珠海銀隆資金很緊張，且2015年年末資產(chǎn)總額僅為98.74億元，怎么可能擁有如此多的非經(jīng)營性凈資產(chǎn)呢？

根據(jù)報(bào)告，非經(jīng)營性資產(chǎn)、負(fù)債是指與被評估單位生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的，評估基準(zhǔn)日后企業(yè)自由現(xiàn)金流量預(yù)測不涉及的資產(chǎn)與負(fù)債。非經(jīng)營性資產(chǎn)指對主營業(yè)務(wù)沒有直接貢獻(xiàn)的資產(chǎn)，如與單位和個(gè)人的一些往來款、閑置貨幣資金購買的理財(cái)產(chǎn)品等。非經(jīng)營性負(fù)債主要包括與主營業(yè)務(wù)沒有關(guān)系或沒有直接關(guān)系的其他業(yè)務(wù)活動(dòng)如對外投資、基本建設(shè)投資等活動(dòng)所形成的負(fù)債。

非經(jīng)營性凈資產(chǎn)應(yīng)該是非經(jīng)營性資產(chǎn)減去非經(jīng)營性負(fù)債，為簡單起見，我們這里只看一下非經(jīng)營性資產(chǎn)的情況。

珠海銀隆的財(cái)報(bào)中，其他應(yīng)收款包含公告所說的與單位和個(gè)人的往來款，和其他流動(dòng)資產(chǎn)中的銀行理財(cái)產(chǎn)品相加，截至2015年年末，僅12.51億元，與評估報(bào)告中非經(jīng)營性凈資產(chǎn)價(jià)值17.55億元相比還差了5億元。此外，到2016年上半年末，銀行理財(cái)產(chǎn)品余額已然為零，其他應(yīng)收款也大幅減少。筆者懷疑，隨著公司經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大、資金緊張程度加劇，這些“非經(jīng)營性資產(chǎn)”大多投入到了經(jīng)營活動(dòng)中去。

評估報(bào)告中還有些細(xì)節(jié)不足以令人信服，在此不贅述。

作為中國制造業(yè)的典范，工業(yè)精神的倡導(dǎo)者，筆者希望格力電器披露的公告也經(jīng)得起推敲，否則，也就難怪有諸多中小股東對此次重組心生不滿了。