互動娛樂的增長幻象

戴小西

互動娛樂業(yè)績增長的財技很高超：先收購一部分股權(quán)，然后以更高估值再收購一部分股權(quán)實現(xiàn)控股。根據(jù)會計準(zhǔn)則，之前的那部分股權(quán)“升值了”，差額可以作為投資收益直接計入利潤表。

就像一個人的胖瘦一眼就能看出來，上市公司的財務(wù)質(zhì)量看幾眼報表也大致能有個判斷。

比如互動娛樂（300043.SZ），公司名字真是霸氣，讓我想起了1999年科技泡沫時期納斯達(dá)克的各種“tronics”、“.net”、“.com”公司，只要改個名字，股價立刻就可以飛上天。言歸正傳，這個公司以前的證券簡稱是“星輝車?！?，2013年之前主業(yè)是做兒童玩具的，主要從事電動玩具汽車和塑膠玩具的經(jīng)營。但行業(yè)競爭激烈，天花板明顯，增長逐年放緩，公司業(yè)務(wù)增長的壓力也可想而知。因此，和很多公司一樣，星輝車模隨后向風(fēng)口上的“泛娛樂”轉(zhuǎn)型，通過重大資產(chǎn)重組，強化了網(wǎng)絡(luò)游戲板塊，宣稱將致力于成為國內(nèi)一流、國際領(lǐng)先的“以玩具+游戲為載體、內(nèi)容和營銷雙重驅(qū)動的互動娛樂產(chǎn)業(yè)集團”。公司證券簡稱也在2014年3月改為“互動娛樂”。

4月23日，公司發(fā)布2016年第一季度報告，扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤為2.16億元，同比增長480%，讓人贊嘆。是什么讓公司轉(zhuǎn)型如此成功？為此，我決定好好研究一下。初步瀏覽了財務(wù)報表后，不少疑問浮現(xiàn)出來。為什么一季度公司凈利潤大幅增長的同時，經(jīng)營現(xiàn)金流卻是-1.1億元？再看2015年，公司歸母凈利潤3.52億元，但為什么經(jīng)營現(xiàn)金流只有可憐的不到1億元？

分步收購再出售，有心還是無意？

2013年，公司收購了兩個小的游戲公司，分別是暢娛天下和廣州谷果。2014年，公司又收購了一個大一些的游戲公司天拓科技。這都不是什么大問題，想當(dāng)年Cisco也是通過一個一個收購壯大起來的。

奇怪的是，公司2015年3月以“泛娛樂”戰(zhàn)略名義收購控股了影視公司西安曲江春天融和影視文化有限責(zé)任公司（下稱“春天融和”），當(dāng)年12月份又以戰(zhàn)略考慮為由將春天融和出售了！看到這，心里忍不住想說，寶寶讀書少你可別騙我。

再仔細(xì)看下去，這一買一賣可不簡單：2014年8月，公司以1.6億元增資春天融和獲得20%的股權(quán)，整體估值8億元。2015年3月，公司以3.65億元收購春天融和34.23%的股權(quán)，整體估值10.7億元。

分步收購的結(jié)果就是，由于第二次股權(quán)收購整體的估值提高，根據(jù)會計準(zhǔn)則，公司可以在利潤表上確認(rèn)之前收購的20%股權(quán)升值的投資收益了！共計5300萬元（（10.7-8）×20%）。然而，這筆投資收益不會為公司帶來任何現(xiàn)金流。

打個比方，王小二之前買了盆花兒，50元。6個月以后又買了一盆，200元?，F(xiàn)在王小二宣布，之前買的那盆花賺了150元，但這其實毫無意義，王小二兜里的錢現(xiàn)在一張也沒有多。

互動娛樂兩次收購春天融和共計54.23%股權(quán)的總成本為5.25億元，加上2014年實現(xiàn)的1421萬元收益，及2015年可以確認(rèn)的5300萬元投資收益，收購春天融和的賬面成本變成了5.92億元。

2015年12月，僅僅9個月之后，公司宣布出于戰(zhàn)略考慮，將春天融和以6.94億元出售。且不管“戰(zhàn)略”為何變來變?nèi)?，這一賣，公司又可以在利潤表上計入1億元的投資收益了！精確地在年底之前完成出售，2015年的財務(wù)報表上凈利潤增長無憂。

不過等等，為何在2015年年報里，其他應(yīng)收款款項多了1億元？仔細(xì)查閱公司2015年年報，互動娛樂實際借了1億元給春天融和。

這樣做的本質(zhì)其實是，王小二5.9億元買了一個公司，9個月后又以6.9億元賣給了孫小六。什么？孫小六沒錢？沒關(guān)系，王小二先借你。明年能不能還錢再說，反正今年王小二的利潤表上可以計1億元的利潤了，加上之前的5300萬元，一共實現(xiàn)投資收益1.5億元。要知道，2015年互動娛樂歸屬母公司股東的凈利潤總共才3.5億元！

原來凈利潤增長是這么來的。但這1億元的投資收益一分都沒進公司。王小二兜里的錢還是沒有多，但從賬面看上去，今年可比去年賺得多多了。

2016， 故技重施？

再回到凈利潤同比增長480%的2016年第一季度，2.2億元的凈利潤是怎么來的？

仔細(xì)查閱一季報，可以發(fā)現(xiàn)，2016年一季度的投資收益高達(dá)3.3億元！根據(jù)注釋，主要是報告期內(nèi)實現(xiàn)了非同一控制下的企業(yè)合并，對購買日之前已持有的股權(quán)按照公允價值重新計量，差額計入當(dāng)期投資收益。這和之前春天融和的分步收購簡直一模一樣。

也就是說，公司故技重施，先收購一部分股權(quán)，然后以更高估值再收購一部分股權(quán)實現(xiàn)控股。之前的那部分股權(quán)“升值了”，差額可以作為投資收益直接計入利潤表。

然而，同樣的，這部分利潤不會產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，像那盆花兒一樣，毫無意義。怪不得公司一季度經(jīng)營現(xiàn)金流為-1.1億元?？鄢@3.3億元投資收益，一季度竟然是虧損的，與“同比增長480%”相差甚遠(yuǎn)。

公司還計提了1.1億元的資產(chǎn)減值損失。也就是說，一季度重新評估公司之前收購的公司，發(fā)現(xiàn)不值那么多錢，要計提減值損失了！

更重要的是，一季度公司究竟合并控股了哪個公司？是怎樣實現(xiàn)的控股？在一季報里公司只提了一句：報告期內(nèi)實現(xiàn)了對廣州趣丸網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱“趣丸網(wǎng)絡(luò)”）的控股，除此之外再無其他細(xì)節(jié)。直至2016年6月20日，在公司發(fā)布的發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案（修訂稿）中才能找到更多細(xì)節(jié)。

根據(jù)上述發(fā)行預(yù)案公告披露，2015年2月，互動娛樂子公司珠海星輝出資2000萬元，取得趣丸網(wǎng)絡(luò)26.56%的股份，整體估值7530萬元。由于趣丸網(wǎng)絡(luò)2015年虧損，截至2015年年底，趣丸網(wǎng)絡(luò)在互動娛樂報表上的賬面價值為1741萬元。

2016年1月，點睛投資協(xié)議將占趣丸網(wǎng)絡(luò)注冊資本3.40%共35.2萬元的出資額，以2380萬元的價格轉(zhuǎn)讓給珠海星輝，整體估值7億元。

2016年2月，珠海星輝以1140萬元從樟樹盛趣受讓占趣丸網(wǎng)絡(luò)0.95%出資額，同時向趣丸網(wǎng)絡(luò)增資3500萬元，價格按照趣丸網(wǎng)絡(luò)100%股權(quán)估值12億元。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，珠海星輝直接持有趣丸網(wǎng)絡(luò)32.87%的股權(quán)，通過樟樹盛趣可以控制趣丸網(wǎng)絡(luò)15.62%的股權(quán)，因此，上市公司控股了趣丸網(wǎng)絡(luò)。

正是2016年1月和2月的這兩次動作使得公司形成了對趣丸網(wǎng)絡(luò)的控股。且不論2015年仍處于虧損之中的趣丸網(wǎng)絡(luò)在2016年1月為何能估值7億元，到了2月其估值竟又提升71%至12億元，互動娛樂也因此可以在一季度計入3.3億元的“升值”投資收益，根據(jù)公告披露，趣丸網(wǎng)絡(luò)重要的月活躍用戶數(shù)指標(biāo)在2月份環(huán)比有所下降（119.74萬人，而1月份為124.34萬人），即便到了3月份也沒有顯著上升（137.26萬人）。那么估值從1月份至2月份短短1個月內(nèi)再次上漲71%的基礎(chǔ)又是什么？

此外，根據(jù)目前會計準(zhǔn)則，由于公司沒有出售趣丸網(wǎng)絡(luò)，即沒有“處置”，因此這樣由分步收購而形成的投資收益是不算“非經(jīng)常性損益”的。這也是為什么2016年一季度公司扣非后凈利潤依然有2.16億元的原因，對于一般投資者來說非常具有迷惑性。

再仔細(xì)觀察2016年一季度互動娛樂的資產(chǎn)負(fù)債表，總資產(chǎn)46.9億元，由于不斷的收購，公司無形資產(chǎn)和商譽共計19.5億元，占總資產(chǎn)比例達(dá)41.6%?？鄢裏o形資產(chǎn)和商譽后，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)92.2%。

根據(jù)公司戰(zhàn)略，若想繼續(xù)發(fā)展，須在泛娛樂領(lǐng)域進行更多收購。而收購所需資金從何而來？公司自身業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流少得可憐，同時超高的負(fù)債率使得公司又沒有能力再向銀行貸款。那么，想要維持公司收入利潤繼續(xù)增長，資金只能通過增發(fā)而來。

果不其然，2016年8月13日，公司發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，計劃募集資金總額不超過15.6億元。

如果你問我這公司股價能不能漲，我的回答是可以。就像高送轉(zhuǎn)，毫無意義，但不妨礙相關(guān)個股被爆炒。同樣的，只要財務(wù)報表上凈利潤同比大幅增長，誰還關(guān)心現(xiàn)金流，以及這些蛛絲馬跡中的把戲？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票